Perspectivas para 2024
Para 2024, excluindo o setor da agropecuária, avaliamos que a economia deve apresentar um desempenho similar ao observado em 2023, refletindo uma demanda agregada que deve permanecer aquecida, em função do reajuste do salário-mínimo em termos reais, do início das obras do PAC e da resiliência do mercado de trabalho.
É importante ressaltar que atividade econômica deve se beneficiar caso o Brasil continue a avançar na agenda de reformas. Entretanto, devido às incertezas em torno da execução do arcabouço fiscal, sobretudo diante da baixa inclinação do atual governo em contingenciar despesas para o cumprimento de uma meta equilibrada de resultado primário, avaliamos que a possibilidade de alteração da meta de déficit zero em 2024 se coloca como um possível novo evento capaz de disparar o gatilho da percepção de risco fiscal.
Cenário Brasil
Processo de desinflação melhora, mas há riscos
Apesar da inflação em doze meses ter caído abaixo do limite superior do intervalo de metas (4,75%) em 2023 e haver apenas 30% de chance da inflação se situar acima desse limite (4,50%) em 2024, a inflação de serviços e de serviços subjacentes voltou a subir na métrica da média móvel de três meses (MM3M) anualizada, se afastando ainda mais de um patamar condizente com a meta de 3,0%, ameaçando interromper o processo de desinflação. O preço dos serviços voltando a ficar pressionados antes que o processo de desinflação esteja completamente concretizado evidencia um risco que nós esperávamos que se materializasse apenas em 2024, mas que já pôde ser observado no final de 2023. Por outro lado, os números mais recentes dão sinais mais contundentes de desinflação nos componentes diretamente mais afetados pela política monetária.
O desencontro das expectativas em relação à inflação podem ser um fator de risco para a convergência do indicador no médio prazo. Um outro ponto que merece atenção na seara inflacionária é a possível reversão do quadro benéfico dos itens voláteis (energia e alimentos).
Em 2023, ambos os grupos apresentaram comportamento muito favorável, com o petróleo fechando o ano com queda próxima a 10% e com os alimentos sendo muito beneficiados por conta da supersafra agrícola. Em 2024, os ventos devem soprar na direção contrária caso a expectativa de um El Niño mais forte se concretize e os países integrantes da OPEP+ deem continuidade à política de cortes na produção de petróleo.
Meta de resultado primário posta em risco
O cenário fiscal segue como o protagonista para a determinação da trajetória futura das principais variáveis macroeconômicas brasileiras.
A aprovação do novo arcabouço fiscal deixou evidente que a equalização das contas públicas está muito dependente da capacidade do governo elevar a arrecadação nos próximos anos. Além disso, devido ao elevado grau de incerteza em torno da efetividade das medidas arrecadatórias propostas pelo Executivo, há elevação do risco fiscal brasileiro.
A lenta tramitação das propostas de aumento de arrecadação é um fator de risco para a manutenção da meta de déficit zero em 2024. As eleições municipais, o não contingenciamento e a desidratação das propostas no Congresso colocam em risco a mudança da meta.
Nesse cenário, projetamos a mudança do déficit primário de 2024 de 0% para 0,75%-1,00% do PIB, em linha com nossa projeção de um déficit primário de 1,3% do PIB no período.
Projeções
Nossas premissas
1.Nossa projeção para o próximo ano é de crescimento moderado do PIB, refletindo os efeitos defasados da política monetária contracionista e do esgotamento da contribuição da agropecuária;
2.Redução da taxa de juros como consequência de uma inflação em trajetória de arrefecimento, abaixo do teto da meta em 2023 (4,75%);
3.Projetamos que o fim do ciclo de afrouxamento ocorra em 2024 quando a Selic atingir o patamar de 9,75% a.a.
4.Deterioração do ambiente fiscal é refletida em um aumento da relação dívida pública como porcentagem do PIB.
Cenário EUA
Atividade econômica continua resiliente, mas em desaceleração
Revisões elevaram o excesso de poupança em cerca de US$ 500 bilhões, o que gerou aumento das perspectivas de um “pouso suave”. Tracking de atividade já vem apontando para um PIB mais em linha com a tendência de longo prazo no 4ºtri/23 (1,8% t/t anualizado).
Esfriamento do mercado de trabalho, com um maior alinhamento entre a demanda e a oferta de trabalhadores permite uma desaceleração do custo da mão de obra.
FED tenta conter otimismo do mercado com dados de inflação
Dados mais recentes de inflação são benéficos para o FED, com o preço das commodities energéticas apresentando recuo e com a continuidade da melhora no funcionamento das cadeias globais de oferta. Essa melhora recente nos dados de inflação, aliada ao esfriamento do mercado de trabalho e ao PIB passando a crescer mais em linha com a tendência de longo prazo, passa a atender às condições impostas pelo FED para não promover mais altas de juros.
Essa percepção dos investidores que o ciclo de alta de juros teria chegado ao fim contribuiu para afrouxar consideravelmente as condições financeiras, com as treasuries recuando. Com isso, a curva de juros de mercado já precifica seis reduções de 25 bps na taxa de juros, com o ciclo de queda começando em mar/24. Cenário de corte de juros já em meados de 2024 é demasiadamente otimista e só se sustentaria caso a surpresa benéfica com os dados de inflação se repetisse também nos próximos meses. Um condicionante importante na condução da política monetária, as expectativas de inflação ainda desancoradas não vêm recebendo a devida atenção por parte dos membros do FED.
