Vulcabras (VULC3) | Iniciação de Cobertura: Na frente do Pelotão

Highlights

Iniciamos a cobertura de Vulcabras Azaleia (VULC3) com recomendação COMPRA. A Companhia é historicamente uma excelente alocadora de capital - licenciamentos acertados (Under Armour em 2018, Mizuno em 2021), o lançamento da linha Corre (2019), que mudou o patamar da Olympikus, e um dos turnarounds mais notáveis da bolsa brasileira já superado (ver História) -, com marcas fortes num setor de crescimento estrutural (wellness/corrida). A tese não depende de expansão de margem, que deve seguir estável, pressionada por mão de obra e o fim do tailwind de e-commerce (ver Projeções); o que pesa no curto prazo é financeiro: em 2025, a Companhia distribuiu R$ 1,5 bi em dividendos para antecipar a nova tributação sobre dividendos vigente desde 2026 - parcialmente recomposto por uma emissão de ações -, elevando a alavancagem a 0,9x EBITDA. Mesmo com essas premissas conservadoras, o valuation aponta upside relevante, o que sustenta a recomendação de COMPRA.

A trajetória operacional reforça essa leitura: entre 2016 e 2025, a receita líquida saiu de R$ 1,1 bi para R$ 3,6 bi (CAGR - taxa composta de crescimento anual - de ~13,6% a.a.), acompanhada por um volume de peças vendidas crescendo a ~4,0% a.a. no mesmo período. A margem bruta subiu de forma expressiva desde 2020 (de 32,6% para 41,0% em 2025), puxada pelo crescimento do e-commerce e por ganhos de eficiência fabril após a simplificação do portfólio - o licenciamento da marca feminina Azaleia para a Grendene em 2020 deixou o portfólio 100% dentro do universo esportivo. Essa consistência operacional historicamente sustentou um dividendo mensal que atraía uma base relevante de investidores - pagamento que a Companhia pausou diante da alavancagem elevada em 2025, o que pode ter penalizado o papel justamente entre quem estava posicionado por esse fluxo de caixa recorrente.

Nosso modelo de fluxo de caixa descontado ao acionista (FCFE), com Ke de 14,1% e crescimento real na perpetuidade de 2,0%, aponta um preço-alvo de R$ 20,00 por ação. Frente ao preço de referência de R$ 13,19 (11/09/2026), isso implica um upside de 51,6%.

História

Fundada em 1952 como Companhia Brasileira de Calçados Vulcanizados S.A., a empresa nasceu produzindo calçados de couro com sola de borracha vulcanizada. Ainda nos anos 70 tornou-se licenciada de marcas esportivas internacionais no Brasil (Adidas, Puma, Reebok, entre outras), abrindo capital na Bovespa em 1977. Em 1988, o controle passou aos irmãos Pedro e Alexandre Grendene Bartelle. Ao final da década de 90, a produção foi concentrada no Ceará, aproveitando incentivos fiscais. Em 2007, a aquisição da Calçados Azaleia - negócio que mais que dobrou o tamanho da Companhia - trouxe as marcas Azaleia, Dijean e Olympikus, dando origem a Vulcabras Azaleia.

Entre 2010 e 2015, a Companhia atravessou um dos turnarounds mais notáveis da bolsa brasileira. A alta das importações asiáticas triangulada via Vietnã, Indonésia e Malásia - driblando a tarifa antidumping que havia favorecido a Vulcabras contra a China entre 2009 e 2011 - somada a um câmbio mais favorável ao importador, forçou a Companhia a cortar preços de forma agressiva para manter posição de mercado, destruindo a rentabilidade: prejuízos consecutivos de R$ 316 milhões (2011) e R$ 308 milhões (2012), com a ação caindo de uma máxima em torno de R$ 22 em 2011 para cerca de R$ 1,40 em 2015 - uma queda de aproximadamente 93%. A Companhia contratou a consultoria Galeazzi & Associados, especializada em reestruturação, o que levou a demissão de 30 mil dos 45 mil funcionários, ao fechamento de 22 fábricas e a venda da operação na Argentina. Ao final de 2014, com a consultoria de saída e a empresa ainda não performando, Pedro Bartelle assumiu como CEO em 2015 para tocar o negócio da família - e a Companhia voltou a dar lucro ainda naquele ano. Resolvido o problema operacional, restava o excesso de alavancagem: a Companhia fez um Re-IPO no Novo Mercado da B3 em 2017 para captar recursos, reduzir dívida e modernizar o parque fabril.

Com a reestruturação superada, a Vulcabras consolidou o portfolio em torno do esporte: encerrou o licenciamento da Reebok em 2015, voltando a operar só com marcas próprias; fechou acordo de licenciamento exclusivo com a Under Armour em 2018; lançou, em 2019, a linha Corre da Olympikus - um acerto estratégico que mudou o patamar da Companhia, elevando a marca a um novo patamar de relevância no universo da corrida; licenciou a marca feminina Azaleia para o Grupo Grendene em 2020, tornando o portfolio 100% voltado ao esporte; e fechou o licenciamento da Mizuno em 2021. Mais recentemente, a Companhia distribuiu um dividendo extraordinário para antecipar a nova tributação sobre dividendos que entrou em vigor em 2026, elevando sua alavancagem e penalizando a ação - um episódio que a gestão já sinaliza estar revertendo. Hoje, a Companhia está nessa fase de normalização financeira: a operação segue saudável e em crescimento, ainda que com ventos contrários de custo no radar (mão de obra, fim do tailwind de e-commerce - ver Discussões Micro e Macro), com o desafio à frente sendo reduzir a dívida tomada em 2025.

Evolução da Cotação

Linha do Tempo

Composição Acionária e Governança

A Vulcabras é uma empresa de dono, com controle exercido pela família Grendene Bartelle através de veículos societários (Gianpega Negócios e Participações e Gold Negócios e Participações), sem acordo de acionistas formal registrado. O capital é composto por ações ordinárias de classe única.

