Sumário Executivo
Mensagem central: risco fiscal e cenário externo adverso antecipam a pausa monetária
O resultado eleitoral e a perspectiva de continuidade da orientação fiscal trouxeram uma revisão desfavorável para o cenário doméstico. Em nossa avaliação, os compromissos assumidos durante a campanha e a baixa probabilidade de um ajuste estrutural dificultam a recuperação da credibilidade da agenda fiscal, mantêm os prêmios de risco elevados e pressionam o câmbio. A sobreposição desses fatores aos choques externos de oferta agrava as perspectivas de inflação e exige maior cautela do Banco Central. Passamos a esperar a interrupção do ciclo de cortes já em novembro, com Selic de 13,75% a.a. ao final de 2026 e de 2027. Para o próximo ano, revisamos nossa projeção de crescimento e IPCA de 1,3% e 4,6% para 1,0% e 5,8%, respectivamente. O principal risco é que o descasamento entre as políticas fiscal e monetária prolongue a combinação entre inflação elevada e baixo crescimento, penalizando o investimento, limitando a arrecadação e tornando mais difícil estabilizar a dívida.
Cenário externo: choques de oferta e resiliência americana mantêm os riscos inflacionários elevados
As restrições ao abastecimento energético e ao transporte de mercadorias mantêm os riscos de pressões persistentes sobre combustíveis, alimentos e custos de produção. O Brent chegou a superar US$ 117 por barril em outubro, enquanto a liberação de estoques oferece alívio limitado sem uma normalização duradoura dos fluxos. Nos Estados Unidos, o PIB avançou 3,4% t/t anualizado no terceiro trimestre, com consumo robusto e aceleração do investimento empresarial. Embora o emprego e o consumo real tenham perdido força na margem, o PCE de setembro mostrou inflação de 3,6% a/a, com núcleo de 3,1% a/a. O Fed manteve os juros em outubro e apresentou sinais mistos, sem antecipar a decisão de dezembro. Mantemos a expectativa de alta de 25 bps nessa reunião, para 4,00% a 4,25% a.a., seguida por duas elevações no primeiro semestre de 2027, para 4,50% a 4,75% a.a. Esse ambiente externo adverso reforça a cautela necessária à condução monetária no Brasil.
Atividade: juros elevados e incerteza reduzem as perspectivas de crescimento
Os indicadores de agosto, divulgados em outubro, reforçaram a perda de dinamismo da economia, com fraqueza na indústria, nos serviços e nos segmentos do varejo mais dependentes de financiamento. A recuperação de 0,34% m/m do IBC-Br não alterou esse diagnóstico, levando à revisão da projeção para o PIB do terceiro trimestre de alta de 0,1% t/t para estabilidade. Mantemos crescimento de 1,7% em 2026 e reduzimos a estimativa para 2027 de 1,3% para 1,0%, com expansão de apenas 1,0% do consumo das famílias e de 0,5% do investimento. A trajetória mais elevada de juros reforça os riscos de baixa, enquanto a incerteza sobre a política econômica pode adiar projetos e limitar a formação de capital. Para 2028, esperamos recuperação modesta, de 1,4%, condicionada à evolução das condições de financiamento e da confiança.
Inflação: câmbio e petróleo pressionam a projeção de 2027 para 5,8%
Na inflação, nosso cenário estrutural deteriorou-se com a persistência do conflito no Oriente Médio e a retirada da perspectiva de melhora fiscal e cambial associada à alternância de poder. Partindo de um cenário neutro, mostramos que os choques de oferta já comprometem a inflação de 2027, algo que antes era compensado com uma premissa mais construtiva para o conflito, maior apreciação cambial e um ajuste fiscal estrutural. Agora, a piora na curva, a nova premissa de um câmbio bem mais depreciado e deterioração na trajetória do resultado primário reverteram esse direcional, levando a projeção do cenário base de 4,6% para 5,8% para 2027. Apesar dos choques de oferta se dissiparem em 2028, a deterioração fiscal segue trazendo pressão permanente para nossas projeções de longo prazo, sustentando a nossa expectativa de inflação acima de 4,0% quase que permanentemente. Esse quadro exige a manutenção da Selic em 13,75% ao longo de 2027, com efeitos desinflacionários mais expressivos a partir de 2028.
