Sumário Executivo
Mensagem central: Fed mais hawkish e desaceleração doméstica tornam cenário macroeconômico mais adverso
O cenário macroeconômico se tornou mais desafiador ao longo de agosto, tanto pelo ambiente externo quanto pela evolução da atividade doméstica. Nos Estados Unidos, a combinação entre demanda privada ainda resiliente, inflação persistentemente acima da meta, condições financeiras pouco restritivas e renovação dos choques de oferta levou a uma revisão significativa da nossa expectativa para a política monetária, fatores que ganharam mais peso com a postura Hawk de Kevin Warsh. Passamos a projetar duas altas de 25 bps da Fed Funds em 2026, levando a taxa para 4,00% a 4,25% a.a. ao fim do ano, seguidas por mais duas altas em 2027. No Brasil, a composição do PIB do 2T26 reforçou os sinais de perda de dinamismo dos componentes mais cíclicos, com destaque para a retração do consumo das famílias, levando-nos a revisar o crescimento de 2026 para 1,7% e de 2027 de 1,5% para 1,3%. A combinação entre condições financeiras externas mais restritivas, menor contribuição do crédito e desaceleração da demanda doméstica aponta para um cenário de crescimento mais fraco, enquanto a persistência dos choques de oferta mantém o balanço de riscos para a inflação ainda inclinado para cima.
Cenário externo: choques geopolíticos e Fed mais hawkish tornam ambiente global mais adverso
Agosto foi marcado pela persistência de choques geopolíticos sobre energia e alimentos e por uma mudança importante na perspectiva para a política monetária americana. No Oriente Médio, as restrições ao fluxo pelo Estreito de Ormuz e a retomada dos ataques entre Estados Unidos e Irã no fim do mês mantiveram petróleo, gás, fretes e seguros pressionados. No Mar Negro, a intensificação dos ataques contra portos e infraestrutura de grãos voltou a elevar os riscos para alimentos e energia. Nos Estados Unidos, apesar de sinais de moderação no mercado de trabalho, a demanda privada permaneceu resiliente e a inflação seguiu acima da meta. A comunicação mais hawkish de Kevin Warsh em Jackson Hole, combinada à renovação dos choques de oferta, levou à revisão do nosso cenário para o Fed: passamos a esperar duas altas de 25 bps em 2026 e mais duas em 2027. Esse quadro reduz o espaço para flexibilização monetária global, sustenta condições financeiras mais restritivas e torna o ambiente externo mais adverso para economias emergentes.
Atividade: desaceleração doméstica ganha força e leva a revisões baixistas para 2026 e 2027
No Brasil, o PIB do 2T26 cresceu 0,5% t/t, mas sua composição reforçou os sinais de perda de dinamismo dos componentes mais cíclicos. O principal destaque negativo foi a retração de 0,4% t/t do consumo das famílias, mesmo diante de desemprego historicamente baixo e renda elevada, sugerindo que juros, comprometimento de renda e condições mais restritivas de crédito começam a prevalecer sobre os vetores de sustentação da demanda. Esperamos crescimento de apenas 0,1% t/t no 3T26 e revisamos nossa projeção para o PIB de 2026 para 1,7%. Para 2027, reduzimos a expectativa de 1,5% para 1,3%, diante da perspectiva de contribuição negativa do crédito, elevado serviço da dívida das famílias, aumento da inadimplência e condições financeiras externas mais adversas. O mercado de trabalho segue apertado, mas o CAGED já apresenta sinais de moderação, sugerindo que o ajuste deve ocorrer de forma gradual.
Inflação: curto prazo ainda benigno, mas projetamos deterioração à frente
A inflação corrente permaneceu favorável na entrada do segundo semestre, com o IPCA de julho próximo da estabilidade e o IPCA-15 de agosto registrando deflação mais intensa do que a esperada. Ainda assim, a composição dos núcleos e a persistência dos serviços recomendam cautela. Esperamos que essa dinâmica se deteriore a partir de setembro, com reversão do bônus de Itaipu, posterior aceleração dos alimentos sob os efeitos do El Niño. Além disso, petróleo próximo de US$ 90 por barril, pressão sobre commodities e risco de depreciação cambial adicionam vetores altistas importantes. Mantemos a projeção de IPCA em 5,0% em 2026, mas com riscos assimétricos para cima e possibilidade de uma inflação corrente significativamente mais desconfortável no último trimestre.
