Alpargatas (ALPA4) | Iniciação de Cobertura: Reconstrução do Internacional

Highlights

Iniciamos a cobertura de Alpargatas (ALPA4) com recomendação NEUTRA. A receita líquida (Havaianas) saiu de R$ 2,5 bi em 2016 para R$ 4,5 bi em 2025, uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de ~6,6% a.a.. O EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) cresceu num ritmo parecido, de R$ 546 mi para R$ 867 mi (CAGR de ~5,3% a.a.), mas essa média esconde uma inflexão profunda no meio do caminho: em 2023 e 2024 o Internacional operou com EBITDA negativo, e é essa lacuna, não o Brasil, que explica o gap entre as duas curvas. O volume total vendido, aliás, recuou 8,2% na década — o crescimento do período veio de ticket e mix, não de mais pares vendidos.

Olhando adiante, entendemos que essa lacuna começa a se fechar e que a margem EBITDA do Internacional tende a subir. No Brasil, mercado já maduro e com marketshare elevado, os vetores de crescimento são a penetração no canal especializado, de ticket mais alto, e o mix de produtos. No Internacional está a oportunidade mais relevante da tese: a Europa recuperando parte das margens históricas após a crise de 2022-2024, os Estados Unidos remodelando o modelo de distribuição (parceria com a Eastman, operação bem mais leve desde janeiro de 2026) e o MDI buscando mais rentabilidade após reperfilar mercados deficitários. O ponto mais quente do case agora é concreto: o resultado do 2T26 trouxe o melhor segundo trimestre da série, com EBITDA ajustado de R$ 286 mi e margem de 23,3%, sinal de que essa recuperação já está em curso. Somados a um valuation que já embute boa parte dessa melhora esperada, esses vetores sustentam nossa recomendação de NEUTRA.

Nosso valuation por fluxo de caixa descontado ao acionista (FCFE), com custo de capital próprio (Ke) de 14,20% e crescimento real na perpetuidade de 2,5%, aponta preço-alvo de R$ 14,00 por ação. Frente ao preço de referência de R$ 13,05 (08/09/2026), isso implica upside de +7,3%.

História

A Alpargatas nasce em 1907, fundada pelo escocês Robert Fraser como fábrica de calçados de lona, rebatizada pouco depois como São Paulo Alpargatas — abriu capital já em 1913. A marca Havaianas, hoje o núcleo do negócio, só surge décadas depois, em 1962, inspirada numa sandália japonesa tradicional (a zori), e a Companhia passa boa parte do século 20 como um conglomerado diversificado de calçados, somando ao portfólio marcas como Rainha, Topper, Mizuno e Timberland. Esse portfólio múltiplo é desmontado ao longo dos anos 2010 e início dos 2020: entre 2016 e 2021 a Companhia se desfaz sucessivamente de Topper, Rainha, Mizuno, Timberland e Osklen, concentrando a operação cada vez mais em torno da Havaianas. O controle acionário muda de mãos duas vezes nesse intervalo, por razões que nada têm a ver com a operação da Companhia: a Camargo Corrêa, controladora desde os anos 2000 (um ativo pequeno dentro de um portfólio focado em infraestrutura), foi investigada na Operação Lava Jato, e a necessidade de vender ativos após o escândalo levou à venda de sua participação de 44,12% para a J&F Investimentos por R$ 2,7 bilhões em 2015. A J&F, por sua vez, também precisou se desfazer de ativos após seus próprios escândalos de corrupção, vendendo sua fatia de 54,24% por R$ 3,5 bilhões em setembro de 2017 para o bloco de controle atual — Itaúsa, Cambuhy Investimentos e Brasil Warrant, ligados às famílias Setubal e Moreira Salles.

A cotação reflete bem esse período de transição. A ação disparou até a máxima histórica de aproximadamente R$ 60,00 em agosto de 2021, embalada pela ambição da gestão da época — batizada internamente de estratégia Beyond Core — de transformar a Havaianas numa marca verdadeiramente global: crescer para muito além do calçado de borracha, o "core" histórico da marca, e conquistar dezenas de países e categorias, na crença de que a marca tinha um TAM (mercado endereçável) extremamente elevado. A mesma aposta reforçou a aquisição de 49% da Rothy's naquele mesmo mês — mais uma iniciativa dentro do objetivo de diversificação, que anos depois exigiria uma baixa contábil (impairment) relevante —, num momento de forte liquidez e apetite por ações de consumo na B3. Esse otimismo não se sustentou: a Companhia enfrentou, ao mesmo tempo, uma crise logística na Europa, um canal doméstico superestocado no Brasil — consequência direta do mesmo ciclo de expansão, que levou a produção a rodar acima da capacidade real de escoamento — e uma entrada nos Estados Unidos que não emplacava havia quase uma década, com sucessivas trocas de estratégia de canal e de posicionamento de marca sem tração, somados a desafios operacionais internos. A ação chegou à mínima de R$ 6,20 em janeiro de 2025, uma queda de quase 90% frente ao pico de 2021, quando o mercado se deu conta de que a Havaianas não conquistaria o mundo no ritmo prometido — com o Brasil de canal estocado, a Europa em crise operacional e os Estados Unidos sem tração, as três frentes da tese ao mesmo tempo.

