Conclusão | Melhorou, hein!
Seguimos com a recomendação de COMPRAR. A Sabesp apresentou um resultado operacional positivo no 3T26, revertendo parte das pressões observadas no trimestre anterior e reforçando a capacidade de execução de seu plano de transformação pós-privatização. Em nossa visão, o principal destaque positivo do trimestre foi a recuperação da margem EBITDA, mesmo com os gastos adicionais associados ao Plano Comercial, que representaram R$ 179 milhões no período. Vale lembrar que a nossa leitura do trimestre anterior. Nossa leitura permanece construtiva para a tese estrutural da Sabesp: a combinação entre expansão da base regulatória, universalização, recomposição tarifária e ganhos de eficiência continua oferecendo importantes vetores de criação de valor. Enxergamos o aumento das despesas com naturalidade tendo em vista o aumento no custo de capital e pesados investimento contratados até a universalização dos serviços de água e esgoto.
Resultado 3T26
I) Receita: crescimento sustentado por reajuste tarifário e expansão da base de economias
A receita líquida ajustada de serviços de saneamento totalizou R$ 6,0 bilhões no 3T26, crescimento de 9,0% em relação ao 3T25. O desempenho foi explicado principalmente pelo efeito positivo de 7,7% em preço líquido, sustentado pelo reajuste tarifário de 10,6%, parcialmente compensado pelo maior volume de reformas comerciais, e pelo crescimento de 2,1% em volume. Esses efeitos foram parcialmente neutralizados pela deterioração de 0,8% no mix de clientes e faixas de consumo.
O avanço da receita é relevante porque mostra a capacidade da companhia de capturar os benefícios do novo modelo regulatório e da expansão da cobertura de saneamento. Em nossa visão, a Sabesp vem demonstrando que o crescimento de receita não depende exclusivamente de maior consumo por economia atendida, mas também da incorporação de novos consumidores, da atualização tarifária e da melhoria dos processos comerciais. Essa característica é particularmente importante para uma companhia regulada, cujo crescimento orgânico tende a ser determinado pela expansão de sua base de ativos e pela evolução da receita permitida.
II) Drivers operacionais
Volume. O volume faturado consolidado atingiu 1.099 milhões de m³ no 3T26, crescimento de 1,1% a/a, enquanto a tarifa média consolidada avançou 6,8%, para R$ 6,07/m³. O crescimento foi sustentado principalmente pelo segmento residencial, cujo volume aumentou 1,4% a/a, para 945 milhões de m³, enquanto o segmento comercial apresentou estabilidade, com 98 milhões de m³, e o industrial registrou retração de 3,3% a/a.
Conexões. Sabesp encerrou o trimestre com 9,515 milhões de ligações de água, crescimento de 0,1% a/a, e 8,255 milhões de ligações de esgoto, também com expansão de 0,1% a/a. A evolução relativamente modesta dessas métricas, quando comparada com o crescimento das novas economias associadas à universalização, reforça a importância de distinguir ligações físicas de economias atendidas, uma vez que uma única ligação pode atender múltiplas unidades consumidoras, especialmente em edifícios e conjuntos residenciais.
Preços. Pelo lado dos preços realizados, a tarifa média residencial avançou 7,0% a/a, para R$ 4,32/m³, enquanto as tarifas comerciais e industriais cresceram 6,7% e 13,1%, respectivamente, atingindo R$ 16,14/m³ e R$ 22,06/m³. A maior expansão da tarifa industrial ajuda a mitigar parcialmente o impacto negativo da retração de volumes nesse segmento, reforçando a importância da recomposição tarifária na preservação da receita.
III) EBITDA: recuperação de margens!
Na demonstração reportada, o EBITDA atingiu R$ 4,0 bilhões, crescimento de 29,7% a/a. Entretanto, entendemos que a métrica ajustada é mais representativa do desempenho recorrente, uma vez que exclui efeitos contábeis e extraordinários, incluindo R$ 300 milhões em créditos tributários e R$ 38 milhões em despesas relacionadas ao incidente de Jaguaré. Vale destacar que o EBITDA foi alcançado apesar dos R$ 179 milhões de gastos relacionados ao Plano Comercial, voltado à melhoria do atendimento e da experiência do consumidor. Esse ponto é relevante porque sugere que a operação continua apresentando ganhos de produtividade capazes de absorver investimentos adicionais na transformação comercial.
