Cenário Doméstico

Atividade Econômica: Serviços, indústria e emprego são destaques

A rápida recuperação do mercado de trabalho, o nível de atividade doméstica mais forte do que o esperado e a aprovação de medidas de estímulo à demanda foram responsáveis por uma continuação da expansão da atividade econômica no 2º trimestre. O PIB avançou 1,2%, no segundo trimestre de 2022 comparado ao trimestre anterior, na série com ajuste sazonal. O resultado, melhor que a expectativa mediana, teve como destaques positivos o avanço da indústria (2,2% t/t), disseminado em todos os setores, e a manutenção do bom ritmo de crescimento dos serviços (1,3% t/t).

Para compor o resultado acima do esperado, o setor industrial contou com desempenho sólido da indústria de transformação e acima do esperado na construção civil e extrativa. Já para o setor que segue sendo o principal destaque, assim como no trimestre anterior, o maior crescimento ocorreu no segmento Outros Serviços (3,3%), que abarca grande parte das atividades ligadas aos serviços prestados às famílias de caráter presencial (bares, restaurantes, hotéis). Além disso, o setor de comércio apresentou bom resultado (1,7%), impactado pelo aumento no consumo das famílias (2,6%), diante da combinação do mercado de trabalho mais forte, aumento da ocupação e crescimento da massa salarial, além das políticas de estímulo à demanda. Por outro lado, o avanço da agropecuária (0,5% t/t) ficou bem abaixo do esperado pelo mercado. No segundo trimestre, o resultado reflete um maior peso da produção de café, que apresenta crescimento, e um peso menor da produção de soja que vem em queda. Nossa avaliação é que o PIB do 2º trimestre foi positivo, não só pelo valor acima do esperado, mas também pela disseminação de resultados positivos entre diversos subgrupos.

O mercado de trabalho continua com um desempenho positivo. É possível ver uma diminuição da velocidade da geração de postos de trabalho, ao passo que a forte queda da taxa de desemprego teve continuidade, registrando o maior nível de ocupação (57%) para o mês de julho desde 2015. A PNAD apontou uma taxa de desocupação de 9,1%, acumulando queda de 2,1 p.p. no ano. Além de disseminada, a geração de empregos vem acelerando entre os trabalhadores com carteira assinada, e apresenta crescimento da massa de rendimentos (6,1% a/a). Foi confirmada a continuidade do protagonismo do setor de serviços na geração de emprego formais, com 81,8 mil vagas líquidas geradas, segundo o Caged do mesmo mês. Apesar da manutenção do alto patamar, na série com ajuste sazonal houve desaceleração do setor de serviços, da agropecuária e um resultado muito negativo para o setor de comércio. Para este, bem como para a indústria, o cenário macroeconômico de juros e inflação elevados têm impacto significativo, tanto para queda do poder de compra da população como para encarecer investimentos.

Apesar da política monetária contracionista, avaliamos que seu impacto sobre a atividade se tornará mais evidente no último trimestre de 2022 e em 2023, diante dos estímulos fiscais (redução do ICMS e aumento do Auxílio Brasil), além do forte consumo da poupança que foi obtida durante o auge da pandemia. Com isso, revisamos de forma preliminar nossa projeção do PIB em 2022 de 2,5% para 2,8%. Para 2023, limitado pela política monetária contracionista, mas diante de novos choques positivos, esperamos um crescimento de 0,8%.

Fiscal: Cenário no curto prazo melhora, mas futuro exige cautela

No mês de julho, o governo consolidado apresentou superávit de R$20,4 bilhões, com destaque para o desempenho do governo Central (R$20 bilhões). Esse foi o primeiro superávit para o mês de julho desde 2013, porém vale destacar que o resultado somente ficou em território positivo pela solicitação do CNJ de adiamento do pagamento de R$25 bilhões em precatórios de julho para agosto. Dessa forma, para o mês de agosto, teremos duas fontes adicionais de pressão sobre os gastos da União: pagamento dos precatórios postergados e uma despesa de R$23,9 bilhões como transferência para a prefeitura de São Paulo pelo Campo de Marte (aeroporto que foi objeto de disputa judicial entre União e prefeitura).

Especificamente em relação ao resultado do governo central, a leitura para o mês de julho é similar a dos meses anteriores, com um crescimento significativo da receita sobre o lucro e de dividendos/participações. Na comparação interanual, houve aumento real de 8,7% da arrecadação, com crescimento de 15,9% no imposto de renda, de 21,7% na CSLL, além do expressivo aumento dos dividendos (R$6,9 bi) com a parcela paga pela Petrobras. Por outro lado, houve queda de 14,2% na arrecadação do COFINS, diante das desonerações sobre combustíveis ocorridas nos últimos meses. No lado das despesas, houve queda de 17,9% a/a em termos reais, diante da seguinte combinação de fatores: redução de 24,5% em benefícios previdenciários (efeito calendário dos pagamentos do 13º salário que foram antecipados em 2022); redução de 9,7% das despesas com servidores, diante da ausência de reajuste de salário; e uma expressiva queda (R$20,7 bilhões) em créditos extraordinários com o fim do apoio fiscal para enfrentamento da pandemia. Por outro lado, houve aumento de 53,6% nas despesas obrigatórias com controle de fluxo (influenciadas pelo aumento do auxílio Brasil).

