Klabin (KLBN11 BZ Equity) · MANTER · Preço: R$18,11 (15-out-2026) · Alvo 12M: R$20,00
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Prévia do 3T26
O que esperamos do trimestre?
O custo decide o trimestre. Sem venda de terras para compensá-lo e com a parada de Otacílio Costa em agosto, o custo caixa total sobe 3,9% t/t Est., para R$3.330/t, dentro do guidance de R$3,2-3,3 mil/t para 2026. A receita faz o resto: as altas de papel do trimestre entram em vigor, o volume volta ao normal depois de um 2T26 em que a Klabin vendeu menos celulose do que produziu, e o preço mais fraco da celulose é o que mais pesa.
Estimativas consolidadas: O EBITDA ajustado de R$2,0b Est. fica 3,4% acima da mediana do consenso. A alta sobre o 2T26 fica abaixo da mediana de +3,7% do 3T nos últimos 5 anos porque a base do 2T26 tem venda de terras que não se repete; sem ela, o EBITDA cresceria cerca de 4% Est. A receita fica 1,5% abaixo da mediana, líquida da realização do hedge.
Abaixo do EBITDA: O lucro líquido atribuível de R$255m Est. fica abaixo da menor estimativa do consenso, por linhas abaixo do EBITDA: R$294m de valor justo do ativo biológico (a média de 8 trimestres), minoritários e realização do hedge; uma reavaliação como a do 3T25 somaria cerca de R$196m. Os collars cambiais que vencem no trimestre somam R$93m Est. ao resultado financeiro, e a despesa financeira líquida fica abaixo da do 2T26.
A barra: As units caem 2,4% no ano, contra 16,6% da Suzano, e a mediana do consenso para o EBITDA do 3T26 recuou de R$1,94b para R$1,91b nesta semana: as expectativas estão baixas e em queda. Esperamos reação levemente positiva se o custo vier no nosso número, porque o EBITDA superaria um consenso já reduzido.
Quais devem ser os pontos de maior relevância?
Celulose: O volume volta ao normal que a administração espera, e a fibra curta cai 5,9%, para US$607/t Est., pela regra do modelo (FOEX China com 1 mês de defasagem), enquanto o fluff segura o preço da fibra longa. A alta de setembro na Ásia só chegou aos preços no fim do trimestre, e a de outubro cai no 4T26. O preço de exportação da celulose do Brasil ficou 8,7% acima do 2T26 em julho-agosto, com contratos fechados antes, defasagem que deixa espaço para alta na nossa fibra curta.
Papéis: As vendas de kraftliner sobem com o estoque formado no 2T26 para cobrir a parada, e o preço ganha 4,1% em dólar Est., já que a alta de US$100/t na exportação vale só a partir de setembro; na Europa, o kraftliner subiu em média 6,6% sobre o 2T26, e o fechamento de capacidade nos EUA mantém aberta a janela de exportação. Os cartões crescem com a PM28 rumo a 65% de cartão, e consideramos só parte do reajuste de um dígito médio no mercado interno, 3,0% t/t em reais Est., porque a data de início não é pública.
Embalagens: O volume de caixas de 252 mil t Est. cresce 0,9% a/a, acima do mercado da Empapel, que caiu 1,3% a/a em agosto com a exportação de proteína mais lenta, risco de baixa para o nosso número; os sacos industriais sobem com a demanda forte que a companhia apontou, com preços estáveis.
Economia unitária: Estimamos o custo da parada em R$29/t, o que custou a de maio de 2025 na mesma fábrica; sem ela, o custo caixa seria de R$3.301/t e o EBITDA, R$31m maior Est. A administração não divulgou o número de agosto, o que faz do custo a linha com mais chance de surpreender.
A perspectiva à frente muda?