IV) Custos e despesas: eficiência em pessoal compensa pressão de energia e inadimplência
Os custos e despesas ajustados totalizaram R$ 2,3 bilhões no 3T26, aumento de apenas 2,4% a/a. O principal destaque positivo foi a redução de R$ 147 milhões nas despesas com pessoal, que recuaram 21,4% a/a, para R$ 538 milhões. A companhia atribuiu essa evolução à migração do plano de saúde, ao acordo coletivo e à mudança na composição do quadro de colaboradores. A Sabesp encerrou o trimestre com 9.057 funcionários, queda de 2,7% a/a, enquanto o quadro médio recuou 3,4%, para 8.959 empregados. O desempenho reforça uma das principais alavancas de eficiência pós-privatização: a otimização da estrutura de pessoal e dos benefícios trabalhistas. Entretanto, chama atenção que a redução das despesas com pessoal tenha sido significativamente superior à retração do quadro médio de funcionários. Para fins de projeção, entendemos que a sustentabilidade dessa economia deverá ser acompanhada nos próximos trimestres, uma vez que nem todos os ajustes de benefícios e composição de pessoal necessariamente se repetirão na mesma magnitude.
Em contrapartida, a principal pressão negativa veio de energia elétrica, cujos custos aumentaram R$ 112 milhões, ou 37,2% a/a, atingindo R$ 415 milhões. Segundo a companhia, o crescimento reflete a inflação e os novos encargos setoriais associados a Angra. Esse ponto merece atenção porque a Sabesp já realizou avanços importantes na migração para o mercado livre de energia, que vinha proporcionando economias relevantes. O resultado demonstra que essa estratégia, embora positiva, não elimina completamente a exposição da companhia à elevação dos custos energéticos e a mudanças nos encargos setoriais.
A segunda pressão relevante veio da provisão para perdas esperadas com créditos de liquidação duvidosa (PECLD), que aumentou R$ 82 milhões, ou 106,1% a/a, para R$ 159 milhões. A companhia atribuiu o crescimento principalmente ao envelhecimento da carteira de recebíveis. Em nossa visão, esse é um ponto que merece acompanhamento, uma vez que a eficiência comercial e a melhoria da arrecadação representam componentes importantes da tese de transformação. Embora o aumento da PECLD possa refletir oscilações na composição e no vencimento da carteira, a persistência dessa tendência poderia comprometer parte dos ganhos obtidos com a modernização dos sistemas de cobrança.
As despesas com serviços cresceram 2,7% a/a, para R$ 731 milhões, enquanto os materiais de tratamento apresentaram redução de 1,4%, para R$ 118 milhões. A estabilização dos materiais de tratamento contrasta favoravelmente com o trimestre anterior, quando a companhia havia registrado pressão significativa de custos decorrente da inflação de insumos químicos. Já as despesas gerais recuaram 8,0% a/a, para R$ 241 milhões.
De maneira geral, consideramos positiva a evolução dos custos no trimestre, especialmente após a pressão observada no 2T26. A capacidade de manter o crescimento do OPEX abaixo da expansão da receita é um dos principais indicadores de que a transformação operacional continua produzindo resultados. Entretanto, energia elétrica e inadimplência permanecem como fatores capazes de limitar a expansão adicional das margens.
V) Resultado financeiro e endividamento: maior dívida continua pressionando a conversão de EBITDA em lucro
O resultado financeiro reportado foi negativo em R$ 1,2 bilhão no 3T26, ante um resultado positivo de R$ 707 milhões no 3T25. Na métrica ajustada, que exclui os efeitos extraordinários, o resultado financeiro foi negativo em R$ 1,3 bilhão, comparado a R$ 754 milhões negativos no mesmo período do ano anterior, representando deterioração de 74,0% a/a. A piora reflete principalmente o crescimento do endividamento necessário para financiar a aceleração do programa de investimentos. Dívida líquida calculada atingiu aproximadamente R$ 37,3 bilhões, ante R$ 27,8 bilhões ao final de 2025.
Mas veja bem. Do ponto de vista da tese, o aumento do endividamento não representa necessariamente uma deterioração do valor econômico da companhia, desde que os recursos sejam direcionados a investimentos prudentes, reconhecidos na base de remuneração regulatória e capazes de gerar retornos superiores ao custo de capital.
VI) Lucro líquido: recuperação operacional parcialmente neutralizada pelas despesas financeiras
O lucro líquido reportado foi de R$ 1,4 bilhão no 3T26, queda de 35,7% a/a, enquanto o lucro líquido ajustado somou R$ 1,1 bilhão, retração de 13,8% a/a. A divergência entre o crescimento de 13,8% do EBITDA ajustado e a contração do lucro líquido reflete principalmente a piora do resultado financeiro e o aumento da depreciação e amortização, que cresceu 36,8% a/a, para R$ 732 milhões na base ajustada. Em contrapartida, o imposto de renda e a contribuição social ajustados recuaram 21,3%, para R$ 497 milhões, compensando parcialmente os impactos negativos.Essa dinâmica é compatível com a fase atual do ciclo de investimentos da Sabesp. Em companhias reguladas e intensivas em capital, a expansão da infraestrutura pode gerar aumento imediato de endividamento e, posteriormente, da depreciação, enquanto o reconhecimento regulatório e a monetização dos novos ativos ocorrem de maneira gradual.
