Resultado Consolidado (Banco Central)
O setor público consolidado (governo central, governos regionais e empresas estatais) apresentou déficit primário de R$ 5,5 bi em setembro, vindo significativamente pior do que o esperado pelo consenso de mercado (+R$ 2,7 bi, Broadcast+) e do que a nossa projeção para o período de superávit de R$ 4,0 bi. Este resultado foi decorrente da combinação entre o déficit de R$ 5,6 bi e de R$ 3,4 bi dos governos regionais e das empresas estatais respectivamente. Em contrapartida, o governo central registrou superávit de R$ 3,5 bi, compensando parte do resultado negativo observado no mês.
No acumulado em 12 meses, o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 70,1 bi (-0,52% do PIB), ante R$ 82,1 bi (-0,62% do PIB) em agosto e R$ 33,2 bi (-0,27% do PIB) no mesmo período de 2025. Apesar da melhora na margem, a deterioração interanual reflete principalmente a ampliação do déficit do governo central, de R$ 39,4 bi para R$ 52,7 bi. Em nossa avaliação, a deterioração fiscal reflete a combinação entre a execução mais acelerada das despesas primárias no primeiro semestre de 2026, influenciada pelo calendário eleitoral, e os gastos adicionais viabilizados por créditos extraordinários para mitigar os efeitos do conflito no Oriente Médio. Embora projetemos uma moderação do ritmo de execução das despesas nos meses finais do ano, a desaceleração da economia observada nos últimos meses adiciona riscos ao processo de ajuste, ao limitar o potencial de expansão da arrecadação e aumentar a possibilidade de frustração das receitas projetadas. Nesse ambiente, as medidas arrecadatórias aprovadas nos últimos anos tendem a encontrar menor suporte no crescimento da atividade, reforçando as limitações de uma estratégia de reequilíbrio das contas públicas apoiada predominantemente nas receitas. Assim, mantemos a expectativa de que o cumprimento da meta de resultado primário em 2026 ocorra, a exemplo de 2025, mediante a exclusão de determinadas despesas de sua apuração, mas avaliamos que a continuidade do enfraquecimento da economia torna esse cenário mais vulnerável. O atendimento à meta, contudo, não deve se traduzir em um saldo primário compatível com a estabilização da relação dívida/PIB, desafio que se torna ainda maior diante da perspectiva de menor crescimento econômico. Essa combinação deve manter a percepção de risco fiscal elevada e os prêmios de risco domésticos pressionados.
O resultado nominal do setor público consolidado, que inclui o resultado primário e os juros nominais apropriados, foi deficitário em R$ 113,0 bi em setembro, ante déficit de R$ 115,9 bi em ago/26 e de déficit de R$ 102,2 bi no mesmo mês do ano anterior. No acumulado em 12 meses, o déficit nominal alcançou R$ 1.275,1 bi (9,51% do PIB), ante déficit de R$ 1.018,0 bi (8,18% do PIB) no mesmo mês do ano anterior.
A dívida bruta do governo geral (DBGG), que engloba o Governo Federal, os Governos Regionais (estaduais e municipais) e o INSS, atingiu 82,9% do PIB (R$ 11,1 tri), ficando estável em relação ao mês de agosto e 4,8 p.p. acima do patamar observado no mesmo mês do ano anterior. O resultado em setembro foi decorrente da combinação entre o efeito da variação do PIB nominal (-0,4 p.p.), dos resgates líquidos de dívida (-0,4 p.p.) e dos juros nominais apropriados (+0,8 p.p.). No ano, o aumento de 4,3 p.p. do PIB é derivado da incorporação dos juros nominais (+7,2 p.p.), da emissão líquida de dívida (+1,1 p.p.), do crescimento do PIB nominal (-3,9 p.p.) e do efeito da valorização cambial (-0,2 p.p.).
Em suma, a surpresa negativa do resultado primário de setembro reforça nossa avaliação de que o reequilíbrio das contas públicas permanece desafiador, com os déficits dos governos regionais e das estatais mais do que compensando o superávit do governo central. Embora o déficit primário em 12 meses tenha recuado, a ampliação do déficit nominal para 9,51% do PIB evidencia a persistência das pressões sobre o endividamento, de modo que a estabilidade da dívida bruta em 82,9% do PIB não caracteriza uma mudança de trajetória. Em nossa avaliação, a ausência de um ajuste estrutural nas despesas e o elevado custo de carregamento da dívida seguem dificultando sua estabilização. Adicionalmente, a desaceleração da economia observada nos últimos meses aumenta o risco de frustração da arrecadação, tornando mais vulnerável uma estratégia de ajuste apoiada predominantemente nas receitas. Assim, mantemos a expectativa de cumprimento da meta de resultado primário após as exclusões previstas, mas sem que isso assegure um saldo compatível com a estabilização da relação dívida/PIB. Nesse contexto, a percepção de risco fiscal deve permanecer elevada, sustentando os prêmios de risco domésticos e condicionando a trajetória das principais variáveis macroeconômicas ao longo de 2027. Com os números de hoje, mantemos a nossa projeção para a dívida pública ao final de 2026 em 83,3% do PIB.
