Sumário Executivo
Mensagem central: choques externos e divergência monetária ampliam os desafios à desinflação
Setembro reforçou um cenário de divergência monetária entre Estados Unidos e Brasil, em meio à persistência de choques sobre energia, alimentos e logística. Nos EUA, a resiliência da demanda e do emprego sustentou a retomada do aperto pelo Fed, enquanto as revisões do PCE reduziram a urgência de novas altas, sem alterar nossa expectativa de continuidade do ciclo. Projetamos a Fed Funds rate entre 4,00% e 4,25% a.a. ao final de 2026 e entre 4,50% e 4,75% a.a. em 2027. No Brasil, a atividade perde dinamismo, mas o mercado de trabalho permanece apertado, limitando a desinflação dos serviços. Mantemos crescimento de 1,7% em 2026 e 1,3% em 2027, com riscos baixistas para o próximo ano. A combinação entre desaceleração doméstica e riscos inflacionários externos torna a condução monetária mais complexa: após o corte de setembro, esperamos manutenção da Selic em 13,75% a.a., embora a comunicação do BC preserve espaço para flexibilização adicional.
Cenário externo: demanda americana resiliente e choques de oferta sustentam juros elevados
As restrições em Ormuz, os ataques à infraestrutura energética e as dificuldades de escoamento agrícola pelo Mar Negro ampliaram os riscos de pressões persistentes sobre combustíveis, alimentos e custos de produção. Mesmo com recuperações parciais dos fluxos, o Brent permaneceu próximo de US$ 103 por barril no encerramento do mês. Nos Estados Unidos, a criação de 162 mil vagas em agosto e a expansão de 0,6% m/m do consumo real reforçaram a resiliência da demanda privada. Na inflação, as revisões históricas reduziram o PCE cheio e o núcleo para 3,4% e 3,0% a/a, respectivamente, mas a aceleração mensal de energia e serviços recomenda cautela. O Fed elevou os juros para 3,75%–4,00% a.a., por unanimidade, e manteve aberta a possibilidade de novos ajustes. Em nossa avaliação, o PCE oferece maior flexibilidade para definir o momento da próxima alta, mas não elimina os fundamentos para uma elevação adicional de 25 bps em 2026 e outras duas no primeiro semestre de 2027.
Atividade: indicadores confirmam desaceleração, mas mercado de trabalho ainda sustenta a demanda
Os indicadores de julho, divulgados em setembro, confirmaram a perda gradual de dinamismo na abertura do terceiro trimestre. O IBC-Br recuou 0,2% m/m, com nova contração também no indicador ex-agropecuária, enquanto a recuperação modesta da indústria, a estabilidade dos serviços e a queda de 0,8% m/m do varejo restrito reforçaram a fraqueza dos componentes cíclicos. Mantemos a expectativa de crescimento de apenas 0,1% t/t no 3T26 e de 1,7% em 2026. Para 2027, projetamos expansão de 1,3%, com riscos assimétricos para baixo diante do elevado endividamento das famílias, da menor contribuição do crédito e das condições financeiras externas mais adversas. O mercado de trabalho, contudo, continua amortecendo esse processo: o desemprego permaneceu em 5,3% em agosto, a massa de rendimentos avançou 4,8% a/a e o CAGED registrou criação de 165,8 mil vagas, acima das expectativas. Assim, a moderação da atividade ainda convive com emprego e renda robustos, sustentando o consumo e limitando o arrefecimento dos serviços.
Inflação: inflexão no curto prazo leva à revisão do IPCA para 5,2%
As leituras recentes sugerem uma inflexão da inflação no encerramento do terceiro trimestre, após um período de alívio concentrado em fatores de oferta. O IPCA de agosto recuou 0,32% m/m, favorecido pelo bônus de Itaipu, mas o IPCA-15 de setembro avançou 0,70% m/m, significativamente acima das expectativas. Além da devolução do bônus, a leitura apresentou surpresas altistas em componentes mais persistentes de serviços, alimentos e gasolina, com os cinco núcleos acompanhados pelo BC acima do esperado. Essa composição reforça a perspectiva de uma inflação mais pressionada no quarto trimestre, diante da combinação entre sazonalidade dos alimentos, efeitos do El Niño, menor oferta pecuária e alta das commodities. Os subsídios aos combustíveis contêm parte da pressão corrente, mas preservam o risco de repasses adicionais. Em contrapartida, a expectativa de bandeira verde entre outubro e dezembro e uma eventual apreciação cambial podem amortecer esses efeitos. Nesse contexto, elevamos preliminarmente nossa projeção de IPCA para 2026 de 5,0% para 5,2%, incorporando a piora da composição e a reversão mais intensa dos fatores que vinham favorecendo a desinflação.