Política monetária doméstica: riscos mais adversos antecipam a pausa para novembro
Revisamos o cenário para manutenção da Selic em 13,75% a.a. já na reunião de novembro, retirando o corte de 25 bps anteriormente previsto. A depreciação cambial, a desancoragem das expectativas e a persistência dos choques externos agravam o balanço de riscos inflacionários, exigindo maior cautela do Banco Central.
Além da pausa, consideramos fundamental uma comunicação mais hawkish, que reconheça a piora do cenário, enfatize a assimetria altista dos riscos e reafirme o compromisso com a reancoragem das expectativas. Diante da baixa credibilidade fiscal, essa postura ajudaria a preservar a confiança na política monetária como âncora de estabilidade, evitando que a preocupação com a atividade seja interpretada como maior tolerância à inflação. Em nossa implementação do modelo do BC, a projeção de inflação no horizonte relevante sobe de 3,2% para 3,5%, mesmo com sua rolagem do 1T28 para o 2T28. Projetamos, assim, Selic de 13,75% a.a. ao final de 2026 e de 2027, com flexibilização limitada para 12,75% a.a. em 2028.
Fiscal e política: continuidade da agenda mantém a dívida sem estabilização
A reeleição de Lula, com 51,79% dos votos válidos, coloca a disposição para enfrentar os desequilíbrios fiscais no centro da avaliação dos investidores. Em nossa leitura, os compromissos de ampliação de benefícios, subsídios e desonerações sugerem que o ajuste estrutural permanece distante das prioridades do governo. O Senado pode dificultar novas expansões relevantes de gastos, sobretudo por mudanças constitucionais, mas esse poder de contenção não equivale à construção de uma agenda de consolidação. O histórico recente reduz o espaço para um novo benefício da dúvida, tornando medidas permanentes e sua execução essenciais à recuperação da credibilidade. O compromisso com o arcabouço, por si só, não assegura a estabilização da dívida nas condições consideradas. Projetamos déficit primário de 0,51% do PIB em 2027, com dívida bruta de 83,3% do PIB em 2026, 88,5% em 2027 e 93,6% em 2028. A arrecadação menos dinâmica e o financiamento caro tornam o desafio ainda maior.
Cenário Externo
A recuperação dos fluxos de energia no fim de setembro não foi suficiente para normalizar o abastecimento em outubro. Novos ataques a embarcações ameaçaram o trânsito por Ormuz, enquanto as ações dos Houthis contra a Arábia Saudita expuseram a vulnerabilidade da infraestrutura regional. Nesse ambiente, o Brent chegou a superar US$ 117 por barril. Os Estados Unidos defenderam a liberação adicional de pelo menos 100 milhões de barris das reservas emergenciais dos países da Agência Internacional de Energia, recorreram a estoques domésticos e flexibilizaram restrições ao comércio e ao transporte de petróleo. A Europa, por sua vez, busca fornecimento adicional de gás natural liquefeito. Essas medidas podem aliviar interrupções temporárias, mas não resolvem as restrições de oferta e logística.
As eleições legislativas americanas de 3 de novembro abrem espaço para uma mudança nesse quadro. Com o controle da Câmara e do Senado projetado para os democratas, os EUA caminham para um governo dividido a partir de janeiro de 2027. A insatisfação com o custo de vida e com a guerra contra o Irã aumenta a pressão sobre Trump e, em nossa avaliação, torna uma saída negociada mais provável. O Congresso poderá ampliar a fiscalização e condicionar novos recursos, mas a condução militar permanece com o Executivo. As dotações já aprovadas e o veto presidencial também limitam a capacidade de impor o encerramento imediato das operações.
As negociações entre Washington e Teerã, contudo, seguem sem avanço decisivo, e o Irã pode aproveitar a derrota republicana para ampliar suas exigências. Para a inflação, a perspectiva de acordo poderia reduzir o prêmio de risco do petróleo antes da recuperação dos embarques. Um alívio duradouro dependeria, porém, da segurança da navegação, da recomposição dos estoques e da normalização da oferta de derivados. A queda do Brent não se traduz, necessariamente, em redução proporcional dos preços de diesel, gasolina e fretes.
A guerra entre Rússia e Ucrânia mantém outra fonte de pressão sobre energia e alimentos. A trégua sobre ataques à infraestrutura energética, anunciada em 11 de outubro, foi seguida pela retomada das ações ucranianas contra refinarias russas, preservando o risco de encarecimento dos derivados mesmo sem novas altas do petróleo. No Mar Negro, os ataques a embarcações e os riscos às rotas pela Bulgária e Romênia elevam os custos de seguro e dificultam o escoamento agrícola. Estimativas sugerem redução de aproximadamente 1 milhão de toneladas nos embarques conjuntos de óleo de girassol da Rússia e da Ucrânia no quarto trimestre. Esses entraves continuariam pressionando os custos mesmo diante de avanços diplomáticos no Oriente Médio.
