Iniciando cobertura de Ambev

O consumo de cerveja é algo que está no DNA do ser humano. A nossa espécie toma cerveja a milhares de anos, e a probabilidade de um novo produto/tecnologia substituir a bebida alcoólica é praticamente inexistente. Quando pensamos como investidores de longo prazo, isso é algo que nos agrada, pois é uma garantia de que o produto não se tornará ultrapassado.

Uma das empresas mais conhecidas do Brasil é a Ambev, dona das maiores e mais reconhecidas marcas de cerveja do país, como a Skol, Brahma, Antártica, Stella Artois entre outras. A companhia é disparada a maior do setor, uma boa pagadora de dividendos e conta com um produto bastante resiliente. Apesar de ser uma opção segura de investimento quando comparada com outras ações do mercado, enxergamos ganhos de capital limitado, um cenário competitivo cada vez mais desafiador e dependência do cenário macroeconômico, que passa por um momento difícil (economias em países emergentes e câmbio). Iniciamos cobertura de Ambev com uma recomendação de MANTER e um preço alvo de R$ 18,00.

Visão geral do setor

O principal catalisador para o maior consumo de cerveja mundialmente é o crescimento da economia. O racional aqui é simples: com a renda per capita mais alta, as pessoas tendem a sair, comer e beber mais.

Vamos explorar o setor no Brasil, o terceiro maior produtor de cerveja do mundo (atrás apenas dos EUA e da China). Nossa análise vai nos auxiliar a entender a dinâmica de demais mercados, em outras regiões. No país, o setor de bebidas é um dos maiores entre os industriais, empregando mais de 2,7 milhões de brasileiros e apresentando faturamento de R$ 160 bilhões ao ano, o que corresponde por 1,7% do PIB do Brasil.

De acordo com a CervBrasil, a produção nacional de cerveja chegou a 14,1 bilhões de litros em 2020 – um crescimento de 2,9% em relação a 2019, mostrando que mesmo com os efeitos do coronavírus a indústria seguiu crescendo. Com a reabertura dos bares e restaurantes e a volta das reuniões sociais, o primeiro semestre de 2021 também foi positivo e a expectativa para o ano é de aumento em até 5% em relação a 2020.

Porém, nem tudo é positivo – os principais custos para produzir cerveja (commodities, principalmente grãos) vem de forte alta, o que compromete as cervejarias. Além disso, o setor é altamente influenciado pelo câmbio, já que boa parte dos produtos que constituem a cerveja são dolarizados, além dos preços da matéria-prima como cevada e alumínio.

Players do mercado

Quando olhamos para o market share do setor no Brasil, fica evidente o domínio da Ambev no país, sendo a líder isolada com cerca de 60% da participação do mercado anualmente. Porém, outro ponto que nos chama atenção é o espaço que a Heineken vem ganhando no Brasil – a empresa começou suas operações no país em 2010, e em 2017 adquiriu a Brasil Kirin, ultrapassando o Grupo Petrópolis e tornando-se o segundo maior player do setor.

A Heineken tem um portfolio variado de produtos, contudo, se destaca principalmente no segmento premium, onde atualmente possui market share mais relevante. A crescente participação da Heineken no Brasil obrigou a AmBev a se aperfeiçoar principalmente no mercado mais premium, criando marcas como Duplo Malte e Becks.

Análise Inicial de Ambev (ABEV3)

Recomendação: MANTER
PREÇO-ALVO: 18,00

Tese de investimento

Apesar de ser uma excelente empresa, pagar bons dividendos historicamente e estar posicionada num setor resiliente (ninguém vai parar de tomar cerveja), enxergamos potencial de crescimento limitado, com pouco espaço para valorização de capital, portanto, temos uma recomendação de MANTER para a empresa, com preço-alvo de R$ 18,00.

