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Publicado em 09 de Setembro às 01:48:04

PicPay (Bancos): Uma nova ameaça

Conversamos com o PicPay, plataforma financeira de arquitetura aberta que nasceu em 2012 como uma carteira digital. Com um crescimento surpreendente de clientes beirando os impressionantes 55 milhões, a fintech está agora trabalhando no lançamento de novos produtos, aquisições, ativação e engajamento dos clientes e aumento de vendas cruzadas, tudo para aumentar as receitas desse vasto número de usuários. Enquanto os bancões correm para se tornar mais ágeis e atraentes para uma população cada vez mais exigente, as fintechs vêm atraindo um grande número de clientes pela facilidade, boa experiência de uso e baixo custo. Para chegar lá, a PicPay está correndo no lançamento de novos produtos sem perder a qualidade. Em paralelo, os bancões aceleram para melhorar a experiência em suas centenas de produtos, reconstruir sua imagem contra uma opinião pública desgastada com muitas reclamações, reguladores e legisladores querendo aumentar a competição, impostos acima de outras indústrias, estruturas de custos pesada com agências, sindicato bancário e um sistema tecnológico legado mais lento.

A briga vai ser boa e os bancos vão ter que acentuar mudanças nos próximos anos para manter seus clientes pagantes. Nesse relatório exploramos um pouco a estratégia de crescimento do PicPay, últimos resultados, perspectivas de IPO entre outros assuntos.

Com 55 milhões de usuários, dos quais 27,3 milhões são clientes ativos e 15,3 são transacionais, o PicPay chegou em um estágio bem avançado frente a um mercado endereçado de 130 milhões de pessoas, mostrando que já estão com uma bela sobreposição com os clientes bancários.

Dentre o rol de produtos e serviços atuais da empresa estão a (1) carteira digital, (2) adquirência, (3) marketplace financeiro, (4) loja e (5) propaganda. O aumento da oferta de produtos e serviços deverá aumentar o cross sell de produtos e ativação de clientes junto a altíssima base de usuários. Como consequência, esperamos um crescimento no ARPU, que atrelado a um arrefecimento do custo de aquisição de novos clientes, deve melhorar os resultados financeiros da companhia rumo ao break even, esperados para o 2o semestre de 2023.

Se por um lado, a perspectiva é positiva para o PicPay, ela não é tão boa assim para a concorrência. Se antes as fintechs eram pouco sentidas pelos líderes de mercado em função da oferta limitada de produtos e serviços, o momento agora é outro. Para entender melhor as novas dinâmicas dos serviços financeiros conversamos com exclusividade com o Diretor de Relações com Investidores (IRO) da PicPay, André Cazotto.

Tendência entre Fintechs: Ecossistema de Serviços

Assim como a maioria das novas entrantes do setor financeiro, o PicPay começou atuando como uma carteira digital. Isso ocorre em função da menor regulação e menor expertise necessária para oferecer essa categoria de produto, reduzindo a barreira de entrada. Ainda hoje, a carteira digital corresponde a 80% das receitas da empresa, que devem ser diversificadas com a crescente oferta de produtos em outros segmentos. O TPV do PicPay atingiu impressionantes R$ 16,5 bilhões no 2T21, crescendo 164% a/a. Já as receitas avançaram 165% a/a, chegando a R$ 238 milhões.

Com uma ampla base de clientes, o PicPay vem desenvolvendo opcionalidades. Ele criou sua processadora de pagamentos, que diferentemente das adquirentes tradicionais se utiliza somente de um QR code para intermediar o lojista e o cliente, modelo asset-light se comparado às tradicionais maquininhas. Atualmente, 1,5m de vendedores estão cadastrados para efetuar venda através da PicPay, um avanço de 150% a/a. O TPV (volume total de pagamentos) atingiu R$ 1,1b no 2T21, avanço de 91% a/a.

O marketplace financeiro é outra linha de negócio do PicPay, que consiste majoritariamente na distribuição de produtos e serviços financeiros de terceiros. Considerada pelo managment como segundo segmento mais maduro da empresa, os produtos comercializados são em grande parte terceiros, a fim de deixar o risco de crédito off-balance. Portanto, o PicPay monetiza nesta linha através de uma comissão de distribuição e de uma participação nos resultados dos produtos originados. Especificamente em crédito, a companhia é mais incipiente, tendo crescido a originação 21,8x desde jan/21, totalizando R$ 421m. O modelo de cartões está mais avançado contando com 9,3m de unidades emitidas.

Seguindo uma tendência comum entre as empresas de base expressiva de clientes com baixa monetização, como o Inter, o PicPay lançou sua plataforma de e-commerce. Por penetrar facilmente na base de clientes, em função dos incentivos para consumir como promoções e cash-back, a iniciativa é boa para gerar fluxo de novos clientes e potencializar o cross-sell nas demais linhas de negócio. Por ora, os resultados foram expressivos com GMV (volume bruto de mercadorias) atingindo R$ 245m no 2T21, cerca de 1 ano após o lançamento.

