Análise Inicial Tenda [TEND3]

Recomendação: COMPRA

Preço alvo: R$ 49,00

Resumo da Recomendação:

Iniciamos cobertura de Tenda com recomendação de Compra e representando também a top pick do setor de incorporadoras de baixa renda com preço-alvo de R$ 49,00, com base em nossa análise de FCFE. Vemos a Tenda como uma das principais beneficiárias do ciclo atual da habitação popular, combinando liderança na Faixa 1 do Minha Casa Minha Vida (MCMV), modelo construtivo industrializado e uma recuperação operacional que transformou a companhia de um case de turnaround em uma incorporadora com retornos elevados e balanço fortalecido. A combinação entre ciclos de obra mais curtos, elevada disciplina operacional e modelo de crescimento mais eficiente favorece a geração de valor mesmo em um ambiente de custos ainda pressionado. 

O principal diferencial da Tenda está na sua capacidade de industrializar a construção em larga escala, reduzindo a dependência de mão de obra e acelerando o giro de capital. A utilização de formas de alumínio permitiu reduzir o prazo médio de construção de cerca de 20 para aproximadamente 11 meses, contribuindo para ROE consolidado de 49,4% nos últimos 12 meses até o 1T26 e margem bruta ajustada de 35,5% no consolidado. Além disso, a recuperação operacional dos últimos anos resultou em posição de caixa líquido, EBITDA ex-SWAP do 1T26 anualizado acima do topo do guidance, evidenciando uma companhia estruturalmente mais eficiente do que no ciclo anterior. Em nossa visão, os próximos resultados devem continuar reforçando a sustentabilidade dessa nova fase operacional, enquanto a Alea permanece como uma opcionalidade relevante de criação de valor no longo prazo. 

• Industrialização como núcleo da tese: o modelo construtivo baseado em formas de alumínio reduz o ciclo de obras, melhora a previsibilidade de custos e acelera o giro de capital, criando vantagens competitivas em um setor marcado pela pressão de mão de obra; 
• Turnaround operacional bem-sucedido: a companhia saiu de prejuízos relevantes e elevada alavancagem para uma posição de caixa líquido, com forte expansão de receita e rentabilidade acima do guidance; 
• Liderança na Faixa 1 do MCMV: maior player do segmento mais subsidiado e resiliente do programa habitacional, diretamente beneficiado pela ampliação dos recursos destinados ao setor; 
• Modelo de aquisição de terrenos preserva capital: compras de terreno via permuta, reduzindo a necessidade de desembolso de caixa e fortalecendo o retorno sobre o capital investido;  
• Diversificação geográfica reduz riscos específicos: atuação em nove regiões metropolitanas diminui a dependência de um único mercado imobiliário e reduz a exposição a choques regulatórios localizados; 
• Alea como opcionalidade de longo prazo: a operação de casas industrializadas continua evoluindo em produtividade e reduzindo a queima de caixa, podendo se tornar um importante vetor adicional de crescimento e rentabilidade nos próximos anos. 

Projeção das demonstrações de resultado: Melhora operacional – Ajustado a métricas da empresa¹

Fonte: Tenda, Genial

1. O EBITDA Ajustado, o EBIT Ajustado e o Lucro Líquido Ajustado seguem a metodologia própria da companhia (excluindo efeitos de SWAP e itens não recorrentes) e não têm como objetivo reconciliar, linha a linha, com o lucro líquido reportado. Os números reportados são apresentados apenas para fins de referência.

Overview: Líder em Industrialização 

Com mais de 57 anos de história, a Tenda é hoje a terceira maior desenvolvedora residencial do Brasil e a maior na Faixa 1 do Minha Casa Minha Vida, com atuação concentrada no segmento de habitação popular e operações em nove regiões metropolitanas. A companhia é altamente especializada nas faixas 1 e 2 do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), mercado caracterizado por grande escala e forte sensibilidade a custos, no qual a eficiência operacional é determinante para a geração de valor. 

A Tenda mitiga esses problemas com seu modelo industrializado de construção, baseado no uso de formas de alumínio, que permite elevada padronização dos projetos, redução do ciclo de obras e maior previsibilidade de custos. Esse sistema contribui para mitigar riscos de execução e limita a dependência de mão de obra, fator relevante em um setor marcado por escassez estrutural de trabalhadores e pressão inflacionária crescente. 

Como estratégia complementar, a companhia desenvolveu o segmento Alea, focado na produção industrial de casas em madeira, com o objetivo de ampliar sua atuação geográfica e endereçar de forma estrutural o desafio da mão de obra na construção civil. A Alea opera atualmente em 3 manchas do interior de São Paulo, em uma estratégia voltada à eficiência e ao crescimento sustentável. 

Número de lançamentos no MCMV faixa 1 UDM 1T26: Maior player na faixa 1

Fonte: Tenda, Plano&Plano, Vivaz, Cury, Direcional, Genial

Management da TEND3:

• Co-CEO: Rodrigo Osmo, é graduado em Engenharia Química pela Escola Politécnica da Universidade de S. Paulo (USP) e possui MBA pela Harvard Business School. É membro do Comitê Executivo de Investimentos da Companhia e Presidente do Comitê de Ética. Atuou como Diretor de Desenvolvimento de Negócios e Diretor Financeiro da Gafisa S.A., e Diretor Superintendente da Alphaville Urbanismo S.A. Trabalhou no GP Investimentos, Bain&Company e Ysoquim Representações Internacionais. Também atuou como professor-assistente no departamento de Finanças da Harvard Business School;
• Co-CEO: Marcos Cruz possui sólida experiência executiva e de gestão, tendo atuado como Diretor Presidente da Nitro Química por aproximadamente 10 anos. Anteriormente, foi sócio da McKinsey & Company por 14 anos e exerceu o cargo de Secretário Municipal de Finanças da Cidade de São Paulo. Sua trajetória profissional contempla ampla experiência nos setores privado e público, com destaque para gestão estratégica, eficiência operacional e desenvolvimento organizacional; 
• Diretor Financeiro e de Relações com Investidores: Luiz Mauricio de Garcia Paula, é formado pela IBMEC e possui mestrado em Administração pelo IAG/PUC-RJ, além de especializações em instituições como Wharton, MIT e Harvard. É membro dos comitês de Investimentos e Ética da companhia e possui forte trajetória no mercado financeiro, com atuação como sócio e analista líder do setor de construção civil em gestoras como Velt, Apex Capital e Bradesco BBI. Foi reconhecido por cinco anos consecutivos como um dos melhores analistas de real estate no Brasil e acumula experiências anteriores em empresas como Ipiranga, Claro, Suzano (ex-Aracruz) e Gafisa; 
• Diretor de Operações (COO): Renan Barbosa Sanches, é formado em Economia pelo Mackenzie e possui MBA em Finanças pela FGV, além de especializações em instituições como INSEAD, Chicago Booth e Harvard. Atua na companhia desde 2010, tendo ocupado diversas posições de liderança em finanças e RI, e atualmente integra o Comitê Executivo de Investimentos. Possui experiência prévia em empresas como Tenda, Construtora Mudar, Santander e American Express; 
• Presidente do Conselho de Administração: Cláudio Andrade, executivo com formação em Administração pela FGV (EAESP), atua como presidente do Conselho de Administração e coordenador do Comitê de Auditoria. É sócio da Polo Capital e de outras empresas focadas em gestão de recursos e ativos imobiliários, além de integrar o Conselho da Casa & Vídeo, no setor de varejo. 

Composição acionária TEND3

  

Fonte: Tenda, Genial

Industrialização no DNA 

Diante da pressão de custos e escassez de mão de obra no setor, a industrialização se consolidou como um dos pilares do modelo operacional da Tenda desde 2013. A companhia utiliza paredes de concreto moldadas in loco com formas de alumínio, um sistema mais padronizado em relação à alvenaria estrutural tradicional, que reduz a complexidade dos projetos e aumenta a produtividade nos canteiros. 

A evolução desse modelo permitiu à Tenda reduzir o ciclo construtivo de cerca de 20 meses para aproximadamente 11 meses, com impacto direto na eficiência operacional e na estrutura de capital, ao acelerar o giro de ativos e reduzir o capital empatado por projeto. Esses ganhos já aparecem nos indicadores recentes: no 1T26, o segmento Tenda registrou margem bruta ajustada de 38,5% e ROE de 51,5% nos últimos doze meses, enquanto no consolidado a margem bruta ajustada foi de 35,5%. A diferença entre o consolidado e o segmento Tenda reflete essencialmente a Alea, que ainda opera com margens deprimidas e consome caixa, diluindo a rentabilidade agregada enquanto ganha escala. Nesse sentido, o número consolidado atual subestima a rentabilidade estrutural da operação principal. 

Olhando à frente, projetamos margem bruta ajustada consolidada média de 36,9% nos próximos três anos, acima do nível atual de 35,5%. O principal vetor é o mix: o maior peso das faixas superiores do MCMV, que carregam margens mais altas, deve elevar a rentabilidade média à medida que esses projetos avançam no reconhecimento por PoC. De forma complementar, a Alea tende a deixar de ser um arrasto sobre o consolidado, com a queima de caixa em queda e a produtividade em evolução. Ambos os movimentos seguem condicionados à volatilidade de insumos, sucesso de vendas nas faixas mais altas e à manutenção da disciplina operacional e da padronização dos projetos. 

Vendas Brutas 1T26 no Brasil (%): Concentração de 39,4% no Nordeste 

Fonte: Tenda

Sensibilidade do impacto no lucro com inflação: Tenda se posicionou bem para minimizar os efeitos da inflação em 2026  

Fonte: Tenda

Tempo de construção indicado pela Tenda dependendo das formas: Mudança para forma de alumínio acelera o processo de construção 

Fonte: Tenda

Recuperação Operacional 

O período pós-pandemia foi desafiador para o setor imobiliário, e a Tenda se destacou como um relevante case de turnaround, após reportar prejuízo líquido de R$ 661,0 milhões no 3T22 e alavancagem elevada, com net debt/equity de 67,0% no 1T23, refletindo deterioração operacional e pressão de custos. 

Desde então, a companhia passou por um processo consistente de ajuste operacional e financeiro, hoje evidenciado por uma estrutura de capital mais sólida, com net debt/equity de –4,6% no 1T26, retorno à lucratividade e recorde de receita líquida trimestral de R$ 1.184,8 milhões no 1T26 (+36,9% a/a). Parte dessa melhora decorre de uma postura mais conservadora na gestão de custos, com provisões antecipadas e maior aderência à inflação esperada, o que reduz risco de surpresas negativas ao longo do ciclo. 

No operacional, a execução acompanhou essa melhora. O EBITDA ajustado do 1T26, anualizado, se posicionaria acima do topo do guidance da companhia (R$ 950 a R$ 1.050 milhões), sinalizando um novo patamar de rentabilidade que consideramos sustentável, e não um pico isolado. A Tenda reúne hoje os elementos estruturais para manter esse nível, com ciclo de obras mais curto, maior giro de ativos e disciplina de custos consolidada ao longo do turnaround. 

