Pontos de destaque:
(i) Vimos um resultado fraco, com uma receita líquida abaixo da projetada, e uma margem EBITDA também; (ii) Brasil foi uma surpresa negativa, apesar do ciclo pecuário positivo no País, com queda na receita e nos volumes; (iii) Paraguai, com a normalização do clima, retornou à normalidade; (iv) Uruguai demonstrou bons sinais positivos, com a inversão do ciclo pecuário em andamento; (v) Argentina e Colômbia foram os principais destaques negativos, com a volatilidade macroeconômica do mercado argentino e pouco desenvolvimento do mercado colombiano sendo fatores bastante prejudiciais; (vi) Mantemos nosso viés otimista em relação à demanda estrutural chinesa por carne bovina a médio e longo prazo, mas estimamos uma demanda menos vigorosa no curto prazo; (vii) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 14,00.
A Minerva entregou um trimestre fraco, com resultados abaixo das nossa expectativas em termos de Receita (-14,6% vs. Genial Est.) e uma margem EBITDA também menor que nossas projeções (-0,3p.p. vs. Genial Est.), as quais estavam em linha com o mercado.
Na base trimestral, registrou-se um pequeno crescimento no volume de vendas (+5,9% t/t no mercado externo e +6,5% t/t no mercado interno). Entretanto, os preços de venda apresentaram uma queda relevante (-16,4% t/t no mercado externo e -25,6% t/t no mercado interno). Em relação a margem EBITDA, observamos uma pequena expansão na base anual (+0,9p.p. a/a), impulsionada pelo cenário favorável do ciclo pecuário no Brasil e Paraguai, e uma ligeira retração na trimestral (-0,3p.p. t/t)
Os principais destaques positivos vieram do (i) Uruguai, onde já se observa o início da reversão do ciclo do gado e (ii) Paraguai, devido as adversidades climáticas terem ficado para trás.
Por outro lado, os destaques negativos foram o (i) Brasil, que a despeito do vento favorável do ciclo, entregou um desempenho desanimador, com queda na receita; (ii) a Colômbia, que segue entregando um desempenho desanimador devido ao baixo amadurecimento e desenvolvimento do mercado local; (iii) a Argentina, que além de ainda sofrer com a volatilidade macroeconômica local, teve de passar por um ajuste contábil de hiperinflação/câmbio (não-caixa) que prejudicou os números no país e (iv) não haverem novidades em relação ao processo de aprovação da aquisição de 16 ativos da Marfrig pelo Cade, o qual têm sido demorado e, assim, prolongado as incertezas em relação à tese.
Olhando adiante, esperamos que a companhia se beneficie (i) do ciclo do gado positivo no Brasil; (ii) da normalização das operações no Paraguai, superadas as adversidades climáticas adversas enfrentadas no 3T23; (iii) da reversão gradual do ciclo no Uruguai e (iv) do aumento progressivo das exportações de carne bovina aos EUA. Acreditamos que o EUA irão importar um volume crescente de carne bovina de outros países, devido ao ciclo negativo do gado que assola o setor no país, e deve persistir até o final de 2025. As exportações da América do Sul para os EUA ainda estão em níveis relativamente baixos, havendo potencial, em nossa visão, para um crescimento significativo em 2024 e 2025.
Valuation e rating. Apesar da volatilidade nos papéis da companhia decorrente das incertezas relacionadas à aquisição, e do trimestre aquém do esperado, mantemos a convicção de que a situação operacional da Minerva permanecerá como a mais forte entre seus pares ao longo deste ano. Em nossa visão, as ações oferecem atualmente uma oportunidade de entrada. Portanto, reafirmamos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$ 14,00.
Análise dos Resultados
Foi entregue uma receita líquida de R$ 6,2b (-14,6% vs. Genial Est), apresentando uma retração de -9,8% a/a. O EBITDA ficou em R$ 606m (-17,5% vs. Genial Est.), com uma ligeira queda de +0,3% a/a. Assim, a companhia atingiu uma margem EBITDA de 9,8% (-0,3p.p. vs. Genial Est.), abaixo das expectativas, e representando uma expansão de +0,9p.p. a/a, viabilizada por custos mais baixos, principalmente decorrente da alta disponibilidade de gado no Brasil e Paraguai. Por fim, o lucro líquido foi de R$ 20m (-91,0% vs. Genial Est.).
Minerva: Variação Anual e Trimestral
Pontos positivos. Os principais destaques positivos do 4T23 foram (i) o Paraguai retornando a um patamar normalizado de suas operações, passadas as adversidades climáticas do 3T23, entregando assim um crescimento de +23,8% t/t nos volumes e de +30,3% t/t na receita bruta e (ii) um forte avanço de receita líquida no Uruguai (+59,4% t/t e +67,3% a/a), em virtude de um bom impulso nos volumes (+71,8% t/t e +103,5% a/a), e a oferta de gado no país crescendo gradualmente, aliviando os custos.
