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Sobre o que é Este Relatório:
Trazemos a perspectiva da reforma tributária para a Multiplan. O regime de transição começa em janeiro de 2027 e se completa em 2033. A reforma substitui PIS/Cofins pela CBS e ICMS/ISS pelo IBS. O IPI terá suas alíquotas reduzidas a zero para quase todos os produtos a partir de 2027, com exceções ligadas à Zona Franca de Manaus. O ISS, por sua vez, terá redução gradual até sua extinção em 2033. Para operadores de shoppings, o principais impostos a se destacar são o PIS/COFINS e o ISS.
Uma das principais mudanças é que o imposto deixa de estar embutido no preço e passa a ser cobrado “por fora”, destacado na nota e no boleto. Na prática, o valor do aluguel contratado pode permanecer em R$100, mas o lojista passa a enxergar e pagar o tributo adicionalmente, em vez de ele estar incorporado ao preço. A reforma também muda a forma como os créditos tributários são apropriados, o que pode antecipar o benefício fiscal sobre os investimentos e alterar o impacto econômico da reforma para a Multiplan e para seus lojistas.
Ao longo do relatório, destacamos três medidas diferentes e que são relevantes para a análise. A primeira é a carga que efetivamente passa pela DRE da Multiplan; a segunda é o imposto destacado no boleto do lojista; e a terceira é a carga econômica líquida de créditos, que mede o impacto tributário efetivo mesmo quando esse valor deixa de transitar pela DRE da companhia. Essa distinção é importante porque o imposto que aparece no boleto do lojista não necessariamente representa um custo econômico equivalente para a Multiplan ou para o próprio lojista.
Incorporamos os efeitos da reforma nas nossas estimativas para a Multiplan e revisamos a tese à luz deles.
Nossa Recomendação:
Mantemos Compra em Multiplan (MULT3) e elevamos o preço-alvo para R$40,00, de R$38,00. A reforma é positiva para a companhia, e o ganho ocorre principalmente no curto prazo. PIS e Cofins, hoje cobrados ‘por dentro’ da receita, serão extintos em 2027 e substituídos pelo IVA (IBS e CBS). Esses tributos passarão a ser cobrados ‘por fora’ do preço, com o tributo destacado na nota e no boleto do lojista. Na prática, isso significa que o imposto que hoje está embutido no valor do aluguel deixa de reduzir a receita reconhecida pela Multiplan e passa a ser cobrado adicionalmente do lojista. Assim, mantido o aluguel contratado, a parcela que hoje é consumida pelo imposto permanece na receita da companhia, enquanto o tributo aparece separadamente no boleto.
As empresas de shopping se prepararam para a transição, com comunicação prévia e respaldo contratual para cobrar o tributo em adição ao aluguel, o que sustenta o repasse. A consequência é que a dedução que hoje separa receita bruta de líquida encolhe, e a carga que passa pelo resultado da Multiplan cai de 7,4% da receita bruta em 2025 para 0,8% em 2027, até desaparecer em 2033 com o fim do ISS. Olhando a carga total, já com o imposto cobrado por fora e líquida de créditos mas que não transita pela DRE, projetamos 3,0% em 2027. Isso acontece sem que a companhia precise negociar nada, porque a CBS entra sobre o aluguel a apenas 2,65%, já com o redutor de 70% no segmento, enquanto PIS e COFINS são extintos. O estacionamento, por outro lado, vai à alíquota integral, e serviços recebem redutor de 50% sobre a parcela elegível.
A conta pesa depois. Em 2033, a alíquota cheia do conjunto IBS/CBS chega a 26,5%, mas, após o redutor de 70% aplicável à locação de imóveis, o imposto destacado sobre o aluguel fica em aproximadamente 8%. Neste mesmo período, estimamos a carga total sem créditos de 9,4% sobre a receita da Multiplan no mix projetado, considerando as diferentes linhas de negócio. Vemos que este período de transição como um ponto de atenção comercial, principalmente entre os lojistas do Simples Nacional, que não apropriam crédito quando permanecem no regime próprio.
