Genial_MULT3_3Q26_Review_ENG.pdf
A Multiplan reportou NOI de R$ 509,0 milhões, lucro líquido de R$ 383,2 milhões e FFO de R$ 405,3 milhões no 3T26. Os números contábeis incluem a venda de 9,33% do ParkShoppingBarigüi por R$ 250,0 milhões, registrada como venda de imóveis.
Nossa Recomendação
A operação recorrente veio perto do que esperávamos. O aluguel somou R$ 443,6 milhões (+0,1% vs. Genial; +2,8% a/a; +0,5% t/t), com SSR de +4,3% a/a, e o estacionamento, R$ 99,6 milhões (+0,4% vs. Genial; +17,5% a/a; +0,9% t/t). O NOI de R$ 509,0 milhões (-1,0% vs. Genial; +2,2% a/a; -3,9% t/t) ficou um pouco abaixo por causa das despesas de propriedades, de R$ 46,9 milhões (+15,1% vs. Genial; +50,3% a/a; +107,7% t/t), e a margem NOI fechou em 91,6% (-1,1 p.p. vs. Genial; -2,5 p.p. a/a; -4,3 p.p. t/t). O lucro líquido de R$ 383,2 milhões (-4,3% vs. Genial; +73,3% a/a; -10,4% t/t) e o FFO de R$ 405,3 milhões (-4,0% vs. Genial; +70,0% a/a; -21,4% t/t) incluem a venda do Barigüi e ficaram abaixo da nossa estimativa por causa do financeiro, linha em que erramos.
A tese não muda: a Multiplan vende ativos maduros a 7,3% de cap rate, reinveste em expansões, e a ação segue negociando com desconto. A R$ 25,27 (29/10), estimamos que a ação negocia a um cap rate de 12,3% sobre o NOI de 12 meses. No nosso preço-alvo de R$ 38,00, estimamos um cap rate de 8,9%, ainda acima dos 7,3% pagos pela fatia do Barigüi.
O trimestre reforça a tese. As vendas dos lojistas aceleraram mês a mês: subiram 4,3% a/a em julho, mês ainda afetado pelos jogos da Copa do Mundo, 5,4% em agosto e 8,1% em setembro, com a inauguração de lojas. O custo de ocupação, de 13,0% das vendas, ficou abaixo da média dos últimos cinco terceiros trimestres (13,3%), o que deixa espaço para o aluguel seguir crescendo acima da inflação. A alavancagem caiu para 1,76x dívida líquida/EBITDA, o custo da dívida recuou pelo terceiro trimestre seguido, para 14,16%, e o FFO de 12 meses, de R$ 1,8 bilhão, cobre 5,0x as amortizações até o fim de 2027. Os JCP de R$ 1,16 por ação nos últimos 12 meses equivalem a um yield de 4,6%.
Duas ressalvas. A margem NOI ainda conta com recuperação de inadimplência (inadimplência líquida de -1,0% no trimestre). E o lucro dos últimos 12 meses inclui o crédito de PIS/COFINS do 2T26 e as vendas de participação.
Para o 4T26, projetamos NOI de R$ 607,7 milhões, alta de 19,4% sobre o 3T26, perto da alta média do 3T para o 4T nos últimos três anos (18,4%). Mantemos Compra e preço-alvo de R$ 38,00, com potencial de 50,4%.
Nossas estimativas x Multiplan (operação): aluguel e estacionamento em linha, despesas de propriedades acima
Linhas contábeis: o financeiro explica o lucro abaixo do esperado
Nossas estimativas: NOI cresce 3,8% em 2027E e 5,6% em 2028E
Reciclagem de Capital: Vende a 7,3%, Constrói a 11,9%, Recompra a 11,6%
No trimestre, a Multiplan vendeu 9,33% do Barigüi por R$ 250,0 milhões, a um cap rate de 7,3%. Investiu R$ 122,7 milhões em capex (R$ 72,0 milhões em expansões), declarou R$ 139,0 milhões em JCP e recomprou R$ 49,9 milhões em ações a R$ 27,07, um cap rate de 11,6%. Os JCP também ajudaram a levar a alíquota efetiva de imposto a 6,5%. Acreditamos que o caixa da venda e o gerado pela operação vão seguir criando valor para o acionista. São quase 11 mil m² de expansões para inaugurar no 4T26 (ParkShopping e BarraShopping) e 137 mil m² de potencial de expansão no banco de terrenos, e ao preço atual a recompra sai a um cap rate de 12,3%. Esse movimento mostra a distância entre preço e valor: um comprador privado pagou 7,3% de cap rate por uma fatia do Barigüi, enquanto o mercado precifica o portfólio inteiro a 12,3%. Na prática, a Multiplan vende ativos pelo preço que o mercado privado paga e recompra as próprias ações com desconto, e isso gera valor para o acionista que ainda não aparece na cotação.
O melhor exemplo é a Expansão VI do MorumbiShopping, inaugurada em março. Nos dois primeiros trimestres, ela gerou aluguel equivalente a 11,9% ao ano do custo da obra, e as lojas que já existiam venderam 8,6% a mais nos 9M26, mais que o dobro do portfólio (4,1%).
A operação seguiu firme mesmo com a venda de participações. O SSR cresceu 4,3% a/a, 3,1% acima do IGP-DI, as vendas dos lojistas subiram 5,9% a/a, o estacionamento avançou 17,5% a/a e a ocupação ficou em 96,0% (-27 bps a/a, mesmo com a ABL nova das expansões). A única fraqueza foi Artigos do Lar & Escritório, com vendas nas mesmas lojas 7,3% menores a/a por causa de eletrônicos, mas o segmento pesa pouco no portfólio: ocupa 5,3% da ABL. O aluguel total cresceu menos, 2,8% a/a, porque a Multiplan agora tem fatias menores de BH Shopping, ParkShoppingSãoCaetano e Barigüi.
O que Explicou o Desvio
No NOI, a receita veio em linha e a diferença está nas despesas de propriedades, R$ 6,1 milhões acima do que esperávamos. O release cita a base fraca do 3T25, mais provisões e a ABL nova das expansões. A inadimplência líquida continuou negativa (-1,0%), ou seja, ainda há recuperação ajudando a margem.
O EBITDA de R$ 598,2 milhões (-0,2% vs. Genial; +37,3% a/a; -14,4% t/t) ficou em linha porque os tributos sobre a receita vieram menores (5,1% da receita bruta, contra 6,2% na nossa conta) e compensaram despesas de propriedades, custo dos imóveis vendidos e G&A acima do esperado.
O lucro ficou R$ 17,1 milhões abaixo da nossa estimativa, por causa do financeiro. Projetamos uma despesa líquida de R$ 126,9 milhões e saiu R$ 152,4 milhões, com juros de empréstimos maiores que o esperado (R$ 175,8 milhões contra R$ 158,0 milhões). Parte disso voltou no imposto, que veio com alíquota efetiva de 6,5%, contra os 8,7% que esperávamos.
