Vitória de Lula: o que explica a virada e como investir

O segundo turno de 25 de outubro terminou com 64.256.232 votos para Lula e 59.826.041 para Flávio Bolsonaro. Com 100% das seções apuradas, Lula somou 51,79% dos votos válidos, margem maior que a de 2022 (50,90% contra 49,10%), e conquistou o quarto mandato, inédito na história do país, com posse em 5 de janeiro de 2027.

O resultado inverte o primeiro turno. Em 4 de outubro, Flávio terminou na frente, com 47,03% contra 45,16%, e desde 1989 nenhum candidato havia virado uma eleição presidencial no segundo turno. A apuração de domingo repetiu o roteiro até a metade: Flávio liderou até cerca de 20h20, segundo a cobertura da imprensa, quando a entrada das urnas do Nordeste virou o placar. Entre os dois turnos, Lula ganhou 10,4 milhões de votos, com crescimento nas 27 unidades da federação, e Flávio ganhou 3,7 milhões.

Flávio não reconheceu o resultado e anunciou que pretende pedir a anulação da eleição na Justiça, pedido que não havia sido protocolado até o fechamento deste relatório, com o argumento de que a prorrogação do horário de votação o prejudicou. Segundo a Arko Advice, o próprio PL, assim como o PT, havia pedido a extensão do horário por causa de problemas no transporte público no dia da votação, o que enfraquece politicamente o argumento.

O comparecimento foi decisivo. A abstenção caiu de 21,08% para 19,22% do eleitorado, a maior queda entre turnos da história das eleições presidenciais, e a parcela de votos brancos e nulos também recuou. A Arko Advice observa que a queda somada de brancos, nulos e abstenções, de 3,40 pontos, ficou muito próxima da margem final de Lula, de 3,58 pontos; as duas medidas têm bases diferentes, mas a coincidência dá a dimensão do movimento.

Na conta líquida, o segundo turno teve cerca de 4,8 milhões de votos válidos a mais que o primeiro, e os demais candidatos do primeiro turno haviam somado cerca de 9,3 milhões. Dos 14,1 milhões de votos que os dois finalistas ganharam entre os turnos, 74% foram para Lula. Os números agregados não permitem separar quanto veio de eleitores de outros candidatos e quanto de quem voltou a votar; para a Arko, como a maior parte dos eleitores de Caiado, Cury, Zema e Renan Santos tinha mais afinidade com Flávio, a estratégia do PT foi levar às urnas quem não havia votado.

E esses eleitores votaram onde Lula é forte. A abstenção ficou abaixo da média nacional em sete estados do Nordeste, com o Ceará em 13,89%, e acima dela no Sudeste e no Centro-Oeste, onde o bolsonarismo concentra votos. A abstenção, que historicamente prejudica Lula por se concentrar entre os eleitores de menor renda e os mais velhos, desta vez prejudicou Flávio.

A geografia confirma o desenho. Lula venceu nos nove estados do Nordeste, com 69,4% dos válidos da região, virou o Norte por pouco mais de mil votos e foi o vencedor em Minas Gerais, o único estado que trocou de lado entre os turnos, por 0,86 ponto. No Sudeste, a desvantagem caiu de 11,68 para 5,6 pontos; em São Paulo, Lula passou de 38,20% para 46,15% e ganhou 2,6 milhões de votos.

Por trás dos números está uma mudança completa de campanha. A defesa do legado do primeiro turno deu lugar a uma mobilização nas redes e nas ruas, puxada pelo canal "Exército do Lula" no WhatsApp, com mais de 10 milhões de inscritos, e pelos atos de rua que a Arko Advice considera os maiores da esquerda em duas décadas. O PT transformou a disputa num debate sobre o risco de perda de programas sociais e somou medidas de reta final, como o fim da escala 6x1, o reajuste do Bolsa Família e o perdão de dívidas de microempreendedores. Do outro lado, a campanha de Flávio entrou no clima de "já ganhou" depois do primeiro turno.

Na véspera da vitória de Lula, dez das doze pesquisas divulgadas davam Flávio à frente, quase todas por 51% a 49% dos válidos. O resultado ficou fora da margem de erro de sete dos nove institutos do gráfico, e o erro foi no mesmo sentido em todos eles: em média, esses nove subestimaram Lula em 2,5 pontos. Havia sinais do movimento, como lembra a Arko Advice: na última Quaest, a rejeição de Flávio já superava a de Lula (49% a 47%), a aprovação do governo superava a desaprovação (48% a 45%) e o medo da volta da família Bolsonaro superava o medo da reeleição de Lula.

O erro em si não é raro. Em 2022, as pesquisas da véspera do primeiro turno subestimaram Jair Bolsonaro em cerca de sete pontos, e em 4 de outubro deste ano erraram no sentido oposto, subestimando Flávio em dois a cinco pontos. Quando todos os institutos erram juntos, o erro não se cancela na média: ele vem da forma como se estima quem vai de fato votar, e a abstenção desta eleição se moveu como nunca entre os turnos.

O que foi extremo foi a confiança. Os mercados de apostas chegaram a dar 80% de chance para Flávio na véspera, como se uma vantagem de dois pontos nas pesquisas fosse quase garantida. Com o erro histórico das pesquisas brasileiras, de três a cinco pontos na diferença entre os candidatos, essa mesma vantagem equivale a uma chance entre dois terços e três quartos (estimativa nossa, supondo que o erro da diferença segue uma distribuição normal com desvio de três a cinco pontos). A vitória de Lula era, portanto, um evento entre uma em quatro e uma em três: improvável, mas longe de impossível. Um resultado isolado não prova que as apostas estavam mal calibradas, mas mostra que 80% era confiança demais para uma disputa dentro da margem de erro histórica.

