O Relatório de Política Monetária (RPM) divulgado hoje reforçou nossa leitura de uma comunicação moderadamente dovish do Banco Central. O documento evidencia maior confiança de que a restrição monetária está reduzindo o dinamismo da atividade e do crédito, enquanto a projeção de inflação permanece próxima da meta no horizonte relevante. Essa combinação preserva espaço para novos cortes, sem que isso represente uma transição para uma política estimulativa: no cenário do BC, os juros reais permanecem acima do nível neutro e o hiato do produto passa do terreno positivo para o negativo ao longo do horizonte de projeção.
A revisão do cenário de atividade constitui o principal argumento favorável à continuidade do ciclo. O BC reduziu sua projeção de crescimento do PIB de 2,0% para 1,8% em 2026 e prevê expansão de 1,4% em 2027. Mais importante que a revisão do agregado, contudo, é a composição da desaceleração. A queda do consumo das famílias no segundo trimestre e a perda de força dos setores mais cíclicos contrastam com as surpresas positivas concentradas na agropecuária e na indústria extrativa. O arrefecimento do crédito livre e das modalidades de prazo mais longo também reforça a percepção de transmissão do aperto monetário, embora o crédito direcionado continue oferecendo suporte à atividade.
No cenário inflacionário, o contraste entre a pressão de curto prazo e a convergência posterior merece atenção. Apesar das surpresas baixistas do IPCA entre junho e agosto, o BC projeta inflação de 5,2% ao final de 2026, incorporando a reversão do desconto temporário de energia e pressões esperadas em alimentos. A projeção recua para 3,9% no fim de 2027 e 3,2% no primeiro trimestre de 2028, atual horizonte relevante. Um elemento central dessa trajetória é a desaceleração da inflação de preços livres, de 4,1% para 3,2% entre esses dois períodos, apoiada pela dissipação parcial dos choques de clima e petróleo e pelo enfraquecimento da demanda. A extensão do El Niño, porém, pode adiar parte desse alívio, tornando a convergência sensível às premissas adotadas.
Esse cenário não elimina os principais obstáculos à desinflação. O mercado de trabalho permanece aquecido, os serviços seguem pressionados e as expectativas para 2027 e 2028 aumentaram. Além disso, apesar da redução das projeções de crescimento, o BC revisou para cima sua estimativa do hiato no horizonte relevante e manteve a assimetria altista no balanço de riscos. Em nossa avaliação, esses fatores limitam uma interpretação excessivamente benigna do relatório e justificam a manutenção de uma comunicação cautelosa, sem compromisso prévio com a extensão ou o ritmo dos cortes.
Mantemos, portanto, nosso cenário-base de interrupção do ciclo, com a Selic em 13,75% a.a. até o final de 2026. O RPM, contudo, amplia o risco de afrouxamento adicional ao reforçar a confiança do BC na desaceleração da demanda e em uma convergência gradual da inflação para o entorno da meta. Caso os próximos dados confirmem o arrefecimento da atividade sem nova deterioração dos serviços ou das expectativas, um corte adicional de 25 pontos-base ganha espaço. Assim, embora a pausa permaneça como nossa projeção central, o relatório introduz um viés baixista para a trajetória esperada dos juros.