Resumo da Tese:Nossa tese de investimento permanece positiva, sustentada pelo portfólio de ativos premium da Multiplan, pelo pipeline de desenvolvimento com potencial de geração de valor, pela crescente exposição a projetos de uso misto no entorno de seus shoppings e pelo desenvolvimento do Golden Lake, adjacente ao BarraShoppingSul, em Porto Alegre. Acreditamos que a Multiplan é a empresa mais bem posicionada dentro da nossa cobertura de Real Estate para se beneficiar de uma potencial mudança de governo após as próximas eleições, caso uma nova administração avance com uma agenda mais crível de consolidação fiscal e redução do déficit público. Uma melhora nas perspectivas fiscais poderia contribuir para a queda das taxas de juros e criar um ambiente mais favorável para os ativos imobiliários. Como a maior desenvolvedora entre os principais operadores de shopping centers do Brasil, a Multiplan tende a se beneficiar tanto de sua base de ativos de alta qualidade quanto de sua forte capacidade de desenvolvimento. |
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Projeção da carga tributária: redução relevante para a Multiplan ao longo da transição
Fonte: Genial
Projeção DRE: Diminuição da alíquota de imposto vai melhorar resultados
Fonte: Multiplan, Genial
Resumo do Modelo e Valuation:
Fonte: Genial
Projeção de Fluxo de Caixa: FCFE implícito sugere valorização frente ao preço atual
Fonte: Genial
Projeção de Múltiplos: Empresa descontada em múltiplos futuros
Fonte: Genial
Simplificando a Reforma:
A reforma cria dois tributos: CBS e IBS. A CBS substitui PIS/Cofins, enquanto o IBS substitui ICMS e ISS. O IPI terá suas alíquotas reduzidas a zero para quase todos os produtos, com exceções ligadas à Zona Franca de Manaus. A transição começa em 2027 e se completa em 2033. Para um shopping, mais importante do que a mudança de alíquotas são três mudanças na dinâmica tributária:
O imposto sai de dentro do preço e vai para fora. Hoje o aluguel de R$100 já contém o PIS/COFINS que o shopping recolhe. Depois da reforma, o tributo é destacado na nota e o lojista paga o aluguel mais o imposto. Se mantendo constante, a ponte entre receita bruta e líquida encolhe até quase sumir. O que muda primeiro é onde o imposto aparece: parte da tributação deixa de transitar pela DRE. Nas nossas estimativas, assumimos que as empresas têm base legal para manter o aluguel no valor cheio que hoje contém o imposto por dentro, passando a cobrá-lo por fora.
O crédito também muda de lógica. Com IBS e CBS, o imposto destacado nas aquisições elegíveis passa a gerar crédito de forma muito mais próxima do momento do investimento. Para um setor que investe pesado em expansão e revitalização, isso antecipa o benefício tributário para o período em que o caixa é desembolsado
E o setor imobiliário tem redutores:
Locação de bem imóvel entra com redutor de 70%, o que protege a maior linha de receita;
Estacionamento não tem redutor;
Serviços têm redução parcial de 50% sobre a parcela elegível.
Por que o Repasse Deve Ocorrer Na Nossa Visão:
Nossa leitura é que os dois primeiros anos passam sem atrito relevante. Em 2027, com a CBS a 8,8% e o redutor de 70% sobre a locação de bem imóvel, o imposto destacado no aluguel fica em 2,65%. Na prática, um aluguel de R$100 passa a resultar em um boleto de R$102,65. Para o lojista no regime regular, esse valor adicional gera crédito de IBS/CBS, reduzindo significativamente o impacto econômico do repasse.
O ponto de atenção está nos créditos. O lojista no regime de Lucro Presumido vai passar a poder creditar um imposto que anteriormente não gerava crédito, por isso, o impacto econômico tende a ser mais neutro para esse tipo de lojista. O principal ponto de atenção está no lojista no Lucro Real. Hoje, ele pode aproveitar um crédito de aproximadamente 9% sobre o aluguel; com a reforma, esse crédito passa a ficar próximo de 2,7%. Ao mesmo tempo, o desembolso bruto no boleto aumenta. Por isso, embora o novo imposto gere crédito, a mudança reduz o benefício tributário desse lojista, que hoje possui maior benefício de crédito e, por sua escala, também tende a ter maior poder de negociação com a companhia.
O lojista no regime Simples, por sua vez, terá que avaliar se vale a pena permanecer no regime próprio ou optar pelo regime regular de IBS e CBS. Para o lojista que permanecer no regime próprio do Simples para IBS/CBS, não haverá apropriação de crédito pelo próprio contribuinte, enquanto o lojista que optar pelo regime regular passa a operar com a sistemática normal de créditos. A discussão sobre a redução da jornada e o fim da escala 6x1, que em setembro de 2026 avançou para o Plenário do Senado, pode adicionar custo de folha ao varejo no mesmo período. Em um cenário mais extremo, podemos ver aumento de inadimplência e, posteriormente, queda de ocupação. Tudo isso dependerá principalmente da capacidade do consumidor final de absorver o repasse do lojista. Esperamos maior resiliência nos ativos com maior poder de precificação e maior geração de valor para lojistas e consumidores.
