Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER. A Engie reportou um bom resultado no 2T26, com melhora relevante do desempenho operacional e, principalmente, uma dinâmica mais saudável no segmento de geração. A receita líquida atingiu R$ 3,5 bilhões (+13,8% a/a), enquanto o EBITDA ajustado alcançou R$ 2,18 bilhões (+16,8% a/a) e o lucro líquido ajustado ficou em R$ 694 milhões (+23,0% a/a). A margem EBITDA avançou 1,6 p.p., para 62,1%. Em nossa leitura, mais importante que os números absolutos foi a composição: a geração voltou a crescer, beneficiada por maior volume comercializado, melhor GSF e maior contribuição das operações de curto prazo, compensando um preço médio contratado ainda pressionado.
O trimestre também marca uma mudança importante na tese. O ciclo pesado de investimentos orgânicos começa a perder intensidade (o capex foi de apenas R$ 329 milhões no 2T26) ao mesmo tempo em que ativos construídos nos últimos anos passam a contribuir integralmente para os resultados. Entretanto, esse processo de maturação foi acompanhado por uma nova grande alocação de capital: após o encerramento do trimestre, a companhia concluiu o follow-on de R$ 8,36 bilhões, incorporando os 40% de Jirau avaliados em R$ 5,7 bilhões e captando outros R$ 2,62 bilhões em dinheiro. Escrevemos a nossa opinião sobre a aquisição (Para maiores informações, clique aqui: Engie (EGIE3) | O que achamos da aquisição da Fatia UHE Jirau?).
Seguimos enxergando a companhia como um ativo de alta qualidade operacional, portfólio diversificado e boa previsibilidade de resultados, mas entendemos que a criação de valor daqui para frente dependerá cada vez mais da disciplina na alocação de capital. A entrada de Jirau amplia EBITDA e geração de caixa, mas também aumenta novamente a exposição hidrológica do portfólio e veio acompanhada de uma diluição relevante dos acionistas. Por isso, apesar do bom trimestre, continuamos vendo uma relação risco-retorno que não justifica uma postura mais agressiva no papel neste momento.
Detalhamento dos Resultados 2T26
Receita. A receita operacional líquida alcançou R$ 3,5 bilhões (+13,8% a/a), contra R$ 3,1 bilhões no 2T25. O principal vetor foi geração e comercialização do portfólio, cuja receita cresceu R$ 427 milhões (+18,7%), para R$ 2,707 bilhões. Trading adicionou outros R$ 49 milhões, enquanto transmissão recuou R$ 51 milhões, essencialmente devido à menor receita de construção. Na geração, gostamos da composição do crescimento. A receita no mercado livre avançou R$ 126 milhões, para R$ 1,120 bilhão, enquanto o mercado regulado adicionou R$ 65 milhões, alcançando R$ 1,087 bilhão. Além disso, as operações no mercado de curto prazo geraram receita de R$ 271 milhões, ante apenas R$ 89 milhões no 2T25. Isso significa que, apesar de ainda observarmos pressão sobre preços contratados, a Engie conseguiu mais do que compensá-la através de volume e gestão do portfólio.
Volume e preço. Aqui está um dos principais pontos do trimestre. A energia vendida atingiu 4.852 MW médios (+14,1% a/a), contra 4.254 MW médios no 2T25. Em sentido contrário, o preço líquido médio de venda recuou 4,0% a/a, para R$ 208,28/MWh, ante R$ 217,01/MWh. A combinação deixa bastante claro o driver do crescimento: mais volume compensando preços realizados ainda inferiores. No 4T25 havíamos destacado que a Engie atravessava um período em que novos ativos ampliavam o volume disponível para comercialização justamente enquanto preços realizados permaneciam pressionados. O 2T26 começa a mostrar o outro lado desse processo: a capacidade adicionada nos últimos anos já está contribuindo para os volumes, enquanto a companhia passa gradualmente a capturar um ambiente mais favorável de preços nos novos contratos. Isso tende a melhorar o mix de crescimento à medida que contratos antigos sejam renovados.
