Conclusão
Seguimos com a recomendação de MANTER para TAEE11. Consideramos o 3T26 um trimestre forte operacionalmente e mais interessante para a tese do que os resultados anteriores. A Taesa finalmente mostrou uma aceleração relevante do crescimento regulatório após a recente aquisição das linhas de transmissão da Energisa, combinando conclusão do pipeline próprio com a contribuição inicial do M&A. A expansão de margem mostra que o crescimento não veio acompanhado de perda de eficiência. Chama atenção o novo patamar de endividamento da empresa tendo em vista os riscos de parada de corte de juros no Brasil - algo que consideramos sob controle, ao menos por enquanto. O próximo capítulo da tese, portanto, passa a ser menos a execução dos projetos (que está praticamente concluída) e mais a conversão do crescimento de RAP em desalavancagem e fluxo de caixa livre. Se a contribuição integral dos ativos adquiridos, o menor CAPEX e a maturação de Ananaí, Tangará e Saíra levarem a uma queda consistente do indicador Dívida Líquida/EBITDA ao longo de 2027, entendemos que a percepção de risco do case pode melhorar materialmente. Vemos TAEE11 negociando com TIR implícita de 7,2% em termos reais, valor insuficiente para justificar uma posição mais agressiva no papel.
Resumindo. A Taesa reportou um 3T26 forte sob a ótica regulatória, com aceleração relevante de receita e EBITDA após a conclusão de projetos e a incorporação dos cinco ativos adquiridos da Energisa. A receita líquida regulatória atingiu R$ 798,4 milhões, alta de 22,7% a/a, enquanto o EBITDA regulatório alcançou R$ 687,2 milhões (+25,2% a/a), com expansão de margem para 86,1% (+1,7 p.p. a/a). O crescimento foi puxado principalmente pela entrada em operação de Ananaí, Tangará e Saíra, conclusão dos reforços em ATE, São Pedro e ATE III, reajuste do novo ciclo de RAP e consolidação, desde agosto, dos ativos Buriti, Jatobá, Macaúba, Aroeira e Cajuí. Em nossa leitura, o trimestre marca uma mudança relevante na dinâmica operacional da tese. A companhia saiu de um período intensivo em construção para um estágio em que boa parte do CAPEX recente já se converteu em ativos operacionais e RAP, enquanto o M&A adicionou aproximadamente R$ 305 milhões de RAP autorizada. Considerando também as últimas energizações, a RAP operacional do ciclo 2026-2027 chegou a aproximadamente R$ 4,8 bilhões, frente a R$ 4,3 bilhões no fechamento do 2T26.
Receita: M&A e energizações aceleram crescimento
A receita líquida regulatória alcançou R$ 798,4 milhões no 3T26, crescimento de 22,7% a/a, levando o acumulado dos nove meses para R$ 2,13 bilhões (+14,1%). A receita de transmissão cresceu 20,9% a/a, sustentada por quatro principais vetores: (i) entrada em operação de Ananaí, Saíra e Tangará; (ii) consolidação dos cinco ativos adquiridos em agosto; (iii) conclusão de reforços em ATE, São Pedro e ATE III; e (iv) reajustes tarifários do ciclo RAP 2026-2027. No novo ciclo, os contratos de categoria II foram reajustados em 1,95% pelo IGP-M, enquanto os contratos de categoria III receberam reajuste de 4,72% pelo IPCA. Mais importante do que o reajuste inflacionário, contudo, foi o salto na base física de ativos remunerados. A RAP total, já incluindo o M&A, alcançou R$ 4,9 bilhões, dos quais aproximadamente R$ 4,8 bilhões eram operacionais ao final de setembro.