Projeção alíquota efetiva na DRE - Multiplan: Queda relevante com a reforma
Fonte: Genial, Multiplan
Projeção alíquota líquida do imposto - Multiplan: Ainda abaixo da líquida pré reforma
Fonte: Genial, Multiplan
Estacionamento Fica Cada Vez Menos Atrativo:
A diferença não está só na alíquota, está em quem paga a conta. O aluguel entra no regime específico de bens imóveis, com redutor de 70%, e chega a 7,95% no regime pleno. O estacionamento não tem redutor nenhum e vai à alíquota cheia de 26,5%. Contudo, o ponto que decide é outro: no aluguel, o imposto destacado vira crédito para o lojista, que o abate contra os próprios débitos. No estacionamento, o cliente final é, em geral, pessoa física e não recupera o imposto como crédito, e o imposto é aumento real de preço sobre um serviço com alternativas próximas, como aplicativo de transporte.
Na margem, isso muda a hierarquia de retorno por metro quadrado. Mantidas as demais variáveis constantes, uma vaga de garagem passa a gerar uma receita cuja precificação tende a enfrentar maior resistência, enquanto a área convertida em GLA pode gerar receita de aluguel sujeita ao redutor de 70%. É um argumento que reforça um movimento que o setor vem fazendo anteriormente da reforma para converter mais estacionamento para outras atividades.
Há, porém, duas limitações que impedem tratar isso como uma tese de conversão. A primeira é regulatória: planos diretores e legislações municipais fixam número mínimo de vagas por metro quadrado de área construída, o que pode limitar ou inviabilizar a conversão. Converter exigiria mudança de zoneamento ou contrapartida ao município, processo longo e incerto. A segunda é operacional: o estacionamento sustenta o fluxo do shopping, sobretudo em ativos regionais com baixa oferta de transporte público. Nossa leitura, portanto, não é que a reforma provoca conversão, e sim que ela reduz o retorno marginal de investir e manter em capacidade de estacionamento.
Um Efeito Colateral sobre a Reciclagem de Capital para Fundos Imobiliário:
Fundos imobiliários, em geral, não conseguem creditar IBS e CBS. Na prática, um FII que investe R$100 em capex paga o imposto destacado na nota, a uma alíquota efetiva que esperamos chegar a 26,5%, sem recuperar esse valor como crédito. Uma operadora contribuinte, por outro lado, pode recuperar o mesmo crédito de forma muito mais rápida, já no trimestre do desembolso. A partir de 2027, portanto, o mesmo projeto de expansão passa a ter retorno estruturalmente diferente dependendo do veículo que o financia.
Esperamos que essa diferença reduza a atratividade dos FIIs como veículos de investimento em shoppings, especialmente para participar de expansões e redesenvolvimentos, movimentos importantes para o crescimento dos ativos. Na teoria, isso deveria levar os FIIs a exigir retornos maiores para novos investimentos, resultando em transações a cap rates mais altos e, portanto, ampliando o spread de venda para as empresas de shopping. Na prática, não vemos que esse movimento de aumento de spread deva se concretizar, mas é importante compreender que é um movimento em geral negativo a shoppings.
Capex, redesenvolvimentos e expansões também se tornam relativamente mais atrativos para operadoras de shopping do que para FIIs, justamente pela capacidade de recuperar os créditos gerados pelos investimentos. Essa dinâmica adiciona uma vantagem competitiva às empresas de shopping, que, em média, possuem maior flexibilidade financeira, melhores ativos e maior capacidade de blindar ativos.
Quem Paga o Quê, e Por Que Isso Decide o Repasse:
A diferença entre os regimes está no tratamento do crédito. No Lucro Real e no Lucro Presumido, o lojista no regime regular passa a operar com IBS/CBS e pode apropriar os créditos correspondentes. No Simples Nacional, o tratamento depende da opção do contribuinte em relação ao regime de IBS/CBS.
A partir de 2027, IBS e CBS valem para todos no regime regular, com crédito pleno, independentemente de a empresa apurar renda pelo lucro real ou presumido. O presumido sobrevive apenas para IRPJ e CSLL. A SPE que hoje paga 3,65% sem creditar passa a pagar mais na largada e a poder creditar.
Do lado do lojista, a mesma lógica define se o repasse se sustenta. Para quem está no regime regular, o imposto destacado no aluguel vira crédito. Para o optante do Simples que não se declara contribuinte, é custo puro. A saída existe, já que o optante pode se declarar contribuinte de IBS e CBS para creditar, mas depende de decisão ativa de cada lojista.
Resumo dos Regimes Tributários Antes vs Depois da Reforma:
Fonte : Genial
