A alternância abre uma janela para o ajuste fiscal
O resultado das urnas confirma o cenário que o mercado vinha antecipando desde a campanha. A cada pesquisa, os ativos brasileiros passaram a embutir a possibilidade de uma mudança na orientação fiscal: a Bolsa subiu, o real se valorizou e a curva de juros fechou, sobretudo nos vencimentos mais longos, que carregam o prêmio fiscal. O ponto de partida não é neutro. O mercado já concedeu o benefício da dúvida, e o que vem a seguir depende de uma única variável: a capacidade de transformar a expectativa em um ajuste fiscal crível. As condições para isso são mais favoráveis do que em outros inícios de mandato. Pelas contas da nossa equipe de economia, o núcleo de partidos mais alinhados reúne 286 deputados e 50 senadores: acima do quórum de emenda constitucional no Senado (49) e a 22 votos do quórum da Câmara (308). É uma base potencial para mudar despesas obrigatórias, vinculações e benefícios tributários, e para construir uma âncora fiscal orientada pela dívida. A credibilidade é o principal canal: uma regra consistente reduz a incerteza sobre a dívida e os prêmios de risco, antecipando benefícios antes mesmo de a dívida começar a cair.
Um mundo mais caro e uma economia que perde fôlego
C E N Á RI O I N T ER N A C I O N A L : O C U S T O D O D I N H E IR O V O L T O U A S U BIR
O ambiente externo não ajuda. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve voltou a subir juros porque a economia ainda não sente na atividade o aperto necessário para devolver a inflação à meta. O banco central precisa de mais aperto para produzir o mesmo efeito de desaceleração, o que reduz o espaço para flexibilização monetária global e mantém condições financeiras restritivas para todos, emergentes inclusive. Ao mesmo tempo, o balanço de riscos pelo lado da oferta piorou. No Oriente Médio, as restrições no Estreito de Ormuz ampliam o choque para além do preço do petróleo, alcançando fretes, seguros e rotas alternativas. No Mar Negro, os ataques à infraestrutura de grãos voltam a pressionar os alimentos. Quando energia e alimentos pressionam juntos, o risco deixa de ser um evento isolado e passa a ameaçar as expectativas de inflação de forma mais persistente. Nas últimas semanas, um novo vetor entrou no radar: a correção das ações ligadas à inteligência artificial. O movimento começou como realização, com dúvidas sobre o retorno dos investimentos em tecnologia, e pode ter sido ampliado por vendas forçadas para cobrir chamadas de margem. O risco de fundo é que um recuo desse ciclo de investimento, somado à perda de riqueza das famílias com a queda das bolsas, desacelere a economia americana enquanto a inflação segue pressionada. Seria uma combinação difícil para o Fed, sem saída confortável: cortar juros poderia alimentar a inflação; manter ou subir poderia aprofundar a desaceleração.
Em qualquer dos casos, o vetor externo não define sozinho a direção dos ativos brasileiros. Neste cenário, o fator dominante também é doméstico: a queda do prêmio de risco pode valorizar o real e fechar a curva mesmo com juros americanos altos, embora o Fed ainda em aperto limite a intensidade desse movimento.
C E N Á RI O D O M É S T I C O : A E C O N O M I A P ER D E F Ô L E G O E O F I S C A L D E C I D E O R U M O D O S PRE Ç O S
A atividade brasileira dá sinais de que a política monetária começa a prevalecer sobre os estímulos fiscais que vinham sustentando a demanda. Parte do mercado já projeta retração do PIB no terceiro trimestre. O canal mais relevante é o crédito: com a inadimplência e o comprometimento da renda nos maiores níveis da série histórica, o fluxo de crédito novo se deteriora, e o consumo recua mesmo com desemprego baixo e renda elevada. Com famílias, empresas e governo mais endividados, sobra menos espaço para o investimento produtivo. A inflação corrente ainda favorece o Banco Central, mas essa janela começa a se fechar já neste quarto trimestre e deve piorar no início de 2027, com alimentos sob efeito de um El Niño forte e petróleo pressionado pelos choques geopolíticos. O Copom enfrenta uma decisão de risco assimétrico: cortar demais arrisca afastar ainda mais da meta expectativas de inflação que já estão acima dela; cortar de menos aprofunda uma desaceleração que já está em curso. Neste cenário, a credibilidade fiscal é o que pode desatar esse nó: um ajuste crível reduz o prêmio de risco, valoriza o real e ajuda a reancorar as expectativas, abrindo espaço para cortes mais rápidos e mais profundos. O ajuste parte de um quadro exigente, com a dívida bruta em 82,9% do PIB e um orçamento de 2027 que prevê superávit de 0,5% do PIB, mas exclui da meta R$ 65,6 bilhões em despesas. E tem custo de curto prazo: uma política fiscal menos expansionista modera a atividade no início da transição, e os juros menores levam tempo para chegar ao consumo e ao investimento. O benefício da dúvida não é um cheque em branco: precisa ser confirmado por medidas aprovadas e executadas.
Dois caminhos dentro da alternância
O que define o desfecho para os preços é a execução fiscal nos primeiros meses de mandato. A carteira foi construída para o primeiro caminho sem ignorar o segundo.
Mais risco doméstico, com duration e em etapas
Num cenário de ajuste fiscal crível, a assimetria mais clara está nos ativos brasileiros. A tabela mostra a alocação alvo, alcançada em etapas conforme a agenda fiscal avança (página 3), em três blocos: renda fixa local com duration, risco Brasil, com Bolsa, fundos imobiliários e fundos de investimento, e moeda forte, mantida como proteção.
Bolsa doméstica e renda fixa em dólar
B O L S A BR A S I L E IR A : A E X PRE S S Ã O M A I S D IRE T A D O C E N Á RI O
Dois vetores jogam a favor do índice. O primeiro é o custo de capital próprio (Ke), o retorno mínimo exigido pelos acionistas para manter recursos investidos nas empresas, em vez de aplicá-los em outra alternativa de risco semelhante: quando o prêmio de risco do país cai, esse custo exigido diminui e o múltiplo que o investidor aceita pagar pelos lucros (P/L) aumenta. O segundo são os lucros, que melhoram com despesa financeira menor e crédito mais barato. Em nosso modelo de valuation, o cenário com ajuste fiscal, com Ke menor, P/L maior e lucros em alta, leva o Ibovespa a 240.946 pontos no fim de 2026, 256.220 no meio de 2027 e 272.650 pontos no fim de 2027: com o índice em 204.120 pontos (fechamento de 22/10/2026), alta de cerca de 18%, 26% e 34%, respectivamente.