Na Europa, a inflação já reflete parte dessas pressões. Em setembro, passou de 3,2% para 3,8% a/a na Zona do Euro, sobretudo pela energia, e de 3,1% para 3,5% a/a no Reino Unido. O encarecimento de bens essenciais pode reduzir o poder de compra e comprimir margens sem assegurar alívio imediato dos preços. Por isso, a desaceleração não necessariamente abre espaço para cortes de juros. A comunicação dos principais bancos centrais reflete esse dilema, com preocupação sobre os efeitos dos choques em salários, expectativas e componentes mais persistentes da inflação.
Nos Estados Unidos, o governo dividido deve dificultar novos pacotes exclusivamente republicanos de redução de impostos e transferências, mas não retira os estímulos já aprovados nem garante consolidação fiscal. Acordos que combinem a preservação de programas sociais com maiores despesas de defesa podem ampliar os gastos. Os impasses sobre orçamento e teto da dívida também aumentam a incerteza, enquanto o Executivo mantém instrumentos comerciais e regulatórios. O resultado limita novos estímulos partidários amplos, mas não assegura déficits menores ou reversão das tarifas.
Essa mudança ocorre em uma economia cuja demanda privada permanece robusta. A primeira estimativa do PIB do terceiro trimestre mostrou crescimento de 3,4% t/t anualizado, acima do consenso de 3,2% e dos 2,2% do trimestre anterior. O consumo manteve expansão de 3,8% t/t anualizado, com serviços compensando a moderação dos bens duráveis. As vendas finais para compradores privados domésticos avançaram 4,9% t/t anualizado, mostrando força mesmo sem estoques, comércio exterior e gastos públicos. A composição reduz as preocupações com uma desaceleração e sustenta o diagnóstico de resiliência apresentado pelo Fed.
O investimento não residencial cresceu 12,7% t/t anualizado, com alta de 20,9% em equipamentos e destaque para as categorias ligadas à tecnologia. O desempenho é compatível com a expansão da infraestrutura digital, embora não permita isolar a contribuição da inteligência artificial. Parte da aceleração do PIB veio dos estoques, que adicionaram 1,61 p.p., enquanto as exportações líquidas retiraram 3,32 p.p., com importações impulsionadas por bens de capital. O investimento residencial recuou 3,3%, contrastando com a força empresarial. O maior escrutínio do Congresso sobre tecnologia, energia e regulação acrescenta incerteza às decisões de investimento, mas não implica, por si só, a interrupção desse ciclo.
O mercado de trabalho apresentou uma leitura menos favorável. O payroll de setembro registrou 29 mil vagas, ante consenso de 90 mil e 133 mil em agosto, após revisão. As revisões retiraram 60 mil postos dos dois meses anteriores, e a difusão do emprego privado caiu para 49,0 pontos. A alta do desemprego de 4,1% para 4,2%, porém, refletiu expansão da força de trabalho superior à da ocupação, com recuperação da participação. Os salários avançaram 0,1% m/m e desaceleraram para 3,0% a/a. Ainda assim, os pedidos iniciais de seguro-desemprego abaixo de 200 mil indicam que as demissões seguem contidas.
A inflação, por sua vez, continua pressionada. O CPI de setembro avançou 0,6% m/m, elevando a taxa em 12 meses de 3,4% para 3,7%, com a gasolina respondendo por cerca de metade da alta mensal. O núcleo manteve variação de 0,3% m/m e acelerou de 2,4% para 2,6% a/a, com pressões em bens e serviços. No produtor, o PPI subiu 1,3% m/m, e a medida que exclui alimentos e energia avançou 0,7%. Embora o repasse não seja automático, esses resultados mantêm o risco de propagação dos custos ao consumidor.
O PCE de setembro reforçou a piora na margem, apesar da moderação trimestral. O núcleo desacelerou de 3,3% para 2,5% t/t anualizado no 3T26, mas o período terminou com alta mensal de 0,5% no índice cheio, ante 0,3% em agosto, e manutenção do núcleo em 0,3%. Em 12 meses, ambas as medidas aceleraram, de 3,4% para 3,6% e de 3,0% para 3,1%, respectivamente. Energia e bens mais pressionados, somados à perda de alívio nos serviços, recomendam cautela ao interpretar a desinflação trimestral como uma tendência consolidada.