A base acionária tem free float de ~34,0% (mais 1,2% em ações de tesouraria), com a família controladora somando ~64,8% (diretamente e via Gianpega e Gold Negócios e Participações) e a gestora Guepardo Investimentos com participação de 5,11% do capital, adquirida recentemente.

A gestão executiva é liderada por Pedro Bartelle, CEO desde 2015, com mais de 24 anos de casa e formação em Administração de Empresas, responsável pelas licenças da Under Armour (2018) e Mizuno (2021). O CFO e Diretor de Relações com Investidores é Wagner Dantas, que chegou à Companhia junto com a operação da Under Armour em 2018, tendo atuado anteriormente como CFO da marca no Brasil.

O Conselho de Administração é composto por cinco membros, com pelo menos 20% de conselheiros independentes, em linha com as regras do Novo Mercado: Pedro Grendene Bartelle (Chairman, também Vice-Presidente do Conselho da Grendene), André Bartelle (1º Vice-Presidente), Pedro Bartelle (2º Vice-Presidente, CEO), e dois membros independentes - Rafael Ferraz (sócio da Guepardo Investimentos) e Alberto Serrentino (consultor de varejo, fundador da Varese Retail).

Composição Acionária

Setor

Mercado de Calçados Esportivos no Brasil

O Brasil é o 4º maior mercado consumidor de calçados do mundo, com cerca de 801 milhões de pares consumidos por ano (Footwear Industry Sector Report, Brasil 2024) - mas o segmento esportivo é uma fatia pequena desse total: cerca de 10% do volume produzido nacionalmente em 2024 (~930 milhões de pares totais), bem atrás de chinelos (~45%) e calçados casuais/sociais (~41%) (IBGE/Abicalçados). O tamanho relativo do mercado esconde, porém, um baixo grau de penetração no segmento que importa para a tese: o Brasil ocupa apenas a 43ª posição mundial em pares consumidos por habitante (3,8 pares/ano) e, isolando só calçados esportivos, esse consumo cai para 0,4 par por habitante ao ano (Footwear Industry Sector Report, Brasil 2023) - um patamar baixo que aponta espaço estrutural de crescimento à medida que a penetração per capita converge para a de mercados mais maduros.

Calçados esportivos também são o segmento mais exposto à concorrência de importados: a participação de produtos importados no consumo aparente chegou a picos de 10,4% em 2019 e 8,0% em 2023, recuando para 4,0% em 2024 (Secex/Abicalçados) - uma pressão estrutural, não eliminada. Os principais fornecedores são asiáticos - Vietnã (33,2% das importações em 2024), China (27,4%) e Indonésia (19,1%) (Secex) -, países com custo de mão de obra e preço por par estruturalmente mais baixos, a mesma dinâmica que levou a uma tarifa antidumping contra calçados chineses entre 2009 e 2014 (ver História) e que hoje se manifesta via triangulação para outros países asiáticos.

O câmbio é uma variável de segunda ordem, mas relevante, nessa dinâmica: um real mais depreciado encarece o calçado importado em reais, reduzindo a atratividade de preço dos concorrentes asiáticos e favorecendo produtores domésticos como a Vulcabras; uma valorização do real tem o efeito inverso. Como a Vulcabras produz localmente (Ceará e Bahia, ver A Empresa) e não depende de importação para vender no mercado interno, essa dinâmica cambial funciona como um vento a favor ou contra a competitividade relativa da Companhia, não como uma exposição direta de custo.

Wellness e Corrida como Motor Estrutural

O universo de bem-estar no Brasil ainda tem bastante espaço para crescer: apenas 30% da população brasileira pratica atividade física regularmente (Vigitel Brasil 2006-2023) - os outros 70% representam mercado endereçável ainda não capturado -, e essa proporção cresceu 33% nos últimos cinco anos (World Footwear Estimate), uma tendência estrutural que sustenta a demanda por calçados e vestuário esportivo. Dentro desse universo, a corrida - onde a Vulcabras está posicionada com múltiplas marcas do portfolio, da linha Corre da Olympikus ao posicionamento 100% voltado à performance de corrida da Mizuno - é o recorte mais relevante para a tese: em 2025, 15 milhões de brasileiros correm com regularidade, um crescimento de +14% em um ano, tornando a corrida o 4º esporte mais praticado no país (atrás de caminhada, musculação e futebol) - somando caminhada e corrida, são 53 milhões de praticantes regulares (Olympikus & Box 1824 Research, "Por Dentro do Corre", 2ª edição).

O perfil demográfico reforça a leitura de mercado ainda em maturação: a base de corredores hoje é dividida igualmente entre homens e mulheres, concentrada na faixa de 25 a 44 anos (60%) e majoritariamente de classe A/B (57%) - o mesmo perfil de maior poder de compra que sustenta ticket mais alto em tênis de performance. O dado mais importante para a tese de crescimento estrutural: 48% desse público começou a correr há menos de um ano - a base de corredores é majoritariamente recente, ainda em fase de amadurecimento de hábito (o corredor iniciante troca de tênis com mais frequência e migra para produtos de performance conforme evolui na modalidade), não um mercado maduro e estagnado. Reforçando esse ponto, 74% dos corredores já enxergam a corrida como estilo de vida, não só um esporte pontual, e 81% pretendem continuar correndo nos próximos anos - indicando retenção, não um pico passageiro pós-pandemia (Olympikus & Box 1824 Research, "Por Dentro do Corre", 2ª edição).

A Olympikus já captura parte relevante desse movimento: a categoria de performance em corrida responde por 23,4% da receita da marca, e a Olympikus é a marca mais usada por corredores brasileiros no Strava pelo terceiro ano consecutivo (2023, 2024 e 2025) - inclusive com um top 6 na prova de 42km da Maratona Internacional de São Paulo em 2026, evidência concreta de que a tecnologia da linha Corre já compete tecnicamente com marcas internacionais estabelecidas (ver Discussões Micro) (dados Strava).