A reconstrução seguiu em três frentes sequenciais, cada uma construída sobre a anterior. A primeira, em 2023 — com a saída de Roberto Furnari da presidência, Luiz Ziegler assumindo interinamente o cargo, e a chegada de André Correa Natal, hoje Diretor de Relações com Investidores — foi o foco no caixa: otimizar capex e capital de giro, cortar despesas e reduzir a alavancagem que a fase de expansão anterior havia deixado. A segunda, em 2024, já com Liel Marcio Cintra Miranda na presidência, foi recuperar a competitividade do Brasil — realavancagem operacional e revisão estratégica do negócio doméstico. A terceira e atual, a partir de 2025, é a retomada do crescimento sustentável: a operação internacional — endereçando finalmente o problema americano com um contrato de distribuição exclusiva com a Eastman nos Estados Unidos, além de ajuste de estoques e revisão de contratos com distribuidores no MDI —, a retomada do investimento em marca e uma disciplina mais explícita de alocação de capital e execução. Hoje, no início de 2026, a Alpargatas está na fase final dessa reconstrução: o Brasil já opera em rentabilidade recorde, enquanto o Internacional segue em processo de normalização, ainda incompleto.

Evolução da Cotação

Linha do Tempo

Composição Acionária e Governança

A Alpargatas tem estrutura de capital com dois tipos de ação — 339.510.689 ordinárias (ON) e 343.551.533 preferenciais (PN), somando 683.062.222 ações. A Companhia tem controle definido por acordo de acionistas entre Itaúsa S.A., Cambuhy Alpa Holding, MS Alpa Participações e o Alpa Fundo de Investimento em Ações, com última alteração registrada em 05/01/2026, reunindo cerca de 64,6% do capital total.

Além do bloco controlador, dois acionistas relevantes não integram o acordo: Silvio Tini de Araújo, pessoa física, com 7,2%, e a Bonsucex Holding, com 6,1%. As ações em tesouraria somam 0,6% do capital, e o free float efetivamente pulverizado — descontados o bloco controlador, esse grupo e a tesouraria — fica em torno de 21,5%.

A gestão executiva é liderada por Liel Marcio Cintra Miranda, Diretor Presidente (CEO), que assumiu o comando em 2024 à frente de toda a operação, na fase mais recente da reconstrução da Companhia (ver História). André Correa Natal, que chegou à Companhia em 2023, ocupa hoje a Diretoria de Relações com Investidores.

O Conselho de Administração tem 8 membros, dos quais dois são independentes, eleitos pelos acionistas minoritários ordinaristas e preferencialistas. Cabe ao colegiado definir a estratégia de longo prazo, escolher a Diretoria e decidir sobre os assuntos relevantes para os negócios e as operações da Companhia. Preside-o João Moreira Salles, conselheiro desde junho de 2017, também ligado ao Itaú Unibanco e à Cambuhy Investimentos — os dois grupos do bloco controlador. Completam o colegiado Rodolfo Villela Marino (vice-presidente), Alfredo Egydio Setubal, Luiz Fernando Edmond, Silvio Tini de Araújo, Marcelo Pereira Lopes de Medeiros, Stacey Brown e Guilherme Bottura.

Composição Acionária

A Empresa

A Alpargatas é uma companhia brasileira de calçados construída em torno da marca Havaianas, líder folgada no mercado doméstico de sandálias e chinelos de borracha — detém cerca de 50% do mercado brasileiro do produto, hoje avaliado em cerca de 400 milhões de pares por ano, com penetração próxima de um par por habitante. Esse número médio esconde uma disparidade grande por categoria: a marca domina o chinelo feminino (77% de share) e mantém liderança confortável no masculino (63%), mas segue com presença marginal no infantil (33%) e praticamente inexistente em slides (0,2%) — categorias onde a maior parte do mercado ainda está aberta. A operação se divide em duas frentes: o Brasil, que concentra a maior parte da receita e do volume vendido, e o Internacional, que reúne a Europa, os Estados Unidos e o MDI — os demais mercados internacionais, incluindo América Latina, Ásia e Oriente Médio. A Companhia também detém participação minoritária não consolidada na Rothy's, marca americana de calçados femininos sustentáveis.

Em 2025, a Companhia vendeu cerca de 228,7 milhões de pares, dos quais 205,4 milhões no Brasil e 23,3 milhões no Internacional — o Brasil responde por cerca de 90% do volume físico vendido, mas por uma fatia menor da margem bruta consolidada, já que o Internacional historicamente opera com margem estruturalmente mais alta, quando saudável. A receita líquida consolidada do ano somou R$ 4,5 bilhões, dos quais R$ 3,4 bilhões vieram do Brasil — dentro do Internacional, a Europa é o maior mercado individual (13% da receita total), seguida do MDI (7%) e dos Estados Unidos (4%).

O portfólio de produtos segue concentrado no calçado de borracha, o núcleo histórico da marca, após o encerramento da estratégia Beyond Core de diversificação para vestuário, tênis e acessórios. Dentro desse núcleo, a Companhia atua por categoria de público — feminino, masculino e infantil — e por canal: o canal alimentar de massa (supermercados e afins) é hoje o mais relevante, concentrando a maior parte do volume vendido no Brasil, enquanto o canal especializado (lojas e distribuidores de calçados e esportes, de ticket médio mais alto) e o canal direto ao consumidor (DTC, direct-to-consumer) são menores, mas concentram o crescimento buscado daqui pra frente. No canal alimentar, mercado de 160 milhões de pares/ano, a Havaianas detém 77% de share — posição consolidada. Já no canal especializado, mercado de 185 milhões de pares/ano, a participação cai para 33% — 124 milhões de pares em disputa aberta com concorrentes, a maior parte do potencial de crescimento por canal ainda não capturado.

