Carta do Estrategista
Do CDI para o risco: o Brasil entra no radar
O mundo ficou mais difícil. O Brasil, paradoxalmente, pode ter ficado mais interessante.
Setembro reuniu dois movimentos de natureza muito diferente. No Brasil, a corrida eleitoral passou a formar o preço dos ativos a cada pesquisa. Entre o fim de agosto e a sexta-feira que antecedeu o primeiro turno, o Ibovespa subiu cerca de 8%, fechou a semana perto de 192 mil pontos e levou o ganho do ano a 19%. No mundo, os juros longos de economias como Estados Unidos e França chegaram aos maiores níveis em mais de duas décadas, ao mesmo tempo em que o FED voltava a subir juros. Os dois movimentos levam a um mesmo ponto: o custo do dinheiro voltou ao centro da discussão, e é a partir dele que o Brasil será precificado nos próximos meses.
Em 4 de outubro, Flávio Bolsonaro terminou o primeiro turno com 47,03% dos votos válidos, à frente do presidente Lula, com 45,16%. No pregão seguinte, o Ibovespa superou pela primeira vez na história os 200 mil pontos, o dólar caiu abaixo de R$ 5 e a curva de juros futuros fechou com força. Foi uma reprecificação da percepção de risco político e fiscal associada ao próximo governo. Quem olhasse apenas para o cenário internacional teria poucos motivos para aumentar o risco neste momento. É justamente por isso que o movimento dos ativos brasileiros merece atenção.
Nossa leitura é que o investidor começou a fazer uma pergunta nova. Durante anos, ele quis saber quanto o seu investimento paga de CDI. A próxima pergunta pode ser outra: quanto ele pode ganhar se os juros caírem. Essa é a tese desta carta, e ela nos leva a dar o primeiro passo do CDI para o risco. Damos continuidade à leitura de setembro, quando mantivemos a Bolsa brasileira em 10% e preservamos liquidez para entrar quando o cenário clareasse. Dissemos que o preço de esperar seria abrir mão de parte do movimento, e esse preço foi cobrado. A alta das últimas semanas foi capturada apenas em parte, e o fundo cambial, nosso seguro contra um cenário adverso, foi a perna que mais pesou. Em contrapartida, a recusa em alongar a exposição a juros longos globais se mostrou acertada, e o caixa remunerou a espera. A Operação Estruturada com BOVA11 e put protetora participou integralmente da alta. A clareza não chegou por inteiro, mas chegou o suficiente para começarmos a usar a liquidez que guardamos.
O vento externo não está a favor
O petróleo voltou a negociar acima de US$ 100 por barril, e os juros longos das economias desenvolvidas chegaram aos maiores níveis em mais de duas décadas. O Treasury de 10 anos encostou em 5,3%. O título francês superou 5%, reflexo menos do tamanho da dívida e mais da dificuldade política de produzir um ajuste consistente, com o prêmio sobre a Alemanha no maior patamar desde 2011. Mais do que um movimento pontual, essa dinâmica pode refletir uma mudança estrutural. Os governos convivem com déficits elevados e com uma necessidade crescente de financiamento, ampliada pelos investimentos em inteligência artificial e pelos gastos com defesa. Ao mesmo tempo, os bancos centrais reduziram o suporte como compradores de títulos públicos.
Com mais oferta e menos demanda, os rendimentos precisam permanecer altos para atrair o capital privado. Somado a isso, o FED elevou os juros para o intervalo entre 3,75% e 4,00% ao ano, por unanimidade, e, em nosso cenário, deve subir mais 25 pontos-base em dezembro e outras duas vezes no primeiro semestre de 2027. Para o Brasil, a consequência é direta. Com o mundo pagando mais para financiar os próprios déficits, a disputa por capital se intensifica, e o país precisa oferecer um prêmio maior para competir por recursos. Se o Copom seguir cortando a Selic enquanto o FED aperta, o diferencial de juros se estreita e pode pressionar o real, ainda que sem depreciação automática. O vento externo não está a favor, e é exatamente por isso que o fiscal se torna ainda mais decisivo para o preço dos ativos brasileiros.
