Vale (VALE3 BZ Equity / VALE US) · NEUTRO (UR) · Preço: R$60,05 / US$11,18 (29-out-2026) · Alvo 12M: R$78,50 / US$14,59
MetalsMining_Vale_3Q26Review_EN.pdf
MetaisMineracao_Vale_Review3T26_PT.pdf
O EBITDA ajustado ficou 0,1% abaixo da mediana do consenso, mas o lucro líquido de US$1,26b ficou 23,5% abaixo dela por um impairment e um ajuste da provisão da Samarco, enquanto o fluxo de caixa livre recorrente chegou a US$1,37b. Elevamos o nosso alvo para R$78,50, de R$75,00, e mantemos NEUTRO, em revisão.
Resultado do 3T26
O que aconteceu no trimestre?
O EBITDA ajustado de US$3,33b (-24% a/a) ficou 0,1% abaixo da mediana do consenso, na base ajustada, e 4,0% abaixo da nossa estimativa; o EBITDA proforma de US$3,51b, medida da companhia e base da nossa estimativa, ficou 0,7% abaixo do nosso, e o EBITDA está em linha nas duas bases. A receita líquida de US$10,60b ficou 2,9% acima da mediana. O minério decidiu o trimestre: o índice de 61% Fe caiu 8% t/t, para US$96,7/t, e os finos foram vendidos a só 88% dele.
O que diz: O trimestre separa a commodity da companhia. O índice e o piso de produção saíram como na prévia, mas a realização, as linhas abaixo do EBITDA e a Vale Base Metals não, então o resultado é misto para a nossa tese, e o caixa foi a melhor linha.
Abaixo do EBITDA: O lucro líquido atribuível de US$1,26b (-53% a/a) ficou 23,5% abaixo da mediana e 18,7% abaixo da nossa estimativa, e a diferença está abaixo do EBITDA. Contra a nossa estimativa, o lucro antes do IR ficou US$457m menor: o impairment de US$242m e US$111m a mais de custos de Brumadinho e barragens deixaram o resultado operacional US$431m abaixo do nosso, o ajuste de US$322m na provisão da Samarco, a equivalência US$297m abaixo, e um resultado financeiro US$271m melhor, com derivativos, amorteceu. Uma alíquota de 16,9%, contra 20,7% na estimativa, devolveu US$153m. Nenhum par de minério reportou (CMIN3 e CSNA3 em 12 de novembro), e o desvio não é atribuível ao setor.
Caixa e alavancagem: O FCF recorrente de US$1,37b (-12% a/a) compara com US$229m na nossa estimativa e inclui US$250m de giro, por prazos maiores de fornecedores, e US$249m de derivativos liquidados; o FCF de US$2,23b soma US$857m de incentivos fiscais não recorrentes. A dívida líquida expandida caiu US$264m t/t, para US$16,41b (1,0x o EBITDA proforma UDM, com arrendamentos e provisões de Brumadinho e Samarco), e a líquida de US$13,10b é 0,8x o ajustado UDM. A companhia não recomprou ações e pagou US$1,68b de dividendos e JCP. O FCF recorrente de 2026E dá yield de 6,5% sobre o valor de mercado.
Alocação de capital: O release não declara dividendo.
No 9M26, as distribuições de US$4,64b (US$4,42b de dividendos e JCP e US$214m de recompras) superaram os US$4,55b de fluxo de caixa livre, que vêm antes de US$595m de pagamentos de Brumadinho e US$1,08b da Samarco. A dívida líquida expandida segue rumo ao meio da faixa-alvo de US$10-20b da companhia, então a próxima declaração depende da call e da alta do capex no 4T26.
Qualidade do lucro: Os ganhos com derivativos são 56% do lucro antes do IR, em boa parte marcação a mercado, com efeito caixa de US$249m, e não os extrapolamos. As contingências de perda possível subiram 53%, para US$16,7b, desde dezembro, por causa dos processos de royalties da CFEM, as posições fiscais incertas subiram 12%, para US$12,4b, e nenhuma está provisionada, ao contrário de Brumadinho (US$1,61b) e Samarco (US$2,23b).
