Abril foi um mês de duas histórias. Na primeira metade, o Brasil consolidou-se como destino preferencial dentro do universo emergente, com o Ibovespa renovando máximas, fluxo estrangeiro robusto e o real testando os patamares mais valorizados do ano. Na segunda metade, a deterioração do conflito no entorno do Estreito de Ormuz reabriu o canal de inflação importada, o investidor não residente inverteu a direção do fluxo e a política doméstica entrou em fase de tensão aberta entre Executivo e Legislativo. A nossa leitura é que estamos diante de uma acomodação técnica após movimento expressivo, não de uma reversão estrutural, ainda que a margem para complacência tenha se reduzido de forma significativa. Para dar dimensão ao movimento que antecedeu essa acomodação: no acumulado do ano até 20 de abril, investidores estrangeiros haviam injetado quase R$ 65 bilhões na bolsa brasileira, valor que já superava o total combinado de 2024 e 2025, segundo dados da Bloomberg. A participação do capital externo no mercado acionário local atingiu recorde de 62%, enquanto institucionais e varejo domésticos reduziram alocações em ações a mínimas históricas. A saída pontual observada na reta final do mês é, nesse contexto, mais rotação tática dentro de mandatos globais do que sinal de reversão estrutural.
A rotação global e o protagonismo da tecnologia
O mês passado também foi marcado por uma rotação relevante nos mercados desenvolvidos, com forte protagonismo dos ativos ligados à tecnologia. As gigantes americanas voltaram a liderar a recuperação após meses de underperformance, com o prêmio de valuation do segmento atingindo o menor nível em uma década antes de iniciar fechamento parcial. O movimento não foi apenas técnico, refletindo um mercado ainda ancorado na tese estrutural de crescimento via inteligência artificial mesmo diante de um ambiente macro mais desafiador.
A força foi suportada por três vetores. O posicionamento dos investidores havia recuado para níveis defensivos extremos antes da virada, com gestores elevando caixa e desalavancando relevantemente. A temporada de resultados do primeiro trimestre iniciou de forma sólida, com lucros agregados acima das expectativas e taxa elevada de surpresas positivas. O tema de inteligência artificial voltou a liderar, com aceleração relevante de investimentos pelos grandes provedores de infraestrutura, num ciclo em que os quatro principais hiperescaladores combinados devem superar US$ 1 trilhão em capex em 2026, com Amazon, Google, Microsoft e Meta já tendo comprometido US$ 700 bilhões somente em 2025.
Ainda assim, o mês trouxe o primeiro sinal relevante de que a fase de monetização do tema se torna mais exigente: a frustração de metas de crescimento de uma das principais empresas do ecossistema reabriu o debate sobre disciplina de capital e retorno sobre investimento, sem comprometer a robustez estrutural da tese. Vale registrar que, com o índice CAPE do S&P 500 operando próximo de 38x, o segundo nível mais elevado em mais de 140 anos de história, a sustentabilidade do movimento depende cada vez mais de entrega concreta de lucros e não apenas de reposicionamento técnico.
O choque geopolítico e o retorno da inflação
O mês foi atravessado pela intensificação do conflito entre Estados Unidos e Irã, com impactos diretos sobre os preços de energia e, consequentemente, sobre a inflação global. Após o cessar-fogo da segunda semana ter aberto uma janela ampla de descompressão, com o Brent recuando temporariamente para a região de 90 dólares por barril, a deterioração da última semana levou o petróleo a tocar máximas desde o início da guerra na Ucrânia, com fluxos pelo Estreito de Ormuz drasticamente reduzidos e ameaças explícitas de bloqueio naval. O choque energético deixou de ser tratado como pontual no discurso para se mostrar persistente nos preços. A saída dos Emirados Árabes Unidos da Opep, na reta final do mês, adicionou uma camada de risco estrutural ao funcionamento do cartel exatamente quando a coordenação da oferta seria mais necessária. Para contextualizar a dimensão do choque: o Goldman Sachs estima déficit de oferta de 11 a 12 milhões de barris por dia no mercado global em abril, com perdas de produção no Golfo Pérsico da ordem de 14,5 milhões de barris por dia, o maior choque de oferta desde a Guerra do Golfo de 1990 em magnitude relativa. O banco projeta Brent entre US$ 90 e US$ 120 para o quarto trimestre de 2026, com assimetria de riscos clara para cima.