Profecia autorrealizável

Acreditamos que o PicPay esteja bem posicionado para passar a monetizar e crescer suas diversas linhas de negócio. Atualmente, enxergamos grande parte da vantagem competitiva na capacidade de crescer em número de clientes e volume através da qualidade do serviço e dos incentivos, como depósitos com remuneração elevada, promoções, facilidade e cashback. Entretanto, com o aumento da oferta de produtos, e decorrente melhora da qualidade percebida dos serviços, a empresa poderá reduzir os incentivos para a aquisição de novos clientes e direcioná-los para a ativação. Esse movimento já é percebido na remuneração dos depósitos, que saiu de mais de 210% do CDI para 120% hoje. Ademais, vale destacar que mesmo com a redução da remuneração dos depósitos, o crescimento do número de clientes e ARPU continuam fortes.

Asset Light (baixo capital para crescer). Na nossa visão, um dos aspectos mais positivos da tese de PicPay é sua capacidade de mitigar riscos. No crédito, diferentemente de novos players como Stone, Inter e Nubank, a companhia optou por não deter o risco para si, originando para terceiros e ganhando uma taxa e uma remuneração variável, conforme as vendas e o resultado da carteira. Modelo mais baseado em comissões e com menos necessidade de capital para crescer (asset light). A iniciativa é interessante, principalmente dado o momento incipiente de seu modelo de crédito. Apesar de ter uma boa rentabilidade, o crédito pode cobrar um custo alto para aqueles que tem pouco know-how no controle da inadimplência. É o caso da Stone no resultado do 2T21, que reportou provisões acima de 40% da carteira. Simultaneamente, o PicPay poderá elaborar ainda mais o seu modelo de score de crédito, que já é operacional.

Ademais, por estar em um estágio de crescimento, o PicPay sacrifica sua geração de caixa almejando uma rentabilidade futura. No mundo das startups, tal sacrifício é explicado pelo LTV/CAC (valor gerado durante vida útil do cliente / custo de aquisição) muito positivo, ou seja, quando o retorno gerado na vida útil do cliente é muito superior ao custo para adquiri-lo. Quando, essa condição é cumprida, passa a valer mais a pena investir em crescimento do que rentabilizar, o que prejudica os resultados financeiros no curto prazo. O PicPay pode levar essa regra à risca, tendo recursos advindos de seu controlador (J&F), que também faz parte do grupo de empresas da família Baptista, dona da gigante de carnes JBS.

Sorte? Encontro do preparo com a oportunidade

No curto para médio prazo, acreditamos que algumas dinâmicas positivas podem beneficiar o PicPay. Dentre eles, o openbanking, que habilita o compartilhamento de dados de crédito de clientes entre instituições financeiras, possibilitando que a companhia surfe informações de bancos com mais experiência para melhorar seu modelo de crédito proprietário. Além disso, a implementação da central de recebíveis possibilita ao cliente lojista deixar como garantia dos empréstimos contraídos somente o montante equivalente em recebíveis (não trave todo o fluxo de recebíveis como era feito antes), permitindo que o lojista tome crédito em múltiplas instituições financeiras, e consequentemente, reduzindo as barreiras de entrada para que novas entrantes, como o PicPay, consigam competir para oferecer seus serviços para esses clientes, antes presos nos bancos tradicionais. O PIX também ajudou o PicPay, diminuindo o custo de transações e facilitando transações antes feitas por boletos e ajudando na entrada de dinheiro no ecossistema. 80% do cash-in hoje é feito pelo PIX, que a companhia detém 7% de market share em todo sistema.

Almejando se tornar referência em iniciativas no openbanking, o PicPay adquiriu o Guiabolso, plataforma criada em 2012 que utiliza inteligência de dados para oferecer orientação financeira a cerca de 6 milhões de usuários. Além disso, o Guiabolso, traz consigo parceiros que podem ser adicionados ao ecossistema do PicPay, como Icatú para seguros, Órama para investimentos e Creditas para crédito.

Valuation

O PicPay tinha pretensões de realizar seu IPO na Nasdaq em junho. Segundo a imprensa, o valuation almejado pela companhia era de US$ 20b, mas chegaram a falar de US$ 12b posteriormente. Com um valor aquém do esperado, a imprensa também veiculou que oferta foi adiada para 2023.