Esportes Mais Praticados no Brasil (milhões de praticantes)

A Empresa

Visão Geral

A Vulcabras é uma companhia verticalizada: cria, desenvolve, produz e distribui as marcas Olympikus (própria), Under Armour e Mizuno (licenciadas com exclusividade no Brasil), com foco em calçados esportivos, mas também vestuário e acessórios dessas marcas. A verticalização é sustentada por duas fábricas próprias (Ceará e Bahia - ver História), capazes de produzir qualquer tecnologia de calçado esportivo hoje existente no mundo, e por um centro de P&D de mais de 20.000 m² - o maior do segmento esportivo na América Latina -, com mais de 700 profissionais dedicados e mais de 800 novos modelos desenvolvidos por ano. Essa estrutura sustenta a proposta de licenciamento junto às marcas internacionais: a Vulcabras não só distribui, ela desenvolve e fabrica produto técnico local, não é apenas um contrato de importação/distribuição. Em 2025, a Companhia vendeu mais de 26,7 milhões de peças, apoiada por mais de R$ 880 milhões investidos em modernização industrial e P&D nos últimos 5 anos.

A distribuição é ancorada num Centro de Distribuição de mais de 21.500 m² em Extrema (MG), com mais de 75 mil posições de picking e capacidade de expedir 12.500 unidades por dia (70% calçados, 30% vestuário e acessórios). A estrutura comercial atende mais de 10 mil clientes ativos em cerca de 21 mil pontos de venda, via 46 escritórios de representação e 326 vendedores - com monitoramento direto (sell-out) de mais de 50% da base de clientes, o que permite reposição mais assertiva (ver Vantagens Competitivas). Por canal, wholesale e lojas próprias respondem por 81,9% da receita líquida no mercado doméstico, o e-commerce próprio por 15,3%, e o mercado externo por apenas 2,8% (2T26 LTM) - uma companhia com presença quase inteiramente concentrada no Brasil. Por categoria, calçados esportivos são 85,8% da receita, vestuário e acessórios 7,2%, e outros calçados 7,0% (2T26 LTM).

Receita Líquida por Categoria (2025)

Vantagens Competitivas

Entre suas vantagens competitivas está justamente esse modelo verticalizado e 100% nacional: a Companhia relata time-to-market de cerca de 4 meses entre a concepção de um produto e sua chegada ao ponto de venda, ante cerca de 12 meses de players internacionais que produzem fora do país e dependem de planejamento de importação com meses de antecedência. Essa mesma verticalização permite lead time de reposição (tempo entre o pedido e a entrega ao ponto de venda) de apenas 5 semanas, contra os cerca de 6 meses típicos de concorrentes importadores, com pedidos mínimos bem mais flexíveis - a partir de 6 pares, contra um mínimo de 12 pares exigido por marcas internacionais - e reposição granular por cor e tamanho específico (não a coleção inteira), com as fábricas reprogramadas a cada 15 dias. Na prática, isso significa que a Vulcabras consegue reagir a uma mudança de demanda (um produto que vende mais rápido que o esperado, uma tendência de moda emergente) dentro de poucas semanas, enquanto um concorrente que importa da Ásia só consegue ajustar produção com meses de defasagem - reduzindo o risco de ruptura de estoque de um lado, e de excesso de produto parado (liquidação forçada) do outro.

Essa agilidade se soma a um poder de negociação mais equilibrado frente ao canal wholesale, sustentado por duas frentes: uma base de clientes bem pulverizada - os 3 maiores clientes respondem por menos de 16% da receita líquida -, o que reduz a dependência de qualquer rede varejista específica; e um portfólio de marcas complementares (Olympikus, Under Armour, Mizuno), que faz a Vulcabras representar uma fatia maior da receita de cada cliente do que representaria com uma marca só - ao contrário de fabricantes mais concentrados, seja em poucos grandes clientes, seja numa única marca.

Vulcabras vs. Marcas Internacionais

Marcas

A Vulcabras opera um portfolio de três marcas deliberadamente complementares, não concorrentes entre si - cada uma com identidade, público-alvo e faixa de preço próprios, o que evita canibalização interna e sustenta a decisão estratégica de licenciar múltiplas marcas internacionais em vez de apostar tudo na expansão de uma marca própria só.

Olympikus, marca própria, entrou no portfolio em 2007 via aquisição da Calçados Azaleia e é hoje a mais relevante em volume e receita, estimada em pouco mais de 50% do faturamento da Companhia (produto popular/intermediário, penetração ampla via o modelo wholesale de 19 mil pontos de venda). É a marca por trás do maior acerto estratégico recente da Companhia, a linha Corre (2019, ver Discussões Micro), que elevou seu posicionamento técnico sem abandonar a acessibilidade de preço.

Mizuno, licenciada desde 2021, é estimada em cerca de 30% da receita, em faixa de preço premium, com forte tradição técnica em performance esportiva (corrida e vôlei, principalmente). Under Armour, licenciada com exclusividade no Brasil desde 2018 por um contrato de 10 anos, é estimada em cerca de 15% da receita, também em faixa premium, mas focada em treino e basquete - um nicho esportivo distinto do de Mizuno, reforçando a lógica de complementaridade -, competindo mais diretamente com Nike e Adidas nesse segmento (ver Competição). As duas marcas licenciadas são evidência direta da competência de M&A/licenciamento da gestão, apontada como um dos pilares da tese de excelente alocação de capital (ver Highlights e Conclusão).

Relevância de Cada Marca na Receita (estimado)

Posicionamento das Marcas

Grandes Números

Volume

O volume total de peças vendidas passou de 23,7 milhões em 2016 para 33,7 milhões em 2025 (CAGR de ~4,0% a.a.), mas essa taxa está distorcida por uma categoria hoje extinta: até 2020, o volume incluía Calçados Femininos (marca Azaleia voltada ao público feminino), licenciada à Grendene no fim de 2020 e zerada a partir de 2021. Excluindo essa categoria de ambas as pontas (16,8 milhões de peças em 2016 vs. 33,7 milhões em 2025), o CAGR ajustado sobe para ~8,1% a.a. - o dobro da taxa bruta, e o retrato mais fiel do negócio que de fato permanece na Companhia hoje. Dentro desse total ajustado, calçados esportivos são a categoria mais relevante e a que mais cresceu, saindo de 13,1 milhões (2016) para 21,7 milhões de pares (2025) (CAGR de ~5,8% a.a.) - refletindo o reposicionamento do portfolio (saída da Azaleia feminino, foco total em esporte) e o sucesso de lançamentos como a linha Corre. Vale notar que parte desse crescimento - tanto o CAGR ajustado total quanto o de calçados esportivos - também reflete a expansão do portfólio de marcas no período (Under Armour desde 2018, Mizuno desde 2021), e não só execução orgânica das marcas que já existiam.

