Conclusão
Seguimos recomendação de MANTER. Entendemos que o principal ponto da tese continua sendo a transição entre o encerramento de um ciclo intensivo em investimentos e a maturação dos ativos incorporados ao portfólio. Entretanto, essa dinâmica ganhou maior complexidade com a incorporação de 40% de Jirau, que amplia a exposição hidrológica da companhia, enquanto a expansão da transmissão aumenta gradualmente a participação de receitas reguladas e menos expostas ao mercado de energia. A questão central para o valuation passa a ser a capacidade de transformar o crescimento da base de ativos em geração de caixa livre e retorno sobre o capital investido, especialmente diante de uma alavancagem ainda elevada, de 3,1x dívida líquida/EBITDA. No geral, não nos sentimos compelidos a alterar a nossa recomendação por considerarmos outros nomes mais interessantes no setor de energia elétrica.
O Resultado. A Engie (EGIE3) apresentou um resultado misto no 3T26, marcado pelo crescimento das receitas, mas com deterioração das margens operacionais e pressão sobre a rentabilidade recorrente. A receita líquida atingiu R$ 3,67 bilhões (+9,8% a/a), enquanto o EBITDA ajustado alcançou R$ 1,95 bilhão (+4,1% a/a), implicando contração de 2,9 p.p. na margem EBITDA, para 53,1%. O lucro líquido ajustado somou R$ 716 milhões (-2,1% a/a). Em nossa leitura, o trimestre reforça uma preocupação importante: embora a companhia continue ampliando sua base de ativos e volumes comercializados, o crescimento dos custos e a deterioração dos preços realizados limitam a conversão dessa expansão em rentabilidade incremental.
Projetos e gatilhos – Maior previsibilidade regulatória, mas retorno sobre capital será determinante. A expansão de Jaguara, contratada no Leilão de Reserva de Capacidade de 2026, representa uma oportunidade interessante de monetização da flexibilidade hidrelétrica, com início de fornecimento previsto para agosto de 2030. O projeto introduz receitas vinculadas à disponibilidade de potência, reduzindo parcialmente a dependência da comercialização de energia. Na transmissão, destacamos o avanço de Asa Branca, Graúna e Colibri, além da contratação de um novo lote com RAP de R$ 281 milhões e investimento estimado pela Aneel em R$ 2,93 bilhões. A carteira de geração em desenvolvimento contempla outros 1.388 MW, embora sua viabilização dependa de condições comerciais adequadas.
Por fim, Jirau começa a contribuir para os resultados por equivalência patrimonial, adicionando R$ 35 milhões ao EBITDA ajustado no trimestre. O ativo reforça a escala hidrelétrica da companhia, mas também amplia sua exposição às condições hidrológicas. Nossa opinião: o resultado reforça uma tese de crescimento operacional com maior diversificação regulatória, mas ainda sem uma melhora proporcional da rentabilidade. A expansão da RAP, a maturação dos ativos, a redução do custo da dívida e a recuperação dos preços contratados são os principais gatilhos positivos. Em contrapartida, a queda do ROIC, o curtailment e a necessidade de preservar disciplina financeira continuam limitando nossa percepção de criação incremental de valor para o acionista.
Detalhamento dos resultados
Receita. A receita operacional líquida atingiu R$ 3,7 bilhões (+9,8% a/a), beneficiada pela expansão do portfólio de geração e comercialização e pela evolução dos empreendimentos de infraestrutura. A energia vendida alcançou 5.010 MW médios (+7,3% a/a), enquanto o preço médio líquido dos contratos recuou 4,7%, para R$ 201,8/MWh. A combinação evidencia que a expansão das receitas continua dependendo predominantemente do crescimento dos volumes, em vez de uma recuperação dos preços realizados.
Essa dinâmica merece atenção. Embora a ampliação da capacidade instalada represente um vetor positivo de crescimento, a comercialização de energia a preços inferiores limita o retorno incremental dos investimentos. A Engie também ampliou sua presença no mercado livre, encerrando o trimestre com 3.012 consumidores (+46,5% a/a). Consideramos essa expansão estratégica, sobretudo pela possibilidade de diversificação da carteira e captura de margens na comercialização.