Para 2026, projetamos EBITDA ajustado de R$ 1.037,0 milhões, no topo do intervalo indicado pela companhia, com margem EBITDA ajustada em torno de 19,6%. Adotamos deliberadamente uma postura conservadora, ancorando a projeção no guidance vigente em vez de extrapolar o ritmo do 1T26. Diante da entrega já acima do topo do intervalo no primeiro trimestre, entendemos que há espaço para uma revisão de guidance por parte da companhia ao longo do ano, o que abriria caminho para uma revisão altista em nossas estimativas. No lado comercial, esperamos que a evolução da velocidade de vendas siga contribuindo para a qualidade dos resultados, com VSO do segmento Tenda ao redor de 52,6% em 2026E. 

Projeção Segmento Tenda: Vemos aumentos de venda e velocidade de vendas 

Fonte: Tenda, Genial

Tabela comparativa com pares – Consenso

Fonte: Bloomberg, Genial

Pontos Positivos e Oportunidades:

•  Liderança na Faixa 1 do MCMV, o segmento mais resiliente do programa: A Tenda é a terceira maior incorporadora residencial do Brasil e a maior no segmento de Faixa 1, com operações em nove regiões metropolitanas;
• Modelo construtivo industrializado reduz custo e risco de execução: O uso de paredes de concreto com formas de alumínio, em desenvolvimento desde 2013, reduziu o ciclo construtivo, com reflexo direto em giro de capital e previsibilidade de custos. Esses fatores são cruciais para contribuir com uma margem bruta de 36,2% e ROE de 49,4% (UDM) no 1T26; 
• Turnaround financeiro completo recompôs o balanço: A companhia saiu de um net debt/equity de 67,0% no 1T23 para uma posição de caixa líquido, com receita líquida trimestral recorde de R$ 1.184,8 milhões no 1T26 (+36,9% a/a) e EBITDA anualizado de ~R$ 1,1 bilhão, acima do topo do guidance (R$ 950–1.050 milhões). Fortalecimento do balanço abre espaço para política de dividendos mais generosa e crescimento sem pressão imediata de funding;
• Landbank capital-leve via permuta preserva caixa: Com o landbank adquirido via permuta, a estrutura reduz a necessidade de funding incremental para reposição de estoque de terrenos e reforça o modelo de reciclagem de capital já favorecido pelo ciclo construtivo curto;
• Diversificação geográfica reduz exposição a choques locais: A presença em nove regiões metropolitanas torna a Tenda menos dependente de um único mercado do que pares mais concentrados, reduz a sensibilidade a choques regulatórios ou de demanda localizados em cada praça; 
• Exposição estrutural a um MCMV em ciclo de expansão orçamentária: O programa entrou em 2026 com orçamento recorde do FGTS, somando R$ 144,5 bi do FGTS, dos quais R$ 125 bi para habitação popular, além de R$ 5,5 bi do OGU para subsídios da Faixa 1 urbana. Vemos o vento de cauda do governo que pesa no programa como um fator crucial para a tese; 
• Alea preserva opcionalidade de longo prazo com queima de caixa em queda: A unidade de construção off-site em wood frame ainda consome caixa (–R$ 14,9 milhões no 1T26), mas a queima já recuou 72% em relação ao pico anterior, com produtividade evoluindo de ~2,2 para uma meta de 4,0 casas/dia e racionalização deliberada de escala (de 33 obras em andamento no 3T25 para 13 no 1T26). O negócio mantém opcionalidade de expansão geográfica e de mitigação estrutural da escassez de mão de obra, sem exigir capital relevante no cenário-base. 

Riscos:

• Inflação de custos de insumos e mão de obra qualificada: A industrialização reduz a intensidade de mão de obra direta no canteiro, mas não elimina a exposição a aço, cimento e alumínio (formas), nem a dependência de mão de obra qualificada nas fábricas.  
• Fim da escala 6×1 eleva custo de mão de obra do setor: A PEC 221/19 foi aprovada pela Câmara dos Deputados em dois turnos no fim de maio de 2026, por ampla margem de votos, e segue agora para o Senado; o texto reduz a jornada semanal de 44 para 40 horas sem perda salarial, com transição de cerca de 14 meses. O texto garante ainda duas folgas semanais, sendo uma preferencialmente aos domingos. O setor da construção deve ver aumento de custos sem uma contrapartida imediata de produtividade, dado o uso intensivo de mão de obra. A Tenda em nossa visão é menos exposta que pares com modelos mais artesanais, mas não fica imune, dado o uso de mão de obra em fábricas e canteiros.  
• As regras do MCMV são frequentemente revisadas: entre novembro de 2025 e abril de 2026, o CCFGTS e o Ministério das Cidades realizaram ao menos três ajustes relevantes nos parâmetros do programa, incluindo a elevação dos tetos de preço das Faixas 3 e 4, de R$ 350 mil para R$ 400 mil e de R$ 500 mil para R$ 600 mil, respectivamente. Embora as mudanças recentes tenham sido positivas para a demanda e ampliado o mercado potencial das incorporadoras, a recorrência dessas revisões adiciona incerteza ao planejamento de lançamentos, especialmente em um setor cuja tomada de decisão ocorre com antecedência de dois a três anos. Como a força da tese de investimento está fortemente ligada à continuidade e ao suporte do MCMV, eventuais alterações mais bruscas nas regras do programa podem afetar significativamente o ritmo de vendas, a rentabilidade dos projetos e, consequentemente, a atratividade da tese. 
• Reforma tributária introduz incerteza de transição plurianual: O MCMV mantém tratamento favorecido dentro do novo sistema, com CBS estimado por ora em torno de 0,53% durante a fase de transição para imóveis de interesse social, e redutor social de R$ 100 mil por unidade habitacional que pode zerar a base de cálculo em empreendimentos populares. Ainda assim, a migração gradual do RET para IBS/CBS entre 2026 e 2033 — com possível fragmentação da alíquota única para incorporações registradas após determinado marco, hoje projetado entre 2028 e 2029 — cria complexidade de compliance (cadastro CIB, gestão de créditos) e incerteza sobre a magnitude da vantagem tributária no longo prazo. A maior verticalização da Tenda pode mitigar parte da erosão de créditos associada ao uso intensivo de mão de obra terceirizada por pessoa física, mas o efeito líquido ainda é incerto. 
• Disputa por terreno, corretor e subsídio na Faixa 1: A Tenda compete com Cury, MRV, Direcional e Plano&Plano pelos mesmos terrenos elegíveis a Faixa 1/2 e por redes de corretores que atendem múltiplas incorporadoras. O atual ciclo de expansão do MCMV atrai capacidade adicional de pares para o segmento, podendo pressionar custo de terreno mesmo com alto percentual de permuta, e comprimir VSO relativa. 
• A diversificação para além do núcleo operacional já validado pode enfraquecer os principais pilares da tese atual: Embora os tetos mais elevados das Faixas 3 e 4 ampliem o mercado endereçável, uma eventual expansão para esses segmentos exigiria um processo de vendas e uma análise de crédito diferentes daqueles utilizados na Faixa 1, além de colocar a companhia em competição mais direta com Cury e Plano&Plano, sem que a Tenda tenha, até o momento, um histórico comprovado de execução nesse público. Da mesma forma, a presença em nove regiões metropolitanas reduz o risco de concentração geográfica, mas pode limitar a profundidade do conhecimento local em algumas praças, em contraste com concorrentes que operam de forma mais concentrada. Adicionalmente, a estratégia comercial da Tenda está atualmente muito apoiada na competitividade de preço, enquanto players relevantes das faixas superiores do MCMV costumam depender de uma atuação comercial mais sofisticada. Nesse contexto, caso a companhia avance para um público de maior renda dentro do programa, poderá ser necessária uma revisão da sua estratégia de vendas para se adequar ao perfil e às exigências desse consumidor. 
• Execução da Alea ainda não comprovada em escala: A redução de obras em andamento de 33 (3T25) para 13 (1T26) reflete disciplina, mas também um histórico recente de execução abaixo do planejado. A meta de breakeven depende de produtividade subir de ~2,2 para 4,0 casas/dia

Valuation:

Projeção de FCFE 

Fonte: Genial

Análise sensitiva 

Fonte: Genial

Resumo de premissas

Fonte: Genial

Setor Incorporadoras

Visão Geral de Incorporadoras:

A economia do setor de incorporação no Brasil varia significativamente conforme a forma de financiamento do comprador final. Todas as incorporadoras reconhecem receita pelo método de percentual de conclusão (POC), independentemente do segmento; o que de fato difere entre os segmentos é o timing da geração de caixa em relação a essa receita contábil. No segmento MCMV, que opera sob o modelo de crédito associativo, a Caixa Econômica Federal libera recursos à incorporadora conforme a evolução física da obra, com o financiamento já formalizado em nome do comprador. Isso tem implicações importantes para o ciclo de caixa, moldando a necessidade de capital de giro, o risco de execução e o retorno sobre o capital investido.

O grande diferencial é, portanto, o alinhamento entre execução do projeto, reconhecimento de receita e entrada de recursos. Como os recursos do financiamento são liberados ao longo do ciclo de obra, as incorporadoras recuperam capital mais cedo e reduzem a dependência de funding próprio e de dívida corporativa. No modelo tradicional, em contraste, a receita por POC é apropriada durante a construção, enquanto a maior parte do caixa só entra após a entrega, na etapa de repasse. Esse descasamento está no centro da Curva J do setor, e o modelo associativo o elimina em grande medida, reduzindo a intensidade de capital e aumentando a visibilidade do fluxo de caixa.

Consequentemente, o segmento MCMV combina maior qualidade de lucro, com receita lastreada em caixa quase simultâneo, menor volatilidade de fluxo de caixa e maior eficiência de capital. Essas características o tornam um dos segmentos mais resilientes da incorporação brasileira e sustentam seu perfil anticíclico, discutido anteriormente neste relatório.

A Curva J:

A indústria de incorporação residencial normalmente apresenta uma dinâmica de geração de caixa em formato de curva J: os custos de construção são incorridos muito antes da entrada da maior parte do caixa, embora a receita seja reconhecida ao longo da obra pelo método POC (Percentage of Completion). A profundidade e a duração desse vale de geração de caixa são justamente o que diferencia o segmento Minha Casa Minha Vida (MCMV) do restante do mercado residencial.

Fora do MCMV, especialmente nos segmentos de média e alta renda, as incorporadoras normalmente financiam a construção por meio de empréstimos para desenvolvimento imobiliário concedidos pelos bancos (plano empresário). Nessa estrutura, a incorporadora assume dívida e paga juros ao longo de todo o período de construção. Durante essa fase, as principais entradas de caixa são os sinais e parcelas pagas pelos compradores durante a obra, que normalmente representam entre 20,0% e 35,0% do valor do imóvel. A maior parte do preço de venda é recebida apenas na conclusão do empreendimento, quando o comprador contrata um financiamento imobiliário individual ou quita o saldo com recursos próprios. Esses recursos são, em geral, utilizados para liquidar o financiamento à produção contratado pela incorporadora. Como resultado, o fluxo de caixa líquido tende a permanecer negativo durante grande parte do ciclo de desenvolvimento, tornando-se positivo apenas próximo da entrega do projeto, caracterizando a clássica e prolongada curva J.