Receita Líquida

A receita líquida saiu de R$ 1,1 bi em 2016 para R$ 3,6 bi em 2025 (CAGR de ~13,6% a.a.), mas carrega a mesma distorção do volume: parte da base de 2016 vinha de Calçados Femininos, descontinuada em 2020/2021. Excluindo essa receita de ambas as pontas (R$ 917 mi em 2016 vs. os mesmos R$ 3,6 bi em 2025, já que a categoria não gera mais receita), o CAGR ajustado sobe para ~16,3% a.a. Olhando só calçados esportivos - hoje ~85% da receita líquida e o real motor do negócio -, a receita saiu de R$ 833 mi (2016) para R$ 3,0 bi (2025) (CAGR de ~15,5% a.a.), puxado por ganho real de ticket e mudança de mix. Vale notar que parte desse crescimento - tanto o CAGR ajustado total quanto o de calçados esportivos - também reflete a expansão do portfólio de marcas no período (Under Armour desde 2018, Mizuno desde 2021), e não só ganho orgânico das marcas que já existiam.

Lucro Bruto e Margem Bruta

O lucro bruto acompanhou a expansão de receita, saindo de R$ 393 mi em 2016 para R$ 1.461 mi em 2025. A margem bruta genuinamente se expandiu no período - não ficou estável: partiu de um patamar de ~33-35% entre 2016 e 2020 e subiu para ~41-42% a partir de 2023, fechando 2025 em 41,0%. Parte relevante desse ganho vem do reposicionamento de portfolio de 2020: a saída de Calçados Femininos (marca Azaleia, licenciada à Grendene), que tinha margem bruta estruturalmente inferior à do restante do portfolio, somada a um ganho real de eficiência fabril - operários e maquinário passaram a focar numa única categoria de produto em vez de dividir a fábrica entre linhas distintas.

O segundo fator é o e-commerce próprio, que cresceu com força entre 2020 e 2024 (chegando a ~14% da receita) e tem margem estruturalmente maior que o wholesale - mas já não é mais o mesmo vetor de expansão: seu crescimento desacelerou de forma proposital, de patamares de ~30% a.a. para perto de ~5% a.a. atualmente, decisão da própria gestão de não sacrificar a rentabilidade do canal físico por volume adicional no digital. A maior parte do ganho de eficiência do reposicionamento de portfolio já foi capturada - reforçando a leitura de margem estável, não mais em expansão, daqui para frente (ver Projeções).

EBITDA e Margem EBITDA

O EBITDA recorrente, pós-IFRS16 (base usada em todo o relatório para Grandes Números e Projeções) saltou de R$ 187 mi em 2016 para R$ 763 mi em 2025, com a margem subindo de 16,5% para 21,4% no mesmo intervalo, sustentando um patamar de ~21-22% desde 2023 - bem acima da faixa de 15-17% típica do início da década. Optamos por essa base, excluindo itens não recorrentes (ver Tabela de DRE), justamente para não deixar a trajetória operacional real distorcida por um evento pontual de um único ano - diferente do EBITDA contábil reportado, que atinge 24,3% de margem em 2025 só por causa desse efeito.

Dados Operacionais por Categoria (2016-2025)

Tabela Resumo do DRE Histórico (2016-2025)

Alocação de Capital e Retorno

Capex

O capex saiu de R$ 48 mi em 2016 para R$ 234 mi em 2025, com o patamar relativo à receita subindo de 4,3% para 6,6% no mesmo período. O salto mais relevante veio em 2024 e 2025 (R$ 196 mi e R$ 234 mi, os dois maiores valores da série) - um ciclo concentrado de expansão de capacidade produtiva para sustentar o crescimento da linha Corre, num momento em que a demanda já superava a capacidade instalada da Companhia.

A própria gestão já sinalizou que, nesse período recente, a limitação não foi de demanda, mas de capacidade produtiva disponível - ou seja, a Companhia teria vendido mais tênis se conseguisse produzir mais. Isso muda a leitura do investimento: não é capex de manutenção nem uma aposta especulativa em crescimento futuro, é a resposta direta a uma restrição de oferta já comprovada pelo próprio mercado. Com a capacidade recém-instalada amadurecendo, parte do crescimento de volume projetado (ver Projeções) depende menos de validar demanda nova e mais de a Companhia conseguir efetivamente entregar o que já poderia vender hoje.

Capex e Capex/Receita Líquida (%)

Capital de Giro

A Vulcabras é uma Companhia estruturalmente pesada em capital de giro: o modelo de negócio - fabricação verticalizada e venda predominantemente wholesale para uma base de mais de 10 mil clientes - exige financiar estoque e prazo de recebimento com capital próprio, sem uma linha de fornecedores relevante do lado oposto para compensar (ver abaixo). Dentro dessa estrutura, Contas a Receber é historicamente o maior componente individual dessa necessidade de capital.

Estoques subiram de R$ 190 mn (2016) para R$ 835 mn (2025), com o prazo médio passando de 93 para 145 dias de CPV - acompanhando o crescimento do negócio, mas também uma postura mais conservadora de cobertura de estoque nos últimos anos.

Contas a Receber cresceu de R$ 373 mi para R$ 1.081 mi, com o prazo oscilando mais nos primeiros anos da década (entre 94 e 178 dias de receita líquida, com pico em 2020, ano de disrupção da pandemia) e se estabilizando numa faixa mais estreita de 108 a 121 dias a partir de 2021, fechando em 111 dias em 2025.

