Setembro não é mês para ter pressa. Por que, num mês de dois relógios, a liquidez vale mais do que uma direção.
Carta do Estrategista: Agosto terminou deixando uma sensação curiosa. Depois de passar boa parte do mês apanhando, com onze quedas seguidas que levaram o índice a operar abaixo dos 165 mil pontos, o Ibovespa reagiu e emendou nove pregões consecutivos de alta, fechando o mês aos 177.418,78 pontos, uma recuperação de cerca de 7% desde o fundo de 18 de agosto. Ainda assim, o índice encerrou agosto em leve queda de 0,33%, cerca de 11% abaixo do recorde de abril. Bastaram alguns dias para o pessimismo virar pergunta: a correção acabou e voltou a hora de aumentar risco?
Nossa resposta é: talvez. Mas não precisamos descobrir isso hoje, e essa é a tese desta carta.
Setembro concentra dois eventos de resultado binário, a decisão do Federal Reserve, o Fed, em 16 de setembro e a evolução da corrida eleitoral, e em ambos uma pequena mudança de probabilidade produz um movimento desproporcional de preço. O cenário não está ruim; está convexo. A decisão certa não é adivinhar a direção: é carregar o ativo que ganha valor com o próprio tempo e com a incerteza, a liquidez remunerada.
O ponto relevante não é apenas se o Fed sobe 25 pontos-base; é o que uma alta representaria. O mercado passou anos discutindo quando o Fed cortaria juros e, de repente, discute quando ele voltará a subir, com probabilidade próxima de 60%. O novo presidente da instituição, Kevin Warsh, reforçou o tom duro em Jackson Hole: a meta de inflação de 2% é firme, os dados não mostram melhora convincente, a taxa segue entre 3,50% e 3,75%, e o petróleo de volta acima de US$ 90 pressiona o quadro.
A cadeia de transmissão é conhecida: Treasuries longas, dólar, tecnologia, emergentes, real, curva brasileira e, por fim, Ibovespa. O risco de setembro não são os 25 pontos-base; é o mercado descobrir que eles talvez não sejam os últimos. E há a verdadeira incógnita do semestre: o juro longo global. O Treasury de 30 anos opera perto de 5,2%, no maior patamar desde 2007, e o de 10 anos ao redor de 4,7%.
O Tesouro americano ampliou as recompras de títulos longos, num eco das antigas operações twist, derrubou o juro de 30 anos por alguns pregões, e o mercado devolveu o movimento. A raiz é fiscal: a dívida americana ultrapassou US$ 40 trilhões, o comprador oficial estrangeiro encolheu para uma fração do que era antes de 2008, e uma economia crescendo em termos nominais perto de 7% ao ano convive mal com juros muito abaixo disso. Nos dois cenários possíveis, ponta longa acalmada artificialmente por algum tempo ou curva voltando a abrir, o prêmio atual não paga o risco de aumentar exposição.
Brasil: o segundo relógio é eleitoral
No Brasil, a história é ainda mais interessante. O Ibovespa engatou nove altas consecutivas ao mesmo tempo em que a eleição entrou definitivamente no radar. Evitamos dizer que a Bolsa subiu por causa das pesquisas, é causalidade difícil de provar; preferimos a leitura honesta: a distância entre os dois primeiros colocados encurtou nas simulações de segundo turno e, pela primeira vez em meses, a rejeição trocou de lado. Preço de ativo é, no fim, probabilidade, e a distribuição está se movendo.
Os sinais estão no mercado, não só nas pesquisas: a demanda por opções de compra do índice em patamares bem acima do preço atual multiplicou-se em poucos pregões. E o rali foi carregado pelo investidor local; o estrangeiro, vendedor de dezenas de bilhões de reais no mês, apenas parou de vender nos últimos pregões.
Uma corrida mais competitiva reprecifica os ativos brasileiros por dois canais de velocidade muito diferente. A Bolsa responde rápido, comprimindo o prêmio de risco quase de imediato. O juro longo responde travado: o vértice de 2028 em diante carrega o prêmio fiscal local, com a dívida bruta perto de 82% do PIB e quase metade das emissões recentes atreladas à Selic, mais a contaminação do juro longo global. Se há um ativo para expressar uma leitura eleitoral mais construtiva, ele é a Bolsa, e não a duration: o papel longo cobra dois riscos para expressar uma convicção só.
A renda fixa: preferimos carregar juros a carregar duration
Se a ponta longa oferece risco mal remunerado, o trecho curto oferece o oposto, e é aí que concentramos a renda fixa, no prefixado de aproximadamente dois anos. O aperto chegou à economia real: mesmo após quatro cortes levando a Selic de 15% para 14%, a conta apareceu nas vagas formais muito abaixo do esperado em julho, na inadimplência das famílias no maior nível desde 2009, no recorde de empresas negativadas e na onda de recuperações judiciais de companhias grandes. O mercado já projeta a Selic em 13,75% no fim do ano.
Nesse quadro, o prefixado curto vira tese, não só carrego: captura o juro alto de hoje e se beneficia de um ciclo de queda mais adiante, sem o prêmio de prazo dos vencimentos longos. E o calendário adiciona um detalhe simbólico: os dois relógios batem no mesmo dia, com o Copom decidindo em 16 de setembro, horas antes do Fed, e a curva já embutindo um corte de 0,25 ponto.
