Eleição 2026: o voto decide o nome, o fiscal decide o preço
Dois cenários para juros, câmbio e Bolsa, e a carteira que faz mais sentido em cada um
Cenário internacional: o custo do dinheiro voltou a subir
O que muda lá fora e como isso chega até o Brasil O Federal Reserve voltou a subir juros em setembro, encerrando um ciclo em que o mercado apostava no caminho oposto. A revisão não decorreu de um único dado, mas da sobreposição de quatro fatores que alteraram a função de reação do banco central americano: demanda privada ainda resiliente, inflação persistentemente acima da meta de 2%, condições financeiras que não se mostraram restritivas o suficiente para desacelerar a atividade, e a renovação de choques de oferta que devolveram força à inflação de energia e alimentos justamente quando o mercado esperava alívio. Diante desse quadro, esperamos mais uma alta de 25 pontos-base em dezembro, levando a taxa para o intervalo entre 4,00% e 4,25% ao final do ano, com continuidade do aperto em 2027 até a faixa de 4,50% a 4,75%.
O sinal mais claro dessa virada veio do próprio Fed. Em Jackson Hole, Kevin Warsh adotou um tom marcadamente mais duro, reconhecendo que a demanda privada e o investimento seguem firmes e que as condições financeiras não parecem restritivas o suficiente para justificar uma pausa. A leitura de fundo é que a economia americana ainda não sente na atividade a dor que o Fed considera necessária para trazer a inflação de volta à meta, e essa é uma leitura importante: sinaliza que o banco central está dispendendo mais aperto para gerar o mesmo efeito de desaceleração, o que reduz o espaço para qualquer flexibilização monetária global no curto prazo, com condições financeiras mais restritivas para todas as economias, emergentes inclusive.
Ao mesmo tempo, o balanço de riscos pelo lado da oferta se deteriorou. No Oriente Médio, o conflito entre Estados Unidos e Irã mantém o Estreito de Ormuz sob restrição operacional, com risco de novos episódios de escalada que ampliam o choque para além do preço pontual do petróleo, alcançando fretes, seguros e rotas alternativas. No Mar Negro, a intensificação dos ataques contra portos e infraestrutura de grãos entre Rússia e Ucrânia voltou a pressionar os fluxos de alimentos. A combinação dos dois canais é o que preocupa: quando energia e alimentos pressionam ao mesmo tempo, o risco deixa de ser um evento isolado e passa a ameaçar expectativas de inflação de forma mais persistente, reduzindo o espaço dos bancos centrais para tratar o choque como algo temporário a ser ignorado.
A transmissão para o Brasil segue um canal direto e conhecido. Juros americanos mais altos por mais tempo fortalecem o dólar globalmente e encolhem o diferencial de juros que sustenta o carrego do real, justamente no momento em que o Banco Central brasileiro está em ciclo de corte. Esse aperto externo se soma ao prêmio fiscal doméstico na formação da taxa de juros de longo prazo brasileira, o que ajuda a explicar por que a ponta longa da curva local segue resistindo a ceder, mesmo com a Selic em trajetória de queda: o mercado precifica dois prêmios simultâneos, um fiscal e um internacional, e não apenas o ciclo monetário doméstico.
Cenário doméstico: a economia perde fôlego, a inflação não ajuda
Atividade, crédito e fiscal: os três canais que sustentam o prêmio de risco brasileiro A atividade brasileira dá sinais de que a política monetária começa a prevalecer sobre os estímulos fiscais que vinham sustentando a demanda. O canal mais relevante dessa transmissão é o crédito: o que importa para o consumo não é o estoque de dívida das famílias, mas o fluxo financeiro líquido, ou seja, quanto de crédito novo entra menos o que já sai em juros e amortização. Esse fluxo vem se deteriorando à medida que a inadimplência sobe e limita a capacidade dos bancos de conceder novas linhas, enquanto o serviço da dívida das famílias, já elevado, segue avançando. O resultado apareceu no consumo, que recuou mesmo em um ambiente de desemprego historicamente baixo e renda elevada, um sinal de que os efeitos defasados do aperto monetário, cumulativos ao longo dos últimos ciclos de alta de juros, começam a se sobrepor aos vetores que vinham sustentando a demanda.
A inflação corrente ainda favorece o Banco Central, mas essa janela deve se fechar. Esperamos deterioração a partir do quarto trimestre, com alimentos acelerando sob efeito do fenômeno climático El Niño e o petróleo pressionado pelos choques geopolíticos descritos no cenário internacional. Diante desse quadro, o Copom enfrenta uma decisão de risco assimétrico: cortar juros demais arrisca reacender expectativas de inflação já desancoradas, mas cortar de menos aprofunda uma desaceleração que já está em curso. A projeção oficial segue em 13,75%, contudo, dada a comunicação mais recente do Banco Central, reconhecemos um importante viés para a continuidade dos cortes nas próximas reuniões, levando a uma Selic abaixo da projetada pelo nosso cenário-base.