Fornecedores cresceu de R$ 66 mn para R$ 90 mn em valor absoluto, mas bem menos que proporcionalmente ao crescimento do CPV - o prazo médio caiu de 33 para 16 dias de CPV no período. A Companhia vem operando com um ciclo cada vez mais curto de pagamento a fornecedores, o que reduz o financiamento espontâneo de capital de giro e pressiona o capital de giro líquido para cima.

O Ciclo de Conversão de Caixa foi de 160 dias em 2016 para 187 dias em 2025, refletindo esses movimentos combinados. Em termos nominais, o WK Tradicional saiu de R$ 496 mn para R$ 1.826 mn, hoje equivalente a 51,3% da receita líquida - patamar bem acima do início da década (43,8% em 2016), consumindo caixa de forma crescente à medida que a Companhia cresce.

Prazos de Capital de Giro (dias)

WK Nominal e WK/Receita Líquida (%)

Dívida Líquida

A Vulcabras historicamente operou com caixa líquido positivo - a dívida líquida foi negativa entre 2017 e 2019, e voltou a um patamar baixo e controlado entre 2020 e 2024 (0,0x a 0,6x EBITDA), sustentando uma política de dividendo mensal. Isso mudou em 2025: buscando antecipar a distribuição antes da nova tributação sobre dividendos (Lei 15.270/2025, alíquota de 10% a partir de 2026), a Companhia tomou dívida bruta nova para sustentar o pagamento de um dividendo extraordinário, o que elevou a dívida líquida de praticamente zero (R$ 23 mn em 2024) para R$ 769 mn em 2025, levando a alavancagem a 0,9x EBITDA - o maior patamar da série desde 2016. A Companhia já sinaliza, publicamente, prioridade em reduzir essa alavancagem e pausou o dividendo mensal característico dos anos anteriores.

Dívida Líquida e Dívida Líquida/EBITDA (x)

ROIC

O ROIC (retorno sobre capital investido) saiu de 16,3% em 2016 para 23,0% em 2024, mas caiu para 20,0% em 2025 - na direção oposta do que se esperaria num ano de lucro recorde. O motivo é o denominador, não o numerador: o NOPAT recorrente cresceu (R$ 482 mi para R$ 533 mi), mas o Capital Investido médio saltou ~27% (R$ 2.096 mi para R$ 2.665 mi) por causa da mesma dinâmica discutida em Dívida Líquida - a dívida bruta nova tomada para financiar o dividendo extraordinário, somada ao aumento de capital (emissão de ações) feito para repor parte do caixa distribuído -, ambos elevando o capital investido sem uma contrapartida proporcional de retorno operacional no mesmo ano.

ROIC (%)

ROIC = NOPAT (EBIT recorrente x (1 - 15%)) / Capital Investido medio (Patrimonio Liquido + Divida Liquida). Aliquota fixa em 15%, nao a efetiva de cada periodo (que oscila por itens nao recorrentes) - reflete a proxy de longo prazo indicada pela propria Companhia, dado o beneficio fiscal da Sudene.

Discussões Micro

Linha Corre

Lançada pela Olympikus em 2019, a linha Corre - tênis de performance voltados a corrida de alta intensidade, desenvolvida no próprio centro de P&D da Companhia - foi um divisor de águas para a marca, não um lançamento de produto comum. O mecanismo é de reposicionamento de marca: antes majoritariamente associada a um público de classe média/popular e a um produto de entrada, a Olympikus passou a competir tecnicamente com marcas internacionais premium (as mesmas que dominam o podio das principais maratonas do país) também entre corredores de classe A - um público que até então raramente considerava a marca como opção para treino sério. Essa mudança de percepção é duradoura porque foi construída com prova de performance real (atletas patrocinados, presença em provas), não apenas marketing.

O que começou como um único tênis hoje é uma família de produtos que cobre várias faixas de preço e propósito: da entrada (Voa, ~R$ 499, voltado a quem está migrando de um tênis casual para a corrida) ao topo técnico (Corre Supra, lançado em 2024 - o primeiro "super shoe" - tênis com placa de fibra de carbono, tecnologia restrita a esse modelo mais avançado, não à linha toda - feito no Brasil - e o Corre Pace, de 2026), passando pela evolução geracional do produto original (Corre 5). Essa amplitude permite à Olympikus capturar o consumidor em diferentes estágios de maturidade do hábito de corrida, migrando-o para produtos de ticket mais alto ao longo do tempo - hoje, a categoria de corrida de performance já responde por 23,4% da receita da própria marca. A linha Corre é o exemplo mais concreto de como a Vulcabras já capturou parte do movimento estrutural de crescimento da corrida no Brasil (ver Setor) - o espaço ainda em aberto (não capturado) está detalhado em Avenidas de Crescimento.

Participação da Olympikus em Maratonas (% de finalizadores)

E-Commerce

O canal de e-commerce próprio (D2C) cresceu de forma acelerada entre 2019 e 2025, saindo de ~1,5% para ~15,3% da receita líquida. O mecanismo de impacto na rentabilidade tem duas pernas opostas: de um lado, o D2C tem margem bruta estruturalmente maior que o wholesale (a Companhia captura o markup que normalmente ficaria com o distribuidor/varejista), então seu crescimento acelerado nesse período ajudou a expandir a margem bruta consolidada; de outro, o canal carrega custos operacionais próprios - aquisição de cliente via mídia digital, logística de última milha, atendimento - que entram em despesas operacionais, então o mesmo crescimento pressionava a margem EBITDA ao mesmo tempo em que ajudava a margem bruta.