A companhia apresenta fortes vantagens competitivas (exploradas em detalhe abaixo), boas iniciativas de crescimento (como a plataforma BEES e o Zé Delivery, que provaram ter sucesso) e se destaca no quesito ESG. Ao mesmo tempo, a cervejaria tem muita dependência do cenário econômico brasileiro para ir bem, que no momento enfrenta uma situação desafiadora, com o real desvalorizado frente o dólar (o que compromete suas margens). A concorrência também é um ponto desafiador, pois vem se mostrando cada vez mais potente (principalmente a Heineken).

Dividendos: A empresa é historicamente uma boa pagadora de dividendos. O Dividend Yield (dividendos totais pagos sobre preço da ação) médio histórico é por volta dos 3,2% e projetamos 3,5% em média até 2023, em linha com a média histórica. A política de dividendos da empresa não deve ser alterada, o que é positivo para o investidor de longo prazo, pois traz maior segurança na hora de se posicionar no papel – mesmo se o preço da ação não valorizar, o acionista ainda é pago em dividendos.

Sobre a companhia

Fundada em 1999 com a fusão da Brahma com a Antarctica, a Ambev é a mais de 20 anos a maior cervejaria do Brasil. Focada na produção e distribuição de bebidas, hoje possui liderança disparada no setor, com mais de 45 mil funcionários no Brasil, 100 Centros de Distribuição direta espalhados pelo território nacional, 30 marcas competitivas de bebidas e presença em mais de 19 países. A companhia também trabalha com outras bebidas além da cerveja, como energéticos, sucos e água.

Ao longo dos últimos 25 anos, a empresa fez várias aquisições e lançou dezenas de novas marcas tanto no território nacional quanto em outros países e suas 5 principais unidades de negócios são: Cerveja Brasil (Beer Brazil), Bebidas não alcoólicas Brasil (NAB), América Latina do Sul (LAS – Argentina, Uruguai, Paraguai, Bolívia e Chile), América Central e Caribe (CAC – 11 países no total: El Salvador, Guatemala, Panamá, Nicarágua, entre outros), e Canadá.

Pontos positivos e oportunidades

• Escala: A produção e comercialização em níveis extremamente altos reduz o custo médio e consequentemente aumenta sua lucratividade.
• Perenidade do setor: O ser humano consome cerveja a milhares de anos e continuará consumindo. O risco da cerveja ser substituída é praticamente inexistente.
• Gestão diferenciada: Reconhecida pela sua excelente gestão de marcas e da empresa como um todo, sendo eficiente em custos e maximizando lucros.
• Marcas fortes: Conforme mostramos acima, possui as marcas mais reconhecidas e vendidas do Brasil.
• Poder de distribuição/estrutura logística: Tamanho e capilaridade para chegar em todas as regiões do Brasil. Sua distribuição robusta é um elemento chave para se destacar no setor, uma vez que o canal de varejo é muito fragmentado.
• Inovação e tecnologia (BEES e Zé Delivery): Zé entregou no primeiro semestre de 2021 27 milhões de pedidos (no ano inteiro de 2020 foram 29 milhões) e mais de 70% dos clientes da Ambev já usam a BEES. Essas iniciativas têm potencial para continuar crescendo.
• Recorrência na distribuição de dividendos.

Desafios e riscos

• Câmbio (aumento do dólar): O setor altamente influenciado pelo câmbio já que boa parte dos produtos que constituem a cerveja são dolarizados, como trigo, cevada e alumínio.
• Exposição a Argentina: Está sofrendo com hiperinflação e prejudica a estrutura de custos da empresa.
• Crescimento limitado: Market share constante nos últimos anos e enxergamos pouco espaço para expansão
• Concorrência forte
• Presença em países emergentes: Como o consumo de cerveja é dependente do desempenho da economia, situações adversas em países emergentes afetam negativamente o consumo.
• Alta dependência do Brasil: 50% da receita