Esse mesmo mecanismo de crédito caro ajuda a explicar o retrato do endividamento privado brasileiro. Juros públicos mais altos encarecem a captação dos bancos e, por consequência, o crédito para famílias e empresas; como o risco de crédito do setor privado é sempre maior que o do soberano, o repasse chega ampliado à ponta. Os dados do Banco Central confirmam essa transmissão: o comprometimento da renda familiar com juros e amortização está no maior nível da série histórica iniciada em 2000, com a dívida das famílias equivalendo a cerca de seis meses de salário e a inadimplência no maior patamar já registrado. Entre as empresas, o mesmo aperto se reflete numa onda de recuperações judiciais que deixou de se concentrar apenas em indústria e serviços e passou a atingir com força o agronegócio nos últimos dois anos. O efeito de segunda ordem é o que mais preocupa: com famílias, empresas e o próprio governo mais endividados, o espaço para investimento produtivo encolhe, justamente no momento em que o país mais precisaria dele para crescer, dado o esgotamento do bônus demográfico e a estagnação da produtividade.
É nesse ponto que o fiscal deixa de ser um tema isolado e passa a amarrar todo o cenário. Um governo mais endividado tem menos margem para investir e sustenta um prêmio de risco mais alto embutido nos juros de mercado, o que encarece o crédito que já pesa sobre famílias e empresas. O orçamento de 2027 não estabiliza a trajetória da dívida, o que mantém esse prêmio elevado e explica por que a eleição, mais do que qualquer surpresa pontual de atividade, se tornou uma variável central na formação dos preços dos ativos brasileiros nos próximos meses.
A eleição: a vantagem de Flávio amplia, mas o resultado segue incerto
Por que a corrida virou o principal evento de repreficação para os ativos brasileiros A corrida mudou de patamar em setembro. Em julho, Lula liderava com folga, e nossa Carta Macro de agosto ainda o via à frente, com a distância fechando para 3 pontos; desde então, a maior parte dos levantamentos passou a mostrar Flávio Bolsonaro numericamente à frente no segundo turno pela primeira vez na campanha. A pesquisa Genial/Quaest de 21 de setembro registra 42% a 41%, e a AtlasIntel de 17 de setembro, 47,2% a 46,8%. Ainda assim, todas as diferenças estão dentro da margem de erro, e o Datafolha segue com Lula numericamente à frente. Nos mercados de previsão, a probabilidade atribuída à vitória de Flávio já passa de 55%, mas esses preços mudam a cada semana e não devem ser lidos como uma previsão fechada.
O motivo pelo qual esse evento pesa tanto na precificação dos ativos não está no nome do vencedor, mas no que cada resultado sinaliza para a trajetória fiscal dos próximos anos. Como descrevemos na página anterior, o orçamento atual não estabiliza a dívida pública, e é justamente essa ausência de uma âncora fiscal crível que abre espaço para que a eleição funcione como um evento de repreficação: dependendo do resultado e, mais importante, da política econômica que vier a seguir, o mercado pode reavaliar de uma só vez o prêmio de risco que hoje está embutido em juros, câmbio e Bolsa. É esse mecanismo, e não uma preferência por um ou outro candidato, que orienta a forma como construímos os dois cenários a seguir. Com diferenças ainda dentro da margem de erro, preferimos uma carteira capaz de atravessar os dois caminhos a apostar em um único resultado. As páginas seguintes detalham cada cenário: o que esperar de juros, câmbio e Bolsa, e como a alocação de referência se adapta a cada um deles.
CENÁRIO 1 - Reeleição de Lula: continuidade da política econômica
Com a reeleição, o mercado entende que a política econômica seguirá exatamente como hoje. Isso exige um Banco Central com juro real muito alto por mais tempo, o que aprofunda a desaceleração: parte do mercado já discute recessão em 2027. Com a Selic em dois dígitos e o Banco Central sem espaço para cortar, a renda variável doméstica perde atratividade, e a preocupação do investidor deve ser aumentar a exposição à moeda forte, inclusive via Bolsa americana, que passa a fazer as vezes de segundo seguro cambial na carteira, com peso suficiente para justificar reduzir um pouco o caixa em pós-fixado. Na leitura do nosso estrategista, o país tende a repetir mais quatro anos pouco virtuosos para os ativos brasileiros.
CENÁRIO 2 - Vitória de Flávio Bolsonaro: alternância de poder
Com a alternância, o mercado passa a precificar a possibilidade de ajuste nas contas públicas, o que comprimiria o prêmio de risco embutido em toda a curva de juros. É o espelho do cenário anterior: em vez de um Banco Central perseguindo uma inflação alimentada por desequilíbrios fiscais, o mercado passaria a projetar uma trajetória de juros mais baixa e sustentável ao longo dos próximos anos. Nas palavras do nosso estrategista, nesse caminho o investidor ganha um cardápio amplo de oportunidades, e a escolha passa a depender muito mais do apetite de cada cliente do que do cenário em si. Vale uma ressalva: a assimetria mais clara deste cenário está no Brasil, não lá fora, o que nos leva a manter, e não aumentar, a posição em Bolsa americana.