No modelo de crédito associativo do MCMV, esse vale de caixa é praticamente eliminado. O banco financiador, predominantemente a Caixa Econômica Federal, libera recursos à incorporadora de acordo com a evolução física da obra medida periodicamente. Isso permite que as entradas de caixa se acumulem de forma consistente desde o início do projeto e acompanhem de perto os desembolsos de construção ao longo do tempo. O resultado é um perfil de fluxo de caixa líquido que permanece próximo do equilíbrio durante a maior parte do ciclo construtivo, com uma parcela relevante do valor do imóvel sendo recebida antes da conclusão da obra. Em outras palavras, o modelo cria um mecanismo eficiente de casamento entre entradas e saídas de caixa, em vez de exigir que a incorporadora financie um déficit expressivo de capital durante a construção.

Essa diferença estrutural é um dos principais pilares que sustentam as menores necessidades de capital de giro, a menor dependência de financiamento e a maior previsibilidade financeira do segmento MCMV, características que discutiremos com mais profundidade na próxima seção, dedicada ao processo de repasse dos financiamentos imobiliários.

“Curva J”: perfil ilustrativo de fluxo de caixa de um empreendimento MCMV (% do total, acumulado) – Ilustração Cury

Fonte: Cury, Genial

Curva J: perfil ilustrativo de fluxo de caixa de um empreendimento tradicional (% do total, acumulado) – Ilustração Cury

Fonte: Cury, Genial

Orçamento do setor imobiliário em 2025: Poupança e FGTS representam mais de 50,0% do orçamento 

 

Fonte: Caixa, Banco Central

Processo de Repasse:

O repasse do financiamento imobiliário representa a conversão das vendas contratadas em recebimento efetivo de caixa e a transferência do risco de crédito da incorporadora para a instituição financeira. Trata-se de uma etapa fundamental para a previsibilidade dos resultados e eficiência do capital de giro, especialmente no segmento Minha Casa Minha Vida (MCMV). Após o repasse, uma eventual inadimplência do comprador deixa de ser responsabilidade da incorporadora e passa a ser assumida pelo banco financiador, reduzindo diretamente o risco de distratos.

Ao mesmo tempo, o repasse introduz um risco diferente. Como o valor a ser recebido é definido no momento da contratação do financiamento e não é reajustado posteriormente, atrasos na construção reduzem a rentabilidade do projeto. Na prática, a incorporadora recebe o mesmo valor nominal ao longo de um prazo mais longo, sem compensação pela inflação ou pelo custo de oportunidade do capital, o que impacta negativamente a Taxa Interna de Retorno (TIR) do empreendimento.

O processo envolve três agentes: a instituição financeira, que detém o imóvel como garantia por meio da alienação fiduciária; a incorporadora, que transfere o recebível e se desvincula do risco de crédito; e o comprador, que assume a obrigação do financiamento imobiliário. O momento em que ocorre essa transferência do risco é justamente o que diferencia os modelos de financiamento existentes.

• No crédito associativo, estrutura predominante no MCMV, a Caixa Econômica Federal aprova e financia o comprador já no momento da venda da unidade, ainda durante a fase de construção e em parceria com a incorporadora. Na prática, o repasse ocorre na origem da operação: com o financiamento previamente formalizado em nome do cliente, o banco passa a desembolsar recursos para a incorporadora conforme a evolução física da obra, enquanto o comprador arca apenas com um sinal e parcelas reduzidas durante a construção. Essa antecipação da transferência do risco de crédito, combinada ao alinhamento entre entradas e saídas de caixa, explica por que o segmento MCMV apresenta uma curva J significativamente mais suave e risco de distrato estruturalmente reduzido;

• No financiamento imobiliário tradicional, a incorporadora financia a construção com capital próprio ou por meio de crédito à produção, recebendo dos compradores apenas sinais e parcelas pagas durante a obra. O repasse ocorre apenas após a conclusão do empreendimento, muitas vezes anos depois da venda inicial, quando o cliente contrata um financiamento imobiliário individual e a incorporadora recebe a maior parte do valor da unidade de forma concentrada. Até esse momento, tanto o recebível quanto o risco de cancelamento permanecem integralmente sob responsabilidade da incorporadora;

• No financiamento direto, a própria incorporadora financia o comprador sem a participação de uma instituição financeira. Nesse caso, a companhia mantém a exposição ao risco de crédito até a liquidação integral do contrato, em cronogramas de pagamento que podem se estender por vários anos. Esse modelo é mais comum fora do segmento MCMV, especialmente quando o comprador não se enquadra nas condições exigidas pelo Sistema Financeiro da Habitação (SFH) ou prefere evitar o processo de aprovação bancária.

Um aspecto particularmente relevante do crédito associativo é que os contratos de compra e venda somente são formalizados após a aprovação do financiamento pelo banco. Dessa forma, a instituição financeira realiza uma triagem do comprador já no momento da venda, validando previamente sua capacidade de crédito. Esse filtro inicial, mais do que qualquer processo posterior de cobrança, é uma das principais razões pelas quais incorporadoras bem executadas do segmento MCMV apresentam taxas de distrato estruturalmente inferiores às observadas em outros segmentos residenciais.

