O Bradesco anunciou na última sexta-feira uma reorganização societária no negócio de saúde de grande impacto: a incorporação das operações de saúde do Grupo Bradesco pela Odontoprev. O movimento visa otimizar a estrutura de capital, gerar sinergias operacionais e consolidar a liderança no setor de saúde suplementar e odontológica.
Ambas as ações reagiram positivamente ao anúncio. As ações do Bradesco subiram +0,81% (as ADRs subiram 2,75%), enquanto os bancos tiveram um desempenho negativo no mesmo dia. As ações da Odontoprev subiram fortemente, fechando o dia em alta de +13,93%.
A transação parece ser positiva para ambas as empresas e seus minoritários. Para o Bradesco, destrava valor desses ativos e melhora os índices de capital, além de dar uma lógica mais definida para os diversos ativos de saúde que ficavam debaixo da seguradora. Para os minoritários da Odontoprev, a empresa entra em uma estrutura maior, com mais oportunidades de crescimento e um lucro por ação majorado de 21%.
Esses ativos de saúde estavam registrados em R$ 15 bilhões no Patrimônio Líquido do Bradesco em sua última divulgação, antes do anúncio da transação. Após a alta de sexta-feira, essa mesma posição saltou para R$ 38,9 bilhões, aumento de quase R$ 23,5 bilhões.
Apesar do valor destravado até agora, existe mais espaço para valorização dos ativos. Usando o preço da ação da Odontoprev do dia 27/fev, a BradSaúde negocia a apenas 11,8x P/L25, em comparação com 20,5x P/L25 da Rede D’Or. Isso dá muito espaço para a empresa se valorizar até que Bradesco e Odontoprev aprovem a transação.
1. O que muda na estrutura?
- Bradesco, que já era o controlador, concentra agora suas participações em saúde (incluindo a Bradesco Saúde e outras verticais de serviço) dentro da Odontoprev.
- A Odontoprev deixa de ser “apenas” uma operadora dental para se tornar o veículo consolidador de saúde do ecossistema Bradesco.
- Após a operação, a participação do Bradesco na Odontoprev subirá para 91,35%, e a companhia passará a se chamar Bradsáude S.A., atuando como holding pura do ecossistema de saúde, com ações mantidas no Novo Mercado. A eficácia está sujeita a aprovações societárias e da ANS.
- O free float dos minoritários será de 8,65% na nova estrutura, abaixo do mínimo de 20% de ações ordinárias em circulação exigido pelo Novo Mercado. A empresa poderá manter esse nível temporariamente por até 18 meses, período no qual deverá adotar medidas para recompor o percentual mínimo, seja por aumento de capital ou eventual saída do Novo Mercado.
- O índice de capital do banco tende a melhorar em duas frentes: inicialmente, pelo destravamento de valor decorrente da reavaliação do ativo atualmente registrado a R$ 15 bilhões; e, posteriormente, pela venda de parte da participação via follow-on para adequação ao free float mínimo de 20%, movimento que gera entrada de caixa e reforça adicionalmente o capital.
- Management da BradSaúde:
- CEO: Carlos Marinelli, atual CEO da Bradesco Saúde desde 2021, depois de 16 anos no Fleury;
- CFO: Vinícius Cruz, há 27 anos no grupo e atual CFO da Bradesco Seguros;
- Head Planos Odontológicos: Elsen Carvalho, o atual CEO da Odontoprev;
- Head Relações com Investidores: José Roberto Pacheco, atual CFO e RI da Odontoprev.
Estrutura Pré-Pós Transação: Minoritários da Odontoprev ficarão com 8.65% da nova estrutura
Ativos na Nova Estrutura: Aumento relevante de linhas de negócio (Listagem novos ativos sem IPO)
Ativos na Nova Estrutura: Aumento relevante de linhas de negócio (Listagem novos ativos sem IPO)
Detalhes da Reorganização: 3 etapas
A reorganização societária consolidará todos os seus negócios de saúde na Odontoprev (ODPV3). A operação, aprovada por comitê independente da Odontoprev com fairness opinion do Citi, ocorrerá em três etapas: (i) cisão da participação da Bradeseg (holding do Bradesco) em Odontoprev e BGS (Bradesco Gestão de Saúde) para o Bradesco; (ii) incorporação das ações da BGS pela Odontoprev, com relação de troca que avalia a Odontoprev em 8,65% do ecossistema de saúde combinado; e (iii) contribuição da carteira odontológica da Odontoprev para a Mediservice (controlada da BGS).