Política monetária doméstica: corte em setembro, seguido de pausa, mas com risco assimétrico baixista
Os dados de atividade mostram que a política monetária começa a prevalecer sobre os estímulos fiscais, sobretudo por meio do canal de crédito. O fluxo financeiro das famílias vem se deteriorando em um ambiente de inadimplência crescente e serviço da dívida elevado, enquanto uma eventual inflexão do mercado de trabalho poderia amplificar esse processo. Apesar desse vetor desinflacionário pelo lado da demanda, o Copom enfrenta uma sobreposição de choques de oferta, desancoragem das expectativas, cenário eleitoral incerto e um Fed mais restritivo. Esperamos novo corte de 25 bps em setembro, levando a Selic para 13,75% a.a., seguido de manutenção a partir de novembro. Ainda assim, uma desaceleração mais intensa da atividade, ou câmbio e inflação subjacente mais benignos, pode abrir espaço para cortes adicionais. Apesar da nossa expectativa de pausa no ciclo, o cenário segue bastante data-dependent.
Fiscal e política: ausência de estabilização da dívida mantém prêmio de risco elevado
A PLOA de 2027 reforçou nossa leitura negativa para o fiscal. O orçamento combina premissas macroeconômicas excessivamente otimistas com um superávit primário cheio de apenas 0,13% do PIB, enquanto o cumprimento formal da meta de 0,5% depende da exclusão de R$ 64,7 bilhões em despesas. Em nossa avaliação, o resultado permanece insuficiente para estabilizar a dívida, sobretudo diante do elevado custo de juros e da rigidez das despesas obrigatórias. No cenário eleitoral, Lula e Flávio Bolsonaro seguem como cenário-base para o segundo turno, com a disputa atualmente em empate dentro da margem de erro e elevado grau de rejeição aos dois campos. A combinação entre corrida acirrada, incerteza fiscal e ausência de uma terceira via competitiva deve manter elevado o prêmio de risco eleitoral sobre câmbio e juros nos próximos meses.
Cenário Externo
O mês de agosto foi marcado pela persistência de choques geopolíticos em dois canais relevantes para a inflação global, em especial por conta de energia e alimentos. No Oriente Médio, o conflito entre Estados Unidos e Irã manteve o Estreito de Ormuz sob forte restrição operacional, após a sequência de ataques contra o território iraniano e a resposta de Teerã por meio do controle parcial do fluxo de petróleo e gás em um dos principais gargalos energéticos do mundo. Ao longo do mês, os mercados de energia operaram sob estresse, com o Brent em patamar elevado e o gás europeu próximo dos maiores níveis desde março. Do ponto de vista macroeconômico, o risco deixou de se limitar a uma alta pontual do petróleo e passou a incorporar também custos de frete, seguros, rotas alternativas e maior incerteza sobre as cadeias globais de suprimento.
A frente diplomática passou boa parte do mês concentrada nas negociações entre Irã e Omã para a gestão do Estreito de Ormuz, trazendo sinais pontuais de descompressão e contribuindo para algum recuo dos preços de energia. Contudo, essa melhora foi novamente revertida no encerramento do mês. Contudo, no dia 30 de agosto, forças americanas atacaram dois lançadores iranianos na ilha de Larak, localizada no Estreito de Ormuz, no primeiro ataque conhecido dos Estados Unidos contra o Irã desde julho. Teerã respondeu com o lançamento de mísseis balísticos contra bases americanas na Jordânia, reacendendo a confrontação direta entre os dois países. A escalada levou o petróleo a avançar mais de 3%, reforçando a elevada sensibilidade dos preços de energia à evolução do conflito.
Dessa forma, os acontecimentos mais recentes reduziram a probabilidade de uma normalização rápida do fluxo pelo Estreito de Ormuz. Apesar de o governo iraniano ainda sinalizar interesse em uma solução negociada, a retomada dos ataques adiciona incerteza às tratativas diplomáticas e mantém elevado o risco de novas interrupções no mercado de energia. Ao mesmo tempo, o endurecimento das sanções americanas contra entidades envolvidas no comércio de petróleo iraniano amplia o choque para uma dimensão política, sobretudo diante da relevância da China como compradora do petróleo do país.
