P: O que esperar do consolidado no 2T26?
R: Antevemos um trimestre de estabilidade mais meritória do que aparenta. Projetamos receita líquida de R$40,2b Est. (+1,8% t/t; +3,8% a/a) e EBITDA Ajustado de R$3,2b Est. (+2,4% t/t; +4,3% a/a), com margem de 7,9% Est. — praticamente inalterada ante os 7,9% do 1T26 e os 7,8% do 2T25. O traço distintivo não é a magnitude, e sim a composição: o avanço sequencial repousa integralmente sobre BRF (+R$44m) e América do Norte (+R$58m), ao passo que a América do Sul devolve parte do trimestre anterior (−R$20m). Sustentar rentabilidade estável enquanto a praça norte-americana atravessa o pior spread de sua série é a demonstração mais concreta da tese de diversificação que ancora nossa recomendação. Situamo-nos ~0,9% aquém do consenso em EBITDA e ~2,0% acima em receita. A companhia reporta em 13-ago, após o fechamento, encerrando a temporada do setor.
P: A América do Norte enfim melhora?
R: Acreditamos que sim, e o ponto central é que permanece positiva. Estimamos EBITDA de US$22,1m Est. (+114,9% t/t; −12,7% a/a) sobre receita de US$3,65b Est. (+4,5% t/t; +11,8% a/a), com margem de 0,61% Est., ante 0,30% no 1T26 e 0,78% no 2T25. Convém explicitar a ponte, porque o mercado não coopera: o gado (USDA KS Steer) avançou ~6,3% t/t contra ~5,1% do cutout, comprimindo a razão cutout/gado para 1,54 — o menor patamar da série que acompanhamos. O volume acompanha o aperto, a 458kt Est. (−3,1% t/t; −2,0% a/a), com o abate da indústria recuando ~7,3% a/a em cabeças, parcialmente amortecido por peso médio de carcaça ~2,9% superior. Que sustente margem positiva nesse contexto decorre de dois atributos difíceis de replicar: escala — plantas de ~6 mil cabeças/dia — e a originação via USPB, que alinha pecuaristas e confinadores à maximização do valor por animal. Ante os pares que operam a mesma praça, cujas margens devem permanecer negativas, o diferencial alcança ~2p.p. em nossas estimativas.
P: A BRF sustenta a rentabilidade?
R: Sim, e entrega o raro EBITDA absoluto superior nas duas comparações. Projetamos R$2,52b Est. (+1,8% t/t; +0,7% a/a) — o avanço anual, reconhecemos, é marginal — com margem de 16,2% Est., ante 16,6% no 1T26. A receita alcança R$15,6b Est. (+4,4% t/t), impulsionada por preço, mas principalmente por volume: 1.250kt Est. (+3,8% t/t; +2,4% a/a), crescimento de dígito baixo em ambas as comparações. As duas praças caminham em direções opostas. O mercado interno avança 6,2% t/t, mas recua 5,0% a/a (690kt Est.), efeito de base do 2T25, quando o primeiro caso de gripe aviária em ave comercial (15-mai) reteve volume no mercado doméstico. O mercado externo percorre o caminho inverso, crescendo 13,4% a/a contra 0,9% t/t (560kt Est.), em linha com o setor — as exportações brasileiras de frango somaram 2,94Mt no 1S26 (+12,9% a/a; receita +17%), com junho a +40,6% —, amparado pela reabertura chinesa às plantas do RS e pelo mercado halal. A Sadia Halal, cuja margem histórica orbitava 10–11%, deve sustentar patamar próximo aos 15% entregues no 1T26.
P: E a América do Sul, por que cede?
R: Por compressão de custo, não por demanda. Estimamos EBITDA de R$595m Est. (−3,3% t/t; +27,5% a/a) e margem de 9,7% Est., ante 10,0% no 1T26, sobre receita de R$6,2b Est., estável no sequencial. A dinâmica comercial segue favorável — o preço realizado em exportação avançou ~13,3% t/t em dólar, amparado pela demanda chinesa — mas o boi CEPEA subiu ~4,5% t/t e captura boa parte do repasse. Ponderamos que o ciclo pecuário está apertado em toda a América do Sul, com o Uruguai em queda de rebanho e de abate no semestre. Uma margem de nove alto em fundo de ciclo, contudo, nos parece resultado sólido.
P: O que muda no ciclo do boi norte-americano?
R: O desenvolvimento mais relevante desde nosso último relatório é o anúncio do USDA em 24-jul: a retomada faseada das importações de gado mexicano a partir de 24-ago, restrita a Sonora e Chihuahua, devolvendo ~1m de cabeças/ano, ou ~3,4% do abate norte-americano. Por tratar-se de gado de reposição, o alívio alcança o abate apenas no 1T27 — cronograma que converge com nossa leitura de recuperação de spreads a partir de meados de 2027. Do lado da oferta industrial, o encerramento permanente da unidade da Tyson em Lexington/NE em jan-26, somado à eliminação do segundo turno em Amarillo, retirou 7.000–8.000 cabeças/dia do sistema — ou 7,5–9% da capacidade de abate —, movimento que aperta o equilíbrio em favor dos integrados remanescentes.
P: Por que mantemos COMPRAR?
R: A MBRF negocia a 5,7x EV/EBITDA 12M forward, ~13% aquém da mediana dos pares (6,6x), desconto que reputamos incompatível com um portfólio em que apenas uma das três divisões atravessa vale cíclico. A ação acumula −19,0% no ano e −19,4% em 12M, depreciação que temos dificuldade em reconciliar com um consolidado cuja margem permanece estável ano contra ano. A âncora central da tese segue intacta: a captura de sinergias somou R$126m no 1T26, aos quais se acrescentam R$296m advindos de iniciativas de eficiência — R$422m no trimestre. Somam-se a ela a retirada permanente de capacidade norte-americana descrita acima — a nosso ver o principal mecanismo de recomposição de spread a partir de 2027 —, a reabertura chinesa às plantas do RS, que devolve à BRF o mix de maior valor, e a Sadia Halal, cuja JV foi concluída em 3-mai-26 com valor de firma de US$2,07b e EBITDA LTM de US$265m, com IPO em Riade mirado para 2027 e opcionalidade de re-rating ainda fora do consenso. Mantemos COMPRAR com preço-alvo 12M de R$23,00, upside de ~40%.
P: Quais os principais riscos ao nosso call?
R: Dois, ambos posteriores ao encerramento do trimestre — sem efeito sobre as estimativas aqui apresentadas, mas com repercussão sobre o 2S26. O 1° é a cota chinesa de carne bovina: fixada em 1,1Mt/ano para o Brasil, alcançou 80% em 21-jul, e a indústria interrompeu embarques já em jul para eludir a sobretaxa de 55% aplicável acima do teto; a retomada é esperada apenas para meados de nov, com as cargas ocupando a cota de 2027. Subtrai-se da América do Sul, assim, justamente o vetor que sustentou sua rentabilidade no 2T26. O 2° é a retirada do Brasil da lista de habilitados a exportar produtos de origem animal à UE, vigente a partir de 3-set e fundada em exigências sobre antimicrobianos (US$1,6b das exportações brasileiras em 2025), embora responda por menos de 5% dos embarques de frango. A companhia dispõe de plataformas alternativas no Uruguai e na Argentina, e os mercados interno e halal seguem aquecidos, razão pela qual não alteramos a recomendação.