A maioria democrata no Senado também terá influência sobre futuras indicações ao Conselho de Governadores do Fed, cuja aprovação depende dos senadores. Esse contrapeso poderá restringir os nomes preferidos pela Casa Branca e contribuir para preservar a autonomia da instituição, embora aumente a incerteza sobre a composição futura do Comitê. Não há mudança imediata nos dirigentes nem orientação necessariamente mais hawkish ou dovish. A condução dos juros continuará dependendo da inflação, da atividade e das expectativas, porém com redução do risco de interferência do Executivo na autarquia.
Na reunião de 28 de outubro, o FOMC manteve a Fed Funds rate entre 3,75% e 4,00% a.a., com duas dissidências favoráveis a uma alta. O comunicado preservou um viés hawkish, destacando a força da atividade e condições financeiras ainda não consideradas restritivas. Kevin Warsh, porém, afirmou que a maioria do Comitê não vê superaquecimento e reconheceu os efeitos iniciais do aperto e a melhora das expectativas. Mantemos a projeção de alta de 25 bps em dezembro, para 4,00% a 4,25% a.a., seguida por duas elevações no primeiro semestre de 2027, para 4,50% a 4,75% a.a., diante da robustez da demanda e da persistência inflacionária. O resultado das midterms pode favorecer uma pausa mais longa e reduzir a necessidade de altas, caso a pressão por negociação no Oriente Médio se traduza em normalização da energia e desinflação mais consistente. Por ora, essa possibilidade não altera nossas projeções.
Cenário Doméstico
A reeleição de Lula, com 51,79% dos votos válidos, ante 48,21% de Flávio Bolsonaro, coloca o risco fiscal no centro das perspectivas para a economia brasileira ao longo dos próximos anos. Em nossa avaliação, as medidas anunciadas durante a campanha, voltadas à ampliação de benefícios, subsídios e desonerações, sugerem que o governo permanece pouco inclinado a tratar o ajuste estrutural das contas públicas como prioridade. Esses compromissos adicionam pressões sobre um orçamento já bastante rígido e reforçam a perspectiva de continuidade de uma agenda que privilegia estímulos à demanda, sem enfrentar suficientemente a expansão das despesas. Assim, o encerramento da disputa eleitoral não elimina a incerteza econômica, mas desloca seu foco para a capacidade e, sobretudo, a disposição do governo de alterar a trajetória fiscal.
A composição do Senado deve dificultar a aprovação de propostas que ampliem significativamente os gastos primários, sobretudo as que exigem mudanças constitucionais. Esse contrapeso, porém, não assegura uma agenda de consolidação fiscal. Conter o crescimento estrutural das despesas exige iniciativa do Executivo, articulação política e disposição para enfrentar os custos do ajuste. Em nossa avaliação, a configuração política pode limitar uma deterioração adicional das contas públicas, mas não oferece, por si só, condições para uma mudança relevante na orientação fiscal observada no terceiro mandato de Lula.
A baixa credibilidade segue como principal obstáculo à melhora das perspectivas fiscais. A dívida bruta passou de 71,7% do PIB, em dezembro de 2022, para 82,9% em agosto de 2026, enquanto o déficit nominal atingiu 9,48% do PIB em 12 meses. Esse histórico limita a capacidade de anúncios de responsabilidade fiscal recuperarem a confiança. Diferentemente do início do terceiro mandato, avaliamos que haverá pouco espaço para um novo benefício da dúvida. Os investidores deverão exigir medidas concretas e resultados na contenção do crescimento das despesas antes de incorporar um cenário mais favorável aos preços dos ativos. Sem essas evidências, o pessimismo deve prevalecer, sobretudo porque consideramos remota uma mudança estrutural na orientação fiscal.A confiança na consistência e na continuidade do ajuste permitiria antecipar parte de seus benefícios, reduzindo os prêmios de risco e favorecendo a valorização do real, a ancoragem das expectativas e as condições de financiamento. Sem ela, uma melhora pontual do primário pode coexistir com juros elevados e dívida crescente, diante das dúvidas sobre a suficiência e a permanência das medidas. A credibilidade não substitui os superávits, mas influencia o custo de financiamento e o esforço necessário para estabilizar o endividamento. No cenário atual, a perspectiva de continuidade da agenda mantém a percepção de risco elevada e dificulta a redução do custo de capital.