Geração e GSF. A produção bruta alcançou 4.355 MW médios (+6,5% a/a). Além do crescimento da geração física, houve melhora relevante da exposição ao MRE: o GSF médio passou de 95,5% no 2T25 para 99,0% no 2T26. Como consequência, o resultado líquido das operações de curto prazo passou de -R$ 28 milhões para +R$ 15 milhões, uma melhora de R$ 43 milhões.
Esse ponto merece atenção adicional. Em um portfólio ainda predominantemente hidrelétrico (62% da capacidade instalada própria ao final de junho) poucos pontos percentuais de GSF podem representar uma diferença material na necessidade de recomposição de energia. A melhora para praticamente 100% reduziu a penalização do portfólio e permitiu que a companhia capturasse melhor sua disponibilidade energética. Por outro lado, essa variável continuará sendo um dos principais riscos operacionais da tese, especialmente após a consolidação econômica de Jirau.
Custos operacionais. Os custos cresceram 8,0% a/a, para R$ 1,791 bilhão, portanto abaixo do crescimento de 13,8% da receita, permitindo expansão de margem. Na geração, entretanto, os custos avançaram 21,4%, para R$ 1,348 bilhão. Entre os principais movimentos estiveram maiores compras de energia, transações no mercado de curto prazo, depreciação, encargos de rede e royalties.
As compras de energia aumentaram R$ 69 milhões no segmento de geração, enquanto os custos das transações de curto prazo cresceram R$ 139 milhões. Também houve aumento de R$ 23 milhões nos encargos de uso da rede, associado principalmente à entrada integral de Serra do Assuruá e Assú Sol, às aquisições de Santo Antônio do Jari e Cachoeira Caldeirão e aos reajustes tarifários. Já royalties aumentaram R$ 31 milhões, refletindo maior geração hidrelétrica e a incorporação dos novos ativos. Parte importante da pressão foi compensada por R$ 125 milhões de créditos de PIS/Cofins, relacionados à depreciação do imobilizado.
EBITDA. O EBITDA ajustado atingiu R$ 2,179 bilhões (+16,8% a/a), contra R$ 1,866 bilhão no 2T25. A margem EBITDA alcançou 62,1%, expansão de 1,6 p.p. a/a. Mesmo retirando os efeitos contábeis associados à transmissão e às usinas cotistas, o EBITDA ajustado cresceu 13,1%, para R$ 1,939 bilhão.
O destaque foi novamente geração. O resultado antes do financeiro e impostos do segmento avançou R$ 173 milhões, enquanto transmissão adicionou R$ 113 milhões e trading melhorou R$ 2 milhões. Em sentido contrário, a equivalência patrimonial da TAG caiu R$ 69 milhões, para R$ 130 milhões, ante R$ 199 milhões no 2T25. Portanto, diferentemente de alguns trimestres recentes, o crescimento veio principalmente do core business de energia elétrica, algo que consideramos qualitativamente positivo.
Transmissão. A receita do segmento caiu 6,9%, para R$ 689 milhões, mas o número superficialmente negativo esconde uma dinâmica operacional melhor. A receita de construção caiu de R$ 455 milhões para R$ 239 milhões à medida que determinados projetos avançaram em direção à operação, enquanto a remuneração dos ativos de concessão aumentou de R$ 255 milhões para R$ 399 milhões (+56,5%).
Resultado financeiro. Aqui é necessário separar recorrente de não recorrente. O resultado financeiro contábil foi positivo em R$ 1,046 bilhão, ante uma despesa de R$ 806 milhões no 2T25, mas isso ocorreu devido ao reconhecimento de R$ 1,921 bilhão de ganho financeiro relacionado à repactuação do UBP de Cana Brava e Ponte de Pedra. Excluindo esse efeito, o resultado financeiro ajustado foi negativo em R$ 875 milhões, deterioração de R$ 69 milhões a/a.
A pressão recorrente continua vindo do elevado estoque de dívida: juros aumentaram de R$ 383 milhões para R$ 587 milhões, enquanto atualização monetária da dívida passou de R$ 284 milhões para R$ 460 milhões. Em outras palavras, operacionalmente a Engie melhorou, mas parte dessa expansão continua sendo consumida abaixo do EBITDA pelo custo de carregar o balanço após o forte ciclo de investimentos.