Política monetária doméstica: comunicação favorece novos cortes, mas riscos assimétricos sustentam pausa
O Copom reduziu a Selic em 25 bps em setembro, para 13,75% a.a., e a comunicação apresentou um viés moderadamente dovish. O reconhecimento de uma desaceleração mais ampla da atividade e do crédito, combinado à projeção de inflação de 3,2% no 1T28, preserva espaço para cortes adicionais. Parte dessa convergência, contudo, depende da dissipação dos choques de petróleo e clima, além do enfraquecimento da demanda, tornando sua trajetória sensível às premissas adotadas. A resistência dos serviços, a desancoragem das expectativas e a sobreposição de riscos externos, climáticos e cambiais sustentam nossa expectativa de interrupção do ciclo a partir de novembro, com Selic de 13,75% a.a. ao fim de 2026. Ainda assim, a comunicação ampliou a assimetria baixista para essa projeção: a confirmação do arrefecimento da demanda, sem deterioração dos serviços ou das expectativas e com comportamento favorável do câmbio, poderia viabilizar outra redução de 25 bps.
Fiscal e política: empate nas pesquisas mantém atenção sobre a agenda econômica e a trajetória da dívida
A Quaest registrou Lula com 39% e Flávio Bolsonaro com 34% no primeiro turno e empate numérico em 42% na simulação de segundo turno, com margem de erro de 2 p.p. O levantamento mostrou recuperação de Lula entre mulheres e eleitores de menor renda, mas rejeição elevada aos dois candidatos. Esses movimentos coincidiram com a aprovação majoritária das medidas de renda e acesso a serviços apresentadas na pesquisa, sem que essa associação permita estabelecer causalidade sobre as intenções de voto. Em nossa avaliação, esse quadro mantém as sinalizações sobre a agenda econômica e eventuais novas iniciativas fiscais e parafiscais no centro da atenção dos investidores, por seus possíveis efeitos sobre demanda, inflação, câmbio e juros. Essa discussão ocorre em um ambiente de persistência dos desequilíbrios fiscais. A melhora pontual do primário de agosto e a perspectiva de cumprimento do piso da meta, após exclusões de despesas, não eliminam o déficit efetivo nem sua necessidade de financiamento. A dívida bruta alcançou 82,9% do PIB, levando à revisão de nossa projeção para 83,3% ao final de 2026.
Cenário Externo
Os acontecimentos de setembro reforçaram os riscos de persistência dos choques de oferta, com pressões sobre energia, alimentos e logística. No Oriente Médio, o impasse entre Estados Unidos e Irã manteve elevada a incerteza sobre o abastecimento, com o Brent próximo de US$ 103 por barril no fim do mês. Os ataques à infraestrutura saudita também evidenciaram a vulnerabilidade das rotas alternativas, ao interromper operações do oleoduto Leste-Oeste e afetar entregas à Europa. A retomada parcial das operações trouxe algum alívio, mas não eliminou a exposição a novas disrupções.
Nesse ambiente, a recuperação dos fluxos por Ormuz representou um contraponto favorável. O transporte de petróleo bruto alcançou 13,5 milhões de barris por dia na média de sete dias encerrada em 28 de setembro, igualando, nessa janela, o patamar pré-conflito utilizado como referência. Essa melhora, contudo, não caracteriza uma normalização do abastecimento energético, os embarques de derivados corresponderam a apenas 19% do nível anterior ao conflito no mesmo período, indicando uma recuperação bastante desigual entre petróleo bruto e combustíveis.
Além disso, a recomposição dos volumes depende de uma logística mais complexa, com transferências entre navios, maior demanda por embarcações e filas que elevam custos e prazos de entrega. Em nossa avaliação, a melhora reduz o risco de escassez extrema de petróleo, mas proporciona alívio mais limitado para a inflação, pois os gargalos de refino e transporte podem manter diesel, querosene de aviação e fretes pressionados mesmo com eventual acomodação do Brent. Uma descompressão duradoura dependerá, portanto, não apenas da continuidade dos embarques, mas também da recuperação da oferta de derivados e da normalização das condições de entrega.
Na guerra entre Rússia e Ucrânia, os ataques à infraestrutura energética acrescentaram pressão sobretudo ao mercado de derivados. As interrupções no processamento de petróleo e no transporte de combustíveis reduzem a oferta disponível e aumentam a necessidade de substituição por fornecedores de outras regiões. Esse mecanismo é particularmente relevante porque os preços de diesel e outros derivados podem subir mesmo sem uma alta proporcional do petróleo bruto. O relatório de setembro da Agência Internacional de Energia reforça essa distinção ao apontar restrições mais intensas nos mercados de produtos refinados, em meio à combinação de perdas de oferta no Golfo e problemas no sistema de refino russo. Para a inflação, o risco se transmite tanto diretamente pelos combustíveis quanto indiretamente pelos custos e produção.
Nos alimentos, a principal preocupação segue sendo a restrição às exportações pelo Mar Negro. A Ucrânia estima que até 30 milhões de toneladas de produtos agrícolas possam deixar de ser exportadas caso as limitações marítimas persistam, enquanto as rotas alternativas conseguem escoar apenas cerca de metade dos volumes habituais. Dessa forma, o risco inflacionário decorre não apenas das condições das safras, mas também da dificuldade de transportar essa produção aos mercados consumidores, mantendo pressão sobre trigo, milho e outros produtos agrícolas.