Cenário Zona do Euro
Inflação em queda deve afetar política monetária
Os dados recentes de inflação mais benignos do que o esperado e a maior fraqueza da atividade econômica colaboram para antecipar o início do ciclo de corte de juros. Parte do mercado aposta que o ciclo de afrouxamento monetário pode ter início já no início de 2024, o que na nossa visão seria um movimento bastante precipitado por parte do BCE.
A maior força relativa da economia norte-americana em relação à europeia e as expectativas de que o processo de queda de juros seja iniciado antes na Zona do Euro do que nos EUA devem levar a uma desvalorização do euro em relação ao dólar, o que deve beneficiar as exportações do bloco, cruciais para sustentar a atividade dado o grau de abertura econômica de várias economias da região.
A estratégia do BCE de dar mais peso para a atividade fraca do que para a inflação alta, pausando o aperto monetário com o juro real em patamar negativo (como na Crise da Dívida Europeia de 2011/12) parece ter atingido o objetivo de não gerar abertura dos spreads entre os títulos soberanos dos demais países europeus em relação aos da Alemanha (benchmark).
Assim como no caso dos EUA, a autoridade monetária não vem dando a devida atenção para as expectativas de inflação.
O elevado grau de sensibilidade da economia ao crédito bancário deve impedir uma recuperação da economia enquanto os juros permanecerem elevados, o que deve fazer com que os países do bloco tenham um inverno difícil.
Cenário China
Em 2023 as altas expectativas do consenso foram frustradas
A China acabou consolidando um desenvolvimento aquém do que era esperado pela maioria no início do ano passado, cambaleando e gerando incerteza sobre cumprir a meta de crescimento de 5% do PIB, que já havia sido divulgada abaixo do que o consenso esperava e em linha com o que projetávamos na época.
Após alguns meses, o mercado começou a ficar tão pessimista que descontou de maneira irracional, na nossa opinião, alguns ativos importantes que possuem correlação forte com a economia do país.
Podemos citar, entre eles, as ações da mineradora Vale, que chegou em setembro (no ponto mais baixo do ano) com uma queda de quase 35% YTD, após ter surfado uma alta robusta no final de 2022 até fevereiro de 2023, mediante a expectativa de reabertura pós-Covid Zero e posterior decepção com o real crescimento da China.
Boa parte da nossa abordagem contra o consenso sobre o crescimento da China em 2023 teve origem na percepção de que o mercado imobiliário encontraria grandes dificuldades. Acreditamos que a situação debilitada do setor é estrutural e não conjuntural. Então, mesmo que o Covid Zero tenha sido um dos catalizadores do processo que afastou potenciais compradores de imóveis, devido ao aumento da incerteza, as vendas iriam começar a cair de maneira mais enfática em algum momento, independentemente dos lockdowns.
As intervenções do governo para evitar uma perda na oferta de imóveis acabaram permitindo que o mercado imobiliário se tornasse mais alavancado do que é financeiramente saudável. O múltiplo Dívida Líq./Equity das cinco maiores incorporadoras chinesas constitui uma média de ~140%, o que comprova que o índice de alavancagem das empresas do setor na China é quase 7x maior do que o que seria considerado um teto no nível de endividamento controlado.
Infusão de liquidez no mercado imobiliário
Entre as principais commodities que cobrimos está o minério de ferro, que dá sinais interessantes sobre as atividades industriais e de mercado imobiliário na China, grande percursor do PIB, considerado como o insumo principal para a produção de aço. A China é a maior produtora de aço do mundo, com capacidade instalada de ~1,2Btpa. A China produz ~65% de todo aço mundial e o setor imobiliário do país corresponde por ~35% do consumo de aço doméstico, carregando então quase 30% de peso no PIB do país.
O preço do minério de ferro se encontra agora no início de 2024 em ~US$130/t, o que podemos considerar um patamar bastante robusto. Diante do pessimismo em relação à economia chinesa, após o minério de ferro ter começado o ano de 2023 em forte alta, passou a amargar uma queda mais agressiva, que durou até agosto.
De meados de agosto em diante o preço voltou a subir. Na etapa final do ano já acumulava alta de +36% vs. o ponto de baixa em agosto. Tanto a forte queda como a própria recuperação estão atreladas, entre outras razões, à estratégia do governo chinês em relação ao mercado imobiliário.
Nossa opinião é que mesmo a infusão contínua de liquidez no mercado imobiliário pelo governo dificilmente convencerá a população a comprar mais propriedades nas regiões metropolitanas. O que levará, involuntariamente a um crescimento menor daqui para frente se comparado ao que foi reportado no passado pelo setor de construção de moradias.
2024 ainda apresenta desafios
Mesmo diante das inúmeras vezes que o noticiário enfatizou que o mercado esperava estímulos, durante boa parte do ano isso não foi comprovado. Porém, no final de 2023 o governo chinês oficializou um programa de estímulo à construção para melhorar as condições de habitação, mirando apenas moradias sociais. Esse programa deve promover uma penetração maior de primeiros compradores (first buyers) e ajudaria a viabilizar a continuidade do processo de urbanização, considerando que o custo de moradia em propriedades de incorporadoras privadas de médio e alto padrão é basicamente insustentável nos patamares atuais.
Olhando para 2024 esperamos um arrefecimento do pessimismo em excesso com o gigante asiático e a volta de um fluxo parcial de capital, tanto para ativos listados nas Bolsas de Shangai e Hong Kong como também de ativos ligados à atividade da China, sobretudo commodities, listados nos demais mercados de capitais ao redor do mundo. Porém essa volta de fluxo deverá ser gradual, em um ritmo mais lento do que observado em ciclos de crescimento anteriores.
