Você sabe o que são “Event Driven Funds” ou, “Fundos Impulsionados por Eventos”?
São fundos que tem como estratégia investir em ações que estejam expostas a eventos catalisadores com grande potencial de destravamento de valor. E que eventos seriam esse? Privatizações, fusões, aquisições, pedidos de recuperação judicial, listagens no exterior, etc. Ou seja, a estratégia do fundo é mapear ativos que estejam expostos a possíveis eventos que, caso venham a se materializar, podem destravar valor expressivo para a ação.
Nesse relatório iremos levantar algumas empresas sob nossa cobertura que podem estar expostos a eventos diversos em um horizonte de curto médio prazo e que teriam o potencial de trazer retornos interessantes aos acionistas.
A seguir, confira quais são as empresas que podem disparar com alguns eventos do mercado:
Possível privatização da Copasa (CSMG3)
Achamos que a Copasa (CSMG3, Manter, R$20/ação) é o nome que mais acreditamos em uma possível privatização dentre as empresas sob nossa cobertura. Em nossa leitura, os próximos dois anos (eleições e primeiro ano dos mandatos de governador) devem se mostrar muito interessante do ponto de vista de oferta de ativos de saneamento para leilões.
Em nossa leitura, em caso de reeleição do atual governador do estado de Minas Gerais, Romeu Zema (Novo), o cenário para privatização da Copasa seria perfeito. O potencial de valorização caso a privatização aconteça é de mais de 100% em relação as cotações atuais. Atualmente, Copasa negocia a um VF/BRR de apenas 0.6x – um múltiplo muito baixo se considerarmos a que nível um leilão poderia levar a empresa. Observando os prêmios alcançados nos leilões recentes e os múltiplos das privatizações do segmento de distribuição de energia elétrica (um setor que possui uma regulação parecida), acreditamos que empresa possa alcançar um avaliação entre 1,5x – 2,0x, o que achamos até conservador se observamos a qualidade relativa da Copasa em relação a qualidade dos ativos de saneamento ofertados recentemente (sub-investidos, margens negativas, prejuízos históricos, etc).
Qual o racional?
Na eleição do Governador Romeu Zema em 2018 houve a expectativa referente a uma possível privatização das estatais do governo do estado de Minas Gerais – principalmente a Cemig, Copasa, Codemig e outras. O primeiro ano foi marcado por três questões relevantes no mandato do governador: I) ausência de base-parlamentar na assembleia mineira e uma tentativa do governador em não compor maioria parlamentar, II) o tempo que as discussões relacionadas a aprovação da reforma da previdência tomou no nível federal acabou por travar a pauta nas assembleias estaduais (existia a possibilidade da reforma federal ser expandida aos governos estaduais o que foi um dos impasses) e, finalmente, III) o início da pandemia no pós-carnaval no ano de 2020 fez com que a pauta parlamentar ficasse focada no combate ao novo vírus. Por último, citamos também a necessidade de um plebiscito para aprovação das privatizações – algo que precisaria ser removido via proposta de emenda constitucional (algo que o Rio Grande do Sul fez para privatizar as suas estatais).
Em nossa leitura, o ímpeto privatista do governador foi contido pelo tempo que o Debate da reforma da previdência tomou ao longo de 2019 e o advento da pandemia em 2020. Ainda assim, citamos a venda do Aeroporto da Pampulha, Light (distribuidora do Rio de Janeiro, participação detida pela Cemig), participação minoritária na Light, ativos minoritários da Cemig e, por último, a tentativa de privatizar a CODEMIG e a fatia final da TAESA detida pela própria Cemig. Ou seja, mesmo em um cenário adverso, a agenda de privatizações não foi totalmente descartada.
Para além de toda essa leitura do ponto de vista política, houve a aprovação do Marco Legal do Saneamento Básico em julho de 2020. A aprovação desse marco trouxe uma série de melhorias em relação ao marco anterior. As alterações feitas pelo novo marco do saneamento fez com que o interesse do capital privado ressurgisse no segmento de saneamento básico. À medida que boa parte das estatais de saneamento encontram-se com frágeis condições financeiras, alguns governadores optaram por realizar da concessão de exploração dos serviços de água e esgoto. Observando a alta competição e os expressivos prêmios pagos pelos vencedores dos recentes leilões de privatização do saneamento, não é nenhum absurdo achar que dentro de um processo competitivo, o interessado pudesse pagar até 2,0x VF/Base de Remuneração Regulatória – um prêmio de mais de 200% em relação aos valores atuais, em um cenário mais otimista.
Onde queremos chegar?
As alterações que foram feitas pelo novo marco do saneamento básico não apenas atiçou o interesse de players privados como também fez com que os detentores das atuais concessões vissem na venda de suas estatais ineficientes como um recurso valioso – para fins de comparação, o Governador João Dória (PSDB-SP) sempre manifestou o seu interesse em privatizar a SABESP condicionados a aprovação do Novo Marco do Saneamento Básico, algo que ele sabia muito bem os efeitos na avaliação dos ativos de saneamento.
Listagem da JBS nos EUA (JBSS3)
“Não é uma questão de se, mas sim, de quando” – Gilberto Tomazoni, presidente da JBS, em março de 2021.
Um assunto que já circula o mercado há algum tempo é a listagem da JBS na bolsa dos EUA, a New York Stock Exchange (NYSE). Pensamos que esse evento tem boas chances de ocorrer em 2022 (provavelmente mais próximo ao final do ano), e na nossa visão é algo que trará um grande potencial de valorização para as ações do frigorífico.