Mais recentemente, a gestão desacelerou deliberadamente esse crescimento - de taxas de ~30% a.a. para ~12% no acumulado de 12 meses até o 2T26 -, mas não por preocupação com o canal físico: o e-commerce (sobretudo marketplaces) tornou-se o canal mais promocional/agressivo em preço do mercado, e crescer mais rápido ali exigiria cortar preço e sacrificar rentabilidade - a própria Companhia já descreveu essa decisão publicamente como uma prioridade deliberada de preservar margem em vez de perseguir volume adicional num ambiente de alta intensidade promocional. Como consequência direta dessa escolha, o e-commerce já não é o mesmo vetor de expansão de margem bruta que foi entre 2020 e 2024 - e por isso a projeção de margem bruta estável (ver Projeções) não pressupõe mais esse tailwind específico continuar

Receita E-Commerce e Penetração (%)

Crescimento YoY da Receita E-Commerce LTM (%)

Custo de Mão de Obra

O custo de mão de obra fabril, que entra diretamente em CPV, tem sido pressionado por dois fatores distintos: absenteísmo nas fábricas do Ceará e da Bahia (funcionários ausentes ainda geram custo de folha sem gerar produção equivalente, um problema tipicamente mais agudo em operações industriais de grande escala - a Companhia tem mais de 23 mil colaboradores), e a reoneração gradual da folha de pagamento - uma política setorial, não regional, que retoma progressivamente a contribuição previdenciária patronal de 20% sobre a folha para a indústria calçadista/têxtil em todo o país: 5% em 2025, 10% em 2026 e 15% em 2027, chegando aos 20% cheios em 2028.

O resultado agregado desses fatores aparece no custo de mão de obra por par produzido, que saiu de R$ 9 em 2019 para R$ 16 em 2025 - quase uma duplicação em seis anos -, com o salto mais forte em 2021 (+38,2% a.a.), refletindo tanto a baixa base de comparação de 2020 (ano de pandemia) quanto o início da operação da Mizuno em janeiro de 2021 - uma linha de produção nova que passou a somar custo de mão de obra ao consolidado. Na base trimestral (LTM), o indicador voltou a acelerar em 2025, subindo de forma consistente trimestre a trimestre até o 2T26 - evidência de que a pressão de custo está se intensificando na ponta, não arrefecendo. Esse é um dos três fatores (junto com o fim do tailwind de e-commerce e a eventual redução de jornada, ver Discussões Macro) que sustentam a leitura de margem bruta estruturalmente estável, não em expansão, daqui para frente.

Custo de Mão de Obra por Par - LTM Trimestral (R$)

Alavancagem por Dividendo Extraordinário

Em 2025, a Vulcabras pagou um dividendo extraordinário de cerca de R$ 7,00 por ação, buscando antecipar a distribuição antes da nova tributação sobre dividendos (Lei 15.270/2025, alíquota de 10% a partir de 2026) - movimento financiado por uma combinação de dívida nova e aumento de capital (este último feito para repor parte do caixa distribuído, ver Alocação de Capital e Retorno). O resultado prático foi elevar a alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA) a um pico de 0,9x no 4T25, o patamar mais alto desde o 1T21 (1,2x, ainda no rescaldo da pandemia), pressionando o resultado financeiro e, por consequência, o lucro líquido recorrente - efeito visível no gráfico de Resultado Financeiro trimestral (LTM) abaixo, que sai de um patamar próximo de zero/positivo entre o final de 2024 e o início de 2025 para negativo a partir do 3T25, aprofundando-se ao longo de 2026 com a dívida nova ainda pesando.

Diante do aumento da alavancagem, a Companhia pausou o dividendo mensal historicamente pago aos acionistas, priorizando geração de caixa para reduzir essa dívida - e o processo já mostra progresso concreto: a alavancagem recuou de 0,9x no 4T25 para 0,7x no 2T26. O efeito colateral relevante para a tese é o comportamental: parte da base de investidores que sustentava o preço da ação estava posicionada especificamente pelo dividendo mensal, e a pausa levou parte desses investidores a vender a posição, amplificando a queda do papel para além do que o fundamento operacional sozinho justificaria.

Dívida Líquida/EBITDA Trimestral (x)

Resultado Financeiro Trimestral LTM (R$ mi)

Avenidas de Crescimento

Penetração de Corrida

A corrida no Brasil ainda tem espaço estrutural para crescer como hábito de massa: cerca de 13 milhões de praticantes regulares hoje (~6% da população), com 75% desse público tendo começado a correr só depois de 2021/2022 (ver Setor) - ou seja, a base atual é majoritariamente recente e ainda em fase de amadurecimento de hábito, não um mercado já maduro e próximo do teto de penetração. O mecanismo de captura para a Vulcabras é uma migração dentro da própria pirâmide de preço do grupo: o corredor recente tipicamente entra pelo calçado genérico ou pelo Corre de entrada (o mais acessível da família), e à medida que o hábito amadurece e a frequência de corrida aumenta, ele migra para um produto mais técnico - dentro da própria família Corre, para modelos de performance mais avançados como o Supra, ou subindo mais um degrau para a Mizuno, posicionada acima na pirâmide de preço do grupo (ver Discussões Micro).

Esse mecanismo já aparece no histórico da própria Olympikus, não é apenas uma tese: a categoria de corrida (o conjunto de tênis destinados à corrida, mais amplo que só a família Corre) saiu de menos de 2% da receita da marca há seis anos para mais de 25% hoje, com a família Corre respondendo por cerca de 70% dessa fatia - uma trajetória de seis anos que já confirma esse mecanismo de conversão em curso. O que ainda não está capturado nos números atuais é o ritmo dessa migração daqui para frente: as projeções (ver Projeções) assumem continuidade do ritmo histórico recente, não uma aceleração. Um amadurecimento de hábito mais rápido do que o histórico sugere - por exemplo, via maior exposição a corridas de massa em cidades do interior, onde estão surgindo as primeiras maratonas locais - representaria um upside de volume/ticket ainda não incorporado ao modelo.