Por esse motivo, a taxa de repasse e a velocidade com que os financiamentos são transferidos para os bancos constituem importantes indicadores de qualidade de vendas e disciplina de crédito. Incorporadoras com processos de repasse mais eficientes carregam recebíveis por menos tempo, reduzindo a janela durante a qual distratos podem ocorrer e diminuindo as necessidades de capital de giro e os custos de financiamento. Como consequência, a visibilidade sobre a geração de caixa tende a ser maior. No segmento MCMV, essa dinâmica é ainda mais relevante, já que a elegibilidade do comprador ao financiamento é condição fundamental para que a venda seja efetivamente monetizada.

Esse mecanismo é particularmente importante para empresas cuja tese de investimento está baseada em alta rotatividade de capital, forte velocidade de vendas, baixo volume de estoque concluído e rápida reciclagem de caixa. Quanto mais eficiente o processo de repasse, menores são as necessidades de financiamento e maior é a capacidade da incorporadora de sustentar o crescimento preservando a eficiência de capital e a geração de caixa ao longo do tempo.

Orçamento Plurianual 2026-2029: Esperada consistência de orçamento nos próximos anos 

Fonte: ADEMI/BRAIN, Cury  

Minha Casa Minha Vida: Estrutura e Escala 

O programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), criado em 2009, é o principal instrumento da política habitacional federal, oferecendo taxas de juros subsidiadas e tetos de valor de imóvel definidos por faixa de renda. O programa é estruturado em quatro faixas de renda, cada uma com condições específicas de financiamento e subsídio. 

Sob o governo Lula 3, o MCMV já havia contratado mais de 2 milhões de unidades habitacionais até 2025, com meta de atingir 3 milhões até o final de 2026. A partir de 2026, novas expansões nos limites de renda e no valor máximo dos imóveis elegíveis ampliaram o público atendido. O programa já responde por 49% das vendas do setor imobiliário no 1T26 (54.510 unidades, em 221 cidades monitoradas pela CBIC). A penetração do MCMV varia muito por região: chega a 52,0% da oferta total de imóveis no Norte e a apenas 17,0% no Sul, reflexo de que, em regiões de menor renda, mais da metade dos imóveis novos são populares. Em volume absoluto, porém, o Sudeste lidera com folga (mais da metade das vendas nacionais), e é justamente onde Cury, Tenda e Direcional concentram operações, em São Paulo, por exemplo, o MCMV já representa 65,0% do mercado. 

O FGTS é o pilar de funding do programa: além de financiar a maior parte das operações, sustenta os subsídios direcionados às famílias de menor renda. Atualmente, o fundo responde por aproximadamente 27,0% do funding total do crédito imobiliário no Brasil, com orçamento da ordem de R$ 223 bilhões. Sem essa fonte de recursos, o programa perderia escala e capacidade de oferecer condições de crédito abaixo de mercado. 

Do ponto de vista operacional, o MCMV se diferencia por um arranjo específico: a Caixa Econômica Federal. A organização realiza repasses à incorporadora conforme a evolução física da obra, com o financiamento já formalizado em nome do comprador. Esse alinhamento entre reconhecimento de receita e geração de caixa reduz a necessidade de capital de giro e de alavancagem para financiar a construção. 

Como consequência, incorporadoras MCMV tendem a apresentar maior previsibilidade operacional e financeira, risco de distrato reduzido e velocidades de venda superiores. Essas características tornam o segmento mais resiliente a oscilações macroeconômicas e lhe atribuem um papel anticíclico relevante dentro do setor imobiliário brasileiro. 

Posicionamento dos players dentro do MCMV 

Vale destacar que “exposição ao MCMV” não é uma categoria homogênea, o mix de faixas dentro do programa varia significativamente entre os principais players e ajuda a explicar diferenças de sensibilidade a custo e capacidade de repasse: 

• Tenda é a maior incorporadora da Faixa 1, a mais sensível a subsídio e crédito. Vale destacar que a Tenda também opera nas outras faixas e vem crescendo nas faixas 2 e 3; 

• Cury concentra exposição nas Faixas 2 – 4, com maior capacidade de repasse de preço relativo à Tenda; 

• Direcional opera com mix em todas as faixas, através de suas duas marcas (Direcional e Riva). 

Nova regulação do MCMV: Aumentos para renda e valores do imóvel ampliam a elegibilidade de pessoas dentro do programa

Fonte: GOV 

Dificuldades em Mão de Obra:

A escassez e o encarecimento da mão de obra deixaram de ser fatores conjunturais e se consolidaram como pressão estrutural sobre a rentabilidade das incorporadoras. O componente de mão de obra do INCC-M acumulou alta de 40,8% entre 2022 e 2025, patamar significativamente superior tanto à inflação geral (IPCA acumulado de 21,0% no período) quanto ao custo de materiais (17,6%). 

Essa dinâmica é reforçada por fatores demográficos: a idade média do trabalhador da construção civil já ultrapassa 41 anos, refletindo a dificuldade crescente do setor em atrair mão de obra mais jovem, num contexto em que ocupações mais flexíveis competem pela mesma força de trabalho. O resultado é uma restrição persistente de oferta, que se traduz em pressão salarial, menor previsibilidade operacional e maior risco de atraso de obras. 

Nesse cenário já adverso, o debate sobre o fim da escala 6×1 adiciona uma camada relevante de risco: segundo estimativas da CBIC, a mudança pode elevar o custo de mão de obra em até 15%, seja pela necessidade de novas contratações, seja pelo maior uso de horas extras (adicional mínimo de 50%). O impacto tende a ser material num setor em que mão de obra representa parcela relevante do custo total da obra. 

