Usiminas (USIM5 BZ Equity) · NEUTRO (UR) · Preço: R$5,00 (30-out-2026) · Alvo 12M: R$7,00
MetalsMining_Usiminas_3Q26EarningsCall_EN.pdf
MetaisMineracao_Usiminas_CallDeResultado3T26_PT.pdf
A administração disse que cerca de 70% dos custos são em dólar, contra 31% no nosso modelo, e não quantificou a queda do aço que espera para o 4T26. O alívio de custo fica para meados de 2027, e a decisão do antidumping, em dezembro, não alcança a importação indireta. Mantemos NEUTRO, em revisão, e o alvo de R$7,00.
3T26 Call
A defesa comercial chega tarde e não alcança a importação indireta. A administração agora espera a decisão do antidumping do laminado a quente em dezembro; na call do 2T26, apontava o fim de agosto ou o começo de setembro. Disse que esses processos levam cerca de 18 meses e pediu medidas mais rápidas para a cadeia e os clientes. Pelo cálculo do Aço Brasil, citado pelo CEO, a importação direta e indireta de aço soma 12Mt em 2026, 57% do consumo brasileiro; o direito antidumping sobre bobinas não alcança o aço embutido em bens importados. Segundo a administração, a negociação de preço com a indústria começou há semanas, sem percentual nem data, e a sazonalidade limita o repasse no 4T26. A administração também vê o consumo de aço cair em 2027, enquanto o nosso modelo tem vendas de aço 0,9% maiores.
O custo sobe de novo no 4T26, e o alívio fica para meados de 2027. A administração espera coque mais caro no 4T26, com placas estáveis, e disse que cerca de 70% dos custos são ligados ao dólar; o nosso modelo usa 31% no aço e 27% na mineração. Se essa parcela valer para o custo caixa, um real 5% mais fraco cortaria o nosso EBITDA de 2027E em cerca de R$357m, contra R$158m na sensibilidade atual. As alavancas de custo só trazem alívio em meados de 2027, e a exposição ao coque comprado dura até 2028-29. A administração diz que o PCI opera a pleno, mas o CPV do aço subiu no 3T26 (R$4.849/t; +2,4% t/t). O nosso EBITDA do aço de R$476/t no 4T26E deixa só R$6/t de folga sobre o teste de R$470/t.
Samambaia segue parada, e o hedge de minério inflou a mineração. A usina de Samambaia, parada desde 2 de setembro, só volta nas condições do 1T26, segundo a administração: cerca de US$82/t líquidos de frete pela nossa conta, contra cerca de US$53/t no fim de setembro. Sem o hedge de minério, o EBITDA da mineração (R$19m) teria sido negativo: pela nossa conta, o ganho somou cerca de R$32m à receita do 3T26. Outros R$210m de nocional vencem até novembro e valem cerca de R$18m no 4T26 pelas curvas atuais, fora do nosso modelo. A administração agora prevê a decisão do Compactos em 2027; há um ano, previa os próximos passos em 2026.
O caixa líquido se mantém, sem dividendo nem guidance de capex. O caixa líquido foi de R$471m (−0,20x), e os vencimentos de 2026 e 2027 somam R$31m. O fluxo de caixa livre foi de −R$36m, com a saída de R$144m do forfaiting. A administração não reafirmou a faixa de capex de R$1,2b a R$1,4b para 2026 (R$893m no 9M26) e não falou de dividendos. Pela nossa conta, ela cumpriu 15 das 21 metas vencidas nas últimas quatro calls, no prazo em obras, caixa e capex. O guidance de curto prazo do aço errou para o lado otimista: guiado estável sobre o 2T26 sem extraordinários, o EBITDA do aço do 3T26 caiu 12,9%.
Nossa visão: A call emenda a nossa tese: o diagnóstico de preço parado e custo em alta se mantém, mas o caminho de volta é mais longo. Pesa mais a defesa comercial, que não alcança a importação indireta; o alívio de custo também fica para meados de 2027, e a demanda de 2027 deve cair. Mantemos as estimativas publicadas e levamos a parcela do custo em dólar, o volume de 2027 e o hedge de minério à revisão do modelo; o risco para o EBITDA de 2027E é de baixa. As ações caíram 8,6% hoje (Bloomberg, 30 de outubro, 17:05), a reação negativa que esperávamos: cerca de metade da queda veio antes da call, e quase todo o resto nas duas últimas horas do pregão.
Mantemos NEUTRO, em revisão, e o alvo de R$7,00. A nossa régua lê COMPRAR a este preço: o upside de 40,0% e o dividend yield de 4,0% dão retorno total de 44,0%, acima dos 21,3% que ela exige. Esperamos a conversa com a companhia e a decisão do antidumping de 3 de dezembro antes de decidir o rating, porque a call aumentou o risco para as nossas estimativas.