Pontos negativos. Do lado negativo, vimos (i) o Brasil, que, ainda que tenha contribuído, junto com o Paraguai, para uma expansão de margem EBITDA de +0,9p.p. a/a, entregou uma receita bruta desanimadora (-14,3% t/t e -6,7% a/a), devido a uma queda sequencial nos volumes (-12,1% t/t e +1,7% a/a); (ii) a Argentina, com um cenário macroeconômico volátil e, principalmente, ajustes contábeis de hiperinflação/câmbio (não caixa), apresentando uma receita contábil negativa (impacto negativo contábil de -R$ 1,5b) e volumes mais fracos (-9,2% t/t e -12,2% a/a) e (iii) a Colômbia com um desempenho desanimador, ainda que em linha com o esperado, devido ao baixo desenvolvimento do mercado de frigoríficos no país.
Expectativa de maior volume exportado aos EUA em 2024. Esperamos que, em 2024, a companhia concentre mais esforços nas exportações para os EUA, aproveitando a baixa disponibilidade de gado, a qual deve perdurar até o final de 2025, e demanda resiliente no mercado americano. Assim, devemos ver um avanço nos volumes exportados do Brasil, Uruguai, Paraguai (recém-habilitado) aos EUA. Acreditamos que esse movimento contribua para o crescimento da receita da companhia neste ano.
Demanda chinesa por carne bovina: otimismo sustentado por fatores estruturais, mas expectativas mais modestas para o curto prazo. Mantemos, em um horizonte de longo prazo, nossa viés otimista sobre a demanda estrutural chinesa por carne bovina, em virtude (i) da ocidentalização da demanda por proteína no país; (ii) do crescimento da classe média china e (iii) do consumo relativamente baixo de carne bovina per capita em comparação com a média mundial (4kg per capita vs. ~15 média OCDE). Porém, prevemos uma demanda menos robusta no curto prazo, ainda que incremental.
Nossa visão e recomendação
Esperamos que 2024 seja um ano operacionalmente similar à 2023. Para este ano, projetamos dinâmicas semelhantes às observadas no ano anterior, com (i) o Brasil e Paraguai se beneficiando de ciclos pecuários positivos; (ii) Austrália surfando o ciclo positivo de cordeiros e (iii) Uruguai seguindo em uma trajetória de melhora, com a reversão do ciclo do gado no país. Do lado negativo, (i) Argentina deve seguir enfrentando dificuldades decorrentes de um ambiente macroeconômico desafiador e (ii) Colômbia não deve apresentar grandes melhorias, uma vez que o mercado local ainda é bastante incipiente.
No resultado consolidado, esperamos ver uma receita líquida impulsionada por um aumento nos volumes de venda na maioria das regiões, de ~11% a/a, enquanto o preço médio de venda da carne bovina no mercado internacional deverá permanecer estável, avançando ~4% a/a. Isso se deve à nossa expectativa de que, embora a demanda estrutural chinesa deva ser crescente no longo prazo, esperamos ver um ritmo mais lento, ainda que incremental, no curto prazo. Em termos de margens, projetamos uma expansão sequencial nos próximos trimestres, puxada por Brasil e Paraguai.
Eventual aprovação do CADE no radar dos investidores. A maior questão, no entanto, envolvendo Minerva, é o papel estar sem tração, dado que os investidores seguem aguardando mais informações acerca da eventual aprovação pelo CADE da aquisição dos ativos da Marfrig, uma vez que o prazo para aproveitar o bom momento do ciclo pecuário no Brasil está diminuindo. Vale ressaltar que o mercado considerou a aquisição como cara (~7,5b com EV/EBITDA de 5x), e que a companhia, em nossa visão, pode ter se deixado levar pelo momentum positivo do ciclo, dando “um passo maior do que a própria perna”.
Baixa tração, mas gostamos da tese. Dessa forma, acreditamos que os papéis possam permanecer lateralizados no curto prazo, a despeito dos ventos favoráveis para a companhia e sua posição operacional mais forte em comparação aos seus pares. Porém, acreditamos na tese de diversificação geográfica da Minerva, a qual viabiliza uma importante estratégia de arbitragem, e vemos a companhia caminhando para se consolidar como a maior exportadora de carne bovina do mundo.
Embora este tenha sido um trimestre fraco, vemos uma relevante assimetria e consideramos que as incertezas em relação a aquisição já foram devidamente precificadas, assim como a fuga de capital provocada pela brusca redução de payout para 2024. Em um contexto amplo, a empresa parece, em nossa visão, descontada frente ao seu operacional forte para este ano. Assim, reforçamos nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 14,00.
