ALLOS (ALOS3) | Resultado 3T26: Imobiliário Puxa o Número, Aluguel Resiliente

A ALLOS reportou NOI de R$ 627,3 milhões, EBITDA ajustado (excluindo a linearização) de R$ 580,1 milhões, FFO de R$ 384,5 milhões e lucro líquido de R$ 291,3 milhões no 3T26. Os números incluem R$ 50,5 milhões de desenvolvimento imobiliário, com destaque para o Shopping da Bahia, e o lucro inclui R$ 39,5 milhões de resultado não recorrente.

O resultado superou nossas estimativas por causa do desenvolvimento imobiliário, e vemos o trimestre como levemente positivo, sustentado pelo novo guidance de proventos e pelo aluguel mínimo estável, apesar da ocupação menor. O EBITDA ajustado, excluindo a linearização, de R$ 580,1 milhões (+8,0% vs. Genial; +19,5% a/a; +10,4% t/t) e o FFO de R$ 384,5 milhões (+10,3% vs. Genial; +26,1% a/a; +12,8% t/t) ficaram acima do esperado, mas R$ 40,5 milhões dos R$ 42,9 milhões de desvio no EBITDA vieram do imobiliário. Depurando essa linha, o EBITDA foi de R$ 529,7 milhões (+0,5% vs. Genial; +9,1% a/a; +3,9% t/t). A receita de aluguel de R$ 497,3 milhões (-2,7% vs. Genial; +1,7% a/a; -0,3% t/t) foi a linha em que erramos: projetávamos aceleração para +4,5% a/a. Também projetávamos ocupação de 96,4%, e o trimestre fechou em 95,2%. O NOI excluindo a linearização, de R$ 609,7 milhões (-1,5% vs. Genial; +4,1% a/a; +1,4% t/t), ficou abaixo da nossa estimativa, e a margem NOI fechou em 92,0% (-0,7 p.p. vs. Genial; -1,6 p.p. a/a; -0,1 p.p. t/t).

A tese não muda: o mercado privado paga bem menos cap rate do que a bolsa. A ALLOS vendeu o São Bernardo Plaza a 9,2% de cap rate e fechou a venda em outubro, enquanto a oferta do Kinea ALLOS Malls FII, ainda em aberto, prevê cap rate de cerca de 9,5%. A R$ 25,05 (05/11), estimamos que a ação negocia a um cap rate de 15,1% sobre o NOI de 12 meses. No nosso preço-alvo de R$ 37,00, estimamos um cap rate de 11,1%, ainda acima dos 9,2% pagos pelo São Bernardo.

O novo guidance de proventos sustenta o retorno ao acionista. A companhia pretende pagar R$ 0,28 a R$ 0,30 por ação ao mês em 2027, o que equivale a um dividend yield de 13,4% a 14,4% ao preço de R$ 25,05 (05/11), com alavancagem em torno de 2,0x. A dívida líquida/EBITDA fechou o 3T26 em 1,8x. Projetamos R$ 1,76 bilhão de proventos em 2027, ou R$ 0,29 por ação ao mês, o que dá um dividend yield de 13,9%, igual ao de 2026, sem contar a venda ao KAML11.

Uma ressalva. A ocupação caiu para 95,2% (-1,3 p.p. a/a; -1,0 p.p. t/t), refletindo principalmente a devolução de 16 lojas de um grupo varejista de eletroeletrônicos em recuperação judicial, e a companhia informa que todas já têm contratos novos assinados ou em negociação avançada. O aluguel mínimo, de R$ 373,5 milhões, ficou em linha com o 3T25.

Para o 4T26, esperamos EBITDA ajustado de R$ 689,5 milhões (+2,6% a/a; +18,9% t/t), excluindo a linearização, com aluguel de R$ 657,0 milhões (+1,9% a/a) e vacância de 4,8%, igual à do 3T26, o que levaria 2026 a R$ 2,29 bilhões, 2,1% acima do teto do guidance de R$ 2,17 a 2,24 bilhões, reafirmado no 2T26. Os 9M26 somam R$ 1,60 bilhão, e chegar ao teto exigiria queda de 4,6% a/a no 4T26. O piso exigiria queda de 15,0% a/a, com o 4T26 abaixo do próprio 3T26, enquanto de 2023 a 2025 o EBITDA subiu de 29,3% a 38,4% do 3T para o 4T. No capex, a companhia investiu R$ 252,6 milhões nos 9M26, e projetamos R$ 122,3 milhões no 4T26, o que leva 2026 a R$ 374,9 milhões, dentro do guidance de R$ 350 a 450 milhões. Reduzimos o NOI de 2027 em 2,0% e o FFO em 2,8%, por causa do aluguel mais baixo, das despesas de propriedades e da venda do São Bernardo, e elevamos o lucro em 7,1%, com a depreciação menor depois da revisão da vida útil dos ativos. A venda ao KAML11 segue fora do modelo até o encerramento da oferta. Mantemos Compra e preço-alvo de R$ 37,00, com potencial de 47,7%.

