Recomendação Genial
Seguimos com a recomendação de COMPRA em CESP6. Em nossa opinião, o grande destaque positivo do trimestre foi a robusta geração da caixa da companhia – mesmo atravessando a fase mais aguda do déficit hídrico e todo custo na aquisição de energia, CESP gerou R$445 milhões em fluxo de caixa operacional livre (R$273 milhões no 2T21) no primeiro semestre de 2021. Tal valor implica em cerca de 10,7% de rendimento em relação ao seu atual valor de mercado se considerarmos tal resultado em termos anualizados. A empresa fechou o 2T21 com um endividamento de 1,6x Dívida Líquida/EBITDA 12M, níveis de endividamento muito saudáveis e que não devem afetar a distribuição de dividendos da empresa olhando adiante – que deve fechar o ano com um rendimento de 9-10% se considerarmos as cotações atuais da empresa. Ou seja, em nossa leitura, os atuais níveis de preço ainda oferecem margem de segurança interessantes à medida que os rendimentos em termos de geração de caixa livre ainda são confortáveis o suficiente para justificar a posição no papel, além de todas as opcionalidades ao redor da nossa tese em relação a CESP (dividendos extraordinários, fusão da empresa com a Votorantim Energia, uso da empresa como uma plataforma de crescimento no setor e o recebimento dos valores relacionados à usina de três irmãos).
Detalhamento dos Resultados 2T21
EBITDA abaixo do consenso do mercado – déficit hídrico em seu pior momento. A empresa reportou uma receita líquida acima de R$525 milhões, ligeiramente acima das nossas estimativas devido à boa performance operacional do seu braço de comercialização de energia. Entretanto, o EBITDA do trimestre foi de R$221 milhões – significativamente abaixo do consenso do mercado. Como principal motivo para tal performance observamos o expressivo gasto com energia ao longo do trimestre onde, para fechar o seu balanço energético, a empresa precisou adquirir um volume de 297 MWh médios a um preço de R$239/MWh (+17% vs 2T20). Como exaustivamente explicado em nosso início de cobertura e em nossa live recente sobre empresas de Geração de Energia Elétrica, CESP é a empresa mais exposta ao mercado à vista de energia devido à alta contratação do seu portfólio e o déficit hídrico, que obriga as empresa de geração a rebaixar os seus despachos e tenham que adquirir energia para honrar seus contratos. Linha do resultado financeiro também apresentou números abaixo das nossas estimativas devido à maiores gastos com benefícios pós-emprego e maiores custos devido à uma recente emissão de debêntures da empresa. Dito isso, a empresa fechou o trimestre com um prejuízo de R$18 milhões, frustrando as nossas expectativas de lucro para empresa no trimestre.
Para aqueles que estiverem interessados em conhecer melhor a tese de investimentos sobre a CESP, deixamos aqui a nossa conversa com o CEO da empresa, Mario Bertoncini. A conversa foi feita no canal da Genial Investimentos no dia 08 de Julho. Abordamos os principais tópicos da tese da seguinte maneira:
- Hidrologia (1:16)
- Dividendos (8:12)
- Contingências/Passivo Contencioso (11:30)
- Indenização Usina de Três Irmãos (18:16)
- Estratégias de Crescimento (25:13)
- Eventual Fusão com o Grupo Votorantim (27:43)
- Sustentabilidade/ESG (31:36)
Pontos Positivos
- Geração de Caixa. Queda no nível de contratação do portfólio da empresa deve deixá-la ainda menos expostas à uma hidrologia indesejada e os efeitos do GSF.
- Expectativa de dividendos extraordinários. Além dos níveis de distribuição de proventos comentados pelo CEO da empresa em nossa live, mencionamos a proximidade de uma tributação de dividendos à partir de 2022 caso a reforma tributária seja aprovada nos termos atuais. Sendo assim, por que não considerarmos um pagamento de dividendo extraordinário?
- Contingências. Segue em redução em termos absolutos, ainda que as contingências consideradas prováveis tenham apresentado um ligeiro incremento em comparação com o 1T21.
Pontos Negativos
- Custos com Energia. Empresa segue sendo a mais exposta à hidrologia ruim… tanto por ser 100% exposta à energia hidráulica quanto por seu alto grau de contratação (117%/100% em 2021/2022, respectivamente). Apesar da expressiva queda em seu nível de contratação para 2022, vale mencionar que os players privados (como AES Brasil e Engie) mantém um nível de contratação de apenas 80-85% do seu portfólio – níveis que só devem ser encontrados pela empresa em 2023.
- Hidrologia ruim para 2021. E 2022? Se por um lado a empresa já tem seus custos relacionados a compra de energia já fechados para o ano atual, 2022 ainda permanece como uma incógnita à medida que a empresa ainda está 100% contratada.