Nesse contexto, a reafirmação do compromisso com o arcabouço e as metas primárias no quarto mandato de Lula não altera nosso diagnóstico. A regra contém a expansão dos gastos, mas não assegura a estabilização da dívida nas condições de juros e crescimento consideradas. Nossos exercícios indicam que uma dívida de 85% do PIB, com juros reais entre 5,0% e 6,0% e crescimento entre 0,5% e 1,5%, exigiria superávits primários de aproximadamente 3,0% a 4,7% do PIB, superiores à meta de 1,5% em 2030. Sob essas hipóteses, cumprir a regra tornaria a trajetória menos adversa, mas não dispensaria medidas adicionais que produzam resultados mais expressivos e duradouros e recuperem a credibilidade da política econômica.
Projetamos, assim, déficits primários do setor público consolidado de 0,39% do PIB em 2026, 0,51% em 2027 e 0,42% em 2028. A dívida bruta avançaria de 83,3% do PIB ao final de 2026 para 88,5% em 2027 e 93,6% em 2028, alcançando 99,8% em 2030 e 110,9% em 2035, sem estabilização no cenário-base. O desafio, portanto, vai além de acomodar as promessas de campanha no próximo orçamento. Mesmo com alguma melhora posterior do primário, o ajuste projetado permanece insuficiente diante do elevado custo de financiamento e do baixo crescimento esperado para 2027. Essa combinação mantém a dívida em alta e dificulta a redução dos prêmios de risco, limitando uma recuperação mais consistente do investimento.
A experiência do governo Dilma oferece um alerta sobre os custos desse desequilíbrio. Entre o fim de 2012 e o de 2015, a taxa nominal de referência para o prazo próximo de cinco anos avançou de 8,64% para 16,62%, enquanto a taxa real da NTN-B com vencimento em 2045 subiu de 3,97% para 7,32%. Embora esses movimentos não decorram exclusivamente da deterioração fiscal, o episódio ilustra como a perda de confiança pode agravar o quadro econômico. Nossos modelos ainda não apontam para uma crise semelhante, mas permanece o risco de que a fragilidade fiscal e a desancoragem das expectativas impeçam a desaceleração de produzir desinflação suficiente para permitir juros mais baixos. Somado à deterioração do crédito nos últimos anos, esse quadro pode tornar o arrefecimento da economia menos ordenado, reforçando os riscos baixistas para o crescimento nos próximos anos.
A desaceleração limita a arrecadação e dificulta um ajuste fiscal ainda excessivamente dependente das receitas, reduzindo o espaço para acomodar a expansão das despesas obrigatórias e melhorar o primário. A fragilidade fiscal sustenta juros elevados, que enfraquecem a atividade e agravam esse desequilíbrio. Romper essa dinâmica exigiria medidas permanentes e execução consistente para recuperar a confiança nas contas públicas. Os compromissos assumidos e a expansão fiscal durante a campanha, contudo, não apontam nessa direção, reforçando nossa expectativa de que o risco fiscal continue limitando a redução sustentável dos juros nos próximos anos.
A perspectiva de juros elevados por mais tempo recai sobre uma economia que já vinha perdendo dinamismo antes do desfecho eleitoral. Os dados de agosto, divulgados em outubro, reforçaram esse diagnóstico, com recuos de 0,6% m/m na indústria e de 0,1% m/m nos serviços. No varejo, as vendas restritas avançaram apenas 0,1% m/m, enquanto o ampliado caiu 0,2%, ambos significativamente abaixo das expectativas. A fraqueza se concentrou nos segmentos mais dependentes de financiamento, contrastando com a resiliência dos serviços prestados às famílias. Essa composição reforça a avaliação de que a restrição monetária e o elevado comprometimento da renda vêm limitando os componentes cíclicos da demanda.
A recuperação do IBC-Br ofereceu um contraponto às pesquisas setoriais, mas não alterou esse diagnóstico. O indicador avançou 0,34% m/m em agosto, acima do consenso, interrompendo duas quedas consecutivas. Ainda assim, a variação da média móvel trimestral permaneceu negativa, em -0,25%, e o carrego para o terceiro trimestre ficou em -0,5%. Diante do conjunto das divulgações, revisamos a projeção para o PIB do 3T26 de alta de 0,1% t/t para estabilidade, enquanto os modelos de acompanhamento ainda apontam contração de 0,1% t/t. A melhora mensal, portanto, não afasta a perspectiva de um segundo semestre de baixo dinamismo.