Esse movimento faria sentido pois a JBS já é a maior empresa de proteínas do mundo e tem mais de 75% de sua receita vindo da JBS USA, divisão de negócio situada nos EUA, além de ter mais de 80% da sua receita dolarizada. Uma migração da base acionária seria um símbolo de reconhecimento por ser uma empresa internacional e também traria maior visibilidade para a empresa, que ganharia acesso a mais investidores. A JBS hoje é negociada a um múltiplo EV/EBITDA de 4,8x, patamar bastante descontado em relação a outras companhias similares na bolsa americana – especialmente da Tyson Foods, sua principal concorrente no país e que é negociada a 7,7x EV/EBITDA. Se a migração de fato ocorrer, acreditamos que isso implica em uma valorização de 55% nas ações da companhia.
Porque tanta demora?
O frigorífico anunciou a intenção de listagem nos EUA em 2019, porém tiveram alguns empecilhos desde então que vem segurando o processo. Um deles é a própria estruturação do processo: a JBS não chegou a formular um plano viável, como por exemplo endereçar as mudanças que ocorreriam no pagamento de impostos ou se eles vão incluir a operação no Brasil na listagem nos EUA. A pandemia do coronavírus também teve um impacto negativo nas operações da empresa no curto prazo e interrompeu seus planos de listagem. Além disso, outro impeditivo até agora são as questões ESG – principalmente vindo de sua operação no Brasil, no qual a empresa já foi alvo de críticas em relação a práticas de negócio. Já vimos grandes avanços e iniciativas nesse quesito, mas para atrair ainda mais investidores, são questões que devem estar 100% resolvidas antes de concluir o processo
Outro ponto a ser endereçado é o da participação do BNDES na companhia.
BNDES
Desde 2007, o BNDES vem investindo na JBS, chegando a um total de 24,5% de participação na empresa, valor que não se alterava desde 2019. Desde então, o BNDES vem flertando com a intenção de zerar a sua participação no frigorífico, e em dezembro de 2020 vimos a primeira operação que deu início ao processo de desinvestimento, quando o BNDES vendeu 70 milhões de ações a R$ 38,01, o que foi o maior block trade (movimentação significativamente grande de ativos de um único acionista) de 2021 na bolsa.
Alguns números e informações da transação:
- BNDES levantou um total de R$ 2,66 bilhões
- Venda foi equivalente a 12% da participação do banco
- Volume de ações vendidas foi equivalente a 2,95% da JBS, e a própria JBS comprou boa parte dessa posição
Apenas 60 dias depois disso (no dia 16/02/2022), o Banco realizou o seu segundo block trade, vendendo um total de 50 milhões de ações do frigorífico, desta vez ao preço de R$ 37,5, totalizando cerca de R$ 1,9 bilhão. A próxima venda do BNDES só pode ocorrer 90 dias depois do dia do trade (a partir de 16 de maio 2022). Juntas, as transações somaram um total de R$ 4,6 bilhões de ações para o BNDES, que ainda possui pouco mais de 19% de participação da JBS
Acreditamos que inevitavelmente o BNDES vai zerar sua posição na JBS dado que o intuito é investir em empresas que necessitam do capital para crescer, e que agreguem para o crescimento do país (provavelmente devem procurar algo em setores com mais inovação, como tecnologia). O desinvestimento faz sentido pois a empresa já é madura e o BNDES portanto deve “reciclar” o seu capital que ainda permanece na empresa, procurando alocar em outras oportunidades. Além disso, tudo indica que o frigorífico deve seguir recomprando suas ações. Atualmente, 3,6% das ações da companhia estão na tesouraria, patamar que já é um pouco acima da média de uma empresa listada e deve seguir aumentando – isso é outro sinal verde da intenção de listar na bolsa americana, pois a gestão da empresa sabe que implicará uma valorização de capital.
Valuation
O principal motivo por uma potencial valorização expressiva das ações da JBS uma vez migradas para a bolsa de Nova Iorque é o valuation. Quando comparamos o múltiplo EV/EBITDA da JBS com outras empresas do setor nos EUA (principalmente a Tyson, sua principal concorrente), fica evidente que a companhia vem sendo negociada com um desconto bastante relevante em relação as outras. A Pilgrim´s Pride Corporation, que é uma subsidiária da própria JBS e também tem suas ações no mercado americano é negociada com um múltiplo maior do que o do frigorífico. A bolsa americana tem muito mais investidores do que a brasileira e empresas listadas na NYSE possuem um padrão de governança elevado. Por conta desses motivos, pensamos que esse “gap” de valuation será fechado uma vez que a (potencial) migração para a bolsa americana seja concluída, implicando em um grande potencial de valorização para a JBS, nas nossas estimativas chegando a 55%.
Possível privatização de Banrisul (BRSR6)
Apesar de difícil, um dos eventos que pode acontecer nos próximos anos é a privatização do Banrisul. O atual governador, Eduardo Leite, lidera as pesquisas eleitorais e tem elevado índice de aprovação. Caso reeleito, os fatores positivos para a privatização do Banrisul são: (i) sua forte agenda de desestatização (ii) momento favorável para privatizar no segundo mandato, dado que não concorrerá novamente; (iii) apoio da Assembleia Legislativa, e; (iv) fim do plebiscito para privatizações.
Caso Banrisul seja privatizado, acreditamos que tem potencial para fechar grande parte do desconto que possui em relação a bancos privados. Os bancos privados possuem um P/VP alvo de 1,8x em média. Assumindo um P/VP conservador de 1x se o Banrisul for privatizado, o banco poderia valer R$ 21,6 p/ ação (upside de 113%). O múltiplo inferior a demais bancos privados considerado no exercício se deve ao ROE mais baixo, necessidade de cortes de despesas e risco de execução no processo de privatização. Hoje o Banrisul negocia a 0,47x P/VP 21.