O primeiro turno mudou o jogo
O mercado não está simplesmente apostando em um candidato. Está tentando antecipar uma possível mudança na combinação entre política econômica, Congresso, trajetória fiscal e juros. Em nossa leitura, este é o ponto mais importante desta eleição: para os mercados, saber qual Congresso o próximo presidente terá pela frente é tão importante quanto saber quem ocupará o Palácio do Planalto. As urnas também mudaram o Legislativo. O PL elegeu 121 deputados, ante 99 em 2022, e passará a ter a maior bancada do Senado, com 28 das 81 cadeiras. O fortalecimento dos partidos de direita aumentou as expectativas de uma agenda econômica mais favorável ao mercado. Ainda assim, nenhum dos dois campos presidenciais terá maioria sozinho. Somados os partidos de centro-direita mais próximos, uma eventual base de Flávio Bolsonaro chegaria perto de 260 deputados, pouco acima da maioria absoluta de 257, mas distante dos 308 votos necessários para mudar a Constituição.
Um eventual quarto mandato de Lula enfrentaria uma oposição mais forte e dependeria ainda mais de negociação com o centro. A composição do Congresso será determinante para aprovar reformas, conter despesas e construir uma trajetória fiscal mais previsível. Na disputa presidencial, nossa leitura passou a atribuir alta probabilidade à vitória de Flávio Bolsonaro. O líder do primeiro turno venceu todos os segundos turnos presidenciais desde 1989, a vantagem veio contra o que as pesquisas indicavam na véspera, e o novo Congresso amplia o campo de alianças à direita. A diferença de 2,22 milhões de votos é estreita, os candidatos eliminados somaram 9,32 milhões e cerca de 21% do eleitorado não compareceu, de modo que a transferência de votos e a mobilização ainda contam.
Mas o cenário central deixou de ser de empate: é de alternância, e é sobre ele que construímos a carteira, mantendo as proteções para o caso de a apuração de 25 de outubro contrariar a nossa leitura. Esse cenário tem uma assinatura de preço clara, e ela já apareceu no primeiro pregão: Bolsa para cima, com as empresas domésticas e as de menor capitalização na frente; real mais forte, com o dólar abaixo de R$ 5; e curva de juros fechando, sobretudo nos vencimentos intermediários e longos, que carregam o prêmio fiscal. Persiste, porém, a questão fundamental: qual será o compromisso efetivo do próximo governo com o equilíbrio das contas públicas? A resposta dirá se o movimento de 5 de outubro foi apenas uma reação eleitoral ou o início de uma mudança estrutural na precificação dos ativos brasileiros.
O fiscal conecta todo o cenário
A evolução da dívida dimensiona o desafio. Em agosto, o déficit nominal acumulado em 12 meses alcançou 9,48% do PIB, e a dívida bruta chegou a 82,9% do PIB, alta de 4,2 pontos percentuais no ano. Elevamos nossa projeção para o fim de 2026 para 83,3% do PIB. O quadro é agravado pelo descasamento entre uma política fiscal que sustenta a demanda e uma política monetária que precisa permanecer restritiva. Os juros ficam altos por mais tempo e encarecem a própria dívida, num mecanismo de retroalimentação que o orçamento de 2027 não interrompe. O mesmo mecanismo explica o endividamento privado. Juros públicos elevados encarecem a captação dos bancos e chegam ampliados ao crédito de famílias e empresas. O comprometimento da renda das famílias com juros e amortizações está no maior nível da série histórica do Banco Central, a dívida das famílias equivale a cerca de seis meses de salário e a inadimplência está no maior patamar já registrado.
Entre as empresas, as recuperações judiciais deixaram de se concentrar na indústria e nos serviços e passaram a atingir também o agronegócio. O efeito de segunda ordem é o que mais preocupa: com famílias, empresas e governo mais endividados, sobra menos espaço para investimento produtivo justamente quando o país precisa ampliar sua capacidade de crescer. O Copom, que levou a Selic a 13,75% em setembro, enfrenta um dilema: a atividade mais fraca abre espaço para mais um corte em novembro, mas emprego, serviços e expectativas de inflação limitam o alívio. O voto decide o nome; o fiscal decide o preço.