Resultado do Governo Central (Tesouro Nacional)
Em agosto, o governo central registrou superávit primário de R$ 4,8 bi, vindo ligeiramente pior do que o esperado pelo consenso de mercado (R$ 5,3 bi, Broadcast+) e também aquém da nossa expectativa para o mês de superávit de R$ 5,8 bi para o mesmo período. Esse resultado representa uma melhora relevante em relação ao número observado no mesmo período do ano anterior de déficit de R$ 15,0 bi, em termos reais, sendo reflexo da combinação entre uma alta de 13,6% a/a nas receitas líquidas, com destaque para receitas não administradas pela RFB, e de 2,4% a/a na despesa total, refletindo a devolução de precatórios de exercícios anteriores cancelados pelo Judiciário e pelo aumento da alíquota da exportação sobre o óleo bruto.
Pelo lado das receitas, a arrecadação total cresceu 13,0% em termos reais, enquanto as transferências por repartição de receita avançaram 10,5%. As receitas administradas pela RFB aumentaram 9,9%, com destaque para o Imposto de Renda. O avanço do IRPJ refletiu principalmente a dinâmica das compensações tributárias, e não uma expansão equivalente da arrecadação bruta. Também contribuíram o Imposto de Importação, a CSLL e o recolhimento de R$ 2,9 bilhões de imposto de exportação sobre óleo bruto. Em contrapartida, a arrecadação líquida do RGPS recuou 3,7%, igualmente influenciada pelas compensações. O principal destaque qualitativo ficou nas receitas não administradas pela RFB, que cresceram 78,8%, ou R$ 17,4 bilhões, em termos reais. A rubrica de demais receitas não administradas avançou R$ 12,8 bilhões, refletindo principalmente devoluções à União de precatórios de exercícios anteriores cancelados pelo Judiciário. Também houve incremento de R$ 5,7 bilhões nas receitas de exploração de recursos naturais, com destaque para as receitas de royalties pela produção de petróleo e de comercialização de óleo e gás natural pela Pré-Sal Petróleo S/A (PPSA).
Pela ótica das despesas, a redução de 37,8% das discricionárias, equivalente a R$ 8,4 bilhões em termos reais, aprofundou o movimento observado em agosto (-28,1%) e obrigatórias com controle de fluxo (-4,6% ), refletindo a menor execução de gastos devido ao calendário eleitoral. Em sentido contrário, os créditos extraordinários aumentaram R$ 9,9 bilhões. Entre os pagamentos do mês, destacaram-se R$ 7,6 bilhões em subvenções aos combustíveis e aportes ao FGI e ao FGO. Os benefícios previdenciários também cresceram, refletindo a expansão do número de beneficiários e a valorização real do salário-mínimo.
No acumulado de janeiro a setembro, o déficit primário alcançou R$ 90,2 bilhões, ante R$ 100,3 bilhões no mesmo período de 2025, em valores correntes. A receita líquida cresceu 6,5% em termos reais, acima da expansão de 5,4% das despesas. O resultado reverteu a deterioração interanual observada até agosto, quando os déficits acumulados eram de R$ 94,9 bilhões e R$ 85,9 bilhões, respectivamente. Apesar da melhora, as despesas discricionárias ainda acumulam crescimento real de 20,5% no ano. Portanto, sua queda na leitura de setembro deve ser interpretada à luz da execução mais elevada nos meses anteriores, e não como evidência suficiente de um ajuste permanente. O desempenho mais positivo em 2026 frente ao mesmo período do ano anterior reflete a combinação entre um crescimento de 6,5% da receita líquida e um crescimento de 5,4% das despesas totais, com destaque para as receitas administradas pela RFB que avançaram 7,0% no período.
Apesar da melhora em relação ao mesmo período do ano anterior, os dados divulgados hoje não alteram nossa avaliação de que o reequilíbrio das contas públicas do governo central permanece desafiador. Nesse contexto, é importante distinguir o resultado primário efetivo daquele considerado para o cumprimento da meta, cujo limite inferior é zero. A exclusão de cerca de R$ 67,3 bi em despesas desse cálculo permite atender à exigência mesmo diante de um saldo deficitário, sem que isso represente um equilíbrio efetivo entre receitas e despesas. Assim, embora os números sejam compatíveis com o cumprimento da meta em 2026, o cenário prospectivo segue adverso. A expectativa de perda de dinamismo da economia nos próximos trimestres tende a limitar o crescimento da arrecadação, pressionando uma estratégia de ajuste fiscal fortemente dependente da expansão das receitas. Diante dos resultados de hoje, mantemos nossa projeção de déficit primário de R$ 53,7 bi em 2026, equivalente a 0,39% do PIB. Consideradas as deduções previstas, esse patamar não exige, por ora, esforço fiscal adicional para o cumprimento do limite inferior da meta.