Para mensurar o quanto o PicPay poderia valer, analisamos o múltiplo preço/cliente ativo (P/C) do Inter e da Méliuz, duas empresas com modelos de negócio comparáveis. A Méliuz possui um P/C de R$ 519,14, muito abaixo dos R$ 6.674,69 do Inter. Na nossa concepção, o múltiplo superior pode ser explicado pelo ARPU mais alto de Inter, de R$ 249,8 (líquido de custos de provisões) em comparação a R$ 24,8 da Méliuz e R$ 91,4 de PicPay. A fim de chegar ao valuation de PicPay, ajustamos o P/C do Inter pela diferença entre os ARPU’s, chegando a um P/C “justo” para o PicPay de R$ 2.441,69. Multiplicando este P/C pelo número de clientes ativos do PicPay em julho (13m), chegamos a um valor de R$ 31,7 bilhões para a empresa.

O nosso cenário base pressupõe uma receita líquida do PicPay para o cálculo do ARPU de R$ 1,18b anuais, considerando a receita de julho (R$ 99m) multiplicada por 12 meses. Além disso, também consideramos os clientes ativos transacionais somente de julho (13m), ante os 15,3m do trimestre. Utilizamos os dados mensais a fim de mitigar os efeitos negativos do forte crescimento da receita sobre o múltiplo P/C ajustado pelo ARPU. Se considerarmos a receita e número de clientes ativos transacionais trimestrais (15,3m), assim como fizemos para os comparáveis, o valuation seria de R$ 25,5b.

Vale ressaltar que, o PicPay está apenas começando a trabalhar no lançamento de produtos e cross-selling. Com isso, o ARPU poderá aumentar consideravelmente, além de ter um modelo de negócio mais asset light, portanto com menos riscos. O avanço das novas verticais de negócio (adquirência, loja e marketplace financeiro) contribuem com essa percepção, já correspondendo a 20% da receita total ante 5% no ano passado. Caso o PicPay atingisse um ARPU equivalente ao do Inter, poderia alcançar um valuation de R$ 102 bilhões.

A diferença vertiginosa entre o cenário atual e o cenário com ARPU mais alto justificam ter adiado a oferta até que a companhia possa ser precificada segundo a sua nova estratégia. Por isso, caso seja bem sucedida, elevando o cross-sell, e consequentemente o ARPU, vemos um potencial destravamento de valor que não só viabilizaria a oferta, mas transformaria o PicPay em uma empresa muito relevante em termos de valor de mercado.

Pontos Positivos

  • Capacidade de mitigar riscos. Disponibilidade de capital em função do controlador dar solidez ao plano de expansão da companhia. Além disso, a empresa mitiga riscos operacionais, sendo uma plataforma aberta de distribuição de produtos financeiros, deixando o crédito off-balance.
  • Líder em número de clientes. O PicPay obteve crescimento exponencial de número de clientes, possibilitando monetizar com aumento de oferta de produtos e serviços.
  • Top-Of-Mind. O PicPay é Top-Of-Mind em carteiras digitais, ou seja, é a marca mais lembrada pelos consumidores neste quesito, auxiliando o crescimento orgânico da base de clientes.
  • Baixo CAC (custo de aquisição). O CAC por usuário médio do 1S21 foi de R$ 14, patamar extremamente baixo. O CAC competitivo é possibilitado pelo “member get member”, que corresponde a 50% do gasto com aquisição de clientes. Os outros 50% advém de marketing de performance.
  • Regulação Favorável. Openbanking e central de recebíveis incentivam a competição. Em paralelo, a aquisição da Guia Bolso deve auxiliar na melhor utilização dos dados disponibilizados para melhora do score de crédito.
  • Próximo passo da estratégia. Após anos de investimento em marca, crescimento da base de clientes, novos produtos e plataforma, acreditamos que o PicPay esteja pronto para também direcionar esforços para monetizar seu vasto número de usuários. Na nossa visão, este será o principal gatilho para destravar valor na companhia.
  • Cross-sell. Cada safra de cliente possui um aumento do número de produtos consumidos mais rápido. A safra de 2018 demorava 14 trimestres para consumir 3 produtos do PicPay. A safra de 2020 demorava 6 trimestres e a de 2021 somente 6 meses.

Pontos Negativos

  • Incentivos. Acreditamos que um número considerável de depósitos e usuários são atraídos pelas ofertas de carteiras remuneradas a percentuais altos do CDI e cashback, podendo reduzir a utilização com mudança de estratégia, que deve reduzir tais incentivos a fim de monetizar.
  • CAC subindo. Com muitos clientes, torna-se cada vez mais difícil ampliar a base, elevando o CAC. No início do ano, o CAC era de R$ 10, mas subiu para R$ 14 por novo usuário médio registrado no 1S21. Entretanto, em nossa conversa com o André, ele sinalizou haver a vontade de reduzir o CAC por parte da companhia. A melhora no CAC já pode ser percebida pela queda no seu valor absoluto no 2T21 t/t.
  • Risco de Execução. Com uma forte competição no segmento de serviços financeiros, há um risco de execução elevado, podendo haver pressão de preço por parte de players já estabelecidos ou novos entrantes.
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