Receita Líquida por Região (2025)

Base Havaianas (Brasil + Internacional); não considera Outros (outras marcas do portfólio histórico, já descontinuadas, ~1% da receita líquida consolidada).

Grandes Números

Volume Brasil

O volume vendido no Brasil caiu de 221.983 mil pares em 2016 para 205.391 mil pares em 2025, retração de cerca de 7,5% na década — mas o caminho não foi linear: o volume subiu de forma consistente até o pico de 2021 (228.760 mil pares). A queda acentuada que se seguiu, até o vale de 183.928 mil pares em 2023, tem uma causa específica: o canal formou um excesso de estoque logo depois do pico de 2021, e o ajuste desse estoque nos pedidos à Companhia (sell-in) segurou o volume por dois anos, mesmo com a demanda ao consumidor final mais estável. Só com esse estoque normalizado o volume volta a crescer, recompondo-se para 205.391 mil pares em 2025. É essa retração de volume, combinada ao crescimento de receita no mesmo período, que sustenta a leitura de que o Brasil cresce hoje por ticket e mix, não por quantidade adicional de pares vendidos.

Volume Internacional

No Internacional, o volume seguiu trajetória parecida à do Brasil, porém mais volátil: saiu de 27.101 mil pares em 2016, atingiu o pico da série em 2022 (32.950 mil pares) e desabou para 22.206 mil pares em 2024 — o vale da década. A causa aqui é dupla, e distinta da do Brasil: a Europa atravessou uma crise logística que prejudicou o nível de serviço aos clientes entre 2022 e 2023, e os Estados Unidos operavam sob um modelo de distribuição pouco eficiente, só substituído pela parceria com a Eastman em janeiro de 2026. Recuperando-se parcialmente para 23.288 mil pares em 2025, ainda abaixo do patamar de 2016 — sinal de que essa normalização segue incompleta.

A abertura por país só está disponível a partir de 2020. Nesse recorte, a Europa é o maior mercado em volume — 9.225 mil pares em 2025, praticamente estável frente aos 8.214 mil pares de 2020. O MDI é o segundo maior e o mais volátil: caiu de um pico de 19.529 mil pares em 2022 para 11.042 mil pares em 2025, com a onda de reperfilamento de distribuidores. Os Estados Unidos são o menor dos três: o volume passa de 2.533 mil pares em 2020 para 3.021 mil pares em 2025, ainda sem uma tendência estrutural clara — o novo modelo com a Eastman, em vigor desde janeiro de 2026, deve mudar esse patamar daqui pra frente.

Receita Líquida Brasil

A receita líquida do Brasil saiu de R$ 1,9 bi em 2016 para R$ 3,4 bi em 2025, CAGR de ~6,8% a.a., com uma pausa em 2023 (R$ 2.716 mi, ante R$ 2.913 mi em 2022) — o mesmo ajuste de estoque no canal discutido em Volume Brasil, que segurou a receita tanto quanto o volume — antes do novo recorde em 2025, já com o estoque do canal normalizado.

Receita Líquida Internacional

A receita do Internacional saiu de R$ 633 mi em 2016 para R$ 1.090 mi em 2025, com pico em 2021 (R$ 1.245 mi) seguido de dois anos de queda até o vale de R$ 955 mi em 2023 — dado os problemas discutidos em Volume Internacional, agora refletidos também na receita —, antes de uma recuperação gradual.

Na mesma janela de 2020 em diante, a Europa também lidera em receita: R$ 590 mi em 2025, ante R$ 459 mi em 2020. O MDI oscila mais: caiu de um pico de R$ 461 mi em 2022 para R$ 255 mi em 2023 — ano em que o início do turnaround da região, com a saída de países não rentáveis, pesou mais —, fechando 2025 em R$ 300 mi. Os Estados Unidos são o menor bloco também em receita, de R$ 151 mi em 2020 a R$ 201 mi em 2025, ainda aquém do potencial que a parceria com a Eastman busca destravar.

Lucro Bruto Brasil (com Margem Bruta)

O Lucro Bruto do Brasil saiu de R$ 826 mi em 2016 para R$ 1.654 mi em 2025, mais que dobrando no período, com um recuo pontual em 2023 (R$ 956 mi, o piso da série) — o mesmo ano do ajuste de estoque no canal — antes do salto para o recorde de 2025. A margem bruta acompanhou essa recuperação: partiu de 43,5% em 2016, caiu ao piso de 35,2% em 2023 (mesmo mecanismo) e saltou para o recorde de 48,3% em 2025, recomposição de mais de 13 pontos percentuais em dois anos.

Lucro Bruto Internacional (com Margem Bruta)

O Lucro Bruto do Internacional partiu de R$ 444 mi em 2016, atingiu o pico da série em 2021 (R$ 844 mi) e caiu para o vale de R$ 499 mi em 2024, fechando 2025 em R$ 689 mi — ainda bem abaixo do pico de 2021. A margem bruta, estruturalmente mais alta que a do Brasil, seguiu o mesmo desenho: de 70,1% em 2016 ao piso de 52,2% em 2024, no ápice da crise logística na Europa e do modelo de distribuição ineficiente nos Estados Unidos (mesmos fatores discutidos em Volume e Receita Internacional) — custo logístico mais alto e menos volume para diluir custo fixo pressionaram a margem ao mesmo tempo —, recuperando-se para 63,2% em 2025 — ainda cerca de sete pontos percentuais abaixo do nível de 2016, evidência de que a normalização de margem no Internacional é real, mas ainda incompleta.