Depois da vitória de Lula, o quarto mandato começa com minoria no Congresso. A coligação de Lula elegeu 124 deputados e 16 senadores, e o PL terá as maiores bancadas das duas Casas, com 121 deputados, a maior desde a Constituinte, e 29 senadores. O campo de centro e direita, no entanto, não cresceu: somou 389 deputados, o mesmo número de hoje, e o avanço do PL veio sobretudo de aliados. O Senado é o que mais muda, mais à direita e potencialmente hostil ao STF.

A governabilidade passa de novo pelo Centrão. União Brasil, PP, PSD, Republicanos e MDB somam 207 deputados e 28 senadores e, embora tenham apoiado Flávio, não devem ter dificuldade de compor com o governo. Com eles, a base potencial chegaria a 331 deputados, pouco acima dos 308 votos de uma emenda constitucional, e a 44 senadores, abaixo dos 49 necessários. São limites teóricos: como esses partidos têm alas de oposição, os números dificilmente se confirmam. Na prática, a negociação será feita voto a voto, com cargos e emendas na mesa, o que encarece a governabilidade e limita a agenda.

No centro de tudo está o fiscal. A dívida bruta chegou a 82,9% do PIB em agosto, o maior patamar desde 2021, e o governo mantém a meta de superávit de 0,5% do PIB em 2027 dentro do arcabouço. Mas as medidas anunciadas na campanha exigem, segundo o Ministério do Planejamento, um ajuste de R$ 20 bilhões na proposta de orçamento, e o mercado recebe com desconfiança a promessa de ajuste. A definição de quem comandará a Fazenda no quarto mandato, depois que Fernando Haddad deixou o cargo para disputar o governo de São Paulo, será o primeiro sinal.

Entre 29 de setembro e 23 de outubro, o Ibovespa subiu 11,6%, de 183.828 para 205.083 pontos, e o dólar recuou de R$ 5,18, em 1º de outubro, para R$ 5,05. A cada pesquisa favorável a Flávio, os ativos brasileiros embutiam a expectativa de mudança na política fiscal: a maior alta do período, de 7,7% em um dia, veio logo depois do primeiro turno.

Com a vitória de Lula, esse prêmio começou a ser devolvido antes mesmo da abertura da B3. Na sessão noturna de Nova York, o EWZ, principal fundo de ações brasileiras negociado nos Estados Unidos, chegou a cair 19,63%. Às 22h30 de domingo, o contrato futuro de real de novembro negociado em Chicago equivalia a um dólar de R$ 5,56, contra R$ 5,01 no ajuste anterior, e o fundo de ações brasileiras listado em Tóquio (NEXT Funds Ibovespa) chegou a cair 14,37% na madrugada de segunda.

A pressão aumentou ao longo da madrugada. No pré-mercado de Nova York, às 7h12 de Brasília, o EWZ era negociado a US$ 31,36, queda de 26,4% sobre a sexta. Os recibos de ações brasileiras seguiam na mesma direção: Itaú caía 26,4% e Petrobras, 22,8%, enquanto a Vale, menos ligada ao ciclo doméstico, recuava 3,8%. Este relatório foi fechado com dados de mercado até 7h13 de segunda, antes da abertura da B3, às 10h. Os números são indicações de negócios no exterior e fora do horário regular, com liquidez menor, e a reação na B3 pode ser diferente.

A estratégia para o cenário da vitória de Lula foi preparada pela nossa equipe antes do segundo turno e parte de uma constatação: com a continuidade da política econômica e sem uma âncora capaz de estabilizar a dívida, o Brasil passa a ser negociado pelo risco fiscal, em que o prêmio de risco comanda câmbio, juros e Bolsa ao mesmo tempo. O risco mais caro de carregar é o doméstico.

A carteira de referência privilegia proteção em vez de exposição ao ciclo brasileiro e se organiza em três funções: liquidez remunerada no pós-fixado, preservação do poder de compra no IPCA+ de prazo curto e moeda forte, que responde por 30% da carteira, além de uma aposta moderada, no prefixado curto, de que a desaceleração leve o Banco Central a cortar juros.

Neste cenário, a Bolsa perde atratividade no agregado, porque dois vetores jogam contra o índice: o custo de capital próprio sobe com o prêmio de risco do país, o que reduz o múltiplo que o investidor aceita pagar pelos lucros, e a desaceleração pressiona os próprios lucros. Nosso modelo de avaliação, num cenário condicionado à ausência de ajuste fiscal, leva o Ibovespa a 163.431 pontos no fim de 2026 e a 172.680 pontos no fim de 2027, quedas de 20% e 16% em relação aos 205.083 pontos do fechamento de sexta. Por isso não recomendamos aumentar a exposição.

Para quem quer manter ações, a preferência é por setores que atravessam melhor juros altos e câmbio depreciado:

Na direção oposta, varejo, construção, empresas menores (small caps) e empresas alavancadas tendem a sofrer mais, ao mesmo tempo com crédito caro, consumo mais fraco e taxa de desconto mais alta.

O perfil conservador concentra a posição no SGOV; moderados e arrojados combinam SGOV, VCIT e STIP, com pesos definidos junto com a exposição cambial total do investidor. Deixamos de fora o crédito de alto rendimento e alto risco, que tende a cair junto com as bolsas justamente quando a proteção precisa funcionar. VCIT e STIP oscilam com os juros americanos, e o VCIT também com o risco de crédito; todos estão sujeitos à variação do dólar frente ao real, e investimentos no exterior têm regras tributárias e sucessórias próprias, a avaliar com o seu assessor.