Mantemos a projeção de crescimento de 1,7% em 2026, sustentada sobretudo pela expansão do primeiro trimestre, mas reduzimos a estimativa de 2027 de 1,3% para 1,0%, diante de perspectivas menos favoráveis para a demanda doméstica. Projetamos avanços de apenas 1,0% no consumo das famílias e de 0,5% na formação bruta de capital fixo, com desaceleração também na agropecuária, indústria e serviços. Os efeitos acumulados dos juros restritivos, a menor contribuição do crédito e a perda de força dos estímulos à demanda devem conter a atividade, enquanto a Selic projetada em 13,75% a.a. ao final de 2027 e a persistência do risco fiscal reforçam os riscos baixistas. Para 2028, esperamos recuperação modesta, de 1,4%, cuja sustentação dependerá não apenas da redução dos juros, mas também de maior previsibilidade da política econômica e de uma melhora duradoura da percepção de risco. Caso a restrição monetária e a incerteza persistam por mais tempo do que o previsto, a retomada do investimento poderá ser adiada, prolongando o baixo dinamismo da economia.
Na inflação, nosso cenário estrutural combina choques de oferta e hiato do produto positivo até o 3T28, exigindo a manutenção de uma política monetária restritiva nos próximos anos. Em relação à avaliação anterior, deixamos de incorporar a resolução do conflito no Oriente Médio no prazo inicialmente considerado, assim como a melhora fiscal e cambial associada à alternância de poder. Essas mudanças tornam menos favorável a trajetória projetada para os preços administrados e dificultam a convergência da inflação. A tabela abaixo decompõe a contribuição dos principais vetores para nosso cenário de médio prazo, tomando como ponto de partida um “cenário neutro”.
No cenário neutro, as simulações partem de um hiato do produto positivo de 1,4 p.p. e de uma taxa real neutra de juros de 5,2% a.a., com a economia operando acima do potencial e a política monetária em patamar restritivo. Consideramos a resolução do conflito no Oriente Médio, acompanhada de uma queda de 22% no Brent, de US$ 89 por barril, média do 3T26, para US$ 69. Também incorporamos recuo de aproximadamente 10% nas commodities agrícolas e nos fertilizantes, câmbio de R$ 5,00 por dólar no 4T26 e ausência dos choques climático e fiscal. Nessas condições, a Selic segue a regra do modelo, alcançando 10,75% a.a. em 2027 e 9,25% a.a. em 2028. Com isso, no cenário neutro, o IPCA de 2027 e 2028 atinge 3,6% e 3,5% respectivamente.
A primeira adição relevante no cenário neutro é a das commodities. A curva futura do Brent aponta para US$ 112 por barril no 4T26, com recuo para US$ 90 no 3T27, ainda acima dos US$ 69 do cenário neutro. Incluindo as trajetórias das demais commodities, esse canal sozinho traz +80 bps de inflação para 2027. As políticas de subsídio aos combustíveis amenizam parte do choque no curto prazo, “escondendo” cerca de -30 bps para 2027, enquanto o enquanto o El Niño acrescenta outros 40 bps. Nas simulações, o cenário com choques de oferta apresenta inflação de 4,9% em 2027, ante 3,6% no neutro. Em 2028, o efeito desses choques diminui, mas a inércia ainda mantém uma contribuição de aproximadamente 40 bps, elevando a projeção de 3,5% para 3,9%.
O terceiro vetor relevante é a política fiscal. Em nosso modelo estrutural, o impacto da política fiscal ocorre através de efeitos diretos de políticas de transferência e também do crescimento do estoque da dívida. As transferências evoluem conforme nossa premissa de resultado primário, e a dívida responde de acordo a depender das taxas de juros reais. Diferentemente dos choques de oferta, o impacto da política fiscal é maior no médio e longo prazo, conforme a dívida cresce perpetuamente e os efeitos se acumulam. Como resultado, o hiato do produto se mantém pressionado e exige taxas de juros mais restritivas até no longo prazo, resultando em +60 bps de inflação de forma permanente, bem como com taxas reais acima da neutra. A dificuldade de cumprir a meta, apesar dos juros elevados, reflete, portanto, a falta de credibilidade da política fiscal na estabilização da dívida.