Under Armour Varejo Próprio

A Under Armour tem um portfólio de vestuário robusto que hoje não chega de forma adequada ao consumidor brasileiro pelo canal wholesale tradicional: faltam pontos físicos dedicados para exibir e comercializar a coleção completa da marca, que fica limitada ao sortimento que cada varejista multimarca decide expor em sua própria loja. A resposta da Companhia é abrir sua primeira loja conceito própria da marca, prevista para outubro de 2026 no Vila Lobos (São Paulo) - um formato full-price e de vitrine completa da coleção, bem diferente da rede de outlets que a marca já opera (7 lojas), um formato voltado a liquidação de estoque, não a venda plena de coleção. Antes de partir para esse movimento solo, a Companhia buscou por anos um parceiro de varejo especializado para operar essas lojas em seu lugar - reconhecendo a distância entre sua competência central (fabricação e distribuição wholesale) e a operação de varejo direto ao consumidor -, mas não fechou negócio; a loja conceito funciona, portanto, como um piloto para desenhar um modelo de loja antes de decidir se a expansão futura será via lojas próprias ou franquias.

É importante não generalizar o efeito desse formato sobre a rentabilidade a partir só da margem bruta: uma loja própria de fato elimina o markup que hoje fica com o varejista terceiro, mas passa a carregar os custos operacionais de um ponto físico - aluguel, equipe de vendas, estoque dedicado - que não existem na venda wholesale, então o ganho líquido de rentabilidade depende da economia de cada loja (venda por m², ticket médio, custo fixo de operação), não só do markup capturado na receita. Como é ainda um piloto único, não há hoje evidência de resultado operacional dessa economia - a leitura sobre ritmo de expansão (lojas próprias ou franquias) só deve ficar mais clara depois que a loja de Vila Lobos rodar por alguns trimestres.

Opcionalidade de Nova Marca

O histórico de licenciamento da Companhia mostra uma competência repetível: identificar marcas internacionais fortes sem operação própria robusta no Brasil e trazê-las para dentro da estrutura verticalizada já existente - Under Armour em 2018 e Mizuno em 2021. Os resultados já são mensuráveis: a receita da operação DTC da Under Armour multiplicou-se por 3x depois de internalizada, e a receita da Mizuno mais que dobrou em três anos sob a gestão da Vulcabras. O mecanismo econômico que torna essa avenida atrativa é o baixo capital incremental: uma nova marca licenciada usa a mesma infraestrutura fabril (Ceará/Bahia), o mesmo centro de P&D e a mesma rede de mais de 21 mil pontos de venda e 10 mil clientes ativos já atendidos (ver A Empresa) - custos já pagos e diluídos -, em vez de exigir construção de uma operação de distribuição do zero.

Não há hoje nenhuma marca em negociação ativa com a Companhia, e o ambiente macro mais incerto não favorece um movimento desse porte no curto prazo - trata-se de uma opcionalidade, sem prazo definido para se materializar, não uma iniciativa em curso. Como ilustração do critério que orientaria uma eventual escolha, um encaixe natural seria uma marca de perfil mais "sportstyle"/lifestyle do que performance - por não competir diretamente com o posicionamento das marcas atuais (Olympikus e Mizuno em corrida/performance, Under Armour em treino/basquete) e por preencher um espaço de portfólio hoje monetizado por concorrentes internacionais com calçados de entrada mais baratos (ver Competição). O contraponto é de complexidade de portfólio e de dependência contratual: cada nova marca licenciada aumenta a complexidade de gestão simultânea de múltiplas identidades de marca, e o valor de qualquer licença depende de manter a relação contratual com o licenciante - risco concreto, não teórico: as licenças de Under Armour (2018) e Mizuno (2020) têm vigência contratual até 2033.

Competição

O principal vetor competitivo do setor de calçados esportivos no Brasil é a pressão de preço da concorrência internacional, historicamente puxada por produto importado da Ásia a custo estruturalmente mais baixo (ver Setor). Os principais concorrentes diretos do portfolio da Vulcabras são Nike, Adidas, Puma, Asics e New Balance - um grupo heterogêneo na forma como opera no Brasil: a Nike distribui por meio da FISIA, controlada pelo Grupo SBF desde 2020, e a New Balance via licenciamento com o Grupo Dass, enquanto Adidas, Puma e Asics operam com estrutura própria no país. Nenhuma dessas marcas é verticalizada localmente como a Vulcabras: dependem de fábricas terceirizadas - a maior parte ainda na Ásia - e de pedidos feitos com meses de antecedência à matriz global, o que reduz a capacidade de reagir a uma mudança de demanda sem acumular excesso de estoque ou perder venda por ruptura (ver Vantagens Competitivas).

No cenário global, Nike e Adidas - historicamente os dois maiores incumbentes do setor - vêm perdendo share estrutural para marcas desafiantes como On e Hoka, que ganharam espaço com inovação em performance nos últimos anos. A Nike vive um momento conturbado: uma estratégia de foco excessivo em venda direta ao consumidor no pós-pandemia saturou o mercado de lançamentos, inflou estoques e forçou liquidações agressivas que corroeram margem e percepção de marca - a companhia segue em processo de turnaround sob a liderança do CEO Elliott Hill, com o conjunto de ações corretivas previsto para se encerrar até o final de 2026, mas ainda sem um horizonte comunicado para a operação voltar a um patamar de crescimento considerado normal. A Adidas passou por uma turbulência parecida entre 2021 e 2022, após o rompimento da parceria com Kanye West e a quebra de receita e sobra de estoque da linha Yeezy resultantes - mas já reorganizou a casa sob o CEO Bjørn Gulden (ex-Puma), apostando em modelos casuais, e no resultado mais recente reportou a maior receita trimestral nominal da história da companhia.

No Brasil, a FISIA (Nike) já superou o ciclo recente de compra excessiva da matriz global que gerou sobra de estoque e forte liquidação nos trimestres anteriores: no resultado mais recente, a operação bateu recorde de receita trimestral, com crescimento em todos os canais - destaque para o atacado (+36% no ano) e o digital (+30%) -, margem bruta em recuperação e nenhuma pressão relevante de queima de estoque reportada pela própria companhia. O canal direto ao consumidor responde por cerca de 52% da receita da FISIA - uma dependência de D2C ainda maior que a da Vulcabras. A Adidas, por sua vez, é a concorrente mais agressiva em preço no segmento de performance no Brasil - investindo pesado nessa frente para criar desejo pela marca, e monetizando via casual/lifestyle, onde mantém preço cheio e margem saudável - e criou uma linha de produtos de entrada voltada à América Latina para brigar diretamente pela faixa de preço mais popular da família Corre (entre R$500 e R$800), o que levou a Vulcabras a responder com um modelo de entrada próprio (Voa, a R$499) para defender essa porta de entrada do consumidor recente.