Estrutura atual
(i) Cisão da participação da Bradeseg (holding do Bradesco)
(ii) Incorporação das ações de emissão da BGS pela Odontoprev
(iii) Contribuição da carteira de planos odontológicos e demais ativos e passivos operacionais da Odontoprev para a Mediservice Operadora de Planos de Saúde S.A.
2. Racionais Estratégicos (Sinergias)
- Cross-Selling (Venda Cruzada): A base de clientes da Bradesco Saúde é massiva. A integração permite uma oferta muito mais agressiva de planos odontológicos para quem já tem saúde e vice-versa.
- Pequenas e Médias Empresas (PME): Durante a videoconferência, a nova gestão afirmou diversas vezes que um grande foco é crescer no cliente PME, hoje segmento protagonizado pela Porto Seguro. No entanto, a gestão afirmou que o quadro consiste muito mais em aumentar a penetração de saúde e odonto no segmento subpenetrado, ao invés de um cenário competitivo acirrado. O segmento de grandes empresas é muito mais competitivo e saturado.
- Eficiência Operacional: Unificação de sistemas, gestão de rede credenciada e redução de despesas administrativas (SG&A).
- Poder de Barganha: Uma estrutura única aumenta a escala nas negociações com prestadores de serviços hospitalares e clínicos.
- Crescimento: Crescimento nas atuais estruturas e em novas linhas de negócios a serem criadas.
3. Racional de Impacto para o Acionista
Para Odontoprev (ODPV3): O papel deve reagir positivamente (re-rating). A empresa ganha uma musculatura de receitas e ativos muito superior, transformando-se de uma small cap de nicho em uma large cap de saúde. Para os acionistas da Odontoprev, além do aumento de 21% no lucro por ação (EPS), poderão participar de uma empresa estruturalmente com maior crescimento, ponto de maior dificuldade da empresa nos últimos anos, dada sua penetração corporativa alta e market share elevado de 28,3%.
Lucro referente à participação dos minoritários de Odontoprev: Aumento de 21% na nova estrutura
Para Bradesco (BBDC4): Positivo pela simplificação. O banco “destrava valor” ao dar visibilidade e liquidez a um ativo de saúde que antes ficava escondido dentro do balanço consolidado do banco. A transação irá melhorar os índices de capital da empresa. A empresa ainda não divulgou o impacto, mas afirmou ser bastante positivo.
4. Ativos Antes e Depois: Destravamento de Valor
- A operação resulta em reprecificação relevante do ativo Bradesco Gestão de Saúde, com potencial destravamento de valor e impactos positivos sobre o capital do banco.
- Com base nas informações divulgadas, a relação de troca implica que os minoritários da Odontoprev deterão 8,65% do conglomerado.
- Assim, considerando o fechamento de ODPV3 na véspera do anúncio, estimamos um marketcap implícito de aproximadamente R$ 37,4 bilhões.
- A participação do Bradesco (91,35%) corresponderia a cerca de R$ 34,2 bilhões, mais que o dobro dos R$ 15,4 bilhões atualmente registrados em balanço.
- A diferença implica um destravamento de valor próximo a R$ 18,7 bilhões no patrimônio líquido da Bradesco Gestão de Saúde, via reavaliação do ativo a mercado frente ao valor contábil.
- Ademais, considerando a valorização da cotação no dia do anúncio, o marketcap implícito do conglomerado atinge R$ 42,6 bilhões, elevando a participação do Bradesco para cerca de R$ 38,9 bilhões, o que implica destravamento de aproximadamente R$ 23,5 bilhões frente ao valor contábil.
- Adicionalmente, para elevar o free float de 8,65% ao mínimo de 20% exigido pelo Novo Mercado, a companhia deverá realizar um follow-on, com redução da participação do Bradesco. Essa operação tende a gerar entrada de caixa para o banco e contribui positivamente para os índices de capital.
Participação Societária e Valor Implícito do Conglomerado
Valor da Participação do Bradesco Antes e Depois: Destravamento de Valor
5. Múltiplos Implícitos
- Com base no novo market cap estimado do conglomerado e no lucro líquido divulgado de R$ 3,6 bilhões, estimamos o P/L implícito da BradSaúde em 10,4x considerando a cotação de fechamento pré-anúncio. Com a cotação de fechamento pós-anúncio, o múltiplo subiria para 11,9x.
- Com a BradSaúde sendo negociada nesses múltiplos, frente a 20,5x P/L25 da Rede D’Or, a companhia negocia com desconto relevante, sugerindo potencial de valorização até a aprovação da transação pelo Bradesco e Odontoprev.
Múltiplos implícitos do conglomerado Bradsaúde
