Usiminas (USIM5 BZ Equity) · NEUTRO (UR) · Preço: R$5,47 (29-out-2026) · Alvo 12M: R$7,00
MetalsMining_Usiminas_3Q26Review_EN.pdf
MetaisMineracao_Usiminas_Review3T26_PT.pdf
O EBITDA ajustado de R$558m ficou 11,1% abaixo do consenso e 9,7% abaixo do nosso, pelo preço doméstico do aço, não pelo volume. Esperamos reação negativa e mantemos Neutro, em revisão; estimativas menores levam o alvo a R$7,00, de R$7,50. A tese do aço quebrou; o novo teste é EBITDA do aço de R$470/t ou mais no 4T26.
Resultado do 3T26
O que aconteceu no trimestre?
Frustração clara: o EBITDA ajustado de R$558m (+29% a/a) ficou 11,1% abaixo da mediana do consenso e 9,7% abaixo da nossa estimativa, e abaixo até da menor estimativa (R$588m). O preço do aço explica: o EBITDA da divisão, de R$538m, ficou 12,9% abaixo do nosso porque o preço líquido doméstico caiu 0,7% t/t, e modelávamos alta. Os R$19m da mineração, acima do nosso zero, compensaram só parte disso, e a receita líquida de R$6,2b (+0,4% vs. consenso) veio em linha. Esperamos reação negativa, com as ações de 3% a 8% abaixo do Ibovespa no dia, e mantemos Neutro, em revisão, até a nossa nota da call e a conversa com a companhia. Estimativas menores cortam o alvo para R$7,00, de R$7,50.
O lucro líquido de R$229m (-40% t/t) ficou 15,1% abaixo do consenso e 6,5% abaixo do nosso, e, contra o nosso, a alíquota maior mais do que explica a diferença. O lucro antes do IR veio em linha com o nosso, mas com qualidade menor. O EBIT antes da equivalência ficou 20% abaixo do nosso (R$272m vs. R$342m). A equivalência de R$80m (R$29m no modelo) e um resultado financeiro R$21m melhor, sobretudo de câmbio, somaram R$73m e cobriram esse déficit com folga. A alíquota de 26,4%, contra os nossos 20%, devolveu R$22m. A equivalência, 24% do lucro antes do IR, rendeu só R$5m em dividendos. O IR pago de R$17m, só 5% do lucro antes do IR, ajuda o caixa, pois a maior parte foi diferida.
O caixa ficou abaixo do lucro: o caixa operacional de R$250m foi só 45% do EBITDA e, após o capex de R$285m, o FCF ficou negativo em R$36m. O giro consumiu R$403m, sobretudo pagamentos a fornecedores de R$447m, com o prazo caindo a 39 dias, de 48. Uma linha quase sem explicação manteve o caixa operacional positivo: R$326m em outros ativos, dos quais o release explica só R$50m; sem eles, ele seria de -R$77m. O caixa líquido de R$471m, 0,20x o EBITDA LTM sem arrendamentos, dá folga, e só R$31m de dívida vence antes de 2028. Os proventos pararam, sem dividendo no 3T26 nem política de pagamento no release. O FCF LTM de R$827m rende 12,3% do valor de mercado, inflado pelo giro liberado no 4T25.
Centramos a reação em -5,5pp contra o Ibovespa, porque uma frustração encontra agora uma queda indicada no aço.
Nos três últimos resultados, as ações oscilaram entre -11,1pp e +5,9pp contra o Ibovespa no dia, e a pior veio com um trimestre razoável e perspectiva fraca. O posicionamento empurra no mesmo sentido: 15,4% da classe USIM5 estão emprestados, com 6,8 dias para cobrir, e o preço está 22% abaixo da média de 50 dias, com IFR de 26. Isso pode aprofundar a primeira queda e ampliar um repique quando a perspectiva clarear. A queda antes do resultado modera a reação, já que as ações perderam 7,6% nos três pregões anteriores, contra 4,2% do Ibovespa. A maior parte da queda desde a nossa prévia é do mercado: as ações perderam 17,7%, contra 17,5% do Ibovespa, um retorno anormal de -4,0pp.
O que se destacou por divisão?