Ao mesmo tempo, o Mar Negro voltou a ser uma fonte relevante de pressão sobre alimentos e energia. A intensificação dos ataques entre Rússia e Ucrânia contra navios comerciais, portos e infraestrutura de grãos aumentou significativamente os riscos para embarcações civis e pressionou os fluxos de commodities da região. O impacto sobre as exportações de grãos foi relevante, com embarques ucranianos muito abaixo do potencial ao longo do mês, revisão baixista das perspectivas para as exportações de trigo e pressão adicional sobre os fluxos russos. Além disso, ataques contra refinarias e portos russos reduziram embarques de petróleo e levaram importadores a buscar barris alternativos em outras regiões. O movimento já se refletiu nos preços de grãos, reacendendo preocupações com a inflação global de alimentos.
Em conjunto, os choques no Oriente Médio e no Mar Negro mantêm um risco de inflação global mais amplo do que o observado em episódios isolados de alta de commodities. A transmissão ocorre simultaneamente por energia, alimentos e logística, além dos efeitos indiretos sobre prêmio de risco, câmbio e condições financeiras. A retomada das hostilidades entre Estados Unidos e Irã no encerramento de agosto torna esse balanço ainda mais adverso, reduzindo o espaço para flexibilização monetária nas principais economias e aumentando a probabilidade de uma postura mais cautelosa dos bancos centrais. O movimento já voltou a pressionar juros globais, em um ambiente no qual os mercados permanecem particularmente sensíveis ao risco de persistência inflacionária.
Nos Estados Unidos, os dados divulgados ao longo de agosto reforçaram a leitura de uma economia ainda resiliente, apesar de sinais mais heterogêneos entre os principais indicadores. A demanda privada doméstica permaneceu robusta, sustentada pelo consumo das famílias e pelo investimento empresarial, enquanto as condições financeiras seguem sem sinais claros de restrição mais intensa sobre a atividade. Ao mesmo tempo, alguns segmentos, como mercado de trabalho, confiança e habitação, apresentaram sinais de moderação na margem. No campo inflacionário, a melhora observada em junho perdeu força e a inflação permaneceu significativamente acima da meta de 2,0% do Fed. Dessa forma, o cenário americano segue combinando atividade doméstica relativamente firme com uma dinâmica inflacionária ainda desconfortável, quadro que mantém o balanço de riscos para a política monetária inclinado para uma postura mais restritiva.
O principal sinal de enfraquecimento veio do mercado de trabalho. O payroll de julho registrou destruição líquida de 23 mil vagas, enquanto as revisões de maio e junho retiraram 103 mil postos das leituras anteriores, reforçando a percepção de que a desaceleração já vinha ocorrendo nos meses anteriores. A taxa de desemprego recuou de 4,2% para 4,1%, mas essa melhora refletiu sobretudo a redução da força de trabalho e da taxa de participação, e não uma expansão genuína do emprego. Além disso, os salários desaceleraram para 0,1% m/m e 3,2% a/a. Ainda assim, os pedidos de seguro-desemprego permaneceram em patamar historicamente baixo, sugerindo que a perda de dinamismo das contratações ainda não foi acompanhada por uma elevação significativa das demissões.
Do lado da atividade, o PIB do 2T26 foi confirmado em alta de 1,5% t/t anualizado, abaixo dos 2,1% observados no trimestre anterior, mas com composição mais favorável do que o número cheio sugere. O consumo das famílias foi revisado para cima, de 3,2% para 3,4%, enquanto o investimento fixo não residencial também mostrou maior robustez. Além disso, indicadores de acompanhamento do terceiro trimestre continuam sugerindo crescimento relevante da atividade. Esse conjunto indica que a desaceleração do PIB não decorre, até o momento, de uma deterioração generalizada da demanda.
Na inflação, a mensagem permaneceu desconfortável. Embora o CPI tenha mostrado nova desaceleração na comparação anual, o PCE de julho avançou 0,2% m/m e permaneceu em 3,7% a/a, enquanto o núcleo seguiu em 3,3% a/a. A composição também perdeu qualidade em relação a junho, com menor contribuição baixista da energia e retomada de pressões em bens e serviços. Os dados, portanto, não indicam uma reaceleração generalizada da inflação, mas também não oferecem evidências suficientes de convergência rápida e sustentável para a meta de 2,0%.
