Cenário Doméstico
Atividade Econômica
Os dados de atividade referentes ao mês de fevereiro apresentaram comportamentos heterogêneos. Por um lado, as vendas no varejo apresentaram crescimento de 1,0% m/m, acima do teto das expectativas, com destaque para o desempenho positivo entre seis dos oito grupos pesquisados. Em contrapartida, tanto o setor de serviços quanto a produção industrial apresentaram desempenho negativo. Após três meses consecutivos de crescimento, os serviços recuaram 0,9% na comparação mensal, influenciados pela devolução de atividades beneficiadas pelo pagamento dos precatórios. Em relação à produção industrial, houve recuo de 0,3% m/m, acumulando queda de 1,8% m/m nas últimas duas leituras. No entanto, apesar do desempenho negativo, três das quatro grandes categorias apresentaram crescimento da produção, com destaque para Bens de capital (1,8% m/m), Bens de consumo duráveis (3,6% m/m).
No que diz respeito ao mercado de crédito, com a continuidade da flexibilização monetária, as leituras mostram resultados melhores, com destaque para a queda da taxa média de juros e da inadimplência. Além disso, vale destacar os efeitos positivos do programa do governo de renegociação de dívidas sobre a inadimplência das famílias e o comprometimento da renda com pagamento do serviço da dívida. Dessa forma, avaliamos que a melhora na saúde financeiras das famílias deve contribuir para impulsionar o consumo ao longo de 2024, sendo este o principal driver de crescimento do PIB, na ausência de uma contribuição mais positiva do setor agro e continuidade da pressão da política monetária contracionista e das incertezas econômicas sobre os investimentos.
Apesar da política monetária significativamente contracionista, o mercado de trabalho mantém-se resiliente, registrando 7,9% de taxa de desemprego. Apesar da sazonalidade negativa do início do ano, a taxa de desemprego com ajuste sazonal recuou pelo quarto mês consecutivo, atingindo o patamar de 7,4% na leitura do trimestre encerrado em março. Além disso, cabe destacar que o rendimento médio real avançou 4,0% a/a, ao passo em que a massa de rendimento real teve alta de 6,6% a/a, reforçando a percepção de aquecimento do mercado de trabalho. Por último, o Caged registrou a criação de 244,3 mil vagas, acima das expectativas de 190,0 mil, com destaque para saldos líquidos positivos disseminados entre os grupamentos de atividade.
Em um contexto de ganhos salariais acima da inflação e uma taxa de desemprego significativamente mais baixa que a NAIRU (9,0%), avaliamos que se por um lado a conjuntura atual o mercado de trabalho beneficia a atividade econômica no curto prazo, por outro constitui um importante fator de risco inflacionário, impondo uma maior necessidade de cautela por parte do BC. Nesse contexto, avaliamos que o Copom conduzirá cuidadosamente a política monetária a fim de garantir a convergência da inflação em direção à meta e a ancoragem das expectativas de inflação de prazos mais longos.
Dessa forma, o crescimento da massa salarial, proveniente de um mercado de trabalho aquecido, a retomada do mercado de crédito, decorrente do ciclo de flexibilização monetária, e a expansão fiscal autorizada pelo Novo Arcabouço Fiscal, sustentam a nossa perspectiva de maior resiliência da atividade econômica nos próximos meses. Entretanto, a continuidade da trajetória de contração dos investimentos acende um sinal de alerta, apontando para uma composição de crescimento inflacionária da economia, que é liderada pelo consumo das famílias sem que haja expansão da capacidade produtiva da economia. Nesse contexto, projetamos que o PIB avance 0,7% t/t na primeira leitura do ano e de 2,2% para o ano de 2024.
Política Monetária e Inflação
Em sua última reunião, o Copom reduziu o horizonte do foward guidance devido ao aumento de incertezas. No plano internacional, a possibilidade de juros mais altos por mais tempo dificulta o trabalho do Banco Central devido aos efeitos do baixo diferencial de juros sobre o câmbio. No cenário doméstico, vale destacar a resiliência da atividade econômica, sobretudo do mercado de trabalho e seus efeitos sobre a inflação subjacente. Além disso, vemos deterioração do cenário fiscal após a mudança nas metas de resultado primário para 2025 e 2026. Dado a piora geral do cenário, a probabilidade de uma redução do ritmo para 25 pontos-base na próxima reunião aumentou substancialmente. Revisamos nossa projeção de Selic terminal para 9,75%, com um corte de 50 pontos-base em maio e mais duas reduções de 25 pontos-base nas demais reuniões ao longo do ano.