Elevamos o EBITDA 2026E de R$7,4b para R$7,6b, 0,5% abaixo da mediana do consenso, porque o real está mais fraco do que supúnhamos em agosto, e o de 2027E de R$8,1b para R$8,2b, 2,3% acima dela. A receita quase não muda. O LPA 2026E segue deprimido pelo prejuízo do 1T26, causado por uma reavaliação negativa do ativo biológico.
Caixa e alavancagem: Esperamos fluxo de caixa livre de R$541m Est. antes de dividendos, com capex em linha com o guidance anual de R$3,3b; depois do dividendo pago em agosto e da recompra, a dívida líquida cai para R$23,9b Est. No conceito da companhia, em dólar e sem arrendamentos, a dívida líquida/EBITDA fica em 3,2x Est. (3,2x em reais), no meio da faixa da política, e a desalavancagem segue como prioridade. Em 15 de outubro, a Klabin também alongou os empréstimos do Puma II, a parcela dos multilaterais de 2032 para 2034 e a dos bancos comerciais de 2029 para 2033, a custo menor, SOFR + 2,04%, o que alivia os vencimentos de 2029.
O teste: Custo caixa total de R$3.390/t ou menos no 3T26. Cada R$10/t move o EBITDA em R$11m Est.; no limite, o EBITDA iguala a mediana, e o guidance de 2026 exigiria um 4T26 de até R$3.247/t.
Valuation e recomendação
Manter; preço-alvo de R$20,00/unit. A R$18,11, com os minoritários no valor da firma, as units negociam a 6,9x nosso EV/EBITDA 2026E. Em múltiplos realizados, os 6,7x da Klabin são um desconto de 40% sobre os 11,2x da mediana de International Paper, Packaging Corp., Ball e Crown, diferença que a dívida líquida de 3,2x o EBITDA em dólar, sem arrendamentos, e a exposição ao preço da celulose ajudam a explicar. Nosso alvo aplica 6,6x, o múltiplo em que as units negociam sobre o EBITDA 2027E do consenso, ao EBITDA que esperamos para os 12 meses a partir de outubro de 2027, R$8,3b com margem de 36,1%, contra 36,5% Est. no 3T26 e média de 38,1% em 2021-25, então não supõe re-rating nem margens acima do histórico. A chamada é apertada: 0,5x no múltiplo leva o alvo a R$17,00 ou R$23,50, e 5% nesse EBITDA, a R$18,00 ou R$22,50, o que vira o rating para VENDER ou COMPRAR. Um dividend yield de 5,0% transforma o potencial de alta de 10,4% em retorno total de 15,4%. Riscos de alta: preços de celulose sustentados pela defasagem dos contratos e altas de papel que se mantenham; riscos de baixa: custo acima do guidance e real mais forte.
Reiteramos MANTER e alvo de R$20,00; o teste é custo caixa total de até R$3.390/t no resultado do 3T26, em 28 de outubro, antes da abertura.
Estimativas: Consolidado E Produtos
Figura 1: Prévia do 3T26: DRE consolidada da Klabin (R$ m)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 2: Prévia do 3T26: celulose, papéis e embalagens por produto, e o fecho na receita consolidada (R$ m, salvo indicação)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Direcionadores: Custo Caixa, EBITDA, Preços, Celulose E Sazonalidade
Figura 3: Custo caixa total, 1T24-3T26E (R$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 4: EBITDA ajustado e margem, 1T24-3T26E
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 5: Celulose, papel e câmbio: média do 3T26 contra o 2T26 e o 3T25 (exportação do Brasil: julho-agosto)
Fonte: FOEX, Fastmarkets, Comex Stat, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 6: Fibra curta: preço realizado da Klabin vs. FOEX China, 1T24-3T26E (US$/t)
Fonte: Companhia, FOEX, Genial Investimentos.
Figura 7: Sazonalidade do EBITDA: crescimento do 3T sobre o 2T, 2021-25 e 3T26E (%)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Estimativas: Revisões
Figura 8: Estimativas novas vs. anteriores: 3T26E, 2026E e 2027E (R$ m, salvo indicação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