A resposta dos mercados foi clara: reprecificação dos juros globais para cima, revisão das expectativas inflacionárias e redução da probabilidade de cortes adicionais no curto prazo. No Brasil, esse movimento se traduziu em uma revisão relevante das expectativas de inflação para o final de 2026, com o número saindo do patamar próximo da meta para nível acima do teto de tolerância, e em uma das reprecificações mais intensas da curva longa de juros nos últimos anos. O Focus chegou a 4,86% para o IPCA de 2026, e a taxa terminal foi reprecificada para patamares próximos de 14% ao final do ano, ante os 12,25% que o mercado projetava no início de 2026. O Comitê de Política Monetária deu sequência ao corte de 25 pontos-base, levando a Selic ao patamar de 14,50%, mas adotou comunicação substancialmente mais cautelosa, deixando de sinalizar explicitamente o rumo dos próximos passos e elevando suas próprias projeções de inflação para 4,6% em 2026, acima do teto da meta. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve manteve a taxa pela terceira reunião consecutiva, mas com três dissidências contra qualquer viés de afrouxamento, configuração raramente vista que estreita a janela para que o Brasil mantenha um diferencial de juro real expressivo sem custo adicional sobre câmbio e prêmio de risco soberano. A transição de liderança no Fed, com Kevin Warsh, de perfil historicamente mais hawkish que Powell, tendo suas audiências de confirmação no Senado marcadas para maio, adiciona uma camada de incerteza sobre a direção da política monetária americana que o mercado ainda não incorporou completamente nos preços.
A inflexão política doméstica
A leitura macro de maio não pode ser dissociada de um vetor que ganhou centralidade nas últimas semanas. A rejeição pelo Senado da indicação do Advogado-Geral da União ao Supremo Tribunal Federal, primeira derrota desse tipo a um presidente da República em mais de cento e trinta anos, abriu uma fase de tensão aberta entre Executivo e Legislativo no momento em que o calendário eleitoral começa a ganhar protagonismo. As pesquisas divulgadas ao longo do mês passaram a mostrar o principal nome de oposição numericamente à frente em segundo turno, ainda que dentro da margem de erro, ao passo que uma terceira via à direita consolidou tração relevante. O conjunto eleva a opcionalidade política embutida nos ativos locais e tende a se traduzir, ao longo dos próximos meses, em maior precificação tanto do risco fiscal de curto prazo quanto de cenários de alternância de poder no horizonte da eleição. Independentemente da preferência política, mercados historicamente precificam prêmio de transição nos ativos domésticos cíclicos, e o segmento de small caps é, dentro da bolsa brasileira, o mais sensível a esse repricing. Essa subprecificação é, ela mesma, uma fonte adicional de opcionalidade para o posicionamento que descrevemos adiante.
A “boca de jacaré”: a assimetria mais clara do mercado
Um dos movimentos mais interessantes do mês foi a abertura expressiva entre o desempenho das grandes empresas e das small caps. A diferença acumulada entre os índices atingiu um patamar extremamente elevado quando comparada à média histórica próxima de zero desde 2010, aproximando-se dos extremos já observados nos episódios mais agudos do último ciclo. O mercado penalizou excessivamente as small caps em ambiente de juros restritivos, levando o nível de desconto a patamares que tornam o risco-retorno altamente assimétrico. Para calibrar essa distorção: o SMLL negocia hoje a P/L projetado de aproximadamente 8,7x, contra média histórica de longo prazo próxima de 13,6x, em nível que o indicador opera no percentil 0,15 de toda a distribuição histórica desde 2018, significando que apenas 0,15% das observações registradas apresentaram desconto mais pronunciado. Nos últimos seis ciclos de queda da Selic, o índice de small caps valorizou em média 30% em termos reais, contra 23% do Ibovespa no mesmo período, diferença que reflete o mecanismo estrutural pelo qual empresas menores se beneficiam de forma desproporcional da queda do custo de capital, pela combinação de redução do custo da dívida, expansão de margem operacional e re-rating de múltiplo simultâneos. Foi nesse contexto que iniciamos uma posição em small caps estruturada com proteção total de capital, capturando a assimetria sem exposição direta ao downside em janelas de stress.