A sobreposição desses choques amplia sua capacidade de propagação. Energia e fertilizantes mais caros pressionam os custos agrícolas, enquanto gargalos logísticos encarecem alimentos e insumos industriais. Ao mesmo tempo, preços elevados reduzem o poder de compra das famílias e comprimem margens empresariais, podendo enfraquecer consumo e produção. Ainda assim, esse efeito sobre a demanda tende a ocorrer com defasagem e não elimina os gargalos de oferta no curto prazo.
Em síntese, os desdobramentos recentes mantêm o balanço de riscos para a inflação global inclinado para cima, com possibilidade de prolongamento das pressões ao longo do quarto trimestre e de 2027. Para os bancos centrais, o desafio é impedir que a repetição e a duração dos choques contaminem expectativas e componentes mais persistentes da inflação. Essa preocupação já aparece nas comunicações dos principais bancos centrais, que destacam os riscos de efeitos de segunda ordem, ainda que adotem respostas distintas conforme as condições de cada economia. Em nossa avaliação, a combinação entre demanda ainda resiliente em economias importantes e restrições recorrentes de oferta reduz o espaço para desconsiderar esses choques na condução monetária, reforçando a perspectiva de continuidade do ciclo de alta de juros por parte dos principais bancos centrais do mundo caso a convergência da inflação siga ameaçada.
Nos Estados Unidos, os dados divulgados ao longo de setembro reforçaram a leitura de uma economia ainda resiliente, ao mesmo tempo em que trouxeram sinais mais mistos para a inflação. A recuperação do emprego, do consumo e dos investimentos reduziu os receios de uma deterioração mais intensa da atividade e ampliou o espaço para que o Federal Reserve permanecesse focado na estabilidade de preços. Por outro lado, a revisão histórica do PCE trouxe uma trajetória inflacionária mais benigna do que anteriormente estimado, reduzindo a urgência por novos ajustes imediatos. Dessa forma, o cenário segue compatível com a continuidade do aperto monetário, mas com maior espaço para o Fed calibrar o timing das próximas altas.
O mercado de trabalho trouxe uma mudança importante em relação ao mês anterior. O payroll de agosto registrou criação líquida de 162,0 mil vagas, significativamente acima do consenso de 55,0 mil, enquanto as revisões acrescentaram 55,0 mil postos aos resultados de junho e julho, revertendo a contração inicialmente registrada neste último mês. A taxa de desemprego permaneceu em 4,1%, acompanhada por expansão da ocupação e recuperação da participação, de 61,4% para 61,6%. Os salários avançaram 0,3% m/m, mas desaceleraram para 3,1% a/a, sugerindo que a melhora do emprego ainda não veio acompanhada de reaceleração das pressões salariais. Em conjunto, os dados reduziram as preocupações com o mandato de pleno emprego e deram maior sustentação à postura mais restritiva do Fed.
Do lado da atividade, os indicadores também relativizaram a fraqueza observada em julho. As vendas no varejo avançaram 1,2% m/m em agosto, acima do consenso, enquanto o investimento empresarial permaneceu robusto. O PCE divulgado ontem reforçou ainda mais essa leitura: os gastos com consumo pessoal cresceram 0,9% m/m e, em termos reais, avançaram 0,6% m/m, ligeiramente acima do esperado. A expansão foi disseminada entre bens e serviços e ocorreu mesmo com desaceleração da renda pessoal para 0,2% m/m. Ao mesmo tempo, a taxa de poupança recuou de 4,6% para 4,1%, sugerindo que as famílias voltaram a utilizar parte do colchão financeiro para sustentar os gastos. As revisões históricas, contudo, mostraram um nível de poupança superior ao anteriormente estimado, indicando que o consumo pode permanecer resiliente por mais tempo.
Na inflação, o CPI de agosto trouxe uma composição menos favorável. O índice cheio avançou 0,4% m/m e permaneceu em 3,4% a/a, com pressão relevante da energia, enquanto o núcleo acelerou para 0,3% m/m, acima do consenso de 0,2%, apesar da desaceleração para 2,4% a/a. A piora mensal ficou concentrada nos serviços, com o núcleo excluindo aluguéis avançando 0,5% m/m, enquanto os bens subjacentes permaneceram mais contidos. Dessa forma, embora a inflação em 12 meses continue apresentando algum arrefecimento, as pressões na margem seguem relevantes, sobretudo em energia e serviços, mantendo incerta a velocidade de convergência à meta.