No que tange aos entes subnacionais, que vêm sendo importantes para o resultado positivo do governo consolidado, no mês de julho, houve novo superávit (R$ 1,8 bilhão) mais fraco que nos meses anteriores, tendo sido impactado pela redução do ICMS, que apresentou queda de 15% a/a em termos reais. Por outro lado, com o aumento da arrecadação do governo federal, as transferências constitucionais para os estados e município (FPE/FPM) continuam crescendo em patamares elevados.

Outro ponto de destaque no mês foi a apresentação do projeto de orçamento para 2023 (PLOA). Entre os principais pontos tivemos: previsão de déficit primário de R$63,7 bilhões; projeção de R$80,3 bilhões em incentivos fiscais, dos quais R$52,9 bi para prorrogação das medidas de mitigação dos efeitos dos combustíveis (manutenção da zeragem dos impostos federais); espaço de R$14,2 bilhões para reajuste de salário dos servidores públicos, dos quais R$11,6 bi para servidores do executivo, além de já incluir o reajuste de 18% para os ministro do STF e um montante de quase R$ 3 bilhões para novos concursos públicos. No orçamento foi colocado um valor do Auxílio Brasil em R$405/mês, que ao que tudo indica será elevado para R$600/mês após as eleições. Para que isso ocorra, será necessário modificar o teto de gastos, para acomodar esse grande aumento de despesas, além da previsão legal de indicar fonte de receita, que, em nossa avaliação, ocorrerá com a aprovação do projeto do imposto de renda que está no Senado Federal e prevê a tributação dos dividendos.

De fato, os indicadores fiscais vêm apresentando melhora nos últimos anos, com crescimento da arrecadação, do resultado primário, crescimento moderado das despesas e redução do endividamento público. Entretanto, avaliamos que parte considerável dessa melhora decorre de fatores conjunturais. Em primeiro lugar, parte relevante da redução da dívida pública se deve ao atípico fato da relação entre Selic e o deflator implícito do PIB estar negativa. Além disso, vemos uma pressão forte na conta de juros, com a elevação da Selic e uma perspectiva mais pessimista para o resultado primário com maiores gastos e uma arrecadação menos robusta, diante da acomodação dos preços de commodities, atividade mais fraca e inflação em desaceleração. O processo de alteração da âncora fiscal trará ruído ao mercado que, antes disso, ainda busca ter uma posição mais clara da provável política econômica que será adotada no ano que vem. Nesse contexto, apesar do curto prazo indicar um panorama fiscal positivo, vemos sinais de alerta para o quadro fiscal brasileiro nos próximos anos.

Inflação: Preços administrados são motor para a deflação

As últimas leituras da inflação apontam para uma importante desaceleração. Nos últimos 12 meses, o IPCA apresentou variação de 10,07% e acumula alta de 4,77% no ano. A inflação de julho teve resultado melhor que o esperado (-0,68% m/m) refletindo, principalmente, os impactos da desoneração tributária nos preços dos combustíveis (redução do ICMS e zeragem dos tributos federais PIS/Cofins e Cide) e da energia elétrica (tanto redução do ICMS quanto o fim da bitributação), tendo provocado forte deflação nos preços administrados. Essa combinação de medidas fez com que a gasolina recuasse 15,48%, contribuindo individualmente com -1,04 p.p. (impacto negativo mais intenso nos 377 itens pesquisados), além de uma queda de 5,78% e impacto de -0,24 p.p. para a energia elétrica. Por outro lado, os preços livres são responsáveis pela pressão de alta. O grupo de Alimentos e bebidas (1,30%) tem liderado os aumentos, com destaque para o leite longa vida (25%), mas a expectativa é que haja menos pressão nos próximos meses, tanto por questões sazonais quanto pela redução dos preços das commodities no mercado internacional. Além disso, vemos a inflação de serviços em patamar elevado ao longo do ano, diante da recomposição das margens de lucros e da melhora do mercado de trabalho com o fim das restrições da pandemia.

As leituras para inflação de agosto já divulgadas confirmam a continuação da tendência de desaceleração vista no mês anterior. Além do efeito continuado da redução do preço dos combustíveis, a queda no preço das commodities já gera efeitos tanto na inflação ao consumidor (-1,18% m/m) quanto ao produtor (-0,21% m/m), medida no IGP-M (-0,70% m/m). O minério de ferro, a gasolina e o diesel foram os principais responsáveis pela deflação do IPA. Para o mês de agosto, nossa projeção é de nova deflação de -0,26% m/m. No geral, nossa projeção para o IPCA de 2022 passou de 9,4% para 6,3%, incorporando no cenário a redução recente de R$0,25 no preço da gasolina nas refinarias, em que projetamos -0,2 p.p., enquanto para 2023 passou de 4,3% para 4,8%, colocando como hipótese a manutenção da zeragem dos impostos federais no próximo ano, corroborado pela manutenção das isenções no orçamento de 2023 (PLOA).