Na nossa avaliação, apesar de podemos ter um cenário mais favorável caso o Eduardo Leite concorra e ganhe as eleições, a probabilidade de privatizar o Banrisul ainda é baixa. A privatização do banco é muito impopular no Estado. Além disso, não está claro se o Eduardo Leite irá concorrer à reeleição estadual ou mudará de partido para tentar a candidatura presidencial. Por ora, em função do baixo crescimento, volatilidade do período eleitoral e probabilidade remota de privatização permanecemos com recomendação de MANTER com PA em R$ 12, onde embutimos uma chance de privatização de 15% a 1,5x P/VP.
Eleições 2022: volta o dilema sobre a privatização
Com as eleições federais e estaduais em 2022, volta a tona o tema de privatizações. A proximidade do final dos mandados dificulta que novas privatizações entrem em pauta. A dificuldade de pautar a temática ocorre pelo foco dos políticos estarem na corrida eleitoral e a impopularidade do tema.
Com o término da eleição, o início do novo mandado é o momento mais favorável para as privatizações. Nesse momento, a distância das próximas eleições diminui o risco de impactos eleitorais das privatizações. Quando um governador está no segundo mandato é ainda mais improvável que se preocupe com impactos eleitorais de uma privatização, pois não poderá se reeleger em um terceiro mandato.
O Banrisul poderá ter um cenário favorável para a privatização em 2022/2023. Eduardo Leite está no final do primeiro mandato e segundo pesquisa realizada pelo Instituto Ranking Brasil possuí um índice de aprovação de 54,2%. A alta aprovação pode possibilitar a reeleição e continuidade da agenda de privatizações. O governador vem em uma forte agenda de ajustes fiscais e privatizações, podendo incluir o Banrisul em um próximo mandato.
Uma pesquisa da RealTime BigData mostra, que o Eduardo Leite sai na frente na disputa eleitoral do Rio Grande do Sul, com 25% das intenções de voto. Em seguida estão o ex-governador Ivo Sartori (16%) e Onyx Lorenzoni (13%).
Eduardo Leite: bom retrospecto
Eduardo leite é o governador mais jovem do Brasil, com 36 anos. Ele foi eleito governador do Rio Grande do Sul no segundo turno em 2018 com 53,62% dos votos. O segundo colocado na ocasião foi Ivo Satori com 46,38%. Filiado ao PSDB, Eduardo Leite era cotado para concorrer à presidência em 2022. No entanto, ele perdeu as prévias do partido para João Dória, governador de São Paulo.
Leite implementou uma agenda liberal no Estado. Em 3 anos de mandato, ele fez a privatização da CEEE-D, CEEE-T e SulGás. A primeira era a distribuidora de energia do Rio Grande do Sul e foi vendida para a Equatorial. A segunda era uma empresa de transmissão também do Estado, tendo sido vendida por R$ 2,6b. A terceira é a companhia de distribuição de gás do Estado e foi vendida para a Compass da Cosan por R$ 928m.
O governador possui mais 20 ativos na lista de desestatização, incluindo PPPs na área de presídios, aeroportos regionais, a estatal gaúcha de rodovias e o jardim botânico de Porto Alegre. O próximo ativo a ser privatizado deverá ser a CEEE-G, companhia de geração de energia do Estado. O resultado das propostas do leilão deve ocorrer no dia 18/mar. Além disso, foi aprovado pela Assembleia Legislativa em ago/21 a privatização da Corsan, companhia de saneamento do Rio Grande do Sul.
A aprovação da privatização da Corsan mostrou o apoio do governador no legislativo. A média passou com 33 votos favoráveis, dos 28 necessários. A decisão ocorreu 3 meses após a derrubada da exigência de plebiscito para a venda de estatais no Estado. A exigência remetia a época do governo de Tarso Genro, do PT.
Mesmo com fatores favoráveis à reeleição no Estado, Eduardo Leite sinalizou anteriormente que não tem interesse em disputar a eleição de 2022. Ele sempre foi contrário a possibilidade de reeleição. Em entrevista concedida em dez/21, Leite disse ter interesse em eleger sucessor que continue com a sua agenda. Quando questionado sobre a possibilidade de privatizar o Banrisul falou que vê como inevitável. Contudo, na ótica dele a decisão caberá ao próximo governador.
Apesar de ainda não estar claro se Eduardo Leite concorrerá ou não nas eleições para governador do Rio Grande do Sul em 2022, acreditamos que seja possível. Dentre as razões que nos fazem crer que Leite concorra à reeleição estão: (i) o alto índice de aprovação; (ii) o apoio da assembleia legislativa, e; (iii) a baixa probabilidade de ganhar a eleição presidencial e necessidade de trocar de partida caso queira concorrer.
Em 12/fev, Eduardo Leite deu a primeira sinalização de que pode concorrer à reeleição. O governador também indicou que não deve concorrer para presidente por não querer mudar de partido. Outros partidos chegaram a tentar a filiação.
Outros candidatos: Sartori e Onyx
Ivo Sartori foi o último governador do Rio Grande do Sul antes de Eduardo Leite. Sartori também é favorável a agenda de privatizações de ativos do Estado. Contudo, com menos apoio político não conseguiu avançar em seu mandato com as privatizações da CEEE, SulGás, Corsan e Banrisul.