Essa leitura foi reforçada pelo discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole, que trouxe uma sinalização claramente hawkish. O presidente do Fed destacou que a demanda privada e o investimento empresarial permanecem resilientes e que as condições financeiras não aparentam estar restritivas. No campo inflacionário, Warsh afirmou que o Fed ainda terá trabalho a fazer caso não ganhe confiança de que a inflação subjacente esteja retornando para 2,0%, aproximando-se mais explicitamente da possibilidade de novas altas de juros. A reação dos mercados foi imediata, com aumento das apostas em aperto monetário, valorização do dólar e alta dos rendimentos dos Treasuries de curto prazo.
Nesse contexto, avaliamos que o balanço de riscos para a política monetária americana se tornou significativamente mais hawkish ao longo de agosto. A perda de dinamismo do mercado de trabalho ainda recomenda cautela, mas a resiliência da demanda, a inflação persistentemente acima da meta, as condições financeiras relativamente frouxas e a renovada pressão sobre energia após a retomada dos ataques ao Irã aumentaram de forma relevante a probabilidade de novas altas de juros. Diante da deterioração do cenário internacional e da comunicação mais dura de Kevin Warsh no final do mês, revisamos nossa expectativa para a Fed Funds rate. Anteriormente, projetávamos manutenção no intervalo entre 3,50% e 3,75% a.a. até o fim de 2026. Agora, esperamos duas altas de 25 bps, nas reuniões de setembro e dezembro, levando a taxa para o intervalo entre 4,00% e 4,25% a.a. ao final do ano.
Para 2027, sob a expectativa de que a sobreposição dos choques recentes resulte em repasses mais persistentes de custos para o consumidor final, esperamos que o Fed dê continuidade ao aperto monetário. Nosso cenário contempla mais duas altas de 25 bps, uma no primeiro trimestre e outra no segundo, levando a Fed Funds rate para o intervalo entre 4,50% e 4,75% a.a. Nesse ambiente, juros americanos mais elevados por mais tempo devem manter as condições financeiras globais restritivas, fortalecer o dólar e preservar um cenário externo mais adverso para economias emergentes ao longo do próximo ano.
Cenário Doméstico
Os dados do PIB do 2T26 reforçaram a leitura de perda gradual de dinamismo da economia brasileira, apesar de o crescimento de 0,5% t/t ter vindo ligeiramente acima da nossa expectativa e do consenso de mercado. A desaceleração frente à alta de 1,1% t/t observada no 1T26 foi acompanhada por uma composição menos favorável, com o enfraquecimento concentrado justamente nos componentes mais cíclicos da atividade. Pela ótica da oferta, a indústria avançou apenas 0,1% t/t, sustentada pela expansão de 3,4% t/t da indústria extrativa, enquanto transformação e construção recuaram 0,4% t/t. Nos serviços, o crescimento desacelerou para 0,2% t/t, com estabilidade do comércio e de outras atividades de serviços e contração das atividades financeiras, reforçando os sinais de perda de tração dos segmentos mais diretamente associados à demanda doméstica.
Pela ótica da demanda, o principal destaque negativo ficou por conta do consumo das famílias, que recuou 0,4% t/t após expansão revisada de 0,8% t/t no trimestre anterior. Na comparação interanual, o crescimento desacelerou de 1,7% para apenas 0,5%, levando o avanço acumulado no primeiro semestre para 1,1%. Em nossa avaliação, esse resultado é particularmente relevante porque ocorre mesmo em um ambiente de desemprego historicamente baixo e renda ainda elevada, sugerindo que os efeitos defasados da política monetária contracionista, do elevado comprometimento de renda e das condições mais restritivas de crédito começam a se sobrepor aos vetores que vinham sustentando o consumo.
De modo geral, entendemos que o qualitativo da divulgação foi mais fraco do que o índice cheio sugere. A combinação entre retração do consumo das famílias, perda de fôlego do investimento e fraqueza dos segmentos mais cíclicos da indústria e dos serviços indica que o ambiente de juros elevados começa a produzir efeitos mais disseminados sobre a atividade. Embora o impulso fiscal e a resiliência do mercado de trabalho ainda devam amortecer esse processo, avaliamos que a economia deve seguir perdendo dinamismo ao longo do segundo semestre. Nesse contexto, esperamos crescimento de apenas 0,1% t/t no 3T26, dando continuidade à trajetória de desaceleração, e revisamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2026 para 1,7%.