A reação: Esperamos uma reação neutra, entre -1,5% e +1,5% contra o Ibovespa: o EBITDA está em linha com a mediana, e as ações fecharam em 29 de outubro a R$60,05, em queda de 2,2% no dia contra 1,1% do Ibovespa, na mínima de 52 semanas, com IFR de 26 e 4,19x o EV/EBITDA à frente, depois de a mediana do EBITDA do trimestre já ter caído 9% em duas semanas. Nos últimos oito resultados, a mediana do módulo do retorno em excesso ao Ibovespa foi de 1,5pp, sem relação útil com a surpresa de LPA.
Posicionamento: O posicionamento soma um risco a uma reação neutra: as ações alugadas chegaram a 3,8% do capital, alta de 8,4% na semana até 28 de outubro, com 5,5 dias para cobrir o short, e o preço está 16% abaixo da média de 50 dias e 24% abaixo da média de 200 dias.
O que se destacou por divisão?
Soluções de Minério de Ferro: O EBITDA de minério de ferro de US$2,63b (-34% a/a) ficou 6% abaixo da nossa estimativa, e o dos finos, de US$2,08b, foi de US$27,5 por tonelada vendida, contra o teste de US$31,9 da nossa prévia, refutado. O preço realizado dos finos, de US$85,1/t, ficou 3,8% abaixo da nossa estimativa porque o ajuste FOB subiu para US$4,4/t, de US$2,5/t, e a umidade tirou US$7,5/t; a companhia espera ajuda do frete menor ao fim do 4T26, e 37% das vendas ainda têm preço provisório, a US$93,4/t.
Custos e volumes: O custo caixa C1 de US$23,1/t (+12% a/a) ficou em linha com a nossa estimativa, e o câmbio, o mix com a menor produção em Serra Norte e o diesel explicam a maior parte da alta de US$2,4/t sobre o 3T25. O frete de US$22,8/t ficou 3,6% acima da nossa estimativa, e a produção de 88,4Mt (-6% a/a), 0,7% abaixo, com Fábrica de volta em setembro. O EBITDA de pelotas, de US$516m, superou a nossa estimativa em 30%.
Estrutura e calendário: A linha de custo mistura estrutura e calendário. O câmbio, o mix e o diesel são estruturais para 2026, e os mantemos no 4T26E, enquanto o reinício de Fábrica, o ajuste do preço do cobre e a reforma do moinho de Sossego, que segue no 4T26, são efeitos de calendário.
Vale Base Metals: O EBITDA da Vale Base Metals de US$1,11b (+61% a/a) ficou 12% acima da nossa estimativa: o do cobre, de US$1,02b, traz um preço realizado de US$15.314/t, com US$1.310/t de preço provisório de períodos anteriores sobre uma média da LME de US$14.104/t, que não extrapolamos (4T26E: US$14.654/t). O EBITDA do níquel, de US$98m, caiu 67% t/t e ficou 39% abaixo da nossa estimativa porque o custo unitário sem insumo externo subiu 9% t/t, com a manutenção planejada e o giro de estoque dos custos maiores do 2T26.
O que muda nos nossos números?
Incorporamos o 3T26 ao modelo e corrigimos dois itens que o trimestre levaria adiante como recorrentes: a equivalência patrimonial deixa de carregar o ajuste da provisão da Samarco, e a alíquota vai à média de 19,6% do 9M26, contra 16,9% no trimestre. O EBITDA proforma do 4T26E sobe 6%, o de 2026E sobe 1% e o de 2027E cai 3%; o lucro líquido cai 3% em 2026E e 4% em 2027E.