Por sua vez, o PCE de agosto tornou o diagnóstico mais favorável na comparação interanual, mas não tão favorável na margem. O índice cheio avançou 0,3% m/m, enquanto o núcleo subiu 0,2% m/m, ligeiramente abaixo do consenso. Em 12 meses, as medidas ficaram em 3,4% e 3,0%, respectivamente, abaixo das expectativas, mas essa melhora refletiu em grande medida revisões históricas associadas à atualização metodológica do BEA. Por isso, a leitura mais baixa não deve ser interpretada, isoladamente, como uma aceleração da convergência à meta. Na margem, bens passaram de deflação para alta de 0,3% m/m, serviços aceleraram de 0,1% para 0,3% e energia avançou 2,3%, sugerindo que as pressões correntes permanecem relevantes.
Foi nesse ambiente que o FOMC elevou os juros em 25 bps, para o intervalo entre 3,75% e 4,00% a.a., em decisão unânime. Na coletiva, Kevin Warsh destacou o fortalecimento da economia, a robustez dos investimentos e a ausência de condições financeiras amplamente restritivas. O principal desconforto está não apenas no nível da inflação, mas também no progresso insuficiente de sua trajetória. Ao enfatizar que tendências importam mais do que leituras isoladas, Warsh reforçou que dados pontualmente benignos não serão suficientes para afastar a possibilidade de novas altas. A preocupação central segue sendo evitar que choques inicialmente concentrados em petróleo e alimentos se disseminem para componentes mais persistentes da inflação.
As projeções do Comitê corroboraram essa orientação. Para 2026, a mediana de crescimento do PIB foi elevada de 2,2% para 2,3%, enquanto a projeção de desemprego recuou de 4,3% para 4,1%. Ao mesmo tempo, as estimativas para o PCE cheio e seu núcleo subiram para 3,7% e 3,4%, respectivamente, com convergência à meta apenas em 2029. O dot plot também apontou juros mais elevados por mais tempo, com a mediana para o fim de 2026 avançando para 4,1%, compatível com mais uma alta de 25 bps neste ano.
Em suma, os acontecimentos de setembro reforçaram nosso cenário de continuidade do aperto monetário americano. A resiliência da demanda e a recuperação do emprego reduzem os custos de novas altas, enquanto a persistência inflacionária e a sobreposição de choques de oferta ampliam o risco de propagação para componentes mais duradouros dos preços. Mantemos a expectativa de mais uma alta de 25 bps em 2026, levando a Fed Funds rate para 4,00%–4,25% a.a., seguida por outras duas altas no primeiro semestre de 2027, para 4,50%–4,75% a.a. Nossa trajetória segue mais restritiva do que a mediana do Comitê para o próximo ano. O ritmo dos ajustes permanecerá condicionado à inflação e ao emprego, mas a comunicação de setembro segue compatível com um ciclo ainda não encerrado.
Cenário Doméstico
Os dados de atividade divulgados ao longo de setembro reforçaram a leitura de perda gradual de dinamismo da economia brasileira na abertura do terceiro trimestre. O IBC-Br recuou 0,2% m/m em julho, dando continuidade à queda de junho, enquanto sua média móvel trimestral passou de -0,1% para -0,3%. A fraqueza também apareceu no indicador ex-agro, que caiu 0,1% m/m após retração revisada de 1,0% no mês anterior, indicando que o arrefecimento não se restringe às oscilações da agropecuária. Apesar de a atividade ainda operar próxima das máximas históricas, o resultado reforça nossa expectativa de crescimento baixo ao longo do segundo semestre, compatível com avanço de apenas 0,1% t/t do PIB no 3T26 e de 1,7% em 2026.
As aberturas setoriais corroboram esse diagnóstico. Na indústria, a alta de 0,2% m/m em julho interrompeu dois meses consecutivos de queda, mas ficou aquém das expectativas e refletiu, em boa medida, recomposição após a forte contração de junho, sem caracterizar uma retomada disseminada. O setor deixa carrego de -1,3% para o 3T26, enquanto a produção de bens de capital acumula queda de 4,8% em 12 meses, reforçando a fraqueza dos segmentos mais sensíveis às condições financeiras. Nos serviços, o volume ficou estável em julho e a média móvel trimestral desacelerou para zero, embora a composição tenha mostrado avanço em quatro das cinco grandes atividades e o setor siga apenas 0,2% abaixo de sua máxima histórica.
O varejo trouxe um sinal adicional de enfraquecimento da demanda doméstica. As vendas no conceito restrito recuaram 0,8% m/m, com quedas em cinco das oito atividades, enquanto o varejo ampliado avançou 0,4% m/m, mas abaixo da nossa projeção e ainda com média móvel trimestral negativa. Em conjunto, os dados sugerem que os efeitos defasados da política monetária contracionista e das condições mais restritivas de crédito começam a se tornar mais visíveis nos componentes cíclicos da atividade. Embora o mercado de trabalho ainda resiliente e os estímulos fiscais devam amortecer esse processo, seguimos avaliando que o crescimento perderá tração nos próximos trimestres, com menor contribuição do consumo e do crédito para a expansão da economia.