Onyx, o terceiro nas pesquisas eleitorais do Rio Grande do Sul, exerce o seu 5o mandato como deputado federal pelo Rio Grande do Sul. Onyx é um dos aliados do presidente Jair Bolsonaro e em tese possui uma agenda de desestatização. Contudo, as poucas entregas junto ao presidente em âmbito federal não animam para a eventual privatização do Banrisul caso seja eleito governador no Estado.
Apesar dos principais candidatos a governador do Rio Grande do Sul terem agendas de desestatização, pelo retrospecto de Sartori e Onyx acreditamos que seja improvável que consigam privatizar grandes ativos. Já Leite possui um bom retrospecto em seu mandato e apoio do legislativo.
Um obstáculo a menos: fim do plebiscito
Em mar/21, a Assembleia Legislativa do Rio Grande do Sul aprovou a revogação da exigência de plebiscito para a venda da Corsan, Banrisul e Procergs. O término da necessidade de plebiscito contribui para privatizações por serem impopulares no Estado. Em consulta popular organizado por movimentos sociais em out/21, 95% dos mais de 90,2k respondentes foram contrários a privatização.
Anteriormente era obrigatório que o governo aprovasse a privatização na Assembleia Legislativa e posteriormente através do plebiscito. 3 meses após a revogação da necessidade de plebiscito foi aprovada a privatização da Corsan. A Corsan era considerada um ativo difícil de privatizar pela opinião pública contrária, assim como o Banrisul.
Valuation: O quanto vale a privatização?
O nosso preço-alvo (PA) para Banrisul hoje é de R$ 12. No nosso valuation utilizamos o modelo de dividendos descontados com um adicional sobre o valor justo no Gordon Growth para privatização. Consideramos um payout de 45% no longo prazo e um crescimento na perpetuidade (g) de 5,7%. A taxa de desconto utilizada foi de 15,0% com beta 1,44, dados riscos de governança e conflito de interesses inerentes a companhias estatais.
Ao preço-alvo do modelo de dividendos descontados adicionamos um prêmio de risco de privatização. O prêmio de risco é calculado pelo valor adicionado ao banco em caso de privatização, multiplicado pela probabilidade. Anteriormente estávamos considerando uma probabilidade de 5% e aumentamos para 15% dado cenário mais favorável a um valution de 1,5x P/VP.
Ao preço das ações em R$ 10,0, com valuation de 0,47x P/VP 21 e 4,11x P/L 22 o banco está bem descontado. No entanto, a dificuldade de crescer, volatilidade inerente a período eleitoral e ainda baixa probabilidade de privatização foram os fatores que justificaram a nossa recomendação de MANTER até então. O tema de privatização do Banrisul se arrasta desde 1998. Para quem procura uma ação barata com uma opcionalidade de valorização relevante vinda de uma privatização, o Banrisul pode ser uma escolha interessante.
Caso seja privatizado, o banco deve passar a negociar com um múltiplo de banco privado. Pretendentes a compra não devem faltar. O Bradesco negocia a 1,3x P/VP 21, enquanto o Itaú negocia a 1,5x P/VP 21. A fim de entender quanto o banco poderia valer caso fosse privatizado, assumiremos conservadoramente um P/VP de 1x. O múltiplo inferior a demais bancos privados se deve ao ROE mais baixo, necessidade de cortes de despesas e risco de execução no processo de privatização. A 1x P/VP o Banrisul valeria R$ 8,85b (21,6 p/ ação), um upside de 113%. E, porque 1x P/VP é uma premissa conservadora? Imagine o Banrisul rodando com os sistemas e backoffice já existentes de um grande banco, sem necessidades de investimentos relevantes em tecnologia. O índice de eficiência (custo administrativo/receita) esta muito alto, acima dos 70%, indicando que tem muito espaço para melhorar custos e receitas. O ROE dessa nova plataforma deveria ser bem maior do que os atuais 10%. Além disso, os benefícios fiscais com ágio pago podem valorar ainda mais o ativo. Portanto, o valor do Banrisul considerando sinergias, deveria ser bem maior que 1x P/VP.
Possível venda da TIM Brasil (TIMS3)
Acreditamos que haja um potencial para valorização considerável da TIM (TIMS3, COMPRAR, PA R$18,00) tendo em vista a situação de sua controladora Telecom Italia. Em novembro de 2021, o fundo KKR fez uma proposta pela Telecom Italia, empresa controladora da TIM. A oferta foi para adquirir 100% da italiana e tirá-la da bolsa, numa operação que pode impactar a TIM Brasil. O fundo de private equity ofereceu EUR 33b (incluindo dívidas) na mesma data, mas a Vivendi (maior acionista da Telecom Italia) afirmou que a proposta subavaliava o valor da companhia.
Mas de que forma isso afetaria a TIM? Como o KKR é um dos investidores da FiberCop (empresa de redes neutras de fibra), acredita-se que seu principal interesse na Telecom Italia seja com relação aos ativos de rede fixas italianas, mais especificamente de fibra. Sendo assim, o fundo não teria interesse em comprar os ativos brasileiros, o que geraria uma possível venda da TIM Brasil. A questão que fica é se a transação acionaria ou não o tag along, movimento comumente reivindicado e motivo de várias discussões nas empresas brasileiras.
Um pouco da novela
A francesa Vivendi suspeitava que a KKR poderia ter sido convidada por Luigi Gubitosi (CEO da Telecom Italia na época) a propor o negócio, cujos rumores apontavam para um certo conflito entre a francesa e Luigi. O Conselho de Administração da TIM Italia anunciou em 17/dez/21 a criação de um comitê criado para analisar a proposta de compra pelo fundo KKR, que ainda está analisando se deve ou não aceitar o pedido de realização de due diligence (processo de estudo e avaliação detalhada de informações de uma empresa).