No que diz respeito à inflação, a leitura do mês de março é positiva, com arrefecimento nos núcleos, medida acompanhada de perto pela autoridade monetária. O número cheio veio abaixo das nossas projeções. A surpresa baixista pode ser explicada por alimentos e bens industriais. Para alimentos, as condições climáticas favoráveis nas principais regiões produtoras garantiram boas ofertas no mês, e, para industriais, a fraca demanda chinesa e condições de crédito ainda apertadas continuam trazendo alívio para a categoria, especialmente em bens duráveis. O núcleo subjacente de serviços, medida também acompanhada de perto pelo BCB, veio abaixo de nossas expectativas. Vemos essa surpresa como benigna, pois se concentrou em itens mais sensíveis a oferta e demanda, como alimentação fora do domicílio. No entanto, a métrica de serviços intensivos em trabalho, medida também bastante sensíveis às condições de mercado, veio acima das nossas projeções.
O governo sinalizou a intenção de reduzir as tarifas de energia elétrica entre 3,5%-5% através da antecipação de R$26 bilhões para a Eletrobrás. Caso isso ocorra, estimamos um impacto de impacto de -15bps no índice cheio do ano. Esse efeito ainda não foi incorporado em nossas projeções, mas traz um viés de baixa. Por outro lado, como viés altista, a defasagem da gasolina gira em torno 20% e a do óleo diesel em torno de 12%. Estimamos que uma alta de 10% da gasolina nas refinarias teria um impacto de 18bps no IPCA, mas vemos o cenário atual como pouco provável para o ajuste. Apesar de não incorporado em nossas projeções, a defasagem dos combustíveis traz um viés de alta.
Para prazos mais longos, vemos um ambiente estruturalmente prejudicado, especialmente após a mudança nas metas de resultado primário. Nosso cenário base já era relativamente pessimista para o fiscal, no entanto a última PLDO nos surpreendeu com a revisão de meta para 2025 e 2026 bem como as premissas utilizadas para projeção da dívida sobre o PIB, de caráter irrealista em nossa visão. O fiscal deteriorado puxa para cima nossas projeções de longo prazo para a inflação, mesmo nossos modelos sinalizando tendências mais baixas. Nossa projeção de inflação está em 3,9% para 2024 e 4,5% em 2025.
Fiscal
No último dia 15, tivemos a divulgação do Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias (PLDO) de 2025, cujo principal destaque ficou por conta da alteração das metas de resultado primário para os anos de 2025 e 2026, além de apresentar as metas a serem perseguidas até 2028. Nesse sentido, os números divulgados sinalizam a flexibilização das metas vigentes desde a aprovação do novo arcabouço fiscal, visto que as metas foram revistas de 0,5% e 1,0% para 0,0% e 0,25% do PIB para 2025 e 2026, respectivamente. Além disso, o texto antevê uma alta gradual da meta de resultado primário até 1,0% do PIB ao final de 2028.
Embora a expectativa do mercado já fosse de não cumprimento e, consequentemente, de revisão das metas já propostas, o documento trouxe consigo componentes adicionais que reforçaram a percepção negativa sobre as contas públicas. Em primeiro lugar, as projeções das principais variáveis macroeconômicas apontam para um otimismo exacerbado do governo. Entre os anos de 2025-2028, a média de crescimento real para a economia brasileira é de 2,5%, patamar significativamente superior à média observada no período entre 2008-2019 (1,6%). Na mesma direção, as projeções para a taxa Selic nos próximos anos se mostram irrealistas, visto que a mesma deve sair de uma taxa média de 9,6% em 2024 para 6,8% em 2028, sugerindo que a taxa de juro neutra da economia recuará dos atuais 4,5%-5,0% para o patamar entre 3,5%-4,0%.
Por fim, ressaltamos a superestimação das receitas líquidas e subestimação das despesas primárias, sobretudo àquelas influenciadas pelo aumento do salário-mínimo. Segundo as estimativas do governo, a receita corrente líquida deve ficar na média em 18,8% do PIB nos próximos 4 anos, 0,7 p.p. acima da média histórica observada entre 2010-2019. No que diz respeito às despesas primárias, a partir das estimativas infladas de receitas, o PLDO projeta crescimento real de 2,5% dos gastos do governo nos próximos anos. Cabe destacar que as estimativas de despesa ainda não incorporam o aumento de R$ 15,7 bi aprovados na Câmara dos Deputados, que será um fator adicional de pressão sobre o resultado primário nos próximos anos.