A resposta estrutural da Vulcabras a essa pressão é dupla: diferenciação de produto via P&D próprio - considerando só a categoria de tênis de corrida de alta performance, estimamos que a linha Corre sozinha já supere em volume toda a operação da Asics no Brasil - e a vantagem de verticalização já discutida (reação a uma mudança de demanda em cerca de um trimestre, contra dois a três trimestres de um concorrente importador). On e Hoka, embora crescentes globalmente, ainda têm relevância baixa no Brasil hoje - a On vende algo como 200 mil pares/ano no país, ante mais de 15 milhões de pares da própria Olympikus - e atendem a um público de renda muito mais alta, com posicionamento de marca distante do popular/democrático do restante do portfolio.

No conjunto, a leitura para a Vulcabras é de um ambiente competitivo que segue desafiador, mas não deteriorando: a Adidas segue muito agressiva em preço no Brasil, especificamente na faixa de entrada do segmento de performance/corrida (onde compete direto com o Corre), enquanto colhe resultados recordes no consolidado global; e a Nike/FISIA, que já foi um vetor de pressão promocional relevante durante seu ciclo recente de sobra de estoque, já superou essa fase mais aguda de liquidação. A vantagem estrutural da Vulcabras - verticalização, tempo de resposta muito mais curto que o de concorrentes importadores, e um portfólio que cobre desde a faixa popular (Olympikus) até a premium (Mizuno, no topo da pirâmide de preço do grupo) - segue intacta e sustenta a defesa de share mesmo diante de concorrentes internacionais bem capitalizados. On e Hoka, mais do que um risco competitivo de médio prazo, permanecem hoje uma curiosidade de mercado - marcas de nicho muito premium, com um perfil de consumidor bem distante do público popular da Olympikus, e ainda pequenas demais no Brasil para mudar essa leitura.

Discussões Macro

Endividamento das Famílias

O endividamento das famílias brasileiras está em patamar recorde. O comprometimento de renda das famílias com o serviço da dívida, segundo o Banco Central, atingiu 28,85% em junho de 2026 (dado mais recente disponível) - o maior patamar de toda a série histórica desde seu início em 2005. Na mesma direção, a Confederação Nacional do Comércio (CNC), pela Pesquisa de Endividamento e Inadimplência do Consumidor (PEIC), registrou 82% das famílias endividadas em agosto de 2026 - sétimo mês consecutivo de recorde -, com 29,9% em dívidas ou contas em atraso, também recorde. O quadro é reforçado pelo custo do crédito: a Selic segue em 14% a.a., um dos patamares mais altos da década.

Calçados esportivos são consumo discricionário, e a Vulcabras tem exposição adicional pelo mix: as marcas e linhas de ticket mais alto do portfolio (Under Armour, Mizuno, a própria família Corre dentro da Olympikus) dependem de o consumidor continuar disposto a pagar mais por um produto técnico em vez de optar por um calçado genérico mais barato. Famílias mais comprometidas com dívida tendem a adiar essa migração para o ticket mais alto e priorizar o par de reposição mais barato - achatando o mix de receita antes mesmo de qualquer queda de volume total, justamente a perna (ganho real de ticket, ver Projeções) historicamente mais responsável pelo crescimento acima da inflação. É um risco que pega a tese pela via de ticket/mix, não pela margem - por isso um dos dois fatores levados à seção de Riscos.

Comprometimento de Renda das Famílias (%, BCB/SGS)

Escala 6x1 e Redução da Jornada

A PEC 221/2019, que prevê o fim da escala 6x1 e a redução da jornada semanal de 44 para 40 horas, foi aprovada em dois turnos pela Câmara dos Deputados em maio de 2026 e, no Senado, já obteve aprovação na Comissão de Constituição e Justiça (CCJ), seguindo agora para o plenário. Pelo texto aprovado, a transição é gradual - 42 horas semanais 60 dias após a promulgação, caindo para 40 horas 12 meses depois -, sem redução salarial. O canal de transmissão para a Vulcabras é direto e já documentado em outro contexto de custo de mão de obra (ver Discussões Micro): a mão de obra fabril entra em CPV, então uma jornada menor sem redução salarial proporcional eleva o custo de mão de obra por par produzido nas unidades do Ceará e da Bahia, pressionando margem bruta e, por consequência, também margem EBITDA - o mesmo ponto de entrada da reoneração da folha e do absenteísmo já discutidos, e um dos três fatores que sustentam a leitura de margem bruta projetada estável, não em expansão (ver Projeções). A Companhia ainda não quantificou publicamente um impacto, mas o mecanismo já está identificado.

Custo de Matéria-Prima/Petróleo

O conflito no Oriente Médio tem pressionado o preço internacional de derivados de petróleo, insumo relevante na cadeia de matéria-prima de calçados esportivos - solados de borracha/EVA e componentes sintéticos usados em tênis de performance dependem diretamente de nafta e outros derivados petroquímicos. Esse custo entra em CPV junto com o restante do material direto de produção, pressionando margem bruta na mesma linha que os fatores de mão de obra já discutidos.

Assim como o endividamento das famílias, o preço do petróleo é uma variável que a Companhia não controla - depende da evolução do conflito geopolítico e da dinâmica internacional de oferta e demanda da commodity. A diferença está na resposta possível: enquanto não há alavanca direta contra um consumidor mais endividado, a Companhia pode reagir a um custo de insumo mais caro via repasse de preço - e já sinalizou repasse para o segundo semestre de 2026 como reação a essa pressão específica. É uma mitigação parcial, não uma imunização: o repasse só funciona se o mercado absorver o aumento sem perda de volume relevante, e o custo da matéria-prima em si segue fora do controle da Companhia.

Preço do Petróleo (WTI, US$/barril) - até 11/09/2026