No dia 14/dez/21, o KKR divulgou carta reiterando a intenção de fazer uma due diligence ao longo de um mês, na sede da TIM Italia, a fim de coletar informações para apresentar proposta não vinculante de compra. O KKR menciona que não estabeleceu data para o aceite e avisou que a proposta seguirá em pé por tempo indeterminado.
Em um comunicado, Luigi Gubitosi acabou deixando o posto que ocupava no conselho, após fechar um acordo com a empresa, pelo qual se compromete em não processá-la por quaisquer questões trabalhistas. Pelo combinado, ele receberá EUR 6,9m.
Recentemente, o novo CEO da Telecom Italia Pietro Labriola (ex-CEO da TIM Brasil) elaborou um plano estratégico separando os ativos de modo mais claro, de tal maneira que a análise sobre a oferta deve ser realizada em breve.
Indo para os números
Supondo que a Telecom Italia aceite a proposta dada pela KKR, o quanto a TIM Brasil de fato se valorizaria? Para fins comparativos, e assumindo de fato que a TIM Brasil fosse vendida com acionamento do tag along, vamos olhar para o EV/EBITDA das empresas comparáveis mais próximas, tanto no Brasil (Vivo, único exemplo claro) e nos EUA (Verizon, AT&T, T-Mobile e US Cellular Communication).
Comparando as médias do múltiplo EV/EBITDA nos últimos 10 anos, notamos que as empresas brasileiras negociam com desconto frente às americanas de cerca de 35%, explicado sobretudo pelo prêmio de risco associado às questões político-fiscais brasileiras e sua categorização de país emergente (quando comparado aos EUA). Este número será utilizado em nossas análises para o cálculo de precificação do que seria uma transação semelhante, mas em território brasileiro.
Quando olhamos para algumas transações do passado, por exemplo do Softbank adquirindo a Sprint Communications, ou a Ericsson com a Vonage, a mediana dos EV/EBITDA obtido foi de 9,5x. Trazendo para o contexto brasileiro e, por consequência, aplicando o desconto obtido anteriormente de 35%, consideramos um EV/EBITDA justo para uma provável aquisição de 9,5*(1-35%) = 6,2x. Assim, para uma empresa como a TIM, que possui EV/EBITDA de 3,7x, simbolizaria um potencial de valorização superior a 50% no valor da empresa. Com isso, a ação poderia atingir R$ 20,00 (+60,0%) frente aos atuais R$ 12,50.
Com isso, podemos considerar o deal entre o KKR e a Telecom Italia uma boa opcionalidade para a TIM. Se atribuirmos probabilidades de o evento ocorrer e adicionando ao valor atual, obtemos a tabela de sensibilidade abaixo onde podemos verificar o impacto das chances do evento de fato ocorrer. Vale ressaltar que a tal probabilidade é reflexo de duas hipóteses: 1) a transação entre KKR e Telecom Italia se concretize e 2) após o deal, a KKR decida vender o ativo brasileiro. Dentro das nossas projeções de preço-alvo, porém, não consideramos esta opcionalidade.
Possível abertura de capital da CS Infra (SIMH3)
Nossa principal aposta, dentre as que podem destravar valor, está na Simpar. Acreditamos que nos próximos anos, existe uma grande possibilidade de listagem de uma das empresas controladas pelo grupo. Para ser mais preciso, acreditamos que num horizonte de 18 a 24 meses, sua mais nova empresa CS Infra pode abrir seu capital, e caso isso aconteça à múltiplos semelhantes aos de empresas comparáveis e já listadas, como Ambipar (AMBP3) e Orizon (ORVR3), o valor adicionado à holding pode multiplicar em algumas vezes o capital de quem investir em SIMH3.
A CS Infra surge após nova reorganização estrutural e societária da Simpar, a holding optou por condensar todos os ativos ligados a infraestrutura dentro de uma holding com foco em concessões de longo prazo. Assim, os ativos que antes pertenciam a CS Brasil, concessões portuárias de Aratu-12 e Aratu-18, Rodovia Transcerrados e BRT Sorocaba passaram a pertencer à nova empresa. Acreditamos que a principal alavanca de valor está na Ciclus, empresa de gestão integrada resíduos sólidos, que pode incrementar o potencial de geração de valor da empresa.
Ciclus e as Oportunidades de Expansão
O setor possuí oportunidades de crescimento orgânico, por conta do novo marco regulatório do saneamento, que estabeleceu as Diretrizes Nacionais para os serviços de gestão e manejo de resíduos sólidos, foco da empresa. Segundo a Associação Brasileira de Empresas de Limpeza Pública e Resíduos Especiais (ABRELPE), mais de 30 milhões de toneladas por ano de resíduos adicionais podem ser destinados à aterros sanitários. O Novo Marco Regulatório estabeleceu o fechamento de todos os quase 3 mil lixões abertos no Brasil até 2024, com tratamento e aproveitamento de 50% dos resíduos até 2040.
Enxergamos também um alto potencial de crescimento inorgânico para a empresa, através do processo de consolidação de mercado, ainda muito fragmentado no país, onde os 5 maiores players possuem cerca de 28% do market-share. Quando comparada a seus concorrente, entendemos que a Ciclus pode levar vantagem nesse processo devido à expertise de M&A do grupo Simpar.
