Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRA para ISAE4. Resumindo e indo direto ao ponto: aos atuais níveis de preço, achamos um excelente ponto de entrada para o case da Isa Energia tendo em vista a qualidade dos seus ativos, operação, execução dos projetos e diferenciais competitivos (como os Reforços & Melhorias). O 3T26 foi um trimestre operacionalmente positivo, mas com números reportados fortemente distorcidos pelo descruzamento entre IE Madeira e IE Garanhuns. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando com uma Taxa Interna de Retorno Real de 13% - patamar que consideramos impressionante para um negócio de transmissão e bem operado.
Resumindo. O trimestre mostrou avanço nos principais pilares da tese: crescimento da RAP, consolidação integral da IE Madeira, entrada de novos projetos em operação, expansão de R&M e melhora da eficiência operacional. A RAP ex-PA do ciclo 2026/2027 passou a aproximadamente R$7,1 bilhões, beneficiada pela consolidação da Madeira, reajuste inflacionário e novos projetos. O principal ponto de atenção continua sendo o endividamento, mas a alavancagem gerencial caiu para 3,50x, contra 3,63x no fim de 2025, enquanto a companhia continua alongando prazos e reduzindo spreads em suas dívidas.
Resultado 3T26
A receita líquida consolidada atingiu R$1,5 bilhão. Crescimento de +40,9% a/a, ou aproximadamente R$438 milhões acima do 3T25. O avanço foi explicado principalmente por: (i) início do recebimento da RAP dos projetos Riacho Grande, Jacarandá e Piraquê, cuja RAP conjunta do ciclo 2026/2027 soma R$478,9 milhões, (ii) consolidação integral da IE Madeira a partir de agosto, adicionando R$144,5 milhões à receita do trimestre, (iii) entrada de novos projetos de Reforços & Melhorias e (iv) reajuste tarifário pelo IPCA de +4,7%. A Concessão Paulista alcançou R$519,3 milhões (+10,9% a/a), enquanto contratos licitados mais que dobraram, para R$551,9 milhões (+108,2% a/a). A comparação a/a, entretanto, também foi favorecida por efeitos não recorrentes.
Evolução dos projetos. O trimestre consolida uma mudança importante na tese da ISA Energia: parte relevante do CapEx executado nos últimos anos já deixou de representar apenas obras em andamento e passou a gerar RAP. Piraquê, Riacho Grande e Jacarandá estão agora contribuindo diretamente para receita e EBITDA, reduzindo gradualmente o descasamento entre investimentos e geração operacional. Após as recentes energizações, a companhia permanece com dois grandes projetos greenfield em execução: Serra Dourada e Itatiaia, que somam RAP de R$596,9 milhões no ciclo 2026/2027 e aproximadamente R$4,1 bilhões de CapEx remanescente. No 3T26, Serra Dourada atingiu 64% de avanço físico, +15 p.p. t/t, após receber investimentos de R$466,4 milhões. Itatiaia chegou a 35%, com R$54,0 milhões investidos no trimestre. Ou seja, mesmo após a conclusão do Piraquê, a companhia ainda possui um pipeline relevante de crescimento orgânico para os próximos anos.
Custos operacionais e PMSO. O PMSO gerenciável atingiu R$217,0 milhões, alta de +17,0% a/a, acima da dinâmica observada nos últimos trimestres. Pessoal somou R$115,7 milhões (+15,2% a/a), impactado pelo acordo coletivo 2025/2026 e pela consolidação da IE Madeira. Serviços atingiram R$66,6 milhões (+23,2% a/a), pressionados por honorários advocatícios, limpeza, roçada e despesas ligadas ao suporte das novas operações. A linha de outros totalizou R$28,4 milhões (+12,1% a/a), refletindo principalmente IPTU e renovação de seguros. A consolidação integral da IE Madeira adiciona despesas operacionais que não existiam na mesma base comparativa do 3T25. Além disso, a companhia registrou R$15,5 milhões em despesas não recorrentes diretamente relacionadas ao descruzamento de ativos. Assim, embora o PMSO reportado tenha crescido acima da inflação, parte relevante do aumento decorre da expansão da operação e de eventos pontuais, e não necessariamente de perda estrutural de eficiência.
EBITDA. O EBITDA regulatório reportado atingiu R$3,19 bilhões, alta de +259,0% a/a, mas o headline não representa a operação recorrente. O descruzamento Madeira/Garanhuns gerou ganho contábil não caixa de R$1,9 bilhão, registrado em outras receitas operacionais. O crescimento foi sustentado pela consolidação da IE Madeira, entrada em operação dos novos projetos, reajuste tarifário e expansão de R&M. A margem EBITDA pró-forma ficou próxima de 83%, praticamente em linha com os 82,9% do 3T25, apesar da mudança relevante de perímetro.