Para 2027, entendemos que os sinais trazidos pelo PIB do segundo trimestre também reforçam um cenário mais desafiador. Revisamos nossa expectativa de crescimento de 1,5% para 1,3%, refletindo principalmente a avaliação de que a contribuição do mercado de crédito deve permanecer negativa ao longo do próximo ano e também em função de um cenário externo mais adverso com a retomada do ciclo de aperto monetário por parte dos principais bancos centrais globais. O elevado serviço da dívida das famílias, combinado ao aumento da inadimplência, tende a restringir a capacidade de expansão do consumo financiado, justamente em um momento em que os efeitos acumulados da política monetária contracionista ainda estarão presentes na economia.
Além disso, esperamos que a dinâmica financeira das famílias permaneça desfavorável, com fluxo financeiro bastante negativo e menor espaço para novas tomadas de crédito, o que deve seguir pressionando os componentes mais cíclicos da atividade. Em nossa avaliação, esse canal deve ganhar importância ao longo de 2027, na medida em que o elevado comprometimento de renda e a deterioração da qualidade do crédito limitem a capacidade de reação do consumo, mesmo diante de eventual redução adicional da Selic. Dessa forma, o cenário-base para o próximo ano passa a incorporar uma desaceleração mais prolongada da demanda doméstica, com menor contribuição do crédito para o crescimento e risco ainda inclinado para baixo para a atividade.
No mercado de trabalho, os dados de julho seguiram apontando para elevada resiliência, ainda que com sinais iniciais de moderação na margem. Pela PNAD, a taxa de desemprego recuou para 5,3% no trimestre móvel encerrado em julho, menor nível da série para o período, enquanto a taxa dessazonalizada caiu para 5,39%, próxima da mínima histórica. A melhora ocorreu com expansão da ocupação e da força de trabalho, ao mesmo tempo em que o rendimento médio real avançou 3,1% a/a e a massa de rendimentos cresceu 4,1% a/a, atingindo novo recorde. O conjunto segue compatível com mercado de trabalho apertado, renda elevada e sustentação da demanda doméstica.
O CAGED trouxe sinais mais claros de moderação, mas ainda insuficientes para alterar esse diagnóstico. Em julho, foram criados 58,6 mil postos formais, abaixo das expectativas, enquanto o saldo dessazonalizado recuou para 33,8 mil vagas e o acumulado em 12 meses desacelerou pela quarta leitura consecutiva. Ainda assim, a criação de empregos permaneceu disseminada e indicadores de salários e desligamentos voluntários seguem compatíveis com um mercado aquecido. Em conjunto, PNAD e CAGED sugerem um ajuste gradual, com menor ritmo de geração de vagas coexistindo com desemprego historicamente baixo e renda ainda forte, mantendo a inflação de serviços como ponto de atenção para o Banco Central.
Em relação à inflação, o terceiro trimestre se inicia com uma leitura ainda benigna, embora menos favorável do que a observada ao longo do segundo trimestre. Relembrando a dinâmica de 2026, o primeiro trimestre foi marcado por sucessivas surpresas altistas, que levaram a revisões importantes nas projeções de inflação para o ano. Já o segundo trimestre trouxe uma melhora mais consistente, sustentada principalmente por fatores associados ao lado da oferta, contribuindo para uma composição mais favorável dos índices de preços.
O segundo semestre teve início com o IPCA de julho, que registrou alta de 0,07% m/m, ligeiramente acima da nossa projeção de 0,06% m/m e do consenso de mercado de 0,03% m/m. Em nossa avaliação, o qualitativo da leitura foi neutro em relação à expectativa. Embora o bottom-up tenha apresentado sinais favoráveis e o índice cheio tenha permanecido em patamar benigno, os cinco núcleos de inflação surpreenderam para cima, inclusive medidas menos sujeitas a oscilações pontuais, como MS e P55. Dessa forma, a composição dos núcleos compensou parte da melhora observada no índice cheio e tornou a leitura menos favorável do que aquelas registradas ao longo do segundo trimestre.
O IPCA-15 de agosto seguiu na mesma direção, registrando queda de 0,40% m/m, mais intensa do que a nossa projeção (-0,29% m/m) e do que o consenso (-0,30% m/m). Parte relevante da surpresa ficou concentrada em passagens aéreas, componente historicamente volátil e de difícil antecipação, enquanto alimentação também surpreendeu para baixo de forma disseminada, trazendo um qualitativo positivo. Por outro lado, a composição dos serviços segue exigindo cautela. Apesar da comparação interanual ter recuado de 6,0% para 5,6%, o nível ainda é compatível apenas com um processo gradual de arrefecimento da inflação de serviços. Em conjunto, os dois resultados sugerem que a sequência de surpresas baixistas observada ao longo do segundo trimestre tende a perder intensidade.