EBITDA Brasil (com Margem EBITDA)

O EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) do Brasil saiu de R$ 422 mi em 2016 para R$ 825 mi em 2025, novo recorde da série, com um vale em 2023 (R$ 307 mi) — reflexo direto da pressão de volume e margem bruta do ajuste de estoque no canal, já discutido acima — que interrompeu uma trajetória até então consistente de crescimento. A margem acompanhou o mesmo desenho: partiu de 22,2% em 2016, recuou ao piso de 11,3% em 2023 e fechou 2025 em 24,1%, acima até do nível inicial da série — o Brasil já opera hoje com rentabilidade superior à de uma década atrás.

EBITDA Internacional (com Margem EBITDA)

O EBITDA do Internacional teve trajetória mais dramática: partiu de R$ 124 mi em 2016, chegou ao pico de R$ 210 mi em 2021 e caiu para território negativo em 2023 e 2024 (R$ -108 mi e R$ -156 mi, respectivamente) — a mesma crise logística na Europa e o mesmo modelo de distribuição ineficiente nos Estados Unidos, agora combinados com a perda de escala operacional: com menos volume e margem bruta mais fraca, a estrutura de custo fixo do Internacional deixa de ser coberta, e o resultado vira negativo — os dois únicos anos de EBITDA negativo de toda a série —, recuperando-se para R$ 42 mi positivos em 2025, ainda muito abaixo do pico de 2021. A margem conta a mesma história: de 19,6% em 2016 ao piso de -16,3% em 2024, fechando 2025 em apenas 3,9% — positivo, mas muito distante de qualquer patamar histórico da região. Essa lacuna, entre um Brasil que já opera com margem de dois dígitos e um Internacional ainda com margem de um dígito, é exatamente o que sustenta a tese de recuperação do Internacional — o principal vetor de melhora de rentabilidade da Companhia daqui pra frente.

Dados Operacionais por Região (2016-2025)

Total = Brasil + Internacional na base Havaianas (mesma usada nos demais subtopicos de Grandes Numeros), podendo divergir ligeiramente do Resumo DRE consolidado, que inclui outras marcas do portfolio historico e itens nao recorrentes. Volume Brasil/Internacional/regioes ja discutido nos subtopicos de Volume acima; abertura por regiao (Europa/EUA/MDI) disponivel a partir de 2020.

Resumo DRE Histórico Consolidado (2016-2025)

Receita, Lucro Bruto e EBITDA consolidados incluem outras marcas do portfolio historico da Companhia (ja descontinuadas), alem de Havaianas Brasil e Internacional — por isso diferem dos numeros de Havaianas usados no restante do relatorio, o nucleo do negocio atual e da tese.

Alocação de Capital e Retorno

Capex

O capex da Alpargatas saltou para R$ 701 mi em 2022 (16,8% da receita líquida, mais que o triplo do padrão histórico de 2-5%) — o maior desembolso da década, tanto em valor absoluto quanto em intensidade sobre a receita.

Esse salto fazia parte de uma ambição maior da gestão da época (sob o então CEO Roberto Furnari): tornar a Alpargatas uma companhia bem maior do que era, com a estratégia Beyond Core de diversificação de produto (slides, botas, tênis) e presença em muito mais países. Quando o volume no Brasil começou a cair no 4T21, a leitura da administração foi de que faltava capacidade produtiva — não de que o canal estava superestocado e a demanda subjacente, mais fraca. Foi essa leitura que sustentou a aprovação de um orçamento de R$ 600 milhões de capex para 2022 (80% para ampliar capacidade, 20% para tecnologia): o gargalo real era de demanda no canal, não de capacidade fabril, e boa parte desse investimento se mostrou, em retrospecto, mal alocado — foi esse mesmo capex que consumiu a maior parte da geração operacional de caixa do ano, contribuindo para a reversão de caixa líquido para dívida líquida naquele ano (ver Dívida Líquida).

A partir de 2023, já sob a disciplina de capital do turnaround — que também reverteu por completo a filosofia de "quanto mais países e categorias, melhor" da gestão anterior —, o capex recuou com força: R$ 332 mi em 2023, R$ 159 mi em 2024 (o piso da série, 3,9% da receita), voltando a subir discretamente para R$ 222 mi em 2025 (4,9%). A Companhia opera hoje com capex historicamente baixo: o orçamento aberto para 2026 é de R$ 240 milhões, patamar de contenção deliberado, que a própria administração sinaliza dever subir gradualmente a partir de 2027-2028 — um sinal indireto de confiança na sustentabilidade da recuperação.

Capital de Giro

Na Alpargatas, os três componentes do capital de giro tiveram dinâmicas distintas ao longo da década.

Os dias de estoque saltaram de 70-83 dias no início da década para o pico da série em 2022 (121 dias), por uma combinação de três fatores. Primeiro, a própria Companhia decidiu deliberadamente aumentar o estoque de matéria-prima em 2021 para se proteger de uma forte alta no preço de commodities (borracha e derivados de petróleo). Segundo, parte do estoque acumulado veio de produtos da própria estratégia Beyond Core que não venderam como esperado e ficaram parados. Terceiro, e mais duradouro, o canal ficou superestocado (discutido em Grandes Números) e os distribuidores pararam de fazer novos pedidos (sell-in) — sem esse escoamento, o estoque da própria Alpargatas não conseguia cair, mesmo com a produção já reduzida. Só com a normalização desses três fatores o indicador recua para 61-63 dias em 2024-2025, abaixo até do nível de 2016 (64 dias).