Para 2027, os dados recentes também reforçam nossa expectativa de perda adicional de dinamismo da economia. Apesar da revisão da projeção de crescimento de 1,5% para 1,3%, avaliamos que os riscos permanecem assimétricos para baixo. No cenário externo, a retomada do ciclo de aperto monetário pelas principais economias e a perspectiva de prolongamento dos conflitos geopolíticos devem manter as condições financeiras globais mais restritivas e os choques de oferta ainda relevantes. Domesticamente, os efeitos acumulados de uma política monetária significativamente contracionista, combinados à inflação ainda pressionada e ao elevado endividamento das famílias, tendem a limitar de forma crescente o consumo, o crédito e o investimento.
Soma-se a esse quadro a possibilidade de manutenção de elevada incerteza doméstica, especialmente caso o próximo governo dê continuidade ao uso da atual agenda econômica, preservando os desequilíbrios fiscais e a baixa previsibilidade econômica/jurídica ao longo dos próximos anos. Em nossa avaliação, a combinação entre condições financeiras adversas, menor contribuição do crédito e persistência das fragilidades macroeconômicas pode tornar o processo de desaceleração mais intenso do que o contemplado em nosso cenário-base. Dessa forma, embora projetemos crescimento de 1,3% em 2027, reconhecemos risco relevante de uma expansão ainda menor, potencialmente mais próxima da estabilidade caso esses vetores se materializem de forma simultânea.
No mercado de trabalho, os dados de agosto reforçaram a leitura de elevada resiliência, apesar de sinais marginais de estabilização. Pela PNAD, a taxa de desemprego permaneceu em 5,3% da força de trabalho, em linha com o consenso e ligeiramente acima da nossa projeção de 5,2%, atingindo novamente o menor nível da série histórica para o período. Na série dessazonalizada, a taxa avançou apenas marginalmente, de 5,41% para 5,44%, permanecendo próxima das mínimas históricas. A composição seguiu favorável, com expansão simultânea da ocupação e da força de trabalho, ambas em níveis recordes, enquanto o rendimento médio real acelerou para 3,7% a/a e a massa de rendimentos avançou 4,8% a/a. Dessa forma, a PNAD continua retratando um mercado de trabalho bastante apertado, com desemprego baixo e renda em expansão, ainda oferecendo suporte relevante à demanda doméstica.
O CAGED corroborou esse diagnóstico ao registrar criação líquida de 165,8 mil postos formais em agosto, significativamente acima do consenso de 93,4 mil e da nossa projeção de 99,7 mil. Na série dessazonalizada, o saldo avançou de 34,8 mil para 61,7 mil vagas, com geração positiva nos cinco grandes grupamentos e forte contribuição dos serviços. O acumulado em 12 meses também voltou a crescer, para 887,7 mil postos, interrompendo quatro leituras consecutivas de desaceleração. Ao mesmo tempo, a razão entre salários de admissão e demissão permaneceu elevada, em 96,2%, e os pedidos de desligamento voluntário registraram a terceira alta consecutiva, sinais ainda compatíveis com um mercado aquecido. Em conjunto, PNAD e CAGED reforçam nossa avaliação de que o ajuste do mercado de trabalho deve ocorrer de forma bastante gradual, mantendo a renda como vetor de sustentação da atividade e a inflação de serviços como um importante ponto de atenção para o Banco Central.
Em relação à inflação, podemos estar passando por um momento de inflexão no final do terceiro trimestre. Nas cartas do segundo trimestre, pontuamos que a inflação seguia benigna, com os serviços se acomodando em vez de acelerar, a alimentação caindo e os bens industriais sustentando preços relativos abaixo dos observados nos demais grupos. Com efeito, a inflação realizada no segundo trimestre se mostrou mais benigna do que nossas projeções, mas essa melhora ficou muito concentrada nos componentes de oferta. Agora, para o quarto trimestre em diante, passamos a esperar um cenário mais desafiador em termos de inflação.
O terceiro trimestre ainda mostrou continuidade de uma inflação benigna, com o IPCA de agosto recuando 0,32% m/m, abaixo da nossa projeção de queda de 0,29% m/m e da mediana do mercado. Assim como em julho e no IPCA-15, o qualitativo ficou próximo do esperado e levou a inflação acumulada em 12 meses de 4,44% para 4,22%. O bottom-up já sinalizava uma interrupção do movimento de queda intensa dos alimentos, à qual se somou a alta do cigarro, reflexo do aumento do IPI, cuja finalidade é ajudar a custear as políticas de subsídios aos combustíveis. Ainda assim, o IPCA de agosto registrou queda devido à contribuição do bônus de Itaipu. Mesmo sem o bônus, a inflação de agosto teria ficado de lado, ainda evidenciando um bom qualitativo. Em nossa avaliação, o dado trouxe pouca novidade, mas já mostrou surpresas altistas disseminadas entre os grupos e em todos os cinco núcleos acompanhados pelo Banco Central.