O PIB do segundo trimestre deu corpo a essa leitura. A economia cresceu 0,5% entre abril e junho, um pouco acima da expectativa de mercado de 0,4%, mas em clara desaceleração ante a alta de 1,1% do primeiro trimestre. A composição reforça o diagnóstico: o consumo das famílias caiu 0,4%, os serviços avançaram apenas 0,2% e a indústria, 0,1%, com a atividade sustentada pela agropecuária, que subiu 2,8%. É a defasagem da política monetária aparecendo, crédito mais caro esfriando consumo e investimento, algo que o IBC-Br já vinha sinalizando. Isso abre espaço para a continuidade dos cortes da Selic, mas não necessariamente para cortes mais agressivos: com o mercado de trabalho ainda apertado e a inflação de serviços e os núcleos exigindo atenção, o Banco Central ganhou evidências de desaceleração sem ganhar licença para acelerar o ritmo. É justamente esse equilíbrio, economia perdendo força e inflação ainda pedindo cautela, que deve reforçar um ciclo de queda gradual, e é ele que o prefixado curto captura ao travar a taxa antes do movimento.
A alocação: comprando opcionalidade, não vendendo o Brasil
A defesa da alocação está na combinação: juro curto para a desaceleração, caixa para a liquidez, IPCA+ longo para a proteção real, e uma posição medida em Bolsa para não ficar de fora se o roteiro eleitoral surpreender.
Juntemos as peças: Fed discutindo aperto, juro longo global encarecendo o custo de capital, risco de crédito de volta à mesa e uma eleição que vira preço a cada pesquisa. Nenhum vetor, isolado, manda vender o Brasil; somados, invertem o ônus da prova depois de nove altas seguidas. Damos continuidade à lógica de agosto, quando escrevemos que, na dúvida, optávamos por caixa: a leitura se confirmou no que importava, o caixa remunerou a espera e o Copom seguiu cortando, mas o alívio que esperávamos na ponta longa não veio, e a curva local seguiu inclinando mesmo com a desinflação corrente. Fazemos, porém, um ajuste tático: reduzimos o caixa de 45% para 40% e elevamos o prefixado curto de 10% para 15%. Com o PIB confirmando a desaceleração, preferimos travar parte da taxa antes que o ciclo de cortes avance, sem abrir mão da liquidez que o mês exige.
Cada perna responde a um mecanismo próprio. O caixa elevado não é ausência de opinião: é a convexidade traduzida em posição. Num mês em que uma decisão do Fed ou uma pesquisa podem virar a percepção de risco da noite para o dia, liquidez é uma opção de compra sobre oportunidades futuras, e o investidor brasileiro é muito bem remunerado, com o CDI perto de 14% ao ano, enquanto espera para exercê-la.
Sobre a Bolsa brasileira, o verdadeiro debate desta carta, decidimos manter o patamar atual. O custo dessa escolha é honesto e vale dizê-lo: se as coisas clarearem, o mercado já terá andado. Ainda assim, perseguir o índice em cima de dois eventos binários, depois de nove pregões de alta, é pior assimetria do que aguardar com caixa remunerado.
Não apostamos que o Ibovespa vai cair; o problema é o oposto, justamente porque pequenas mudanças de probabilidade produzem grandes movimentos, o valor de ter tempo supera o de ter uma direção. Mas, dado o ambiente de dois eventos binários concentrados em setembro, o Fed e as pesquisas, propomos uma estrutura que permite ao investidor participar integralmente da valorização do índice enquanto limita a perda caso o cenário se deteriore.
A lógica é simples: compra do BOVA11 combinada com a compra de uma put protetora, funcionando como um seguro sobre a posição. Na prática, o investidor compra o índice, via BOVA11, e simultaneamente adquire o direito de vendê-lo pelo preço de entrada caso o mercado vire.
Quem já possui BOVA11 em carteira apenas contrata a put sobre o preço atual. Por essa proteção, paga 8,50% do valor do ativo, aproximadamente R$ 14,85 por cota, e fica 100% protegido durante um ano em caso de queda. Se o BOVA11 subir, participa da valorização sem nenhum limitador. A assimetria é o ponto central da tese: upside irrestrito, downside 100% protegido.
Setembro não é mês de escolher o vencedor; é mês de estar posicionado para agir depois que ele aparecer. O calendário concentra as respostas: o PIB do segundo trimestre e o payroll americano já na primeira semana, as decisões do Fed e do Copom no mesmo 16 de setembro, a ponta longa dos Treasuries, as pesquisas, o prêmio fiscal de 2027 e a inadimplência doméstica.
Depois de nove altas seguidas, resistir à vontade de aumentar risco pode parecer conservador demais. Mas caixa rendendo juro elevado e títulos curtos pagando taxas interessantes nos dão algo que nenhuma das duas urnas de setembro, a do Fed e a das pesquisas, consegue tirar: tempo. E quem tem tempo escolhe a hora de entrar, em vez de ser escolhido por ela.