O que fica: Mudamos só o que a evidência exigiu: o deck de minério segue na curva futura da SGX, os decks de cobre e níquel e o capex de 2026, de US$5,55b, dentro do guidance de US$5,4-5,7b, não mudam, e não movemos nenhuma linha para reduzir a distância até a rua.
O que se moveu: Da alta de US$192m no EBITDA proforma do 4T26E, US$111m são a adição de Brumadinho e barragens, mantida no nível do 3T26, US$61m vêm da Vale Base Metals, com mais cobre vendido, US$16m do minério de ferro, em que mais finos vendidos compensaram um preço realizado menor e um C1 maior, e US$4m do custo não alocado. Em 2027E, a perda é de US$484m: o EBITDA dos finos cai US$692m porque o preço realizado médio é de US$81,1/t, contra US$83,5/t, com o índice de 61% Fe inalterado, e os demais segmentos somam US$208m.
Contra a rua: O nosso EBITDA ajustado de 2026E fica 3% abaixo da mediana do consenso e o de 2027E, 10%, e o lucro líquido fica 19% e 27% abaixo da média das estimativas; a rua corta, com as estimativas de EBITDA de 2026E 5% menores em três meses e as de LPA, 13%, e a mediana do 4T26E, de US$3,97b, está 19% acima do 3T26, enquanto o nosso número, de US$3,20b, está 19,5% abaixo da mediana, então esperamos novos cortes. A distância até a rua em 2027E é o nosso deck de minério, a curva futura da SGX a cerca de US$91/t, cerca de US$5,6/t abaixo do preço realizado de que a rua precisa.
O novo teste: A nossa produção de minério de ferro do 4T26E, de 92,7Mt, é o que o piso de 335Mt do guidance de 335-345Mt exige depois de 242,3Mt no 9M26, contra 88,4Mt no 3T26; a companhia reafirmou o guidance, apontou o piso da faixa e espera mais produção a/a no 4T com a hematita de Serra Norte. O nosso novo teste é uma produção de minério de pelo menos 92,7Mt no 4T26, que o relatório de produção de janeiro de 2027 resolve.
A call: Na call de 30 de outubro vamos perguntar quanto do ajuste FOB se reverte no 4T26 se o frete aliviar, onde C1 e frete se acomodam em 2027, o que explica a alta do capex do 4T26 até o piso do guidance de US$5,4-5,7b, o que foram os incentivos fiscais e se virão mais, quando sai o próximo dividendo e o que mudou na provisão da Samarco.
Valuation e recomendação
NEUTRO (UR); preço-alvo de R$78,50/ação. O nosso alvo de R$78,50 (US$14,59) sobe em relação aos R$75,00 porque o dólar subiu 6,3% contra o real; em dólares, ele cai 1,5%. Ele pondera DCF a 70% e EV/EBITDA a 30%: os 4,13x do desconto médio de 2 anos da Vale aos pares e a sua média de 5 anos, de 3,91x, ambos sobre o EBITDA mediano do consenso. O DCF fica na mediana da rua, de US$15,90, e as pernas relativas, ao desconto médio, levam o alvo a 8% abaixo dela. A perpetuidade é 84% do EV e o múltiplo de saída de 5,7x fica acima da mediana dos pares, de 5,47x, e dos 4,1x da própria Vale, então o DCF depende do nosso deck de minério, e o minério a -/+US$10/t dá R$48,00 e R$109,50.
O que o preço pede: A R$60,05, o mercado pede menos do que o nosso deck: o preço equivale ao nosso DCF com o minério US$6,1/t abaixo, e o desconto aos pares já está na média de 2 anos. Os catalisadores são a call, o guidance de 2027 no Vale Day, o relatório de produção do 4T26 e uma declaração de dividendos.