Em seguida, incorporamos uma trajetória cambial mais depreciada, baseada em nosso julgamento sobre o cenário doméstico. A premissa de R$ 5,00 por dólar no 4T26 é substituída por R$ 5,70 no cenário-base, chegando a R$ 6,00 no mesmo período de 2027. Para 2028 e 2029, consideramos depreciação de 5% a.a., levando a cotação a R$ 6,30 e R$ 6,62, respectivamente. Isoladamente, esse canal adiciona aproximadamente 140 bps à inflação de 2027.
Para contrabalançar essas pressões, a política monetária exige um esforço adicional, com a Selic mantida em 13,75% a.a. ao longo de 2027. Seus efeitos, contudo, concentram-se a partir de 2028, limitando a contribuição desinflacionária a cerca de 30 bps no próximo ano. As duas tabelas abaixo mostram as sensibilidades do nosso cenário de inflação e crescimento para 2027 em relação as premissas de taxa de câmbio, Brent, Selic e resultado primário, respectivamente. Um arrefecimento substancial do conflito no Oriente Médio acompanhado de uma taxa de câmbio mais próxima de US$ 5,40 (ante nossa premissa de US$ 5,70) pode potencialmente jogar a inflação para o teto da meta. Por outro lado, uma retomada do ciclo de alta de juros em direção a 15,00% pode derrubar em 0,5 p.p. o crescimento anual de 2027.
Diante da elevada semelhança do cenário atual com o realizado no período Dilma, realizamos um exercício contrafactual. Ao filtrar o modelo com os dados históricos, pegamos as estimativas dos choques de câmbio, atividade, PIB potencial e custos ocorridos entre 3T15-2T16 e reaplicamos exatamente esses mesmos choques entre 1T27-4T27 por cima do nosso cenário base. O exercício é similar a utilizar resíduos de uma regressão que ocorreram nessa data específica e reaplicá-los na ponta, ressimulando para frente seguindo a equação da regressão somados a esses resíduos específicos. Naturalmente, os resultados dependem muito do modelo utilizado bem como a calibração. Os gráficos abaixo ilustram esse cenário de estresse, bem como sua respectiva probabilidade nas nuvens de incerteza.
As simulações mostram que, caso a economia sofresse os mesmos choques materializados no período Dilma, mas ajustado pela condição inicial atual bem como demais choques no cenário, a atividade afundaria em -1,9 p.p. e a inflação dispararia para 7,8% em 2027. A política monetária enfrentaria a pior versão possível do trade-off entre inflação e atividade, mas se veria obrigada a manter uma taxa de juros elevada, na ordem de 15,00%, apesar da magnitude da recessão. O crescimento potencial passa de 1,8% a.a. para 0,9% a.a., comprometendo o crescimento de longo prazo. Devido ao tamanho da recessão gerada, a inflação em 2028 se acomoda relativamente rápido apesar do componente de inércia bem carregado. Nesse cenário, a inflação de serviços na verdade cai para 5,0% em 2027, ante 5,6% do cenário base, mas a dos itens comercializáveis compensa e dispara, reflexo da inclusão dos expressivos choques cambiais de 3T15-2T16. Esse exercício quantifica o tamanho da piora potencial do cenário caso caminhássemos a passos similares do ocorrido no período Dilma.
Em relação a política monetária, a nossa implementação do modelo do Banco Central sugere uma projeção de inflação em 3,5% no horizonte relevante, agora correspondente aos 12 meses encerrados no 2T28. Mesmo com a rolagem do horizonte, o resultado supera em 0,3 p.p. os 3,2% apresentados em setembro para o 1T28. Quando a comparação considera o mesmo trimestre, o 2T28, a deterioração é ainda maior, de 0,4 p.p. em relação aos 3,1% do cenário anterior. Para o fim de 2027, estimamos que a projeção de referência avance de 3,9% para 4,6%. Em conjunto, esses resultados indicam uma piora relevante da trajetória prospectiva da inflação, reforçando os argumentos para a interrupção do ciclo de afrouxamento, sobretudo em um ambiente de riscos inflacionários elevados.