Siderurgia: O EBITDA de R$538m ficou 12,9% abaixo do nosso e, a R$520/t (queda de 17% t/t sobre a base limpa de R$625/t), refuta o nosso teste de R$604/t. O preço fez a diferença: o preço líquido doméstico de R$5.412/t (-0,7% t/t) tirou R$127m da estimativa, contra os R$5.542/t que modelávamos. O release aponta menos subprodutos e serviços e mais vendas pela distribuição (32,0% do volume, contra 29,8%). Volume e custo compensaram em parte: o volume somou R$7m, e o custo unitário de R$4.849/t, abaixo dos R$4.883/t que supúnhamos, somou R$35m. A administração havia indicado EBITDA estável do aço sem não recorrentes e reajustes à indústria; nenhum dos dois ocorreu, e a receita líquida por tonelada caiu 0,3% t/t. A frustração é da companhia, não do setor: a Gerdau superou o consenso em 2,9% em 26 de outubro.
Contra o 2T26, a queda é de custo, não de preço. No t/t, o CPV sem D&A tirou R$107m do EBITDA do aço, contra R$19m de preço e mix, e o volume somou R$32m. O CPV por tonelada subiu 2,4%, para R$4.849/t, por causa de placas e coque comprados e do real mais fraco; o release não mede cada efeito. As despesas operacionais ficaram estáveis sem os R$70m de ganhos não recorrentes da base do 2T26. A administração vê matéria-prima, insumos e energia ainda pressionados no 4T26, e modelamos o custo unitário só 0,3% maior.
Mineração: O EBITDA de R$19m superou o nosso zero, mas, a R$9,4/t, refuta o nosso teste de 2 de setembro. O custo menor explica a diferença: o custo por tonelada de R$308,5/t ficou abaixo dos R$326/t que supúnhamos. Contra o 2T26, volume e preço caíram juntos: as vendas recuaram 18,4% t/t, para 2.014 mil t, com uma usina parada, e o IODEX caiu 7,9%, para US$99,7/t. O frete subiu 8,9%, para US$36,7/t, e a companhia só reativa a usina quando preço e frete se normalizarem. O release não nomeia a usina, Samambaia na nossa nota de 2 de setembro, nem diz por quanto tempo fica parada. A mineração hoje contribui pouco, e as duas condições para a recuperação estão fora do controle da companhia.
O que muda nos nossos números?
Cortamos o EBITDA de 2026E em R$130m (-5%), para R$2,4b, e o de 2027E em R$28m (-1%), para R$2,6b, contra a nossa prévia. Dos R$130m cortados de 2026E, R$60m são a frustração do 3T26 e R$70m um 4T26E menor (R$475m, de R$545m).
O nosso EBITDA do 4T26E cai 15% t/t, para R$475m, com o aço em R$491m e a mineração em -R$19m. O aço absorve a queda modesta indicada pela administração, com vendas estáveis em 1.030 mil t, já que exportações de 100 mil t compensam a queda sazonal do mercado interno. Supomos só um pequeno efeito do corte na lista da bobina a quente, porque os contratos automotivos reajustam uma vez por ano e só a distribuição (32% do volume) reprecifica de imediato. Lemos a queda indicada com cautela: a administração indicou EBITDA estável do aço no 3T26, e o resultado ficou 13% abaixo. A mineração vende 1.800 mil t a US$57,4/t, com a usina ainda parada.
O lucro líquido cai mais que o EBITDA contra a nossa prévia, -6%, para R$1,5b, em 2026E e -17%, para R$1,0b, em 2027E. Passamos a tributar a 34% o lucro antes do IR sem a equivalência, que não é tributada. Isso dá uma alíquota efetiva de 27% a 29% a partir de 2027E, contra 20% antes. Projetamos também a equivalência em R$72m por trimestre, a média de oito trimestres (R$287m em 2027E, de R$355m), em vez de um ajuste errático; o EBITDA ajustado não a considera.
Estamos abaixo do consenso e esperamos que ele continue a cair. Contra o consenso de 19 de outubro, anterior ao resultado e à eleição, o nosso EBITDA de 2026E e o de 2027E ficam ambos 8% abaixo. O nosso 4T26E, de R$475m, fica 26,5% abaixo do consenso (R$646m) e abaixo da menor estimativa (R$486m). O nosso lucro de 2027E fica 21% abaixo do consenso, que ainda não traz o resultado nem a mudança do câmbio. O consenso já vinha cortando antes de um resultado 5,1% abaixo da menor estimativa: o EBITDA de 2026E caiu 4,5% em três meses e o de 2027E, 14,2%.