Posicionamento para maio
Para maio, o posicionamento avança em direção a uma postura mais seletiva, sem rupturas estruturais. A exposição ao mercado doméstico é mantida, com preferência por elétrico e saneamento, segmentos que seguem como melhores desempenhos relativos do ano, beneficiados pela busca por previsibilidade em ambiente de volatilidade. Em paralelo, mantemos a preferência por exportadoras com perfil de geração de caixa robusto, beneficiárias da combinação de petróleo elevado, dólar competitivo e agenda de comércio externo diversificada. A exposição a small caps permanece como principal vetor de assimetria dado o desconto histórico em relação à média de longo prazo, mas o tamanho da exposição passa a exigir maior atenção ao timing diante das janelas de stress geopolítico e ruído eleitoral.
Na renda fixa, a estratégia mantém maior peso em títulos pós-fixados, ainda atrativos pelo patamar elevado da Selic e pela sinalização do Banco Central de que o ritmo dos próximos passos será gradual e dependente de dados. Os prefixados curtos seguem como aposta secundária para quem acredita na continuidade do ciclo de cortes ao longo do segundo semestre. Os títulos indexados à inflação permanecem com juros reais em patamar historicamente elevado, com destaque para vencimentos de médio prazo e papéis longos acima de 2050, configurando oportunidade de alocação gradual em janelas de abertura de spreads como a observada na reta final do mês.
No internacional via BDRs, a casa recalibra para uma exposição mais equilibrada, com retomada seletiva de inteligência artificial, semicondutores e infraestrutura de data centers, preservando posições em mineradoras de ouro e prata como hedge geopolítico diante da fragmentação institucional adicional decorrente da saída dos Emirados da Opep. A tese estrutural do ouro permanece intacta: o Deutsche Bank acaba de publicar o relatório “The Return of History”, mostrando que a participação do metal nas reservas dos bancos centrais triplicou desde os anos 1990, chegando a 30% hoje, enquanto a do dólar recuou de mais de 60% para 40%, com bancos centrais de mercados emergentes respondendo por todas as compras líquidas desde a crise financeira global. A realização de preço observada em abril não altera essa dinâmica estrutural. O DXY acumula queda superior a 10% nos últimos doze meses, a maior desvalorização desde 1973, num processo de realocação de capital global cujo destino natural são regiões com exposição a ativos reais e prêmio de risco relevante, e os fundos de mercados emergentes acumularam entradas líquidas de cerca de US$ 94 bilhões em ações e renda fixa no ano até 22 de abril, segundo dados da LSEG Lipper. Em criptoativos, o Bitcoin segue como instrumento mais defensivo dentro da classe, com peso reduzido em altcoins. Mantemos visão construtiva para o real, com potencial de apreciação ao longo do tempo, e preservamos uma reserva relevante em caixa indexado ao CDI para capturar oportunidades em janelas de volatilidade.
Conclusão
O mercado global vive um momento curioso. De um lado, a euforia com tecnologia continua sustentando os índices americanos em máximas; de outro, o choque inflacionário via energia traz de volta um ambiente mais desafiador para juros. Nesse contexto, o Brasil segue oferecendo algo raro: preço descontado, exposição a commodities e potencial de fluxo estrangeiro. Os três eixos a monitorar nas próximas semanas são a evolução do conflito no entorno do Estreito de Ormuz e seu repasse aos preços de combustíveis, a comunicação do Banco Central na próxima reunião do Copom e a velocidade com que o mercado começa a precificar o calendário eleitoral. É justamente em momentos de distorção como o atual que surgem as melhores oportunidades, desde que a seletividade preserve a convicção sem cair em complacência.