Intensificando esse movimento, o IPCA-15 de setembro avançou 0,70% m/m, substancialmente acima da nossa projeção de 0,53% m/m e das expectativas de mercado, levando a inflação acumulada em doze meses novamente para perto do teto da meta (4,47% a/a). Desse número, algo em torno de 0,30% m/m corresponde a uma devolução mecânica do bônus de Itaipu de agosto. Ainda sobram 0,40% m/m, um nível de inflação consideravelmente elevado, especialmente em um contexto de bandeira tarifária de energia elétrica inalterada.
Surpresas elevadas no IPCA-15 podem vir de itens voláteis e menos conectados aos fundamentos econômicos, como passagens aéreas. Não foi o caso. Parte relevante da surpresa ficou concentrada em itens mais inerciais de serviços, com a alimentação fora do domicílio e os serviços intensivos em trabalho vindo acima da nossa projeção. Com efeito, todos os cinco núcleos do BC ficaram acima do esperado, com média de 0,34% m/m, ante nossa projeção de 0,22% m/m. Os alimentos começaram a acelerar, enquanto nossa expectativa era de lateralização. A gasolina, para a qual esperávamos queda devido à recente redução do PIS/Cofins, apresentou alta. O lado da oferta deve começar a atrapalhar em vez de ajudar.
Como já havíamos antecipado, setembro deveria ser um mês de reversão dos sinais benignos de inflação, e os dados até agora indicam que esse movimento está se materializando com intensidade ainda maior. O impacto do El Niño determinará o tamanho dessa inclinação nos alimentos, enquanto a alta das commodities, com a retomada do conflito, reforça essa tendência. Na pecuária, os abates caem de forma abrupta, e o mercado aponta elevação da arroba para R$ 380, com os fundamentos sugerindo, de fato, uma tendência em direção a esse nível. Paralelamente, os serviços voltam a girar em torno de 6,0%, revertendo, na margem, a leitura positiva do IPCA de agosto.
De forma adicional, combustíveis podem reforçar essa deterioração. Até o presente momento, enquanto o mundo via o preço nas bombas acelerarem, nossa política de subsídio desde o início do conflito no Oriente Médio esconde +30 bps de inflação de forma direta, sem levar em consideração os possíveis efeitos nas cadeias de produção. Apesar da nova redução do PIS/Cofins resultar em um saldo baixista de 12 centavos por litro no preço ao distribuidor, o preço da gasolina subiu no IPCA-15 de setembro. Em nossa avaliação, isso intensifica o risco de uma antecipação de alta de preços por parte dos postos, como ocorrido no segundo trimestre.
Em nossa avaliação, a trajetória a partir de agora deve ser de leituras de IPCA piores do que os observados no segundo trimestre, tanto no qualitativo e quantitativo. Apesar desses vetores negativos, o excesso de chuvas tem ajustado as projeções de bandeira de amarela para verde ao longo do ano. Mais recentemente, a nossa mesa de energia passou a esperar bandeira verde já em outubro, perpetuando até dezembro. Na mesma direção, o cenário eleitoral mais inclinado a alternância de poder pode aliviar a pressão na moeda local diante de um contexto global de juros elevados, reduzindo o impacto na nossa inflação local. A partir de revisões preliminares pós IPCA-15 alteramos nossa inflação do final de 2026 de 5,0% para 5,2%.
Em setembro, o Copom reduziu a Selic em 25 bps, para 13,75% a.a., em decisão unânime e em linha com nossa projeção. A leitura conjunta do comunicado, da ata e do Relatório de Política Monetária (RPM) reforçou a percepção de um Banco Central mais confiante na transmissão do aperto monetário para a atividade e o crédito. Essa avaliação, combinada à manutenção da projeção de inflação próxima da meta no horizonte relevante, preserva espaço para cortes adicionais. Em nossa avaliação, a comunicação apresentou um viés moderadamente dovish, embora tenha mantido a possibilidade de interrupção do ciclo e condicionado as próximas decisões à evolução dos dados.
O principal fundamento dessa leitura está no reconhecimento de uma desaceleração mais ampla da demanda doméstica. No RPM, o BC reduziu sua projeção de crescimento do PIB de 2,0% para 1,8% em 2026 e estimou expansão de 1,4% em 2027. Mais relevante que a revisão do agregado é sua composição, marcada pela retração do consumo das famílias e pela perda de dinamismo dos setores cíclicos, enquanto as surpresas positivas se concentraram na agropecuária e na indústria extrativa. A maior atenção dedicada ao arrefecimento do crédito livre e das modalidades de prazo mais longo também sugere confiança crescente de que a restrição monetária continuará contendo a demanda, ainda que o crédito direcionado siga oferecendo suporte à atividade.
No cenário inflacionário, contudo, o relatório combina pressões no curto prazo com convergência posterior. Apesar das surpresas baixistas do IPCA entre junho e agosto, o BC projeta inflação de 5,2% ao final de 2026, incorporando a reversão do desconto temporário na energia e pressões esperadas em alimentos. A projeção recua para 3,9% ao fim de 2027 e 3,2% no 1T28, atual horizonte relevante. Embora a trajetória de 2027 tenha sido revisada para cima, a estimativa nesse horizonte permaneceu estável. Também chamou atenção a redução da projeção de administrados no 1T28, de 3,5% para 3,2%, apesar da elevação da curva futura do petróleo, contribuindo para uma trajetória mais confortável do que a antecipada em nosso cenário.