Em nossa avaliação, a dinâmica benigna da margem deve ser revertida a partir de setembro. Nesse mês alimentos devem passar a acelerar de forma relevante, com inclinação a depender do impacto do El Niño, e a política de subsídio à gasolina esconde +30 bps de inflação, sem contar os possíveis efeitos indiretos na cadeia de produção. Os serviços devem continuar em trajetória de arrefecimento gradual, a depender do mercado de trabalho e do nível de arrefecimento da demanda agregada, enquanto bens industriais devem seguir em tendência benigna, mas o risco é para cima com a continuidade do conflito e alta nas commodities.
Até o momento, nossa expectativa de alívio relevante da inflação ao longo do terceiro trimestre se materializou de forma ainda mais intensa do que o antecipado. Para o quarto trimestre, contudo, esperamos uma piora da inflação corrente, com riscos de uma deterioração mais pronunciada. A sazonalidade altista dos alimentos deve se somar aos efeitos diretos do El Niño, enquanto o conflito no Oriente Médio mantém o Brent próximo de US$ 90 por barril. No mercado doméstico, parte dessa pressão segue sendo contida pelo subsídio de R$ 0,44 por litro aos combustíveis, medida de custo fiscal elevado e que posterga parte do repasse aos preços finais. Além disso, o câmbio tende a enfrentar maior pressão depreciativa à medida que o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos se reduzir, em um cenário no qual o Copom segue cortando juros enquanto o Fed pode retomar o ciclo de aperto. A esse vetor se soma a maior incerteza eleitoral, com as pesquisas recentes apontando para um cenário mais desfavorável e potencialmente mais volátil para os ativos domésticos.
Apesar disso, a inflação de agosto ainda deve apresentar uma leitura favorável. Projetamos queda de 0,29% m/m, refletindo principalmente a deflação de alimentos e de preços administrados com o bônus de Itaipu, enquanto serviços devem ficar próximos da estabilidade, apesar de os componentes intensivos em trabalho seguirem pressionados, e bens industriais devem avançar com o aumento do imposto sobre cigarros. Mesmo sem o bônus de Itaipu, a inflação permaneceria próxima da estabilidade, reforçando o qualitativo benigno da leitura. Para os meses seguintes, contudo, esperamos retomada da inflação, com devolução do bônus em setembro e perda da contribuição baixista dos alimentos, seguida por aceleração mais significativa do grupo a partir de outubro em função do El Niño. Nosso cenário-base ainda não incorpora uma materialização mais intensa do choque de energia nem uma depreciação cambial mais abrupta, fatores que poderiam gerar repasses adicionais até o fim do ano.
Dessa forma, mantemos a expectativa de inflação de 5,0% em 2026, com riscos assimétricos para cima. Em relação à Carta de julho, revisamos ligeiramente para baixo as projeções de alimentos e bens industriais, movimento compensado pela revisão altista de serviços, de 5,7% para 5,8%, enquanto administrados permaneceram praticamente estáveis. A persistência da inflação de serviços, sobretudo nos componentes mais ligados ao mercado de trabalho, segue como principal ponto de cautela em um ambiente de desemprego baixo e demanda doméstica ainda resiliente.
Na parte estrutural, seguimos avaliando que os efeitos contracionistas da política monetária vêm sendo parcialmente ofuscados pelos estímulos relevantes da política fiscal sobre a demanda agregada. Ainda assim, os dados mais recentes sugerem que a transmissão monetária, sobretudo pelo canal de crédito, parece estar contendo a demanda, diagnóstico este corroborado pela composição do PIB do segundo trimestre. Esse resultado reforça nossa avaliação anterior de que a política monetária sempre esteve em patamar significativamente contracionista, ainda que seus efeitos tenham sido mascarados por outros vetores de sustentação da atividade. A diferença agora é que esses efeitos começam a se sobrepor aos estímulos, sugerindo que a política monetária começa a prevalecer nesse cabo de guerra.