O efeito é assimétrico entre segmentos: incorporadoras de baixa renda (MCMV) são mais vulneráveis, dada a combinação de margens já comprimidas e capacidade de repasse limitada, enquanto empresas de médio/alto padrão tendem a absorver parte do choque com menor impacto sobre velocidade de vendas.  

Dessa forma, a inflação de mão de obra reforça a leitura de que ganhos de eficiência e industrialização deixam de ser apenas diferenciais competitivos e passam a ser vetores centrais de preservação de margem no setor. 

Indicadores de inflação de 2022-2026: Custo de mão de obra teve aumentos substancialmente maiores 

Fonte: Gov, FGV  

Novo Plano Diretor: A sua Importância e Foco em Rio e São Paulo  

As revisões dos Planos Diretores de São Paulo (Lei 17.975/2023) e do Rio de Janeiro (LC 270/2024) contribuíram para melhorar significativamente a viabilidade econômica do segmento Minha Casa Minha Vida (MCMV) nessas duas praças. Ao associar maior potencial construtivo em áreas servidas por infraestrutura de transporte à produção de habitação de interesse social (HIS/HMP), as novas legislações ampliaram o universo de terrenos elegíveis, reduziram o custo relativo da terra e elevaram a rentabilidade dos projetos, especialmente nas Faixas 2 e 3 do programa.

Em São Paulo, os impactos já são claramente visíveis. Segundo dados do Secovi-SP, os lançamentos do MCMV atingiram o recorde histórico de 65,9 mil unidades em 2024, crescimento de 63.0% em relação a 2023, impulsionados principalmente pelo adensamento dos eixos de mobilidade urbana e pelos incentivos construtivos vinculados às contrapartidas habitacionais. O movimento reforça como o novo marco urbanístico vem estimulando a produção de habitação popular em regiões com maior acesso a transporte e infraestrutura.

No Rio de Janeiro, embora o processo esteja em estágio mais inicial quando comparado ao observado em São Paulo, a flexibilização de parâmetros urbanísticos, incluindo aumento de gabaritos e expansão das ZEIS (Zonas Especiais de Interesse Social), cria condições para uma trajetória semelhante. O exemplo mais emblemático é a região do Porto Maravilha, onde a população é projetada para crescer cerca de 90.0% nos próximos anos. Esse vetor de expansão foi recentemente reforçado pela aprovação do PLC 92/2025 (Praça Onze Maravilha) pela Câmara Municipal, proposta que identifica potencial para viabilizar mais de 37 mil novas moradias entre os bairros do Estácio, Cidade Nova e Catumbi, ampliando de forma relevante o estoque de terrenos aptos ao desenvolvimento residencial de interesse social.

Quem captura o quê 

• Cury é a maior beneficiária direta desse movimento, com landbank concentrado nos PIUs Arco Tietê e Arco Leste (~82 km² de área potencial) e exposição direta à bonificação construtiva ligada a cotas sociais em São Paulo. 

• Tenda, com atuação pulverizada em nove regiões metropolitanas, captura o efeito de forma mais diluída geograficamente, mas se beneficia da ampliação geral do estoque de terrenos elegíveis à Faixa 1 em múltiplas praças. 

• Direcional segue padrão semelhante ao da Tenda com  VGV lançado de R$ 7,0 bilhões UDM (+27% a/a), pulverizado nacionalmente, sem concentração em uma reforma regulatória específica. Captura o destravamento de forma mais diluída que a Cury nessas cidades específicas, mas também fica menos exposta caso futuras mudanças ocorram em sentido contrário. 

• Riva (marca de médio padrão do Grupo Direcional) tem exposição diferente: por atuar fora das faixas mais sensíveis do MCMV, captura menos diretamente o efeito HIS/HMP, dependendo mais de dinâmica de renda e demanda do que de bonificação construtiva. 

Destacamos também a perspectiva de Direcional e Riva para Belo Horizonte e a revisão do plano diretor na cidade, representando ~20% das suas operações. Esperamos ver mais com o decorrer da revisão e esperamos ser positivo para a empresa.  

Lançamentos totais 2025 (R$ m)

Fonte: Tenda, MRV, Cyrela, Cury, Direcional, Plano & Plano, Eztec 

A Importância da Permuta:

A aquisição de terrenos via permuta é prática comum no setor: a incorporadora obtém o terreno sem desembolso inicial relevante, entregando em contrapartida uma parcela do VGV do empreendimento, em unidades prontas ou participação financeira nas vendas. 

A permuta favorece as incorporadoras ao reduzir o consumo de caixa em um negócio intensivo em capital, liberando recursos para construção e comercialização. A contrapartida é um custo econômico implícito: reduz o VGV líquido apropriado pela empresa, tornando eficiência operacional e controle de custos fundamentais para preservação de margem.

Tipologia de Construção:

Embora exista ampla variedade de tipologias construtivas, poucas são economicamente relevantes do ponto de vista do investidor. Na prática, as incorporadoras se diferenciam menos pelo sistema técnico em si e mais pela consistência com que conseguem replicar soluções construtivas ao longo do tempo. 

Tipologias padronizadas e industrializadas, comuns em habitação popular, tendem a reduzir prazo de obra e, sobretudo, limitar o uso de mão de obra (cujo custo vem subindo estruturalmente acima da inflação, conforme seção anterior). Tipologias mais complexas, típicas de renda mais elevada, ampliam potencial de margem, mas aumentam risco de execução e alongam o ciclo de retorno do capital. 