As receitas do desenvolvimento imobiliário ajudam a explicar o grande aumento do lucro. A linha somou R$ 50,5 milhões, depois de R$ 24,1 milhões no 1T26 e R$ 15,4 milhões no 2T26, com destaque para o Beach Class Bahia, projeto com a Moura Dubeux que abre o masterplan do Shopping da Bahia: uma torre de 49 pavimentos e 612 unidades, com conexão exclusiva ao shopping e VGV estimado de R$ 350 milhões. A companhia entra nesses projetos por meio de parcerias, no modelo asset light, e além da receita leva mais moradores para perto dos shoppings, o que pode ampliar o fluxo de consumidores. A carteira chegou a 72 torres contratadas, com 9 entregues, 30 em construção ou lançamento e 33 em aprovação, que devem gerar R$ 539 milhões para a companhia até 2036. Depurando essa linha, o FFO foi de R$ 334,0 milhões (-1,4% vs. Genial; +9,5% a/a; +2,6% t/t).

A mídia somou R$ 82,4 milhões (+44,7% a/a) e chegou a 10,0% da receita bruta, com R$ 53,1 milhões em serviços e R$ 29,3 milhões em locação. A helloo chegou a 12 aeroportos em agosto, e o consórcio prevê 16 até 2028. Isso explica a alta de 31,4% a/a em serviços. O estacionamento subiu 11,1% a/a, com aumento de ticket e de fluxo.

O aluguel mínimo ficou praticamente estável. Na base pro forma, a receita de locação cresceu R$ 13,1 milhões a/a, mas só R$ 0,7 milhão veio do aluguel mínimo, contra R$ 7,4 milhões do aluguel percentual (+26,4%), que a companhia atribui aos cinemas. O aluguel mínimo ficou abaixo do SSR de 4,1% (5,1% ex-Tijuca), em um trimestre de ocupação menor. O SSS ficou em 2,5% (2,7% ex-Tijuca), com Roupas e Calçados em -1,6% e vendas perto de +6% em setembro. Projetamos vacância de 4,8% no 4T26, com a recontratação das lojas devolvidas aparecendo a partir de 2027. Seguiremos acompanhando a evolução das vendas e da ocupação nos próximos trimestres.

A venda do São Bernardo mostra a distância entre preço e valor. A ALLOS vendeu seus 60% por R$ 352,1 milhões, com R$ 252,8 milhões à vista, e entregou R$ 32,3 milhões de NOI de 12 meses. O mercado privado paga 9,2% por um shopping com 91,9% de ocupação, enquanto a bolsa precifica o portfólio inteiro a 15,1%.

O NOI excluindo a linearização ficou R$ 9,2 milhões abaixo da nossa estimativa, principalmente por causa do aluguel. A receita veio R$ 13,7 milhões menor, e as despesas de propriedades subiram R$ 5,9 milhões acima do que projetávamos. A companhia atribui essa alta principalmente aos custos condominiais das lojas em obras no Shopping Tijuca, em grande parte já compensados pelo seguro. Estacionamento e outras receitas vieram R$ 5,0 milhões e R$ 5,7 milhões acima e reduziram parte da diferença.

O EBITDA superou nossa estimativa em R$ 42,9 milhões, quase tudo por causa dos R$ 40,5 milhões do imobiliário. Serviços também ajudou: a receita líquida ficou R$ 6,8 milhões acima, com margem de 70,3%, contra os 65,0% que projetávamos. O SG&A, de R$ 108,1 milhões (-5,7% a/a), veio em linha.

Abaixo do EBITDA, subestimamos a despesa financeira e superestimamos a depreciação. A despesa financeira líquida de R$ 144,4 milhões ficou R$ 11,3 milhões acima do que esperávamos, com menor receita financeira, pelo CDI mais baixo, e maior saldo médio de dívida depois da captação de abril. A depreciação de R$ 127,5 milhões (-17,1% a/a) ficou R$ 23,1 milhões abaixo da nossa estimativa.

O lucro ficou R$ 93,3 milhões acima da nossa estimativa. Além do imobiliário, o número inclui R$ 39,5 milhões de resultado não recorrente e R$ 17,6 milhões de linearização. O IR diferido negativo de R$ 23,2 milhões, que não projetávamos, foi na direção contrária.

A recuperação da ocupação, de 95,2%, com a reabertura das lojas devolvidas; o aluguel mínimo, que precisa voltar a crescer para o SSR aparecer na receita; a recorrência do desenvolvimento imobiliário depois dos R$ 89,9 milhões dos 9M26; o ritmo da mídia com os aeroportos novos; a janela para a oferta do KAML11 e o uso do caixa; e a atualização do guidance de EBITDA, que pelos nossos números fica curto.