Parte importante dessa convergência depende da dissipação dos choques de oferta, além do enfraquecimento da demanda. A inflação projetada de preços livres recua de 4,1% no 4T27 para 3,2% no 1T28, incorporando a devolução de parte dos efeitos do El Niño e do petróleo. O cenário também contempla juros reais acima do nível neutro e um hiato do produto que passa para terreno negativo. Essa combinação permite ao BC reduzir gradualmente a Selic sem pressupor que a desinflação esteja concluída. Em nossa avaliação, porém, a proximidade da projeção à meta precisa ser ponderada pela incerteza em torno da intensidade e, sobretudo, da duração dos choques, uma vez que sua persistência pode postergar a convergência incorporada ao cenário de referência.
É justamente nesse ponto que a deterioração do ambiente externo ganha relevância. As restrições ao transporte de petróleo pelo Estreito de Ormuz e os ataques à infraestrutura energética no Oriente Médio e na Rússia pressionam a disponibilidade de petróleo e derivados, com repercussões sobre combustíveis, fretes e custos de produção. Ao mesmo tempo, as dificuldades de escoamento das exportações agrícolas pelo Mar Negro se somam aos riscos climáticos associados ao El Niño, ampliando a possibilidade de pressões simultâneas sobre energia e alimentos. O risco, portanto, não se limita a oscilações pontuais de commodities, mas envolve choques que se sobrepõem antes que os anteriores tenham se dissipado. Essa dinâmica pode prolongar os repasses ao consumidor e tornar menos favorável a trajetória de desinflação esperada para os próximos trimestres.
Caso o Copom continue reduzindo a Selic enquanto o Fed avança no aperto, o estreitamento do diferencial de juros pode adicionar pressão sobre o real, embora não implique depreciação automática. A esse vetor se soma a sensibilidade do câmbio aos desdobramentos eleitorais e às perspectivas para a política econômica doméstica. Uma depreciação em meio à alta dos preços internacionais ampliaria o risco de repasse cambial, potencializando os efeitos dos choques de oferta e dificultando a convergência da inflação.
Nesse ambiente, a desaceleração da atividade não assegura, por si só, uma desinflação suficientemente rápida. O mercado de trabalho permanece aquecido, os serviços seguem pressionados e as expectativas para 2027 e 2028 voltaram a subir. O próprio BC manteve o balanço de riscos assimétrico para cima e revisou para cima sua estimativa do hiato no horizonte relevante, apesar da projeção menor de crescimento. Embora a orientação de não reagir mecanicamente aos efeitos primários dos choques de oferta preserve espaço para uma postura de look-through, sua repetição e persistência aumentam o risco de contaminação das expectativas e dos componentes mais duradouros da inflação. Dessa forma, permanece plausível um cenário de atividade em desaceleração com preços ainda pressionados, tornando mais complexo o equilíbrio entre suavização do ciclo e convergência à meta.
É essa combinação que sustenta nosso cenário-base de interrupção do ciclo a partir de novembro, com a Selic encerrando 2026 em 13,75% a.a. A expectativa de perda de força dos vetores benignos da inflação corrente, somada aos riscos externos, climáticos e cambiais, recomenda cautela mesmo diante do arrefecimento da demanda. Reconhecemos, contudo, que a comunicação de setembro ampliou o risco de um corte adicional de 25 bps, introduzindo uma assimetria baixista para nossa projeção de juros. A confirmação da desaceleração da atividade, sem nova deterioração dos serviços ou das expectativas e acompanhada de um comportamento favorável do câmbio, poderia sustentar a continuidade da flexibilização. Sob nosso cenário central, porém, a persistência inflacionária doméstica e a sobreposição de choques externos devem prevalecer sobre o alívio dos dados correntes, favorecendo uma pausa nas próximas reuniões.
No fiscal, o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 10,0 bi em agosto, inferior ao consenso de R$ 14,6 bi e à nossa projeção de R$ 20,1 bi. O resultado combinou déficit de R$ 14,7 bi do governo central com superávits de governos regionais e estatais. No acumulado em 12 meses, o déficit recuou de 0,67% para 0,62% do PIB, mas permaneceu acima dos 0,19% observados no mesmo período de 2025. Em nossa avaliação, a surpresa positiva representa um alívio pontual, sem caracterizar uma mudança na trajetória fiscal, ainda marcada por resultados primários insuficientes para conter o avanço do endividamento.