O nosso câmbio é anterior à eleição: o modelo mantém o Focus de 23 de outubro, com R$5,14 no 4T26E, contra R$5,38 no fechamento de 29 de outubro. Com R$5,38 fixo desde o 4T26E, o EBITDA de 2026E subiria R$46m e o de 2027E cairia R$129m, com o valor ponderado em R$6,89. A queda de 2027E vem dos custos em dólar, que superam as exportações, e o peso deles é estimativa nossa, sem fonte da companhia.
A call de 30 de outubro fica para uma nota à parte. As perguntas que levamos a ela foram o tamanho da queda modesta do aço em reais, qual usina está parada e o que a reativa, e se a alíquota de 26,4% é o novo patamar.
Valuation e recomendação
Neutro (UR); preço-alvo de R$7,00/ação. Estimativas menores, e não os juros, explicam o corte: levamos a diferença do 3T26 ao 4T26E e mantemos o método. O alvo pondera um DCF a 70% (R$6,16 em 12 meses) e uma perna relativa a 30% (R$8,91), e o valor ponderado de R$6,98 arredonda para R$7,00. A perna relativa aplica 4,87x EV/EBITDA, a mediana dos pares de 4,88x menos o desconto médio de dois anos, ao nosso EBITDA de 2026E. O choque de juros pós-eleição custou só R$0,03 do DCF, porque a taxa livre de risco terminal de 11,5% ainda vem do Focus de 23 de outubro. O nosso alvo fica 17,6% abaixo da mediana dos alvos da rua, de R$8,50, anterior ao resultado.
A R$5,47, o mercado já precifica o nosso DCF de hoje (R$5,33): um DCF reverso pede um preço doméstico do aço só 0,14% acima do nosso. O alvo acima do preço vem da capitalização pelo custo do capital próprio e da perna relativa, não de um preço do aço maior. O DCF não depende de uma saída cara: a perpetuidade é 45% do EV e implica 3,2x EV/EBITDA, abaixo dos 3,5x do preço de hoje sobre o EBITDA de 2027E.
A nossa régua de rating lê Compra no fechamento: um retorno projetado de 31,6% (28,0% de upside e 3,7% de dividend yield) supera os 21,2% exigidos para Compra, o DI de um ano mais 7pp. Ainda não a seguimos, porque o consenso não absorveu um resultado 5,1% abaixo da sua menor estimativa. A régua vira Neutro acima de R$5,94 e Venda acima de R$6,47. As ações estão baratas contra os pares e a própria história, a 0,32x o valor patrimonial e 3,8x o EV/EBITDA de 2026E da nossa estimativa. Isso é 23% abaixo da mediana dos pares de 4,88x no EV/EBITDA, e abaixo da média de 5 anos de 0,43x e da mediana dos pares de 0,83x no valor patrimonial. Não estão baratas no fluxo de caixa: o DCF de hoje (R$5,33) está abaixo do preço. O caixa líquido e o valor patrimonial limitam a queda, mas a alta depende de duas coisas que ainda não sabemos prever: a decisão do antidumping e o repasse de preço.
Riscos: O preço doméstico do aço é o que mais move o alvo, e com ele a decisão do antidumping da bobina a quente em 3 de dezembro. Com o custo por tonelada parado, 3% de preço valem R$615m do EBITDA de 2027E e levam o alvo a R$4,50 (Venda) na queda ou a R$9,50 na alta. Em seguida vem a equivalência que o DCF conta como caixa (R$0,73 por ação, contra R$5m de dividendos recebidos no 3T26); excluí-la levaria o alvo a R$6,50. Depois vem a taxa livre de risco terminal, ainda do Focus pré-eleição, em que cada +100pb tira R$0,44 do valor ponderado e o primeiro já arredonda o alvo para R$6,50. Se a receita por tonelada caísse 2% e o custo unitário subisse 2,75% no 4T26E, o EBITDA do aço seria de R$293m e o alvo, R$6,50. Para cima, direitos aplicados e repasse de preço no 4T26 elevariam a realização, e a retomada antecipada da usina recomporia o volume da mineração. Para baixo, demanda interna mais fraca e importações indiretas cortariam preço e volume, e minério abaixo dos US$91,1/t do nosso cenário do 4T26E apertaria ainda mais a mineração. Seguem testes com data: o Focus de 2 de novembro, que refaz as nossas premissas macro, a Ternium em 3 de novembro, a CSN e a CMIN em 12 de novembro, para a leitura setorial, e a decisão do antidumping até 3 de dezembro.