Impactos não recorrentes. O principal evento do trimestre foi o descruzamento de IE Madeira e IE Garanhuns. A operação gerou um efeito contábil positivo de R$1,9 bilhão, sem impacto no caixa, composto por R$655,2 milhões de ganho por compra vantajosa, R$1,2 bilhão de remensuração a valor justo dos 51% anteriormente detidos na IE Madeira e R$72,1 milhões de ganho na alienação de Garanhuns. Tais projetos devem entrar em operação apenas em 2029. No imposto, esse ganho gerou impacto negativo de R$659,0 milhões de IR/CSLL, principalmente relacionado ao imposto diferido sobre a IE Madeira. Portanto, o efeito líquido do descruzamento sobre o lucro ficou em aproximadamente R$1,3 bilhão. Também consideramos não recorrentes os R$15,5 milhões de despesas de transação e a reversão positiva de R$31,3 milhões em contingências.
Investimentos. Os investimentos totalizaram R$1,1 bilhão no 3T26, queda de 8,5% a/a. A redução é explicada principalmente pelo menor volume de projetos greenfield em construção após as energizações de Riacho Grande, Jacarandá e Piraquê. Portanto, não vemos a queda do CapEx como desaceleração da estratégia de crescimento, mas como consequência natural da conclusão de projetos relevantes. Os investimentos greenfield atingiram R$524,9 milhões, queda de -31,6% a/a, concentrados principalmente em Serra Dourada e Itatiaia. Em contrapartida, o mix de CapEx continua migrando para R&M, segmento que consideramos particularmente atrativo para a tese pelo baixo risco de execução e pelo retorno regulado.
Reforços & Melhorias. Os investimentos em R&M atingiram R$578,5 milhões no trimestre, crescimento de +32,1% a/a, superando pela primeira vez o CapEx greenfield no período. Nos 9M26, os investimentos nessa frente chegaram a R$1,4 bilhão (+24,1% a/a). A carteira autorizada de R&M aumentou para R$7,6 bilhões, +5,1% t/t. Esse pipeline permanece, em nossa visão, um dos principais diferenciais da ISA Energia frente aos pares. Parte relevante dos investimentos de pequeno porte ainda não gera receita imediatamente: a habilitação ocorre apenas na RTP seguinte, com reconhecimento retroativo desde a energização. Portanto, há uma parcela relevante de crescimento de receita já contratada economicamente, mas ainda não plenamente refletida nos resultados atuais.
Endividamento. A dívida líquida atingiu R$17,0 bilhões, crescimento de +32,1% a/a e +20,5% vs. 4T25. O follow-on realizado em julho levantou aproximadamente R$1,2 bilhão, dos quais R$600 milhões foram utilizados no pagamento da torna para a Axia e R$600 milhões serão direcionados a R&M. A operação reduz parcialmente a pressão sobre a estrutura de capital e demonstra que a companhia está utilizando uma combinação de dívida e equity para financiar o crescimento.A alavancagem gerencial pela metodologia do BNDES caiu para 3,50x, contra 3,6x ao final de 2025. Embora ainda esteja acima do covenant nominal de 3,0x, esse indicador é medido formalmente ao final do exercício. O custo médio nominal da dívida recuou para 11,8% a.a., frente a 12,36% no fim de 2025, beneficiado pelo liability management, queda do CDI e redução dos spreads. Em nossa visão, a dívida continua sendo o principal risco da tese, mas observamos melhora na qualidade do passivo e maior capacidade de crescimento do EBITDA para absorver essa alavancagem.
Resultado financeiro. O resultado financeiro foi negativo em R$348,1 milhões, piora de +18,7% a/a. Juros e encargos atingiram R$428,5 milhões (+27,2% a/a), principalmente pelo maior saldo de dívida e pela consolidação da IE Madeira. R$54,6 milhões no 3T25, beneficiada pelo IPCA de -0,09% no trimestre, contra +0,39% na base comparativa.Também houve impacto negativo de R$20,5 milhões relacionado à marcação a mercado de derivativos de swap, no qual a companhia possui posição ativa em IPCA e passiva em CDI. Portanto, embora o custo financeiro siga elevado, a queda da inflação trouxe algum alívio na variação monetária e ajudou a compensar parcialmente o maior endividamento.
Lucro líquido. O lucro líquido regulatório reportado foi de R$1,9 bilhão, alta de +246,3% a/a, mas novamente o valor é distorcido pelo efeito contábil do descruzamento. Excluindo o efeito one-off líquido de IR/CSLL, o lucro líquido ajustado foi de R$625,5 milhões, crescimento de aproximadamente +13,7% a/a, contra R$550 milhões no 3T25. Consideramos esse número ajustado muito mais representativo da performance do trimestre. A melhora decorre principalmente da expansão operacional e consolidação da IE Madeira, parcialmente compensadas pela maior despesa financeira. O ganho contábil do descruzamento não terá impacto na base de lucro regulatório utilizada para pagamento de proventos, o que evita uma leitura equivocada de que o forte crescimento do lucro reportado poderia se traduzir diretamente em dividendos extraordinários.