Quando o CDI deixar de ser suficiente
Nos últimos anos, o investidor brasileiro recebeu uma remuneração extraordinariamente elevada para ficar fora do risco. O CDI virou o grande porto seguro, e não por acaso: com a Selic em níveis elevados, o pósfixado oferecia retorno nominal muito atrativo sem o risco de Bolsa, câmbio ou duration. O problema é que essa lógica funciona enquanto os juros permanecem elevados. Quando a curva começa a cair, a matemática muda. Se o mercado passar a antecipar uma Selic estruturalmente abaixo de dois dígitos, o custo de oportunidade de permanecer exclusivamente no pós-fixado aumenta. Aqui está uma das maiores assimetrias do mercado brasileiro. Estimativas de mercado colocam o estoque de recursos atrelados ao CDI na casa de R$ 16 trilhões. Não estamos dizendo que esse dinheiro sairá do CDI; muito pelo contrário. Mas basta imaginar que apenas 2% desse estoque encontre o caminho da Bolsa, dos prefixados e IPCA+ longos ou de outros ativos de maior duration: seriam cerca de R$ 320 bilhões.
É essa possibilidade de rotação que pode transformar a dinâmica dos mercados brasileiros nos próximos meses. Quando a expectativa de juros cai, três movimentos acontecem ao mesmo tempo. Os títulos prefixados e indexados à inflação de prazo mais longo ganham valor pela marcação a mercado. O custo de capital das empresas diminui, melhorando valuations e reduzindo despesas financeiras. E o investidor passa a procurar ativos capazes de entregar retorno superior ao CDI. É nesse momento que a Bolsa ganha relevância. Há um ponto menos óbvio: essa conclusão não depende apenas do cenário de alternância. Numa reeleição com dólar forte no mundo e pressão sobre o real, a resposta aos desequilíbrios pode vir pela inflação, e não pelos juros.
Nesse caminho, o CDI continuaria sendo pago normalmente e, ainda assim, poderia entregar retorno real insuficiente. O risco não seria de crédito, mas de poder de compra. Em um cenário, o CDI perde para o custo de oportunidade; no outro, para a inflação. Em nenhum dos dois, a concentração no pós-fixado parece ser a melhor forma de preservar e fazer crescer o patrimônio. O que muda entre eles é o tipo de risco que vale a pena assumir: ativos domésticos de maior duration e Bolsa na alternância; moeda forte e inflação curta na continuidade.
A renda fixa: carregar juros, alongar com critério
Na renda fixa, a curva já reagiu. Os vencimentos intermediários e longos devolveram parte relevante do prêmio fiscal em um único pregão. O prefixado de aproximadamente dois anos, que defendemos desde agosto como expressão da tese de desaceleração, entregou em poucos dias boa parte do ganho que esperávamos ao longo de meses. Por isso reduzimos a posição de 15% para 5%. O trecho curto ainda captura o juro alto de hoje, mas, num cenário de queda do prêmio de risco, ganha bem menos que a Bolsa e os títulos longos. Elevamos a posição em IPCA+ de 10% para 15%, concentrada nos vencimentos longos, que mais ganham com a queda dos juros e são a peça mais assimétrica da renda fixa num cenário de ajuste fiscal crível. A queda estrutural desses vértices, porém, depende de evidências concretas de execução fiscal ao longo dos trimestres, e não apenas de uma expectativa eleitoral. Ela também segue limitada pelo juro americano acima de 5%. Por isso, o aumento é gradual, e novos acréscimos ficam para depois da confirmação da agenda econômica.
Small caps: a duration da Bolsa
Se tivéssemos que escolher uma frase para resumir esta tese, seria esta: small caps são uma espécie de duration da Bolsa brasileira. São empresas mais sensíveis ao custo de capital, ao crédito, à atividade doméstica e aos juros reais. Quando o ciclo monetário muda, o impacto pode ser muito maior nelas do que nas grandes exportadoras ou produtoras de commodities. Genial Investimentos 3 Carta do Estrategista · Outubro 2026 Imagine uma empresa cujo valuation é hoje descontado a uma taxa de juros muito elevada. Se essa taxa cai de maneira consistente, o valor presente dos seus fluxos de caixa aumenta. Acrescente crédito mais barato, menor despesa financeira, recuperação do consumo, retomada do investimento e maior liquidez na Bolsa, e a combinação pode ser bastante poderosa. No cenário de alternância que consideramos mais provável, os três vetores jogam a favor desse grupo ao mesmo tempo. A curva fechando reduz a taxa de desconto e a despesa financeira de empresas que carregam dívida cara.