Quebramos a nossa tese de que o aço se sustenta e a confirmamos na mineração, com ressalva. O EBITDA do aço, de R$538m, ficou aquém dos nossos R$618m, e o nosso teste da prévia, de R$604/t, foi refutado em R$520/t. A mineração superou o nosso zero, mas, a só R$9,4/t, ficou abaixo dos R$17,9/t do nosso teste de 2 de setembro e do seu limite de refutação de R$15/t. A nova tese é a realização de preço: o preço líquido doméstico estacionou enquanto o custo subiu, e a recuperação depende da decisão do antidumping de 3 de dezembro e do repasse de preço. O novo teste é um EBITDA do aço de R$470/t ou mais no release do 4T26, previsto para fevereiro de 2027, contra o nosso 4T26E de R$476/t.
Figura 1: Resultado do 3T26 vs. a nossa estimativa de 19-out e os trimestres anteriores (R$ m; EBITDA ajustado como a companhia o define, com o EBITDA proporcional das controladas em conjunto)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Consenso, Segmentos e Ponte do Aço
Figura 2: Resultado do 3T26 vs. a mediana do consenso da Bloomberg de 30-out, 00:46, antes da divulgação (R$ m)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 3: Aço e mineração: 3T26 vs. a nossa estimativa, 2T26 e 3T25 (R$ m, salvo indicação; as colunas do aço no 2T26 excluem R$70m de ganhos não recorrentes)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 4: Ponte do EBITDA do aço: 3T26 vs. a nossa estimativa e vs. a base limpa do 2T26 (R$ m)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Direcionadores: Preços, Aço e Mineração
Figura 5: Preços de mercado: média do 3T26 vs. 2T26 e o nosso deck do 4T26E (Bloomberg, carga de 19-out; o câmbio é o Focus de 23-out)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 6: Aço: receita líquida e CPV por tonelada, 1T24-3T26 e o nosso 4T26E (R$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 7: EBITDA do aço por tonelada (ex-não recorrentes) vs. os nossos testes, 1T24-3T26 e o nosso 4T26E (R$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 8: EBITDA da mineração por tonelada vendida vs. o nosso teste de 2-set, 1T24-3T26 e o nosso 4T26E (R$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 9: Mineração: preço realizado vs. futuro do 62% Fe na SGX, médias trimestrais, 1T24-3T26 (US$/t)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Abaixo do EBITDA e Fluxo de Caixa
Figura 10: Do EBITDA ajustado ao lucro líquido (R$ m; a equivalência patrimonial está dentro do EBIT)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 11: Caixa operacional, fluxo de caixa livre e caixa líquido (R$ m)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Estimativas: Revisões e Tese
Figura 12: Estimativas novas vs. anteriores e a mediana do consenso de 19-out, antes do resultado (R$ m, salvo indicação; Prévia = as nossas estimativas de 19-out; Com o 3T26 = o mesmo modelo com o realizado do 3T26)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 13: Scorecard da tese: o que dizia a nossa prévia de 19-out contra o resultado do 3T26, e o novo teste
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Football Field, Alvo, Sensibilidade e Prêmio
Figura 14: Football field: faixas de valuation, alvos da rua de 29-out e o nosso alvo (R$ por ação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 15: Alvo de 12 meses: métodos, pesos e cenários (R$ por ação, ex-dividendo), com as verificações e os insumos do DCF
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 16: Sensibilidade do valor ponderado, antes do arredondamento (R$ por ação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 17: USIM5 vs. mediana dos pares: prêmio no EV/EBITDA 2026E, semanal, até 16-out (%)
Fonte: Bloomberg, Genial Investimentos.
Reação, Valor Patrimonial e Mercado
Figura 18: Retorno em excesso ao Ibovespa no dia dos três últimos resultados e a nossa faixa para o 3T26 (pp)
Fonte: Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 19: USIM5: preço sobre valor patrimonial, semanal, de out-2021 a 16-out-2026 (x)
Fonte: CVM, B3, Genial Investimentos.
Figura 20: USIM5: janelas de desempenho e lente de mercado no fechamento de 29-out
Fonte: B3, Bloomberg, Genial Investimentos.
Resumo Anual
Figura 21: Resumo anual, 2025A-2028E (R$ m, salvo indicação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