Para a demanda agregada, mais relevante do que o estoque de endividamento é o fluxo financeiro líquido proveniente do mercado de crédito, isto é, novas concessões descontadas da amortização do principal e do pagamento de juros. Por isso, o simples aumento do endividamento das famílias não é suficiente, isoladamente, para caracterizar uma retração da demanda. O ponto central é saber se novas concessões continuarão crescendo em ritmo capaz de compensar o aumento do serviço da dívida. Nesse aspecto, o cenário vem se tornando menos favorável: a alta da inadimplência tende a limitar a expansão do crédito, enquanto os pagamentos de juros e amortizações devem seguir avançando. Dessa forma, o mercado de crédito tende a ampliar sua contribuição negativa para a demanda agregada nos próximos meses, sobretudo diante da perspectiva de menor impulso fiscal após o ciclo eleitoral.
Há, contudo, uma peça importante que ainda não apresentou ajuste claro nessa dinâmica: o mercado de trabalho. A transmissão da política monetária tende a atingir primeiro a demanda agregada e, posteriormente, a atividade mais fraca reduz a demanda por trabalho, a criação de vagas e, em última instância, o crescimento dos salários. Esse processo enfraquece a massa salarial e adiciona um novo vetor contracionista à demanda, amplificando o efeito inicial proveniente do crédito. Enquanto o canal financeiro já aparece com maior clareza nos dados, a transmissão indireta via mercado de trabalho ainda é limitada, refletindo, em nossa avaliação, o contrapeso exercido pela política fiscal expansionista.
Dessa forma, a desaceleração atual ainda não incorpora plenamente um dos principais mecanismos de propagação do aperto monetário. Caso o mercado de trabalho apresente uma inflexão mais evidente, a perda de dinamismo da atividade pode se intensificar de forma relevante. Por isso, os indicadores de emprego e renda devem ganhar ainda mais importância nos próximos meses para determinar a intensidade do processo de desaceleração.
Pelo lado da oferta, contudo, o balanço de riscos permanece significativamente mais adverso. As tensões no Oriente Médio voltaram a levar o Brent para a região de US$ 90 por barril, movimento acompanhado por outras commodities. Ao mesmo tempo, as estimativas para a intensidade do super El Niño vêm sendo revisadas para cima, adicionando risco relevante para alimentos. No cenário externo, a política monetária americana ganhou tom mais duro, com aumento significativo da probabilidade de novas altas de juros. Domesticamente, o processo eleitoral se mostra cada vez mais incerto e já tem produzido impactos relevantes sobre o câmbio em episódios recentes. Dessa forma, um cenário plausível para os próximos trimestres combina atividade em desaceleração com inflação ainda pressionada, configuração particularmente desafiadora para a condução da política monetária.
Embora a teoria econômica permita uma postura de look-through diante de choques exógenos de oferta, avaliamos que o ambiente atual oferece pouco espaço para essa estratégia. As expectativas de inflação voltaram a se desancorar e a sobreposição de choques aumenta o risco de efeitos de segunda ordem, com eventual contaminação das medidas mais persistentes de inflação. Ao mesmo tempo, cortes adicionais de 25 bps trariam pouco alívio à atividade diante do grau ainda elevado de restrição monetária. É sob esse pano de fundo que o Copom se reunirá em setembro.
Esperamos novo corte de 25 bps, levando a Selic para 13,75% a.a., seguido de manutenção nesse patamar em nosso cenário-base. Essa avaliação reflete a expectativa de piora da inflação na margem, pressão cambial associada ao cenário eleitoral e ao aperto monetário nos Estados Unidos, além da continuidade das pressões sobre commodities. Ainda assim, o cenário permanece altamente dependente dos dados. Uma apreciação cambial ou uma inflação subjacente mais benigna poderia abrir espaço para a continuidade do ciclo de cortes.
Da mesma forma, uma desaceleração mais intensa da atividade, acompanhada por sinais claros de inflexão no mercado de trabalho, poderia justificar flexibilização adicional mesmo diante de câmbio e inflação ainda pressionados. Nesse sentido, nossa projeção de manutenção da Selic em 13,75% possui risco assimétrico para baixo. Ainda assim, sob nosso cenário-base de inflação piorando na margem, mercado de trabalho resiliente, moderação gradual da atividade, depreciação cambial e um Banco Central mantendo postura vigilante no combate à inflação, seguimos esperando a interrupção do ciclo a partir de novembro.