O Relatório Bimestral de Receitas e Despesas do quarto bimestre reforçou a distinção entre a adequação às regras fiscais e a melhora efetiva das contas públicas. Embora a contenção total tenha diminuído de R$ 17,9 bi para R$ 16,1 bi, sua composição revelou pressões distintas sobre o orçamento. As revisões baixistas dos gastos sujeitos ao arcabouço, sobretudo com Previdência, pessoal e BPC, permitiram reduzir o bloqueio para R$ 2,4 bi. Em contrapartida, foi necessário contingenciar R$ 13,6 bi para alcançar o piso da meta primária, diante da piora do balanço entre arrecadação e despesas. Apesar da menor pressão sobre o limite de gastos, a projeção de despesas totais aumentou R$ 22,1 bi, enquanto a receita líquida foi revisada em -R$ 6,8 bi.
Nesse contexto, a perspectiva de cumprimento formal da meta em 2026 não deve ser confundida com o equilíbrio das contas públicas. O “déficit zero” projetado corresponde ao resultado ajustado pela exclusão de despesas, enquanto o primário cheio permanece negativo. Embora essas deduções permitam alcançar o piso da meta, os gastos continuam sendo realizados e precisam ser financiados. Assim, uma avaliação concentrada no indicador ajustado deixa em segundo plano o desequilíbrio efetivo entre receitas e despesas e seus efeitos sobre o endividamento. O cumprimento da regra, portanto, não substitui a necessidade de resultados primários capazes de estabilizar a dívida.
A evolução da dívida evidencia essa insuficiência. Em agosto, o déficit nominal acumulado em 12 meses alcançou 9,48% do PIB, enquanto a dívida bruta atingiu 82,9% do PIB, com avanço de 4,2 p.p. no ano. Incorporando o resultado e a atualização das premissas macroeconômicas, elevamos nossa projeção de dívida bruta ao final de 2026 de 82,9% para 83,3% do PIB. Em nossa avaliação, essa trajetória é agravada pelo descasamento entre uma política fiscal que sustenta a demanda e uma política monetária que precisa permanecer restritiva para conter a inflação, prolongando os juros elevados e ampliando o custo de carregamento da dívida. Sem uma mudança na agenda econômica do próximo governo que reduza esse descompasso e produza resultados primários suficientes, a combinação entre déficits persistentes e elevado custo de financiamento deverá manter o endividamento público em trajetória ascendente, sem perspectiva de estabilização nos próximos anos.
No cenário político, a última rodada da Quaest reforçou a elevada polarização da disputa presidencial e a consolidação das escolhas na reta final do primeiro turno. Lula aparece com 39% das intenções de voto, ante 34% de Flávio Bolsonaro, enquanto os demais candidatos permanecem em patamares significativamente inferiores. Ao mesmo tempo, a parcela de indecisos recuou de 10% para 5% nas últimas duas semanas e a disposição ao voto útil caiu de 16% para 12%, sugerindo menor espaço para grandes realocações entre candidaturas alternativas. Em uma eventual disputa de segundo turno, Lula e Flávio aparecem numericamente empatados em 42%, resultado dentro da margem de erro de 2 p.p., reforçando a leitura de uma eleição ainda bastante aberta.
A principal mudança ocorreu na composição do eleitorado, com melhora relativa de Lula sobretudo entre mulheres, eleitores de menor renda e beneficiários do Bolsa Família. Entre as mulheres, um cenário de empate observado duas semanas antes passou para uma diferença de 9 p.p. em favor do presidente; entre os eleitores de baixa renda, a vantagem chegou a 26 p.p.; e, entre beneficiários do Bolsa Família, Lula aparece com 59%, ante 27% de Flávio. Houve também melhora relativa entre católicos, enquanto a vantagem de Flávio entre evangélicos diminuiu.
Parte desse movimento parece estar associada às medidas anunciadas recentemente pelo governo. A restrição às apostas esportivas é aprovada por 62% dos entrevistados, o reajuste do Bolsa Família por 59% e a distribuição de medicamentos emagrecedores pelo SUS por 58%, com adesão especialmente elevada entre mulheres e eleitores de menor renda. Ao mesmo tempo, o saldo entre aprovação e desaprovação do governo melhorou de -6 p.p. para -3 p.p., enquanto a rejeição a Lula oscilou de 55% para 54% e a de Flávio permaneceu em 56%. Esses resultados sugerem que medidas com impacto direto sobre renda, custo de vida e acesso a serviços seguem tendo relevância na avaliação do eleitorado, embora a rejeição aos dois principais candidatos permaneça elevada.
Do ponto de vista macroeconômico, o quadro eleitoral segue associado a elevada incerteza para os ativos domésticos. A combinação entre disputa apertada no segundo turno, rejeição elevada e menor espaço para candidaturas alternativas tende a manter câmbio, juros e prêmio de risco sensíveis às pesquisas e, sobretudo, à sinalização das agendas econômicas. Além disso, a resposta positiva do eleitorado a medidas de renda e custo de vida reforça a importância de monitorar eventuais novas iniciativas fiscais e parafiscais durante o período eleitoral, dado seu potencial impacto sobre demanda agregada, inflação e percepção de sustentabilidade das contas públicas.