Custos: crescimento nominal mais forte, mas qualidade melhor do que aparenta
Os custos e despesas de PMSO totalizaram R$ 111,2 milhões, alta de 9,4% a/a. O aumento foi puxado pelo reajuste salarial de 4,72%, despesas não recorrentes de R$ 2,7 milhões com rescisões relacionadas à conclusão de projetos e pela incorporação dos cinco ativos adquiridos em agosto. Também houve pressão em serviços de terceiros e despesas ambientais. A leitura, porém, é melhor quando ajustamos os efeitos do M&A e itens não recorrentes. Excluindo os custos operacionais incrementais dos ativos adquiridos e as rescisões, o PMSO teria sido de aproximadamente R$ 104,2 milhões, representando crescimento de apenas 2,5% a/a. Em nossa visão, esse é um dado importante: a integração dos novos ativos está elevando o custo absoluto, mas não há evidência, até aqui, de deterioração estrutural da eficiência operacional. A depreciação e amortização cresceu 12,8% a/a, refletindo principalmente a unitização de Ananaí, Tangará e Saíra, além da consolidação dos cinco ativos adquiridos. Trata-se de uma consequência natural do movimento de ativos da fase de construção para operação.
EBITDA: crescimento de 25% e ganho de margem
O EBITDA regulatório foi de R$ 687,2 milhões, alta de 25,2% a/a, com margem de 86,1%, frente a 84,4% no 3T25. No acumulado dos nove meses, o EBITDA alcançou R$ 1,83 bilhão (+15,6%), com margem de 85,6%. Consideramos esse o principal destaque do trimestre. A companhia conseguiu adicionar novos ativos e absorver o crescimento da estrutura operacional sem sacrificar margem. A combinação entre entrada de RAP, controle de PMSO e aquisição de ativos operacionais permitiu que o crescimento de EBITDA superasse o avanço da receita.Isso também muda parcialmente a crítica histórica de baixo crescimento da Taesa. O M&A não elimina o problema estrutural de concessões mais maduras, mas adiciona ativos operacionais e aumenta imediatamente a base de RAP, gerando um crescimento que seria difícil obter apenas por meio dos projetos greenfield em implantação.
Equivalência patrimonial: Ivaí pressiona o resultado
O resultado de equivalência patrimonial regulatória atingiu R$ 99,2 milhões, queda de 6,9% a/a. O principal impacto negativo foi uma provisão de PVA de R$ 21 milhões relacionada ao atraso na entrada em operação de Ivaí, além de maiores despesas operacionais na TBE e maior carga tributária após o vencimento do benefício SUDAM da ETEP. Os efeitos foram parcialmente compensados pelo reajuste tarifário do ciclo 2026-2027, entrada de reforços em EATE e ETEP e redução das despesas financeiras nas investidas, beneficiadas por CDI e IPCA menores na comparação anual.
Resultado financeiro: mais dívida começa a aparecer
A despesa financeira líquida regulatória foi de R$ 249 milhões, alta de 9,7% a/a, levando o acumulado dos nove meses para R$ 923,9 milhões (+13,5%). A deterioração veio principalmente do aumento do estoque médio de dívida após novas emissões e da consolidação das dívidas dos cinco ativos adquiridos. Os juros incorridos cresceram 30,4% a/a. Por outro lado, houve compensações importantes. A menor inflação reduziu em R$ 49,5 milhões a pressão de variações monetárias, enquanto a companhia também registrou efeito positivo de marcação a mercado relacionado aos swaps dos novos ativos. Aqui está, em nossa visão, uma das principais variáveis para os próximos trimestres: o EBITDA dos ativos adquiridos passará a ser reconhecido integralmente, enquanto a dívida já está refletida no balanço. Isso significa que a leitura de 4,7x no trimestre superestima parcialmente a alavancagem econômica recorrente. Ainda assim, mesmo os 4,4x pro forma permanecem elevados.
Lucro líquido: crescimento apesar de maior despesa financeira
O lucro líquido regulatório atingiu R$ 363,8 milhões, avanço de 12,5% a/a. No acumulado dos nove meses, contudo, o lucro ainda apresenta queda de 4,7%, para R$ 763,2 milhões, reflexo sobretudo da pressão financeira observada ao longo do ano. O crescimento trimestral foi sustentado pelo forte avanço de EBITDA, parcialmente compensado pelo resultado financeiro, menor equivalência patrimonial e aumento da carga tributária. IR/CS aumentou R$ 51,8 milhões a/a, principalmente devido ao maior lucro tributável e à menor dedução de JCP, parcialmente compensados por incentivos fiscais e eficiência tributária nas empresas enquadradas no lucro presumido.