No fiscal, a PLOA de 2027 voltou a apresentar um quadro excessivamente otimista, apoiado em premissas macroeconômicas pouco realistas e em um resultado primário fortemente dependente de exclusões de despesas. O governo projeta crescimento de 2,46%, inflação de 3,60% e Selic média de 12,53%, além de superávit primário cheio de apenas R$ 18,6 bilhões, ou 0,13% do PIB. Para fins de cumprimento da meta, contudo, R$ 64,7 bilhões em despesas são excluídos, elevando o resultado considerado para R$ 83,4 bilhões, ou 0,56% do PIB. Em nossa avaliação, essa diferença reforça a fragilidade da estratégia fiscal, uma vez que o cumprimento formal da meta segue dependendo mais de ajustes contábeis do que de uma melhora efetiva do resultado.
A composição também permanece pouco favorável. A receita líquida é projetada em 19,27% do PIB, alta de 0,33 p.p. frente a 2026, assumindo continuidade de forte arrecadação em um cenário no qual esperamos crescimento significativamente menor. Pelo lado das despesas, embora haja recuo em proporção do PIB, o limite de gastos primários aumenta em R$ 183,8 bilhões, enquanto a elevada rigidez orçamentária segue limitando o espaço para ajuste. Os gatilhos previstos no arcabouço atuam na direção correta, mas em magnitude ainda insuficiente diante do desequilíbrio estrutural.
Dessa forma, a PLOA de 2027 não altera nossa avaliação de que a política fiscal segue incompatível com a estabilização da dívida. O superávit cheio de 0,13% do PIB é insuficiente diante do elevado custo de carregamento, enquanto as exclusões não reduzem a necessidade efetiva de financiamento do setor público. Sem um ajuste estrutural capaz de conter o crescimento das despesas obrigatórias e de produzir superávits primários mais elevados, a dívida deve continuar avançando, mantendo prêmios de risco altos e dificultando uma queda sustentável dos juros.
No cenário político, a apresentação reforça que a eleição presidencial de 2026 segue estruturada por uma disputa binária entre Lula e Flávio Bolsonaro. A polarização mantém os dois candidatos como cenário-base para o segundo turno, com lulistas e bolsonaristas formando pisos eleitorais elevados, enquanto o eleitorado independente tende a ser decisivo. Apesar da rejeição elevada aos principais nomes entre independentes, esse movimento ainda não se traduziu em espaço efetivo para uma terceira via competitiva, com a intenção de voto nos demais candidatos permanecendo estável no primeiro turno.
Os números mais recentes sugerem uma disputa de segundo turno acirrada. Lula segue à frente, mas a vantagem recuou na margem, com o diferencial contra Flávio Bolsonaro fechando para 3 p.p. A recuperação de Flávio Bolsonaro parece estar associada à reorganização da direita, favorecida pela reconciliação pública com Michelle Bolsonaro e pela reação negativa de parte do eleitorado à decisão do STF de restringir visitas a Jair Bolsonaro. Ainda assim, o avanço do candidato da oposição não elimina suas fragilidades, especialmente a dependência do sobrenome Bolsonaro, a dificuldade de construir uma identidade própria e a percepção de maior risco político.
Do lado do governo, Lula continua se beneficiando de entregas recentes, como Desenrola, isenção do Imposto de Renda e discussão sobre a escala 6x1, além da comparação com uma oposição mais fragilizada. No entanto, a percepção econômica segue como principal limite para uma melhora mais ampla da popularidade. A apresentação mostra que, embora tenha havido redução na avaliação de piora da economia, prevalece a sensação de estagnação, enquanto apenas uma parcela reduzida do eleitorado percebe melhora efetiva da renda frente ao custo de vida. Dessa forma, temas ligados a alimentos, poder de compra, segurança e serviços públicos devem continuar ocupando papel central na decisão dos independentes. Além do âmbito econômico, o desgaste da imagem do governo soma-se aos escândalos mais recentes envolvendo “Lulinha” e a presença da lobista Roberta Luchsinger dentro da administração federal, tangenciando os pontos mais sensíveis da atual gestão que é a corrupção.
Em nossa avaliação, o principal efeito macroeconômico do quadro político é a manutenção de um prêmio de risco eleitoral relevante. A combinação entre disputa apertada, elevada rejeição aos dois principais candidatos e percepção de medo em relação aos dois campos tende a manter a eleição como um evento de alta volatilidade para ativos domésticos. Nesse contexto, o debate fiscal tende a permanecer no centro da precificação de juros, câmbio e risco-país, uma vez que a perspectiva de ajuste, ou de sua ausência, será determinante para a trajetória da dívida pública e para o grau de restrição da política monetária nos próximos anos.