Em suma, mesmo diante do uso de premissas extremamente otimistas para o cenário econômico brasileiro nos próximos anos, o governo se mostrou incapaz de cumprir as metas já pré-estabelecidas pelo novo arcabouço fiscal e criou virtualmente uma trajetória benigna da dívida pública brasileira. Dessa forma, por mais que o PLDO tenha vindo em linha com a expectativa do mercado de alteração das metas de resultado primário, o irrealismo dos números apresentados faz com que tanto o novo arcabouço fiscal quanto o orçamento de 2025 se assemelhem a obras literárias de ficção.
Além disso, o resultado primário do governo central do mês de março que registrou déficit de R$ 1,5 bi no mês, vindo pior do que o consenso de mercado que projetava superávit de R$ 1,4 bi (Broadcast+) e frente a um déficit de R$ 7,4 bi, em termos reais, em relação ao mesmo mês do ano anterior. A melhora no mês reflete a combinação entre os aumentos reais de 8,3% a/a da receita líquida (R$ 12,6 bi), com destaque novamente apara a arrecadação decorrente da tributação de fundos exclusivos (+R$ 3,4 bi), ao passo em que as despesas primárias totais registraram alta de 4,3% a/a (R$ 6,8 bi), refletindo, principalmente, os aumentos nos pagamentos de Benefícios previdenciários (R$ 4,1 bi e 6,0% a/a) e LOAS/RMV (R$ 1,4 bi e 18,5% a/a), decorrente do aumento do número de beneficiários e da política de valorização do salário-mínimo, que indexa o pagamento destes benefícios.
O desempenho da arrecadação neste início de ano vem se mostrando mais robusto do que o esperado graças aos ganhos de receita provenientes da tributação de fundos exclusivos, vindo acima do projetado inicialmente. Entretanto, seguimos avaliando que alguns sinais que podem ser observados na leitura do resultado primário de março reforçam a percepção de que o atingimento da meta de déficit zero dificilmente será alcançada pelo governo. A alta registrada nas despesas previdenciárias ao longo do primeiro trimestre do ano sugere que as projeções do relatório bimestral de receitas e despesas para essas rubricas são demasiadamente otimistas, sugerindo subestimação delas, ao passo em que as receitas, principalmente com IRPJ e CSLL vêm apresentando números aquém do esperado, mesmo após a aprovação da lei de subvenção de ICMS. Dessa forma, seguimos com a nossa projeção de déficit primário de R$ 92,0 bilhões para o governo central em 2024, significativamente abaixo do piso da meta de primário de -R$ 28,8 bi.
Cenário Externo
Estados Unidos
A economia norte-americana continua a surpreender pela sua resiliência, com a desaceleração que ocorreu no primeiro trimestre ficando mais restrita aos itens voláteis de estoques e exportações líquidas, com contribuições negativas de -0,35 p.p. e -0,86 p.p. respectivamente para o crescimento anualizado de 1,6% t/t.
O fim do excesso de poupança das famílias que ocorreu na passagem do primeiro para o segundo trimestre do ano pode ser ponto de virada para a perda de vigor da atividade econômica. Anteriormente, o consumo das famílias era impulsionado tanto pelos juros em patamares mais baixos, fomentando os empréstimos, como pelo excesso de poupança formado nos anos de pandemia. Agora, o único vetor que ainda continua dando suporte para o consumo privado é o crescimento dos salários acima da inflação. Apesar do forte crescimento da renda pessoal, a alta ainda maior dos gastos pessoais vem forçando os indivíduos a recorrerem a poupança. No curto prazo isso tem contribuído para manter a inflação pressionada, principalmente a de serviços. Os consumidores estão demonstrando ao longo desse ciclo de crescimento econômico após a reabertura da economia com o fim da pandemia uma maior propensão marginal a consumir, padrão esse que deve se repetir por mais algum tempo mesmo com o fim do excesso de poupança e mesmo em períodos nos quais a renda real não esteja registrando expansão. Contudo, vale destacar que esse movimento não pode se prolongar indefinidamente, não sendo sustentável a longo prazo.