Sobre a Ciclus
A Ciclus é responsável pelo transbordo, transporte, disposição final e tratamento de resíduos sólidos urbanos domiciliares. Além disso, também faz a valorização desses resíduos, gerando biogás, energia ou até mesmo créditos de carbono. A empresa opera nas cidades do Rio de Janeiro, Seropédica, Itaguaí, Mangaratiba, Piraí e Miguel Pereira, por um contrato de concessão firmado com a COMLURB. O vencimento dos contratos ocorre em 2026, aditivo até 2036 e com potencial extensão adicional a ser acordado pelas partes. Além disso, a empresa também faz a gestão de resíduos de clientes comerciais e de grandes geradores criando oportunidades de expansão no setor.
Devido à natureza dos contratos, a empresa possuí um modelo de negócio com alta previsibilidade de receita e geração de caixa. Existem ainda outras oportunidades adicionais de geração de receitas na mesma concessão. Através da expansão de área do aterro sanitário, cercado por terrenos vizinhos disponíveis, centro de tratamento de resíduos tem potencial de dobrar de tamanho. Outras fontes de receita adicionais partem de alternativas de geração de energia, seja por meio da comercialização do biogás excedente, da geração de energia solar ou até mesmo do processo de geração de energia a partir da queima de resíduos.
Valor da CS Infra:
A aquisição da Ciclus foi feita a um valuation na faixa de R$514 a R$561 mm à múltiplos muito inferiores aos apresentados por Orizon e Ambipar.
Olhando para 2025, num horizonte de tempo de 12 a 24 meses, será lá que teremos a comparação relativa da CS Infra em uma possível listagem. A Simpar projeta um EBITDA de 2025 de R$ 277 milhões para a empresa, mantendo o nível de endividamento em 2,5x Div. Líquida/EBITDA e avaliada no mesmo patamar de seus principais concorrentes, isto é, 10x EV/EBITDA, teríamos um adicional de R$ 2 bilhões ao valor de mercado da Simpar.
Somando esse valor às concessões do terminal portuário de Aratu-12 e Aratu-18, da Rodovia Transcerrados e do BRT Sorocaba, a holding projeta um lucro líquido de R$ 79 milhões para 2025, simplificadamente avaliados à 10x EV/EBITDA, adicionariam cerca de R$ 1,4 bilhões de valor à Simpar. Com o acréscimo total de R$ 3,4 bilhões de valor de mercado, o valor de mercado da SIMH3 deveria subir pelo menos 42%.
Grupo Pão de Açúcar: venda da participação da Cnova
Nos últimos meses, vimos o GPA fazer spin off de seu braço de atacarejo e desinvestir em seu modelo de hipermercados. Ambas as operações tinham como objetivo destravar valor para os acionistas. O grupo de varejo alimentar ainda tem, pelo menos, dois Assaí’s pronto para destravar valor aos seus stakeholders.
Considerando a análise de soma de partes, as operações brasileiras do GPA negociam a valor implícito negativo de R$ 5,1b.
Assumindo um múltiplo de EV/EBITDA de 5x e descontando as dívidas do GPA, apenas as operações brasileiras do grupo deveriam valer, por baixo, cerca de R$ 6 b. Neste cenário, as ações de PCAR3 deveriam ser negociadas a R$ 52 – considerando o preço de fechamento da sexta-feira (4), o número representa um upside de 196%.
Com o dragão da inflação despertando de sua longa soneca e com os bancos centrais empenhados em apertar a sua política monetária ultra expansionista, o varejo acaba sendo um dos setores mais prejudicados.
Quando a diminuição do poder de compra dos consumidores se soma às restrições de mobilidade perpetuado pelas novas variantes do coronavírus, o varejo encontra uma tempestade perfeita para lidar ao longo dos próximos dois anos.
Antes de embalar o nosso produto final desse case de evento, vamos explorar um pouco a dinâmica do setor.
Decifra-me ou devoro-te
O enigma misterioso da esfinge de Tebas é a personificação ideal para tratarmos sobre o competitivo mundo do varejo.
A Covid-19 acelerou as mudanças de consumo ao redor de todo o mundo. Após uma grande adesão ao mundo on-line em 2020, as varejistas precisarão se adaptar ao novo perfil consumidor, ou correrão o risco de serem devoradas.
Pedidos digitais, entrega em domicílio e “ship-from-store” agora são comportamentos de compra que deverão ser, cada vez mais, incorporados ao varejo de supermercados.
Segundo Statista, estima-se que até 2025 cerca 21,5% das vendas do varejo alimentar estará enraizado no comércio digital. Atualmente, o segmento de supermercados tem uma penetração on-line pouco expressiva, o que dá espaço para as empresas buscarem crescimento através dessa via.
Todavia, a jornada para ganhar participação nesse mercado e conquistar aqueles cifrões a mais não será fácil e dependerá, principalmente, da entrega de dois grandes valores: valor e conveniência. Este foi o resultado de pesquisa feita pela McKinsey, em 2020, tendo como base amostral a população da Europa.
O almoço não será grátis. De maneira a adequar seus investimentos às necessidades locais e do usuário, as empresas precisarão desprender grandes quantias de dinheiro.
Internalize o parágrafo anterior, pois voltaremos a este tópico. Antes, precisamos explicar um pouco da estrutura que dá origem ao nosso gatilho.
Onde surge o gatilho do GPA?
Jean-Charles Naouri. Este nome não passa despercebido no mundo do varejo alimentar. Presidente-executivo e controlador do Grupo Casino, Naouri é um dos empresários mais astutos que o mercado já presenciou nos últimos anos.
O método o qual Naouri construiu seu império deve muito a um sistema de engenharia financeira conhecido como “Bretton pulleys” – uma estrutura com um emaranhado de holdings que permitem com que o acionista controlador lidere um império com uma pequena entrada.