Os dias de fornecedores seguiram trajetória parecida: o pico de 80 dias em 2022 provavelmente reflete, em parte, o próprio volume maior de compras de matéria-prima feito naquele ano (mais pedidos em aberto com fornecedores, mecanicamente). Os dias de fornecedores fecham 2025 em 48, ainda acima do nível de 2016-2018 (37-43 dias).

Os dias de contas a receber têm o comportamento mais errático da série: pico em 2020 (114 dias), recuo abrupto para 69 dias em 2021, e patamar mais estável de 86-98 dias entre 2022 e 2025.

O ciclo de conversão de caixa (estoque + contas a receber − fornecedores, em dias) resume esses três movimentos: partiu de 104 dias em 2016, também atingiu o pico da série em 2022 (143 dias) e fechou 2025 em 108 dias — praticamente de volta ao patamar inicial da série, sinal de que a normalização do capital de giro em dias já está concluída.

Em termos nominais, o capital de giro tradicional saiu de R$ 1.151 mi em 2016 para R$ 1.349 mi em 2025, com o mesmo pico em 2022 (R$ 1.576 mi) já discutido nos componentes em dias. Relativo à receita líquida, o capital de giro oscilou entre 26,3% e 39,2% ao longo da década sem uma tendência estrutural clara de alta ou queda — o pico de intensidade ocorreu em 2020 (39,2%), não em 2022, porque naquele ano a receita ainda não havia caído tanto quanto o capital de giro cresceria depois. A Companhia fecha 2025 em 29,6% da receita, patamar baixo, ainda que acima do piso de 26,3% em 2024.

Dívida Líquida

A Alpargatas alternou entre dívida líquida e caixa líquido positivo ao longo da década: teve dívida líquida de R$ 472-592 mi em 2016-2017, mas operou com caixa líquido positivo em 2019-2021 (R$ 299 mi, R$ 461 mi e R$ 482 mi, respectivamente) e novamente em 2024 (R$ 78 mi).

Essa posição confortável reverteu abruptamente em 2022: a dívida líquida saltou para R$ 612 mi, causada por um conjunto de usos de caixa, não um evento isolado: o pico de capex do ano (R$ 701 mi), um consumo relevante de capital de giro (aumento de R$ 279 mi em estoque de produto acabado, R$ 84 mi em matéria-prima e R$ 361 mi em contas a receber, entre outros fatores) e, principalmente, o pagamento de R$ 2,1 bilhões pela aquisição da Rothy's e da Ioasys, fechada naquele ano. Mesmo com uma oferta de ações de R$ 2,5 bilhões no mesmo ano ajudando a financiar parte desse movimento, o conjunto de usos foi grande o suficiente para reverter a posição de caixa líquido em dívida líquida. A alavancagem (dívida líquida/EBITDA, LTM) saltou para 2,6x em 2023 — o pico da série e o único ano em que o indicador ultrapassa 1,5x —, mesmo com a dívida líquida recuando levemente para R$ 551 mi naquele ano, porque o caixa e as aplicações financeiras da Companhia também cresceram. Em 2025, a dívida líquida soma R$ 665 mi, equivalente a 0,8x EBITDA — patamar considerado confortável, ainda que aquém do caixa líquido que a Companhia sustentava antes de 2022.

ROIC

A série histórica mostra a mesma dinâmica de crise e recuperação já discutida ao longo do relatório: o ROIC rodou entre 13,7% e 19,9% de 2016 a 2021, com pico da série em 3T21 (23,0%, base LTM) — o melhor momento operacional já registrado pela Companhia. A crise de 2022-2023 derrubou o indicador para praticamente zero (-0,7% no 4T23), refletindo tanto o colapso de margem quanto o salto de capital investido (o mesmo salto discutido em Capex e Dívida Líquida). A recuperação já é visível: o ROIC fecha 2025 em 14,1%, de volta a um patamar saudável, ainda que abaixo do pico de 2021.

ROIC = NOPAT (EBIT recorrente x (1 - 15%), incluindo resultado de equivalencia patrimonial) / Capital Investido (Patrimonio Liquido + Divida Liquida). Aliquota fixa em 15%, nao a efetiva de cada periodo (que oscila por itens nao recorrentes) - reflete a proxy de longo prazo indicada pela propria Companhia, dado o beneficio fiscal da Sudene.

Discussões Micro

Estados Unidos

Os Estados Unidos foram, por quase uma década, o problema não resolvido da Alpargatas no Internacional: sucessivas tentativas de entrada não emplacaram, numa combinação de erro de estratégia de canal (tentar replicar o modelo europeu de boutiques num mercado dominado por grandes redes de varejo) com erro de posicionamento de marca (apostar numa narrativa de "autenticidade brasileira" que não converteu com o consumidor americano). Essa desconexão entre reconhecimento e conversão aparece nos números: em 2023, a Havaianas tinha reconhecimento espontâneo de marca próximo ao da REEF, a líder da categoria nos Estados Unidos — mas enquanto a REEF convertia isso em cerca de 10% de share de valor, a Havaianas ficava perto de apenas 2% — um dos menores shares entre o grupo de marcas comparáveis mapeado pela própria companhia, evidência de que o problema nunca foi a marca ser desconhecida, e sim a incapacidade histórica de convertê-la em venda.