Sobre ESG

A Ambev é exemplo no quesito ESG, tendo o rating ESG da MSCI (Morgan Stanley Capital International, uma firma de pesquisa renomada que providencia índices, riscos e análises) de AA (a segunda melhor nota possível, sendo classificada como “líder do setor” em ESG). A empresa já atingiu resultados importantes como:

• Redução de 50% do volume médio de água utilizada na produção nos últimos 20 anos;
• Quase 50% da frota composta por veículos elétricos;
• Implementação de 30 usinas solares para abastecer todos os centros de distribuição da Ambev (projeto em andamento);
• Redução em 61% do número total de fatalidades desde 2011;
• Redução em 63% do uso de carbono desde 2004, através de diversas iniciativas.

Algumas das metas ESG estabelecidas pela empresa até 2023:

• Mais de 90% das cervejarias no Brasil abastecidas com energia renovável;
• Mais de 50% da frota composta por veículos elétricos;
• 100% de produtos em embalagens retornáveis, feitas majoritariamente de materiais recicláveis;
• Reduzir em 25% as emissões de carbono até 2025, entre outras.

O ESG também tem impacto financeiro na empresa. O uso de energias renováveis pode custar mais no curto prazo, porém, no longo prazo tende a se pagar (custa caro para implementar, porém acaba poupando custos futuros). Um exemplo disso é o carro elétrico: apesar de ser caro hoje, não depender do custo de gasolina para distribuir produtos pode ser benéfico no futuro.

Valuation

Chegamos no preço alvo de R$ 18,00 com o prazo de 1 ano utilizando o método FCLA (fluxo de caixa livre para o acionista), com um Ke (custo de capital) de 9,8% e com a taxa de crescimento de longo prazo (g) de 3%. O valuation aponta para um potencial de valorização de 9,2%, o que consideramos um nível baixo para justificar uma recomendação de compra. Ainda que sabemos que o longo prazo pode ser bastante atrativo e que a Ambev é uma ótima empresa, nossa visão mais conservadora se prevalece, pois enxergamos crescimento limitado, ambiente competitivo cada vez mais potente e cenário macroeconômico desafiador.

Um pouco de história (e de cultura) da Ambev

Em 1999, a Ambev foi criada com a fusão da Brahma com a Antárctica, duas das cervejarias mais antigas do Brasil, constituídas em 1888 e 1885, respectivamente. Desde então, a Ambev passou a fabricar e distribuir cerveja internacionalmente através da realização de diversas aquisições, além de trabalhar como a fabricante e distribuidora da Pepsi no Brasil, parceria que estendeu para outros produtos da PepsiCo. Em 2004, a Ambev se juntou a Interbrew na Bélgica e forma a Inbev. A Inbev, por sua vez, comprou a Budweiser e passou a se chamar Anheuser-Busch Inbev, que se tornou a acionista majoritária da Ambev, hoje com mais de metade do capital social da empresa.

A empresa foi criada com base numa estratégia agressiva, conhecida como Orçamento Base Zero (OBZ), que seus donos (Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Telles, fundadores da 3G capital) implementaram. O OBZ é um programa radical de controle de custos, em que a empresa faz uma revisão anual de suas despesas para cortar tudo que seja possível de seus custos, mantendo-a extremamente eficiente.

É com esse DNA que a Ambev foi criada. Ela é reconhecida por sua gestão de custos diferenciada, estratégia de crescimento agressiva através de lançamentos de novos produtos e aquisições relevantes e eficiência operacional, com funcionários engajados e comprados na forte cultura da empresa. A filosofia de Lemann, Sicupira e Telles inclui uma cultura meritocrática, ou seja, os salários e reconhecimento dos funcionários dentro da empresa são diretamente relacionados à performance deles.

Recomendamos dois ótimos livros se você tem interesse em entender mais a fundo sobre a história dos 3 empresários da 3G capital e da cultura que guia as suas empresas (como a própria Ambev): The 3G Way e Sonho Grande.