EBITDA
Crescimento modesto e compressão das margens. O EBITDA ajustado alcançou R$ 1,95 bilhão (+4,1% a/a), com contribuição positiva de R$ 115 milhões da geração e comercialização e R$ 9 milhões do trading, parcialmente compensada pela redução de R$ 25 milhões na transmissão e R$ 22 milhões na contribuição da TAG. Na geração, destacamos R$ 77 milhões de melhora nas operações de curto prazo, R$ 51 milhões associados à combinação entre volumes e preços e R$ 35 milhões de contribuição inicial de Jirau. O EBITDA ajustado pelos efeitos de transmissão e usinas cotistas atingiu R$ 1,90 bilhão (+7,7% a/a). A distinção é relevante: a transmissão possui particularidades contábeis decorrentes do reconhecimento de receitas de construção e remuneração dos ativos contratuais, que podem distorcer a comparação com geradoras convencionais. Por isso, consideramos importante acompanhar tanto o EBITDA reportado quanto a evolução da remuneração regulatória dos ativos e sua conversão em caixa.
Custos
Expansão acima das receitas preocupa. Os custos operacionais alcançaram R$ 2,21 bilhões (+19,8% a/a), crescimento significativamente superior ao das receitas. As compras de energia aumentaram 22,1%, para R$ 552 milhões, enquanto os encargos de uso da rede avançaram 6,7%, para R$ 222 milhões. A depreciação aumentou 19,7%, para R$ 413 milhões, refletindo a ampliação da base operacional. Adicionalmente, os custos de construção da transmissão atingiram R$ 459 milhões (+33,4% a/a), enquanto a expansão de Jaguara adicionou R$ 144 milhões em custos de implementação. Em contrapartida, as despesas com transações no mercado de curto prazo recuaram 59,8%, para R$ 55 milhões.
Transmissão
Crescimento regulado, mas atenção à rentabilidade dos projetos. A Engie encerrou setembro com 3.205 km de linhas operacionais, incluindo Gralha Azul, Novo Estado e Gavião Real integralmente operacionais, além de Graúna e Asa Branca parcialmente operacionais. A disponibilidade das linhas atingiu 99,84%, indicador importante para limitar descontos de Parcela Variável sobre as receitas permitidas. Apesar da redução de R$ 25 milhões no EBITDA do segmento, seguimos considerando a transmissão um vetor importante de diversificação. Diferentemente da geração, a remuneração desses ativos está associada principalmente à Receita Anual Permitida (RAP), reajustada conforme os contratos de concessão, reduzindo a exposição aos preços de energia e ao risco hidrológico. Entretanto, atrasos na energização, sobrecustos e descontos por indisponibilidade podem comprometer a rentabilidade regulatória inicialmente projetada.
Resultado financeiro e endividamento
Alavancagem permanece elevada. O resultado financeiro ajustado foi negativo em R$ 608 milhões, ante despesa de R$ 566 milhões no 3T25, deterioração de 7,4% a/a. A dívida líquida encerrou setembro em R$ 25,29 bilhões (+3,1% a/a), praticamente estável em relação ao trimestre anterior, com alavancagem de 3,1x dívida líquida/EBITDA ajustado. O custo médio nominal da dívida recuou para 11,1%, equivalente a IPCA +6,2%, enquanto o prazo médio atingiu 7,2 anos. A Fitch também elevou o rating global de longo prazo em moeda local de BBB- para BBB.
Destacamos que a estabilidade da dívida líquida ocorreu mesmo após o desembolso de R$ 2,23 bilhões referente à repactuação do UBP de Cana Brava e Ponte de Pedra, em julho. A operação elimina obrigações futuras e deve reduzir determinados encargos associados às concessões, mas consumiu caixa no curto prazo. A elevada exposição da dívida ao IPCA (53,1%) e CDI (40,6%) mantém o resultado financeiro sensível à inflação e aos juros, embora uma eventual redução da Selic represente um gatilho positivo para o lucro e o fluxo de caixa.
Lucro líquido, Rentabilidade ainda pressionada
O lucro líquido contábil atingiu R$ 711 milhões (-3,7% a/a), enquanto o lucro ajustado somou R$ 716 milhões (-2,1% a/a). A queda ocorreu apesar da expansão do EBITDA, refletindo principalmente a deterioração financeira e o aumento de 19,7% na depreciação e amortização, para aproximadamente R$ 425 milhões na reconciliação do EBITDA. O ROIC ajustado recuou de 15,1% para 12,9%, indicador que merece atenção diante do volume de capital recentemente empregado.
Investimentos
Transmissão e Jaguara concentram recursos. O capex totalizou R$ 662 milhões no 3T26, dos quais R$ 593 milhões foram destinados à expansão. Os principais desembolsos foram Asa Branca (R$ 244 milhões), Graúna (R$ 155 milhões) e Jaguara (R$ 144 milhões). Outros R$ 38 milhões foram destinados à manutenção e R$ 31 milhões à modernização. Embora os investimentos permaneçam inferiores aos níveis observados no auge do ciclo de expansão, o crescimento frente aos R$ 329 milhões do 2T26 indica que a companhia ainda possui compromissos relevantes de implantação.