O real mais forte tira das exportadoras parte da vantagem que tiveram nos últimos anos e devolve protagonismo a quem vende no mercado interno. E a rotação do CDI, se acontecer, tende a chegar primeiro aos papéis onde o desconto é maior e a liquidez ainda é baixa, que é justamente onde um fluxo pequeno move muito o preço. O primeiro pregão depois da apuração já mostrou essa troca de liderança, das exportadoras e defensivas para varejo, construção, shoppings e empresas mais alavancadas. Isso não significa que todas as empresas pequenas serão vencedoras. É justamente nesse segmento que a seleção e a qualidade dos balanços fazem diferença, sobretudo com a inadimplência no maior patamar já registrado. O outro lado também é simétrico: no cenário de continuidade, são as que mais sofreriam. Por isso a exposição é relevante, mas construída com critério, e convive com a proteção da Operação Estruturada.
A alocação: o primeiro passo do CDI para o risco
Juntemos as peças. O vento externo é contrário, mas o primeiro turno e o novo Congresso tornaram mais provável uma mudança na trajetória fiscal, e o CDI deixou de ser resposta suficiente nos dois cenários. A alocação de outubro aproxima a carteira daquela que propusemos no Panorama Eleitoral para o cenário de alternância de poder. Reduzimos caixa, prefixado e proteção cambial, e ampliamos a Bolsa brasileira, o IPCA+ longo e a diversificação. A rotação, no entanto, é feita em etapas, e parte da liquidez segue guardada até que o segundo turno e os primeiros sinais da política econômica confirmem a tese.
A Bolsa brasileira passa de 10% para 25% e se torna a maior posição de risco da carteira. É a classe que mais captura a assinatura de preço do cenário que consideramos mais provável: queda do custo de capital, real mais forte e fluxo saindo do pós-fixado. Dentro dela, a preferência é pelas empresas expostas ao ciclo doméstico e pelas de menor capitalização, e não pelas exportadoras, que perdem com o real mais forte.
Entram na carteira fundos de investimento e fundos imobiliários, com 5% cada. Eles trazem diversificação em gestão ativa e em ativos imobiliários, que também se beneficiam da queda dos juros. O caixa recua de 40% para 25% e continua sendo a principal reserva de liquidez para a segunda etapa. O fundo cambial cai de 15% para 10%. Num cenário de real mais forte, ele tende a custar na carteira, e é por isso que foi reduzido; fica mantido como seguro caso a agenda econômica decepcione, o segundo turno contrarie a nossa leitura ou o FED aperte além do esperado, e é também a proteção que funciona no cenário em que o CDI perde para a inflação.
A Bolsa americana permanece em 10%, sem ampliação, porque a principal assimetria, hoje, está nos ativos brasileiros. Nos últimos anos, quem precisava se justificar era o risco. Depois do primeiro turno, o ônus da prova mudou de lado e passou a recair sobre a concentração no CDI. Consideramos alta a probabilidade de alternância, e a carteira já reflete isso. Por que, então, não fazer a rotação de uma vez? Porque parte relevante do cenário já está nos preços, e a diferença entre o rali de um pregão e uma reprecificação duradoura será dada pelo fiscal, não pela urna. A segunda etapa fica para quando o resultado e as primeiras sinalizações da equipe econômica estiverem na mesa.
Vale o contraponto honesto, nos dois sentidos. A forte alta de setembro e do primeiro pregão de outubro não elimina os riscos. A discussão passa a ser menos sobre o resultado eleitoral e mais sobre se haverá fundamentos fiscais capazes de sustentar uma reprecificação estrutural. Se a alternância se confirmar e a nova equipe econômica sinalizar metas fiscais críveis, a segunda etapa sairá do caixa, em direção à Bolsa brasileira, com as small caps em destaque, e a ativos de maior duration. Se o resultado for a continuidade, o caixa, o fundo cambial e a proteção da operação estruturada formam o colchão para atravessar a devolução sem decisões forçadas.