Endividamento: principal ponto de atenção (mas nem tanto...)
A dívida bruta consolidada alcançou R$ 13,63 bilhões, alta de 23,8% t/t, enquanto a dívida líquida aumentou 19,7%, para R$ 12,47 bilhões. O caixa subiu para R$ 1,16 bilhão, beneficiado pela geração de caixa, consolidação do caixa dos ativos adquiridos e dividendos recebidos das investidas. Na visão proporcional, incluindo TBE, AIE e ETAU, a dívida líquida alcançou aproximadamente R$ 15,15 bilhões, levando a relação Dívida Líquida/EBITDA para 4,7x, contra 4,2x no 2T26. Considerando o EBITDA integral dos ativos adquiridos, o indicador seria de 4,4x. Esse é, hoje, o principal ponto de atenção da tese. A aquisição foi importante para renovar o portfólio, mas elevou significativamente o risco financeiro. A companhia precisa agora mostrar que a combinação entre contribuição integral do M&A, redução do CAPEX e crescimento de RAP será suficiente para colocar a alavancagem novamente em trajetória descendente.
CAPEX e projetos: ciclo de obras praticamente encerrado
Os investimentos em obras totalizaram R$ 511,9 milhões no 9M26, queda de 60,5% a/a, reflexo da conclusão de Tangará, Ananaí e Saíra, além das entradas em operação de Pitiguari e de diversos reforços. Separadamente, a companhia desembolsou aproximadamente R$ 2,4 bilhões na aquisição dos cinco ativos em agosto. O ponto positivo é que o pipeline de construção está agora significativamente menor. A companhia possui apenas um grande projeto greenfield em construção, Juruá, com CAPEX ANEEL de aproximadamente R$ 244 milhões e RAP de R$ 20,5 milhões, além de seis reforços relevantes. Ananaí entrou integralmente em operação em agosto, Tangará encontrava-se praticamente concluído, com 99,9% de avanço físico, e Saíra atingiu 99,5%. Juruá chegou a 24,7% de avanço físico. Essa combinação é relevante para o balanço: nos próximos períodos, a companhia tende a apresentar menor pressão de CAPEX de construção simultaneamente a maior geração de RAP, criando condições naturais para desalavancagem, desde que não ocorram novas aquisições relevantes no curto prazo.
M&A: solução para o crescimento, mas novo teste para o balanço
A aquisição dos cinco ativos da Energisa foi concluída em agosto e adicionou Aroeira, Buriti, Cajuí, Jatobá e Macaúba ao portfólio. Com a operação, a Taesa passou de 44 para 49 concessões e participações. Estratégicamente, vemos a transação como positiva por dois motivos. Primeiro, ela adiciona cerca de R$ 305 milhões de RAP autorizada, aumentando imediatamente o EBITDA e reduzindo a dependência de novos leilões. Segundo, melhora a renovação do portfólio, uma das principais fragilidades históricas da Taesa. A contrapartida é clara: a companhia pagou aproximadamente R$ 2,4 bilhões pelos ativos e também consolidou financiamentos existentes, elevando a alavancagem. Portanto, a criação de valor dependerá essencialmente de o retorno dos ativos superar o custo marginal de capital e de a companhia conseguir desalavancar sem sacrificar excessivamente os dividendos.
Dividendos: payout de 100% continua
A companhia aprovou distribuição de R$ 363,8 milhões, ou R$ 1,06/unit, integralmente na forma de dividendos intercalares, equivalente a 100% do lucro líquido regulatório do 3T26. O pagamento está previsto para janeiro de 2027. A manutenção do payout integral preserva um dos principais atrativos da tese, mas também reforça o trade-off atual. Com alavancagem próxima de 4,5x em base pro forma, uma política de distribuição agressiva reduz a velocidade de desalavancagem orgânica. A capacidade de manter payout elevado e, simultaneamente, reduzir a dívida será um dos principais pontos a acompanhar.
