A incerteza se intensifica
Na literatura macroeconômica, o aumento da incerteza está frequentemente associado à menor previsibilidade dos resultados futuros e é frequentemente modelado como um choque de segundo momento, ou seja, amplia a dispersão em torno do cenário central sem necessariamente provocar uma revisão imediata da projeção de referência. Essa distinção é particularmente relevante para o nosso cenário para o fim de 2026 e para 2027.
Embora os sinais mais claros de arrefecimento da atividade tenham aumentado a probabilidade de cortes adicionais de juros, a persistência da inflação e a sobreposição de riscos de oferta, externos e eleitorais ainda impedem que essa possibilidade se traduza em uma revisão do nosso cenário-base. Assim, mantemos a projeção de Selic terminal em 13,75% ao ano, mas reconhecemos uma maior assimetria para baixo em torno dessa estimativa.
Nesse sentido, o PIB do segundo trimestre trouxe uma mensagem importante para os próximos meses. Embora a economia tenha crescido ligeiramente acima do esperado, a composição foi mais fraca do que o índice cheio sugere. O consumo das famílias recuou 0,4% t/t, enquanto os segmentos mais cíclicos da indústria e dos serviços perderam dinamismo. Ao mesmo tempo, o elevado serviço da dívida e o aumento da inadimplência começam a restringir as concessões de crédito e a deteriorar o fluxo financeiro das famílias, indicando que os efeitos da política monetária passam a prevalecer sobre os estímulos fiscais. Diante disso, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB de 2026 para 1,7% e reduzimos a estimativa para 2027 de 1,5% para 1,3%.
Apesar do enfraquecimento da atividade, a inflação permanece em patamar desconfortável e incompatível com a meta. A leitura corrente ainda é benigna, mas esperamos uma piora a partir de setembro, com a reversão do bônus de Itaipu e a posterior aceleração dos alimentos. Além disso, o Brent próximo de US$ 90 por barril, o risco de um El Niño mais intenso e a incerteza eleitoral adicionam pressões pelo lado da oferta e do câmbio.
O cenário doméstico também é pressionado pela reprecificação dos juros nos Estados Unidos. Em nossa avaliação, a postura mais hawkish de Kevin Warsh, a resiliência da demanda privada, a inflação acima da meta e a renovação dos choques de oferta tornaram o balanço de riscos do Fed mais restritivo. Por isso, passamos a projetar duas altas de 25 bps em 2026, levando a Fed Funds rate para o intervalo entre 4,00% e 4,25% ao ano, além de outras duas altas de mesma magnitude em 2027.
Portanto, para o Brasil, a combinação entre desaceleração doméstica e inflação ainda pressionada torna a condução da política monetária particularmente desafiadora. Embora os efeitos dos juros elevados já apareçam na economia real, os riscos relacionados às commodities, ao câmbio, às eleições e ao aperto monetário americano limitam o espaço para cortes adicionais. Esperamos uma redução de 25 bps em setembro, levando a Selic para 13,75% ao ano, seguida de uma pausa a partir de novembro. Ainda assim, uma desaceleração mais intensa da atividade, acompanhada por inflação subjacente ou câmbio mais benignos, poderia abrir espaço para novas reduções, mesmo que hoje exista uma maior assimetria para baixo em torno dessa projeção.