No último Boletim Focus, a inflação esperada para os próximos 12 meses avançou de 4,53% para 4,96%. Na comparação entre as reuniões de setembro e novembro, a projeção para 2027 passou de 4,30% para 4,76%, enquanto as expectativas para 2028 e 2029 chegaram a 4,0%. A deterioração não se restringe, portanto, ao curto prazo e reforça o risco de maior persistência inflacionária. Em nossa avaliação, esse movimento exige uma resposta mais firme do Banco Central, pois a desancoragem adicional das expectativas de inflação elevam o custo do processo de desinflação da economia, exigindo cada vez mais uma política monetária mais restritiva. Sem melhora consistente das expectativas, um novo corte elevaria o risco de prolongar a desinflação e de tornar mais custosa a convergência futura.
A decomposição da revisão mostra que a piora da curva de Brent e das expectativas acrescenta cerca de 0,27 p.p. e 0,34 p.p., respectivamente, à inflação projetada para o 2T28. A trajetória mais elevada de Selic utilizada no exercício compensa apenas parte dessas pressões, com contribuição de aproximadamente -16 bps. Nos preços livres, o canal das expectativas torna a inflação mais persistente nos horizontes longos, enquanto a pressão sobre os administrados está mais concentrada nos primeiros trimestres de 2027, refletindo sobretudo o petróleo. Além disso, a normalização do choque climático já está incorporada ao novo horizonte relevante, de forma que pioras daqui em diante se diluem de forma persistente para os trimestres à frente. Diferentemente das reuniões anteriores, sua rolagem adicional não produz alívio expressivo, com a projeção permanecendo em 3,5% no 3T28.
Nesse ambiente, também se estreita a margem para uma postura de look-through. Não se trata de responder mecanicamente a cada oscilação do petróleo, dos alimentos ou do câmbio, mas de reconhecer que choques recorrentes, em um contexto de expectativas desancoradas, podem alcançar componentes mais persistentes da inflação. Embora a restrição monetária já pese sobre o crédito e a atividade, o mercado de trabalho permanece apertado, com desemprego na mínima histórica da série dessazonalizada. A resistência dos serviços e a resiliência do emprego oferecem, assim, condições para que o Comitê priorize o combate à inflação sem interpretar a desaceleração dos setores cíclicos como justificativa suficiente para novos cortes.
A preservação da credibilidade do Banco Central ganha importância diante do ceticismo em relação à agenda fiscal e do persistente descasamento entre as políticas monetária e fiscal. Sob a percepção de que a política fiscal permaneça sem credibilidade, a política monetária precisa manter seu papel de âncora de estabilidade. Esperamos, portanto, um comunicado mais hawkish, que reconheça a deterioração entre reuniões e enfatize a assimetria altista dos riscos, sem antecipar uma trajetória para a Selic. A dependência dos dados deve preservar a possibilidade de novos ajustes, inclusive de alta caso necessário, embora uma retomada do aperto permaneça um cenário de probabilidade baixa na nossa avaliação.
Apesar dos argumentos mais fortes para a pausa, reconhecemos um risco não desprezível de que o Comitê opte por outro corte. A projeção de 3,5% no horizonte relevante é semelhante à observada em reuniões anteriores nas quais o BC manteve a flexibilização, e a desaceleração mais disseminada pode reforçar a preferência por suavizar o ciclo econômico. Em nossa avaliação, porém, um novo corte de 25 bps neste ambiente seria interpretado como um sinal significativamente dovish e poderia aprofundar a desancoragem das expectativas. O risco seria somar ao ceticismo sobre a política fiscal uma perda de confiança na disposição da autoridade monetária de assegurar a convergência da inflação.
Dessa forma, nosso cenário-base passa a contemplar Selic de 13,75% a.a. ao final de 2026 e de 2027 e de 12,75% a.a. ao término de 2028, uma revisão altista de 25 bps em cada ano. A pausa começaria já em novembro, e a flexibilização prevista para 2028 permaneceria limitada, com os juros ainda em patamar restritivo. Os exercícios de política monetária reforçam a necessidade de juros elevados por mais tempo. No exercício alternativo de Selic constante em 13,75% a.a. até o fim de 2028, a inflação projetada para o 2T28 recua de 3,5% para 3,2%, ao custo de um hiato do produto mais negativo. A retomada dos cortes exigiria evidências mais consistentes de melhora da inflação subjacente, do câmbio e das expectativas, e não apenas novos sinais de desaceleração da atividade. Por ora, a persistência do risco fiscal e a sobreposição de choques externos demandam maior cautela. Preservar a restrição monetária é, em nossa avaliação, necessário para evitar que a deterioração prospectiva dos preços torne a convergência à meta ainda mais demorada e custosa.