Nesse contexto, entendemos que o lucro líquido pode permanecer pressionado durante a fase mais intensiva de investimentos, mesmo diante de crescimento operacional consistente. A variável relevante para a tese passa a ser a capacidade de converter a expansão da base regulatória em crescimento recorrente de receita e EBITDA suficiente para absorver o aumento das despesas financeiras.
VII) Investimentos
Os investimentos atingiram R$ 4,5 bilhões no 3T26, crescimento de 13,8% a/a, acumulando R$ 12,0 bilhões nos primeiros nove meses do ano, alta de 14,9% a/a. Desse montante trimestral, R$ 1,7 bilhão foi direcionado ao segmento de água, avanço de 47,2% a/a, enquanto os investimentos em esgoto somaram R$ 2,8 bilhões, praticamente estáveis na comparação anual.
A aceleração dos investimentos em água merece destaque. Embora esgoto continue concentrando a maior parcela absoluta do CapEx, com aproximadamente 62% dos investimentos trimestrais, o crescimento expressivo da frente de água reforça a importância crescente dos projetos de segurança hídrica, expansão da capacidade de abastecimento e resiliência operacional.
Para a tese de investimento, entendemos que o CapEx permanece como o principal vetor de criação de valor no médio e longo prazo. Diferentemente de uma companhia industrial tradicional, na qual investimentos adicionais podem estar associados a maior exposição a ciclos econômicos, a expansão da infraestrutura de uma concessionária regulada tende a ampliar sua base de ativos remuneráveis, desde que os investimentos sejam considerados prudentes e reconhecidos pelo regulador.
Mas será que vai alcançar o guidance de 2026? Considerando a expectativa anteriormente divulgada de aproximadamente R$ 20 bilhões de investimentos em 2026, a Sabesp precisaria executar cerca de R$ 8,0 bilhões no 4T26 para alcançar esse patamar. Esse volume seria significativamente superior aos R$ 4,5 bilhões registrados no 3T26, exigindo aceleração relevante na reta final do exercício. O release do 3T26 não apresenta uma atualização explícita dessa estimativa anual, tornando sua eventual revisão um ponto importante para a teleconferência.
VIII) Projetos em desenvolvimento e demais gatilhos de valor
Universalização: metas continuam avançando e reduzem risco de execução. A Sabesp encerrou setembro com atingimento de 118% da meta do Fator-U para novas economias de água, 103% em novas economias de esgoto e 89% em economias conectadas ao tratamento de esgoto, considerando o ciclo 2024–2026. Os indicadores demonstram avanço relevante da universalização, embora o tratamento de esgoto ainda permaneça abaixo da meta acumulada. Em nossa visão, o crescimento da base atendida é fundamental para reduzir o risco regulatório e fortalecer a perspectiva de reconhecimento dos investimentos.
Backlog de investimentos: maior previsibilidade, mas execução continua sendo o desafio. O backlog contratado alcançou R$ 44,2 bilhões, impulsionado pela contratação das Ondas 2 e 3 de Universalização, enquanto a Onda 4, que contempla a Região Metropolitana de São Paulo, permanece em processo licitatório. Consideramos positivo o avanço das contratações porque reduz incertezas sobre a capacidade de mobilização de fornecedores e execução futura das obras. Entretanto, a conversão do backlog em ativos operacionais dependerá do cumprimento de cronogramas, da disponibilidade de mão de obra, da produtividade dos empreiteiros e da manutenção dos custos dentro do orçamento previsto.
Reconhecimento regulatório dos investimentos: principal variável para a criação de valor. A evolução da base de ativos permanece como o principal mecanismo de transmissão entre investimentos e valor econômico. No balanço, o ativo de contrato aumentou aproximadamente R$ 10,6 bilhões desde dezembro de 2025, principalmente em função de R$ 13 bilhões em adições relacionadas a obras em andamento, parcialmente compensadas por transferências para o intangível e bifurcação de ativos. Esse crescimento evidencia a velocidade de execução do programa, mas não deve ser confundido automaticamente com expansão equivalente da Base de Remuneração Regulatória homologada. A criação de valor dependerá do reconhecimento regulatório dos investimentos, dos parâmetros de remuneração e do momento de incorporação desses ativos às tarifas.