Naouri controla o Casino (assim como todas as holdings abaixo dela) através de uma que capital fechado e três empresas de capital aberto: Euris, Finatis, Foncière Euris e Rallye.
Em um mercado de margens apertadas e após persistentes e maciços ataques especulativos à solvência futura, a holding Rallye solicitou “procedimento de salvaguarda” no início de 2020 – uma espécie de recuperação judicial.
Altamente alavancada, a estrutura de império do Grupo Casino ganhou 10 anos para quitar suas dívidas. No entanto, Naouri se encontrou duplamente pressionado: de um lado, a alta alavancagem impedia com que o grupo captasse investimentos mais baratos para financiar seu crescimento; de outro lado, a concorrência estava ficando acirrada, com a entrada da Amazon e dos alemães Aldi e Lidl no território europeu.
Perdendo market share, trimestre após trimestre, como a companhia pode angariar fundos sustentáveis para quitar suas dívidas nos próximos anos? Bom, essa reflexão nos leva ao gatilho que pode multiplicar o capital do acionista do PCAR3.
Outro Assaí pronto para destravar valor
Debaixo do guarda-chuva do Grupo Casino, existem pelo menos dois Assaí’s prontos para destravar valor ao Grupo Pão de Açúcar: a venda da participação da Cnova e o spin off do Grupo Éxito. Acreditamos que o primeiro evento, apesar de mais desafiador, é o caso mais provável de acontecer e, portanto, vamos focar a nossa análise neste.
Ao longo de 2021 surgiram alguns rumores de que o GPA estaria avaliando o desinvestimento da participação de 34% na empresa de e-commerce francesa, a Cnova.
Em junho do ano passado, a Cnova havia divulgado planos de realizar um follow on para levantar cerca de €300 milhões com uma oferta primária até final de 2021. Uma oferta secundária para aumentar a liquidez da operação não estaria descartada, a depender das condições de mercado. A oferta secundária pode dar espaço para que o Pão de Açúcar venda sua participação.
Apesar da Cnova ter voltado atrás na realização do financiamento no curto prazo, acreditamos que este é um movimento quase que inevitável para a varejista online, que precisa realizar investimentos para expandir suas operações. Vale destacar que a Amazon está apertando o cerco em território francês.
Desde 2018, a taxa de crescimento anual do GMV da Cnova tem desacelerado. Enquanto o CAGR do período entre 2015 e 2018 foi de 7,7%, o número entre 2018 e 2020 recuou fortemente, crescendo a uma taxa composta de 3,6% ao ano.
Em um cenário hipotético e considerando os preços atuais do mercado, a venda da participação do Grupo Pão de Açúcar na varejista francesa poderia destravar cerca de R$ 5 bilhões.
Considerando o fechamento da última sexta-feira (4), onde o Pão de Açúcar era precificado a R$ 6,5 bilhões pelo mercado, essa operação poderia destravar o equivalente a 80% da capitalização do GPA.
Essa é uma das teses mais subavaliadas do mercado e com grande potencial de destravar valor para os acionistas. A soma das partes (Éxito e Cnova) valem muito mais do que toda estrutura do GPA.
Spin off Mbank: como isso poderia destravar o valor na Marisa (AMAR3)?
O Mbank é o braço financeiro dos negócios das Lojas Marisa. No ano de 2021, o negócio passou por um processo de reestruturação operacional e societária. Além da criação de uma conta digital com planos de integrar novos produtos ao portfólio financeiro da companhia, a reestruturação levou a uma simplificação da estrutura acionária para um eventual spin off.
Acreditamos que se realmente esse spin off acontecesse, isso seria positivo para os papéis da Marisa, destravando um valor de cerca de 67% ao atual market cap de mercado de cerca de R$ 944 m.
Mbank: importante fonte de diversificação de risco operacional
Como forma de complementar o negócio de vestuário, a Marisa assim como outras varejistas do segmento de fast fashion possui braços de serviços financeiros. No caso da Marisa, a financeira é designada de Mbank, cujos produtos são empréstimo pessoal, cartão de crédito de marca própria (private label) e co-branded (cartão de marca compartilhada, em parceria com o Itaú Unibanco).
A MBank surgiu em 2006 e desde então desempenha um papel fundamental nos negócios da companhia, servindo como hedge e diversificação de risco quando há recessão econômica.
Em períodos recessivos, o poder de compra do público-alvo da companhia (classes C e D) acaba sendo impactado significativamente, pois grande parte aloca seus recursos em bens e serviços essenciais, tais como transporte, alimentação e medicamentos. O que se observa é que nos períodos de recessão econômica, os resultados da Mbank em termos de EBITDA são mais representativos que o EBITDA da parte de vestuário.
A partir do gráfico 3 por exemplo, é possível notar que existe uma relação inversa entre o PIB e a participação financeira nos resultados da companhia. Nos períodos de 2015 e 2016 por exemplo, quando o Brasil enfrentava uma recessão econômica, a participação da financeira atingiu seu pico com 99% de representatividade. À medida em que tivemos à melhora do cenário econômico, a participação da financeira começou a cair atingindo o patamar de 43% em 2019.
Fortalezas Mbank
Atualmente, o Mbank conta com cerca de 3 milhões de cartões ativos, sendo 29,7% co-branded e 70,3% private label. Em termos de resultado financeiro, nos últimos 7 anos (excluindo o ano de 2020) a receita vem crescendo a um CAGR de 4,16% a.a; enquanto que o EBITDA apresentou nessa janela de tempo um CAGR negativo de -0,4% a.a.