No 1T22, no auge da fase de expansão da gestão anterior, a Companhia anunciou duas mudanças simultâneas no mercado americano: reduzir a exposição ao canal off-price e migrar o modelo de venda na Amazon — a principal fonte de receita nos Estados Unidos — de 1P (venda direta) para 3P (marketplace). Nenhuma das duas funcionou. Na Amazon, a Companhia perdeu o controle do Buy Box, abrindo espaço para mais de 600 vendedores não autorizados e derrubando o volume durante todo o ano de 2022. A redução do canal off-price também pesou no volume, e a estratégia foi revertida meses depois, ao perceberem a importância desse canal. A consequência combinada foi queda de receita somada a aumento nas despesas de distribuição e armazenagem para estocar produtos que não estavam sendo vendidos.

Em janeiro de 2026 entrou em vigor um modelo novo: distribuição e licenciamento em parceria com a Eastman, companhia com mais de 60 anos de experiência e fábricas e centros de distribuição nas duas costas americanas, substituindo a operação própria anterior. A Alpargatas manteve a produção no Brasil e a gestão da marca internamente, mas reduziu a estrutura fixa de cerca de 70 para 7 pessoas — um modelo bem mais leve para o consolidado, com metade do orçamento de marketing ainda sob controle da própria Alpargatas.

O novo modelo tem um efeito direto e já conhecido no P&L: a receita por par cai, porque a Companhia deixa de capturar 100% do preço ao consumidor e passa a dividir com a Eastman — mas a margem EBITDA sobe, porque a estrutura vira quase inteiramente custo fixo. O EBITDA dos Estados Unidos foi negativo em cerca de R$ 80 milhões em 2023 e em 2024, e o objetivo da Companhia é atingir o ponto de equilíbrio (breakeven) operacional em 2026. O número tem peso desproporcional na tese: com o EBITDA Internacional total rodando perto de R$ 40-42 milhões positivos nos últimos anos, zerar o resultado dos Estados Unidos é extremamente relevante para o EBITDA Internacional consolidado, sem depender de nenhuma melhora adicional em Europa ou MDI.

Os primeiros sinais operacionais já aparecem no resultado mais recente: no primeiro semestre de 2026, já sob o novo modelo com a Eastman, o volume vendido aos Estados Unidos cresceu +40% ante o mesmo período do ano anterior, atingindo 1,8 milhão de pares. O sell-in do 2T26 isoladamente caiu 30%, mas isso reflete a nova sazonalidade do modelo (o distribuidor antecipa compras para o trimestre anterior ao pico de vendas de verão), não uma reversão da tendência de crescimento.

Europa e MDI

A crise da Europa teve duas causas concretas. A primeira foi logística: uma ruptura na cadeia derrubou o indicador de entregas no prazo (OTIF, on-time in-full) para apenas 3% em 2023 — de cada 100 pedidos, só 3 chegavam a tempo. Como a Europa concentra quase todo o volume do ano numa janela curta de alta temporada (diferente do Brasil, que vende o ano inteiro), perder essa janela em 2023 significou perder o ano de vendas na prática. A segunda foi de precificação: em 2021-2022 a Companhia tratou a Havaianas como marca de luxo brasileira na Europa, subiu preço de forma agressiva — o índice de preço da marca foi de 100 para 119 entre 2019 e 2023, quase o triplo do reajuste da indústria no mesmo período (100 para 106) — e fechou pontos de venda considerados "não premium o suficiente". O preço final não condizia com o valor percebido pelo cliente: o gasto médio do mercado europeu de chinelo se concentra na faixa abaixo de €15 (36% do total), mas a oferta da Havaianas em 2023 vendeu a maior parte do seu volume na faixa de €26-30 (53% do volume) — um descolamento claro entre o preço praticado e o que o consumidor está disposto a pagar. A Companhia ficou três anos seguidos sem reajustar preço até corrigir esse descompasso com o mercado.

Mesmo depois de resolver a logística em 2024 — voltando a entregar os pedidos de pré-temporada dentro do prazo —, um segundo problema apareceu: o produto chegava às lojas, mas o sell-out (venda ao consumidor final) não andava, então os varejistas não tinham necessidade de repor estoque ao longo da temporada. A causa foi a redução dos investimentos em marketing de marca nos anos anteriores — o investimento em marketing na região EMEIA caiu de 15,6% da receita líquida em 2011 para 10,4% em 2023 —, concentrados em promoções de curto prazo em vez de construção de marca — a mesma Havaianas menos visível na Europa.

As três frentes já foram endereçadas: o OTIF hoje está acima de 80%, comparável a benchmarks do setor, o preço voltou a refletir o valor percebido pelo cliente, e o investimento em marketing de marca foi reforçado, com parcerias de moda ajudando a reconstruir a percepção da marca. O efeito nos números: o volume da Europa, que chegou a 11,2 milhões de pares em 2022, caiu para 9,2 milhões em 2025 — a velocidade da recomposição até o patamar anterior é incerta —, mas a margem já mostra recomposição clara (ver Grandes Números).

O MDI carrega uma correção mais antiga: o turnaround da região começou em 2023, quando a Companhia identificou vários países estruturalmente não rentáveis — problema de preço em Paraguai, Angola e Israel, e de estrutura societária (joint ventures deficitárias) em China, Colômbia e Índia — e passou a revisar contratos região a região, explicando boa parte da forte queda de receita naquele ano. O MDI teve, mais recentemente, um problema distinto: superestocagem nos distribuidores. Contratos mal estruturados e pouco acompanhamento levaram vários distribuidores a acumular estoque antigo, que não girava — e continuar despachando produto novo só pioraria o problema. Ao longo de 2025, a Companhia pausou deliberadamente parte das remessas para dar tempo aos distribuidores de escoar esse estoque, revisou contratos região a região (identificando países estruturalmente não rentáveis) e reorganizou a gestão. O conflito no Oriente Médio é um fator à parte, mais recente, que deve custar cerca de 500 mil pares em 2026, parcialmente compensado pelo crescimento de América Latina e Ásia.