Lucro líquido. O lucro líquido contábil alcançou R$ 1,962 bilhão (+246% a/a), mas o número é pouco representativo da performance recorrente devido à repactuação do UBP. Ajustado pelos não recorrentes, o lucro foi de R$ 694 milhões (+23,0% a/a). O crescimento decorreu principalmente dos R$ 313 milhões adicionais de EBITDA, parcialmente compensados pelo pior resultado financeiro ajustado, maior depreciação e maiores impostos.
Consideramos a evolução positiva: depois de um 4T25 em que o lucro havia recuado 31,4% a/a, pressionado pelo EBITDA e resultado financeiro, o 2T26 voltou a mostrar crescimento de lucro recorrente. Ainda assim, o custo da dívida permanece como o principal limitador para que a melhora operacional seja integralmente transmitida ao acionista.
Endividamento. A dívida líquida encerrou junho em R$ 25,210 bilhões, praticamente estável frente aos R$ 24,984 bilhões do 1T26 (+0,9% t/t). A dívida líquida/EBITDA ajustado melhorou marginalmente de 3,2x para 3,1x, enquanto o prazo médio permaneceu confortável em 7,1 anos. O custo médio nominal caiu para 11,3%, equivalente a IPCA +6,4%.
Investimentos. O capex foi de apenas R$ 329 milhões no 2T26, confirmando a desaceleração relevante após o pesado ciclo de expansão de 2024-25. Desse total, R$ 261 milhões foram destinados a novos projetos: R$ 111 milhões em Asa Branca, R$ 104 milhões em Graúna, R$ 24 milhões em Serra do Assuruá e R$ 13 milhões em Assú Sol. Outros R$ 54 milhões foram destinados à manutenção e revitalização do parque gerador e R$ 14 milhões à modernização.
Esse talvez seja um dos pontos mais importantes para a tese. Depois de investir R$ 6 bilhões em 2025, a Engie entra em uma fase na qual parte relevante dos projetos já está operacional e, portanto, começa a migrar de consumidora para geradora de caixa. Isso melhora estruturalmente a conversão EBITDA-caixa e abre espaço para desalavancagem e dividendos (embora a aquisição de Jirau represente uma nova grande alocação de capital).
Dividendos. O Conselho aprovou R$ 770,8 milhões em dividendos intercalares, equivalentes a R$ 0,5442/ação, correspondentes a 55% do lucro líquido distribuível do primeiro semestre, excluindo o ganho da repactuação do UBP.
Jirau: o próximo capítulo da tese
Apesar de não estar consolidada nos números do 2T26, Jirau é provavelmente mais importante para a tese do que qualquer linha individual do resultado trimestral. Em 17 de julho, a Engie concluiu a transferência da participação de 40% na usina após o follow-on. A operação atribuiu R$ 5,74 bilhões à participação e captou adicionalmente R$ 2,62 bilhões junto ao mercado.
Operacionalmente, Jirau chega em excelente momento: a usina gerou 2.613 MW médios no 2T26 (+4,6% a/a) e apresentou disponibilidade de 100%. A concessão também foi estendida até agosto de 2047.
Nossa ressalva permanece sendo valuation e retorno sobre capital. Jirau adiciona um ativo operacional, de grande escala e com geração de caixa imediata, mas a Engie pagou um valor que consideramos exigente. Além disso, a aquisição aumenta novamente a exposição hidrológica justamente quando a companhia vinha diversificando seu portfólio através de eólicas, solares e transmissão. Esse ponto ganha importância adicional diante do risco de um eventual Super El Niño, especialmente considerando a localização de Jirau no subsistema Norte.
Assim, o 2T26 reforça uma leitura interessante: a operação da Engie está melhorando justamente quando a discussão sobre a ação deixa de ser operacional e passa a ser predominantemente sobre alocação de capital. Os projetos construídos nos últimos anos estão entregando volume, transmissão começa a converter construção em RAP e o capex orgânico desacelera. O próximo teste será demonstrar que Jirau consegue entregar retorno suficiente para compensar o preço pago e a diluição decorrente da operação.