Rating: A 4,11x o EV/EBITDA de 12 meses à frente, as ações negociam com desconto de 25% sobre a mediana dos pares, em linha com a média de 24% dos últimos dois anos, e 5% acima da própria média de 5 anos: baratas contra os pares, não contra a própria história. Um retorno previsto de 37,7%, com 30,7% de valorização e dividend yield de 7,0%, supera os 21,24% que a nossa régua exige para COMPRAR (o DI de um ano mais 7pp), então a régua lê COMPRAR ao fechamento, e mantemos Neutro, em revisão, até a call de 30 de outubro e a nossa conversa com a companhia; a régua vira para NEUTRO a R$68,22 e para VENDER a R$74,35.
Riscos: Alta: minério acima da curva da SGX, frete menor ao fim do 4T26, hematita de Serra Norte e prêmios de baixa alumina. Baixa: minério abaixo da curva, em que cada US$5/t move o alvo em R$14,50, custo C1 12% maior a/a, contingências de perda possível de US$16,7b e a saída de caixa da Samarco de R$8,7b em 2027, a 100%.
Confirmamos a nossa tese de que o minério decide o trimestre no preço e na produção, emendamos na realização, pois os finos foram vendidos a US$85,1/t, 88% do índice, contra US$88,5/t na nossa estimativa, e a quebramos abaixo do EBITDA e na Vale Base Metals, então mantemos Neutro, em revisão, com alvo de R$78,50 (de R$75,00). O nosso teste da prévia, EBITDA dos finos de pelo menos US$31,9/t, foi refutado em US$27,5/t; o novo teste é uma produção de minério de pelo menos 92,7Mt no 4T26, que o relatório de produção de janeiro de 2027 resolve.
Figura 1: Resultado do 3T26: DRE consolidada da Vale vs. a nossa estimativa (US$ m; EBITDA proforma e ajustado como a companhia os define)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 2: Resultado do 3T26 vs. a mediana do consenso da Bloomberg de 29-out, 19:12, cinco minutos antes da divulgação (US$ m)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos
Segmentos e Minério de Ferro
Figura 3: Segmentos: Soluções de Minério de Ferro e Vale Base Metals, 3T26 vs. a nossa estimativa, 2T26 e 3T25 (US$ m, salvo indicação)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 4: Minério de ferro (finos): preço realizado vs. referência, 4T24-3T26 (US$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 5: EBITDA dos finos por tonelada vendida vs. o teste da nossa prévia, 4T24-3T26 (US$/t)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Abaixo do EBITDA e Fluxo de Caixa
Figura 6: Do EBITDA ajustado ao lucro líquido, como a companhia o reporta (US$ m)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 7: Fluxo de caixa livre, dívida e provisões (US$ m)
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Revisões e Resumo Anual
Figura 8: Estimativas novas vs. anteriores (a nossa prévia de 18-out) e a mediana do consenso, 4T26E e 2026E-2028E (US$ m, salvo indicação; o lucro do consenso é a média das estimativas)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 9: Resumo anual, 2025A-2028E (US$ m, salvo indicação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Tese, Football Field, Sensibilidade e Prêmio
Figura 10: Scorecard da tese: o que dizia a nossa prévia de 18-out contra o resultado do 3T26, e o novo teste
Fonte: Companhia, Genial Investimentos.
Figura 11: Football field: faixas de valuation e o nosso alvo (R$ por ação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 12: Sensibilidade do alvo ponderado (R$ por ação)
Fonte: Companhia, Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 13: Vale vs. mediana dos pares: prêmio no EV/EBITDA de 12 meses à frente, semanal desde novembro de 2024 (%)
Fonte: Bloomberg, Genial Investimentos.
Alvo, Reação e Mercado
Figura 14: Alvo de 12 meses: métodos, base, pesos e cenários (por ação, ex-dividendo)
Fonte: Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 15: Retorno em excesso ao Ibovespa no dia seguinte a cada um dos oito últimos resultados (pp)
Fonte: Bloomberg, Genial Investimentos.
Figura 16: VALE3: janelas de desempenho e lente de mercado no fechamento de 29-out
Fonte: B3, Bloomberg, Genial Investimentos.