No resultado mais recente (2T26), a Europa vendeu 4,4 milhões de pares (+21% ante o mesmo trimestre do ano anterior) e o MDI 2,8 milhões de pares (+12%). A margem bruta do Internacional como um todo chegou a 73% no trimestre (+3 p.p., retomando o patamar de 2T21), e o EBITDA Internacional somou R$ 117 milhões, margem de 29% — o melhor resultado trimestral da região em anos, sinal concreto de que a recomposição discutida acima já está acontecendo na prática.

Avenidas de Crescimento

Bolsões de Crescimento no Brasil

O Brasil já é um mercado maduro para a Havaianas: a marca vende cerca de 205 milhões de pares por ano num mercado total de cerca de 400 milhões de pares, participação de aproximadamente 50%, com penetração próxima de um par por habitante. Crescer ainda mais dentro do canal onde a marca já domina — o varejo alimentar de massa — é estruturalmente difícil: não há muito mercado adicional a conquistar ali, e o próprio mercado já está migrando de canal — entre o 1T24 e o 2T25, o peso do alimentar no volume vendido pela Havaianas caiu de 51% para 45%, enquanto o canal moderno subiu de 15% para 19% (Nielsen Retail). O racional dos bolsões de crescimento segue essa mesma lógica, só que por segmento de público: em vez de disputar mais espaço onde já lidera com folga, a Companhia mira o público masculino e o infantil — onde marcas como Nike, Adidas, Rider e Cartago, além de marcas de surfe e marcas nativas digitais, capturam parcela relevante da demanda que hoje escapa da Havaianas, historicamente mais forte no público feminino. Essa fragilidade também é mensurável: no canal moderno, a participação nas três categorias caiu até um piso em novembro de 2023 (masculino 50%, infantil 42%, feminino 64%) e vem se recuperando desde então — 62% no masculino, 49% no infantil e 72% no feminino em maio de 2025 —, mas o gap entre o feminino e as outras duas categorias persiste mesmo com a recuperação recente.

Capturar esses dois bolsões — canal e segmento — depende do mesmo mecanismo econômico: o ganho concreto é de ticket, não de volume adicional. O canal especializado (lojas e distribuidores de calçados e esportes) tem ticket médio estruturalmente mais alto que o canal alimentar, e o canal DTC (direct-to-consumer, venda direta ao consumidor) ainda mais alto — cada par vendido por esses canais carrega mais receita do que o mesmo par venderia no canal de massa. É o mesmo mecanismo discutido em Grandes Números, aplicado à frente de crescimento futura: receita crescendo mais rápido que volume.

É justamente no canal DTC, mais rentável, que a Companhia testa categorias novas — mas com uma lição explícita do fracasso do Beyond Core em 2021: a Companhia não pretende repetir a diversificação de portfólio para vestuário, tênis ou acessórios de forma ampla, distribuída em qualquer canal. Os novos testes de categoria — chapéus, óculos (parceria com a Chilli Beans) e slides — seguem deliberadamente restritos ao canal DTC (loja própria e franquia): não aparecem no canal alimentar de massa nem no especializado. É uma forma de conter o risco — testar categoria nova sem repetir a distribuição ampla que gerou o excesso de estoque do Beyond Core —, ainda pequena em volume: cerca de 1 milhão de pares por ano, uma fração pequena do volume total de mais de 200 milhões de pares.

Rothy's

A Rothy's é uma marca americana de calçados femininos sustentáveis, fundada em 2012 em São Francisco, na qual a Alpargatas detém participação minoritária de aproximadamente 49,2%, sem consolidar receita e custos linha a linha no balanço. Em dezembro de 2025, a Companhia optou por não exercer a opção de compra (call option) que lhe daria o controle integral do negócio, permanecendo acionista minoritária relevante, com assento no conselho. A Rothy's mantém cerca de US$ 140 milhões em caixa próprio, não incorporado ao caixa consolidado da Alpargatas.

A avenida aqui não é a Alpargatas expandir a operação da Rothy's — é a própria Rothy's melhorar sua rentabilidade, já que a Alpargatas não opera o negócio. Apesar de não consolidar linha a linha, o resultado da Rothy's entra no P&L da Alpargatas via equivalência patrimonial (a fatia do lucro ou prejuízo da investida proporcional à participação da Alpargatas), então uma melhora ou piora na Rothy's afeta diretamente o lucro líquido consolidado, ainda que num valor modesto frente ao tamanho da Companhia.

A performance recente é mista. No último exercício anual reportado, a Rothy's teve receita de US$ 227,7 milhões, margem bruta de 61,7% e EBITDA de US$ 17,9 milhões (margem de 7,9%). No 2T26 mais recente, a receita caiu 3% para US$ 61 milhões, mas o EBITDA reverteu para US$ 6,5 milhões positivos, com a margem bruta subindo 6 p.p. para 67% — parte dessa melhora, porém, veio de um reembolso tarifário nos Estados Unidos, um efeito pontual, não necessariamente recorrente.