Importante ressaltar que apesar da certa resiliência do negócio, os resultados da financeira estão sujeitos ao fluxo de pessoas nas lojas Marisa e, portanto, o driver da valor está atrelada também à melhoria operacional do próprio negócio de varejo.
Se o spin off acontecesse, dando mais autonomia ao negócio da MBank por exemplo, o negócio não ficaria tão limitado ao operacional de varejo, o que poderia representar inclusive uma melhora às finanças da MBank, visto que enxergamos grandes fortalezas no ativo, principalmente na parte de produto financeiro.
Papel da Marisa está nas mínimas históricas
Atualmente, o papel das Lojas Marisa (AMAR3) está nas mínimas históricas, com o papel sendo negociado em torno de uma média de R$ 3,30. A queda no preço de negociação dos papéis refletem a fragilidade operacional da companhia, impactado pelo período de pandemia, e as incertezas macroeconômicas para 2022.
Faz cerca de 8 anos que a companhia não abre novas lojas. E o parque de lojas precisa de reformas, ainda mais considerando o atual cenário mais competitivo, dado as iniciativas omnichannel e a necessidade das empresas oferecerem bons serviços tanto no físico quanto no digital.
Como que o IPO destravaria o valor dos papéis AMAR3?
Atualmente a Marisa possui cerca de R$ 828,3 milhões de dívida bruta sendo 42% da parte do varejo e 58% da Mbank, que aumentou seu índice de endividamento por conta do processo de recomposição de carteiras. Em termos de caixa e equivalente de caixa, a companhia possui cerca de R$ 321 milhões, sendo 25% da Marisa e 75% da Mbank.
Se hoje o Mbank realizasse o spin off, e considerando os valores justos de dívida, arrendamento e caixa e equivalente de caixa das operações de varejo da Marisa teríamos um valor de mercado de R$1,5 bi para as Lojas Marisa, com os atuais múltiplos de negociação de mercado de 7,45x EV/EBITDA. Esse valor de mercado de R$ 1,5 bi representaria um aumento de 67% em relação ao atual market cap. da companhia.
Abertura de capital da AHS da MRV (MRVE3)
Na nossa visão, o preço as ações da MRV (MRVE3, Comprar, PA R$ 18,00) hoje está descontado duplamente. Em primeiro lugar, as ações do setor de construção civil no Brasil estão sofrendo com o momento atual, com expectativa de crescimento fraco do PIB e inflação acima da meta. Em segundo lugar, acreditamos que o mercado não tem precificado adequadamente a AHS Residential, subsidiária da MRV com atuação no sul dos EUA.
Justamente na AHS, vemos um potencial ainda maior para a MRV, que não está incluso no nosso preço-alvo para 2022. Acreditamos que no final de 2023, exista uma grande chance do início de um processo de IPO para a subsidiária da construtora. Com isso, a AHS seria reprecificada de olho em múltiplos de pares listados nos EUA, que apresentam um prêmio grande sobre os múltiplos das empresas brasileiras. Os acionistas da MRV, que hoje possuem ~93% de participação indireta na AHS, se beneficiariam deste movimento. Além disso, antes do IPO poderemos assistir novas captações privadas de equity com uma precificação mais adequada da subsidiária.
Não seria a primeira vez!
A MRV já tem um grande histórico de lançar empresas novas no mercado, como foi o caso do Banco Inter (BIDI11) e da empresa de propriedades Log CP (LOGG3). O Banco Inter nasceu em 1994, como Intermedium Financeira, com o objetivo de auxiliar nas operações de financiamento imobiliário. Em 2002, a Intermedium cindiu com a MRV e seus acionistas receberam cotas da nova empresa, que hoje vale ~4x mais que a MRV em valor de mercado.
Mais recentemente, em 2018, a MRV fez o mesmo movimento com a Log CP. Na época, os acionistas da MRV receberam ações da Log proporcionalmente à sua participação na construtora. Hoje, a Log tem valor de mercado de ~50% da MRV. Para sermos justos, nem todo o valor de mercado de hoje é atribuível às ações distribuídas nas cisões, houve aumentos de capital e follow-ons no meio do caminho que diluíram os acionistas no meio do caminho. Ainda assim, os eventos permitiram um destrave de valor para os acionistas da MRV.
Em 2020, o mesmo movimento foi tentado pela Urba, mais uma subsidiária da MRV. A idéia era de listar a empresa na bolsa a partir de um IPO no qual a Urba buscava R$ 1bi na oferta que seria 100% primária. A oferta não foi para frente devido a uma avaliação mais baixa do que a esperada.
Os números do negócio
Olhando para os números atuais, a MRV está sendo negociada a múltiplos próximos da média histórica de 10 anos, com P/BV de 0,9x e P/E LTM de 7,5x. Se considerarmos o valor patrimonial da MRV, a companhia está sendo negociada com um desconto de 55% com relação aos seus pares listados nos EUA. Num evento de IPO, este desconto pode fechar, reavaliando a AHS em até R$ 6bi.
Do ponto de vista de um acionista da MRV, precisamos considerar que sua participação indireta não será mais de 93% como é hoje. Nos próximos trimestres, a AHS deve fazer novas captações privadas de capital que devem reduzir o percentual para 80%. Além das captações privadas, o próprio IPO deverá ter um componente primário (emissão de novas ações), diluindo ainda mais a participação do acionista. Consideraremos uma participação de 70% pós-IPO para a MRV.
Em um cenário otimista, com reavaliação da AHS com um múltiplo P/BV de 2.2x e mantendo a nossa projeção para as operações do Brasil, enxergamos um potencial de 19,5% sobre o nosso preço-alvo para a MRV e 94,6% sobre o preço atual da ação.