Como cada player resolve esse trade-off 

• Tenda é o caso mais avançado de industrialização: ênfase em formas de alumínio na operação principal, reduzindo o ciclo de obra de ~20 para ~11 meses frente à alvenaria estrutural convencional. O grande destaque vem também da marca Alea, dentro do grupo, aposta em wood frame para reduzir ainda mais a dependência de mão de obra. 

• Direcional reporta a entrega de 40 apartamentos em 45 dias, reforçando sua capacidade de replicação em escala, e sendo relevante com o uso da forma de alumínio. 

• Cury segue caminho diferente: aposta em padronização e repetição de projeto, sem o mesmo grau de pré-fabricação/industrialização das duas concorrentes. Contudo, a Cury começará a testar a forma de alumínio de maneira gradual, testando a viabilidade no seu modelo de negócios. 

Ambas as estratégias (industrialização agressiva vs. padronização replicável) perseguem o mesmo objetivo, proteção de margem via redução de variabilidade de execução, por caminhos distintos. Essa diferença deve se tornar um diferenciador de tese cada vez mais relevante caso a pressão de custo de mão de obra se intensifique e perpetue. Além disso, vale destacar o uso de forma de alumínio requer uma mão de obra menos especializada e gera muito menos resíduos quando comparado a alvenaria estrutural.  

Ilustração do tempo de construção de forma de alumínio x alvenaria estrutural para Tenda: Forma de alumínio é substancialmente mais rápido 

Fonte: Tenda

E o Juros? 

O setor carrega uma dinâmica intrínseca de descasamento de caixa (efeito Curva J), em que a intensidade de capital no início das obras exige captação robusta e barata. Por consequência, a viabilidade dos projetos tem forte correlação com a trajetória futura de juros. Estatisticamente, a variação das ações das maiores incorporadoras apresentou correlação de -0,44 com a variação da ETTJ Prefixada (janeiro 2016 a abril 2025). O resultado ilustra um impacto negativo e relevante, mas historicamente menor nas empresas expostas ao MCMV, que operam blindadas por linhas de crédito reguladas e de baixo custo.

Movimentação de juros com maiores incorporadoras  

Fonte: Genial, Economatica

Stand de Vendas: 

Os estandes de venda seguem centrais na comercialização de imóveis, ao tangibilizar um produto que, em muitos casos, ainda não existe fisicamente. Apartamentos decorados, maquetes e atendimento presencial reduzem a assimetria de informação e aumentam a confiança do comprador numa decisão de alto valor e longo prazo, efeito especialmente relevante em segmentos como MCMV e médio padrão, onde a experiência física reforça percepção de valor, segurança e credibilidade, influenciando diretamente velocidade de vendas e sucesso do lançamento. 

Cury e Direcional ilustram modelos opostos para o mesmo objetivo: a Cury aposta em rede terceirizada de mais de 3.500 corretores, com análise de crédito já no estande. A Direcional verticalizou a operação, com estrutura própria respondendo por 60% das vendas. A Direcional também se destaca por oferecer um range de produtos mais amplo, por atender mais faixas, facilitando a oferta de um produto aderente para o cliente que entra em um estande. 

Appendix:

Custo de mão de obra em %: Alea é mais da metade de pontos percentuais mais barata que o modelo tradicional 

Fonte: Tenda

Casa Alea por dia: Ramp up contínuo  

Fonte: Tenda 

Consumo de caixa operacional da Alea: esperamos um valor positivo até o fim de 2026 ou início de 2027 

Fonte: Tenda, Genial 

Glossário:

VGV (Valor Geral de Vendas) — valor potencial total de venda de todas as unidades de um empreendimento ou de um conjunto de lançamentos. Métrica de escala, não de receita: só vira receita conforme vendas e evolução de obra.

Lançamento — momento em que o empreendimento é oficialmente colocado à venda, após registro de incorporação. O VGV lançado é o principal indicador de crescimento futuro de receita.

VSO (Vendas Sobre Oferta) — vendas líquidas do período divididas pela oferta total (estoque inicial + lançamentos). Mede velocidade de vendas; VSO alto indica boa absorção de mercado.

Landbank (banco de terrenos) — estoque de terrenos da companhia, geralmente medido em VGV potencial. Indica capacidade de lançamentos futuros e consumo de capital.

Permuta — aquisição de terreno pagando o proprietário com unidades futuras (permuta física) ou percentual da receita de vendas (permuta financeira), em vez de caixa. Reduz necessidade de capital, mas comprime margem bruta contábil. No balanço, aparece como “Credores por Imóveis Compromissados” ou, em certas estruturas, participação minoritária na SPE.

SPE (Sociedade de Propósito Específico) — entidade criada para cada empreendimento, segregando patrimônio, dívida e resultado. Facilita parcerias, patrimônio de afetação e o regime RET.

Patrimônio de afetação — regime que segrega o patrimônio do empreendimento do patrimônio da incorporadora, protegendo compradores em caso de falência. Pré-requisito para o RET.

RET (Regime Especial de Tributação) — tributação simplificada de 4% sobre a receita (1% para MCMV faixas específicas), englobando IRPJ, CSLL, PIS e COFINS. Aplicável por empreendimento com patrimônio de afetação.

FGTS / SBPE — as duas principais fontes de funding imobiliário: FGTS financia o segmento econômico (MCMV) com taxas subsidiadas; SBPE (poupança) financia médio/alto padrão a taxas de mercado, sendo mais sensível ao ciclo da Selic e à captação líquida da poupança.