Na seara inflacionária, as leituras piores desse primeiro trimestre deixaram de ser vistas como transitórias e decorrentes de uma sazonalidade desfavorável de início de ano que logo passaria, e passaram a ser interpretadas como uma piora real da dinâmica inflacionária. Os principais vilões da inflação tem sido o preço dos combustíveis, de habitação, principalmente com o aluguel (shelter), e os serviços de modo geral, que não só deixaram de apresentar desinflação, como voltaram a reacelerar na margem. A interrupção do progresso com o processo de desinflação e a escalada do conflito no Oriente Médio contribuíram para deixar a trajetória futura da política monetária bem mais incerta. O repique da inflação de serviços e a continuidade da desancoragem das expectativas de inflação, são fatores que justificam a ausência de pressa do Banco Central norte-americano (Fed) para dar início ao ciclo de afrouxamento monetário.
No intuito de evitar turbulências de mercado, principalmente no que diz respeito a demanda por reservas, o Fed pretende desacelerar o ritmo de redução do seu balanço “razoavelmente em breve”. A avaliação constante das condições do mercado monetário é crucial para evitar que se repita o ocorrido em 2019, quando a redução excessiva da liquidez por conta da redução da carteira de títulos no balanço do Fed forçou a autarquia a voltar a injetar dinheiro no mercado por meio de acordos de recompra. Diferentemente do início desse ciclo em 2022, quando o Fed interrompeu o “quantitative easing” (QE) antes de dar início ao movimento de alta de juros, o “quantitative tightening” (QT), ainda que reduzido, deve coexistir com o começo do processo de corte de juros. Antes, devido a percepção de que o Fed estava “atrás da curva” quando iniciou o processo de alta de juros, não fazia sentido ter dois instrumentos da política monetária agindo em direções contrárias (com o QE afrouxando e a alta de juros apertando as condições financeiras). Agora, com as expectativas de inflação ainda desancoradas e com a inflação corrente ainda rodando em patamar acima da meta de 2,0%, é mais prudente iniciar o ciclo de corte de juros com a manutenção de uma medida (QT) que não permita que as condições financeiras afrouxem demais.
Zona do Euro
Em termos relativos, a economia da Zona do Euro tem sido marcada por um processo de desinflação menos acidentado do que nos Estados Unidos, com repetida queda nos preços de energia, e por uma atividade econômica bem menos aquecida, especialmente na Alemanha. Apesar da fraqueza da demanda externa e interna, com os recursos ainda sendo alocados na forma de poupança precaucional do que para consumo, os salários ainda estão crescendo acima da inflação, o que deve ajudar a renda disponível das famílias, levando a uma recuperação do consumo em breve. Com o ciclo de afrouxamento monetário devendo ter início primeiro na Zona do Euro do que nos EUA, o euro tende a se desvalorizar ainda mais frente ao dólar, o que ajudaria a impulsionar as exportações do bloco, cruciais para a sustentar a atividade dado o grau de abertura econômica de várias economias da região. Por outro lado, o aprofundamento dos déficits fiscais nos anos pós-pandemia, após anos com orçamentos no vermelho, pode forçar os governos a adotarem uma austeridade fiscal que venha a pesar sobre o processo de recuperação da atividade.
Apesar de estar apresentando tanto uma dinâmica como uma composição melhor do que a inflação norte-americana, o índice de preços ao consumidor (CPI) ainda apresenta um processo de desinflação com alguns sobressaltos na Europa, o que deveria reverberar sobre as decisões de corte de juros dos principais bancos centrais da região. Sendo assim, não é baixo o risco de o processo de desinflação ser interrompido nos próximos meses antes da inflação alcançar a meta de 2,0%. A contribuição da deflação dos preços de energia para o processo de desinflação está menor a cada mês que passa, podendo até apresentar reversão e passar a contribuir para a alta de inflação caso os atuais conflitos geopolíticos continuem a pesar sobre o preço do petróleo. Além disso, a inflação de serviços ficou com o seu processo de desinflação paralisado de novembro a março, com a inflação em doze meses estagnada em 4,0% a/a, o dobro da meta.