O resultado de equivalência patrimonial — a fatia do resultado da Rothy's que entra no P&L da Alpargatas — mostra essa trajetória numa base LTM (últimos 12 meses, ajustada para excluir o impairment não recorrente de R$ 372,5 mi reconhecido no 4T23): de um patamar profundamente negativo em 2022-2023, o indicador vira positivo a partir do 3T24 e sobe até o pico de R$ 46 milhões no 4T25, recuando para R$ 29 milhões no 2T26 — coerente com a queda de receita da Rothy's já discutida acima.

Rothy's - Resultado de Equivalência Patrimonial LTM

Competição Doméstica

O mercado brasileiro de sandálias e chinelos é dominado por poucos players de escala, com a Grendene como principal concorrente direto: suas marcas Rider, Cartago e Ipanema competem em faixas de preço próximas às da Havaianas, com a Ipanema disputando mais diretamente o público feminino e a Rider e a Cartago mais fortes no masculino e no infantil — justamente os bolsões onde a Havaianas ainda ganha espaço. Regionalmente, marcas como a Kenner, mais forte no Rio de Janeiro, e a Lynus, em São Paulo, capturam bolsões geográficos específicos sem ameaçar a liderança nacional da marca.

As plataformas chinesas de comércio eletrônico, como Shein e Shopee, vendem calçados de borracha a preços de R$ 10 a R$ 15, uma fração do ticket da Havaianas. O impacto recai mais sobre concorrentes de preço mais baixo, como a Ipanema, do que sobre a própria Havaianas: os produtos não são comparáveis em posicionamento de marca. Por isso, mudanças na tributação sobre encomendas internacionais de baixo valor (a chamada "taxa das blusinhas") têm efeito limitado sobre a Havaianas.

A disputa mais relevante para a Alpargatas hoje é de gênero, não de concorrente único: a Havaianas é dominante no público feminino, mas perde espaço no masculino e no infantil para a Nike, a Adidas, a própria Rider e Cartago da Grendene, marcas de surfe e marcas nativas digitais. O mercado brasileiro de chinelos soma cerca de 400 milhões de pares por ano, dos quais a Havaianas vende cerca de 205 milhões, participação de aproximadamente 50% — número que evidencia tanto a força da marca quanto o quanto o crescimento futuro depende de capturar os bolsões onde ela ainda é desafiada, e não de ganhar participação onde já lidera com folga.

Discussões Macro

Endividamento das Famílias no Brasil

O endividamento das famílias brasileiras está em patamar recorde. O comprometimento de renda das famílias com o serviço da dívida, segundo o Banco Central, subiu de 28,5% em maio para 28,9% em junho de 2026 (dado mais recente disponível) — novo recorde da série, em trajetória de alta desde meados de 2025. Na mesma direção, a Confederação Nacional do Comércio (CNC), pela Pesquisa de Endividamento e Inadimplência do Consumidor (PEIC), registrou 82% das famílias endividadas em julho de 2026 — novo recorde histórico, sexto mês consecutivo de alta — com 29,8% em dívidas ou contas em atraso no mesmo mês. O quadro é reforçado pelo custo do crédito: mesmo após o corte promovido pelo Copom em 05/08/2026, a Selic segue em 14% a.a., um dos patamares mais altos da década.

O Brasil concentra a maior parte da receita e da rentabilidade consolidada da Alpargatas, e o mercado doméstico de chinelos já é maduro: o crescimento de receita projetado depende mais de ticket médio e de penetração no canal especializado do que de volume adicional. Esse é exatamente o canal de transmissão pressionado por um consumidor mais endividado e com menos renda disponível — famílias mais comprometidas com dívida tendem a adiar a migração para o canal de ticket mais alto e a priorizar o par de reposição mais barato, achatando tanto o mix (menos migração para o especializado) quanto, num cenário mais severo, o próprio volume vendido. É um risco que pega o topline da tese pela via de receita/ticket.

Escala 6x1

A PEC 221/2019, que prevê a transição gradual da jornada de 44 para 40 horas semanais sem redução salarial, foi aprovada em dois turnos pela Câmara dos Deputados em maio de 2026 e segue em tramitação no Senado. O canal de transmissão para a Alpargatas é a fábrica no Brasil, de operação intensiva em mão de obra: o custo da mão de obra fabril entra na Companhia como despesa com pessoal dentro do Custo dos Produtos Vendidos (CPV), não como despesa operacional. Uma jornada menor sem redução de salário eleva o custo por hora trabalhada nessa linha — o motivo pelo qual o efeito, se aprovado, entra pela margem bruta (CPV), e não por uma despesa operacional (SG&A). A Companhia ainda não quantificou publicamente um impacto, mas o mecanismo já está identificado.

Guerra e Preço do Petróleo

A Alpargatas usa borracha e butadieno (insumo petroquímico derivado do petróleo) como principais matérias-primas na fabricação de calçados — e, assim como a mão de obra fabril, o custo de matéria-prima entra no CPV. Por isso, uma commodity mais cara também pressiona diretamente a margem bruta , o mesmo ponto de entrada da Escala 6x1. A relevância do tema não vem da escala de produção em si, mas da margem unitária: se o custo por par sobe e o preço de venda não acompanha na mesma proporção, a margem percentual piora — independentemente do volume total vendido. A sensibilidade se intensifica em cenários de conflito geopolítico, como o do Oriente Médio, que já reduz o volume vendido pela divisão MDI. O contrato de fornecimento, porém, tem estrutura que amortece esse risco: cerca de um terço do custo é indexado à variação do preço da própria commodity, enquanto o restante é indexado ao dólar por tonelada, com o estoque girando numa média de dois a quatro meses — um mecanismo que suaviza, mas não elimina, o repasse de choques de petróleo e de câmbio ao custo de produção.