No tocante a condução da política monetária, as autoridades divulgaram que não devem esperar as métricas de inflação atingirem a meta para só então darem início ao ciclo de corte de juros. O discurso de que até junho será acumulado um número bem maior de dados de inflação tem reforçado as apostas do mercado de que o primeiro corte de juros ocorrerá nesse mês. Ao contrário do ocorrido nos Estados Unidos, onde as repetidas surpresas negativas com a inflação levaram a uma reprecificação do ciclo de afrouxamento monetário e, consequentemente, abertura da curva de juros, na Zona do Euro a atividade econômica mais fraca e a continuidade, ainda que lenta, da desaceleração da inflação cheia, permitiu que os “spreads” entre os títulos soberanos dos demais países europeus em relação aos da Alemanha (benchmark) continuassem a fechar. Contudo, a interrupção do progresso com o processo de desinflação de serviços e a continuidade da desancoragem das expectativas de inflação, são sinais de alerta para um afrouxamento precipitado da política monetária por parte do Banco Central Europeu (BCE). Embora as preocupações com a atividade econômica mais fraca sejam legítimas, o principal foco das autarquias deve continuar sendo a inflação, sob pena de haver um repique de preços que torne o combate à inflação ainda mais custoso, forçando as autoridades a voltarem a subir as taxas de juros, com impactos ainda piores sobre a atividade.
China
Apesar da surpresa positiva do PIB do primeiro trimestre de 2024, cujo crescimento de 5,3% a/a superou o consenso de mercado (4,8% a/a) e contribui para o atingimento da meta de crescimento ao redor de 5,0% do ano, avaliamos que a sua composição corrobora a nossa avaliação de que a economia segue apresentando sinais anêmicos. Por um lado, tanto o varejo quanto a produção industrial desapontaram o mercado ao registrar expansões de 3,1% a/a e 4,5% a/a, respectivamente, ante consenso de 4,8% a/a e 6,0% a/a, na mesma ordem. Esse desempenho sinaliza que a boa performance registrada em fevereiro ficou limitada à sazonalidade favorável à demanda do ano novo lunar chinês.
Outros indicadores corroboram a fragilidade do crescimento chinês. Em primeiro lugar, podemos destacar o desempenho da inflação no mês de março que registrou alta de 0,1% a/a na comparação interanual, devolvendo a alta de 0,7% a/a observada no mês imediatamente anterior. Este recuo refletiu a desaceleração dos preços dos alimentos, em linha com o esgotamento do impulso à demanda durante o ano novo lunar. Na mesma direção, o índice de preços ao produtor (PPI) registrou queda de 2,8% a/a, aprofundando-se em relação ao número de fevereiro (-2,7% a/a), apontando para dificuldades de repasse de preços do produtor em um contexto de fraca demanda.
No que diz respeito ao mercado imobiliário, os dados divulgados ao longo do mês seguem apontando para a contração do setor no primeiro trimestre do ano. Os investimentos imobiliários recuaram 9,5% a/a, após queda de 9,0% a/a registrada nos dois primeiros meses do ano, com destaque para o recuo de 27,8% a/a nos investimentos em obras recém iniciadas. No que diz respeito à demanda, as vendas de imóveis medidas por área vendida recuaram 19,4% a/a em março, vindo significativamente pior do que a contração média observada em 2023 de 8,5% a/a, sinalizando que o baixo nível de confiança das famílias e a crise imobiliária seguem pesando sobre o setor. Na mesma direção, pelo lado da oferta, tanto o indicador de construções recém iniciadas quanto o de construções em andamento apresentaram significativas contrações no mês (-11,3% a/a e -28,3% a/a, respectivamente), corroborando a avaliação de que a recuperação do setor depende de maiores estímulos do governo.
A surpresa positiva no mês ficou por conta do bom desempenho dos investimentos em ativos fixos que registraram avanço de 4,5% a/a no primeiro trimestre, vindo acima do consenso de mercado que tinha como expectativa mediana alta de 4,0% a/a no período. A aceleração da alta dos investimentos foi liderada pelos investimentos estatais que avançaram 7,8% a/a, ao passo em que o investimento privado seguiu apresentando sinais de fraqueza com expansão de apenas 0,5% a/a no período. Os investimentos ficaram concentrados em investimentos na indústria manufatureira (9,9% a/a) e em infraestrutura (6,5% a/a), refletindo os efeitos das políticas direcionadas do governo, que mais do que compensaram a estagnação dos investimentos privados nos três primeiros meses do ano.
Os sinais de fraqueza ainda bastante presentes nos dados corroboram a nossa avaliação de que o governo chinês deve anunciar novos estímulos a fim de garantir o cumprimento da meta de crescimento em 2024. Nesse sentido, projetamos que o governo chinês deva cortar a taxa básica de juros (MLF) em 20 bps e a taxa de compulsório em 25 bps ao longo do segundo semestre. Nesse contexto, nossas estimativas apontam para um crescimento de 4,8% em 2024, desacelerando em relação aos 5,2% observados em 2023. Para 2025, projetamos crescimento de 4,5%.