Política Monetária: Inflação sinaliza fim do ciclo de aperto monetário com Selic em 13,75% a/a

Na última reunião do Copom em agosto, o Comitê decidiu levar a taxa Selic para o patamar de 13,75% a.a., consolidando o maior ciclo de aperto monetário nos últimos 20 anos da economia brasileira. Diante do aumento de 11,75 p.p. feito em 18 meses, e sabendo da defasagem de 2 a 3 trimestres da política monetária, consideramos que uma parte significativa do impacto ainda está por vir. O cenário também se encontra contracionista na ótica dos juros reais, que se encontram acima dos 8%, como visto da última vez em 2015-2016. Vale destacar que as reformas no mercado de crédito e a redução dos subsídios por meio dos bancos públicos fizeram com que as taxas de mercado se tornassem mais sensíveis aos movimentos da Selic. Dessa forma, mais agentes econômicos são afetados pela política monetária, ou seja, ela ficou mais potente. Por fim, diante das últimas leituras deflacionárias, e levando em conta a trajetória de aperto já percorrida, acreditamos que o ciclo de alta se encerrou e que o Banco Central deixará a Selic em 13,75% até o 2° trimestre de 2023, encerrando o ano que vem em 11%.

Além disso, o mercado de crédito apresentou em junho a terceira baixa consecutiva nas concessões, ainda que permaneça em patamares elevados. Em linha com o movimento de aumento da taxa básica de juros, as taxas cobradas pelas instituições financeiras no crédito livre subiram novamente, passando de 38% para 39% a.a., aumento de 10,6 p.p. nos últimos 12 meses. É o maior nível de juros desde abril de 2018, tanto para famílias como para empresas. Ainda que as concessões para pessoas físicas tenham crescido 1,8% em junho, após recuarem 3,0% em maio (com importantes contrações no crédito não rotativo, aquisição de veículos e cartão de crédito à vista), projetamos uma desaceleração do mercado de crédito suave, sem rupturas. Políticas de sustentação da demanda e melhora da massa de rendimentos serão pilares importantes para garantir essa dinâmica.

Como foi dito, o ainda alto patamar das concessões requer atenção aos indicadores de endividamento e inadimplência (contas com mais de 90 dias de atraso). Além de já superar o patamar visto antes da pandemia, apenas esse ano houve avanço de 0.65 p.p. no índice para recursos livres, que se encontra em 5,2%. É, portanto, provável que o efeito do aperto monetário comece a aparecer também em uma redução das concessões de crédito e aumento das taxas de inadimplência para pessoas físicas nos próximos meses. Por outro lado, no cenário de melhora do emprego, o comprometimento da renda das famílias apresentou queda. No que diz respeito às pessoas jurídicas, também houve recuo em julho com permanência em patamares relativamente baixos. Nesse contexto, o apetite por debêntures vem aumentando, enquanto o cenário macroeconômico adverso limita as captações via equity. No mês de julho, em especial, houve um aumento expressivo nas emissões de ações, porém decorrente do processo de privatização da Eletrobras.

Cenário Externo

Estados Unidos

Inflação: CPI recua em julho como reflexo dos preços do petróleo

Em relação aos Estados Unidos, os últimos dados do CPI, referentes ao mês de julho, mostraram certa desaceleração da inflação no país, saindo de 9,1% para 8,5% no acumulado em doze meses, haja vista a queda no preço do petróleo no mercado internacional, diante do aumento do risco de recessão global e do acúmulo de estoques maiores que o esperado. Tal leitura foi positivamente impactada pela forte queda dos preços da gasolina, que recuaram 7,7% na passagem de junho para julho. Entretanto, o núcleo da inflação avançou 0,3% m/m, e, embora tenha se mantido estável na comparação anual, em 5,9%, segue substancialmente acima de meta de longo prazo do Fed (2%) e aponta para pressões relevantes, sobretudo nos preços ligados ao grupo de habitação. Ademais, soma-se a este cenário uma inflação de serviços em trajetória de aceleração, que acumula em 12 meses alta de 5,5%. Destacamos aqui que este componente possui um elevado grau de inércia inflacionária, que combinado a mudança de perfil de consumo dos americanos, que tem gerado um aumento da demanda por serviços em detrimento ao de bens, tornará mais árduo o trabalho do Fed de promover a estabilidade de preços.

Política monetária: Federal Reserve não deve abandonar tom hawkish

Dito isso, nossa avaliação é que o ritmo de alta na taxa de juros pelo Fed apenas ocorrerá sob a combinação de uma inflação em queda disseminada e de um desaquecimento do mercado de trabalho, que se encontra no pleno emprego. Em linha com o nosso cenário, observamos nas últimas semanas a adoção de uma postura mais firme dos dirigentes do banco central americano no combate à inflação. Destacamos o discurso sucinto e pragmático de Powell durante o simpósio de Jackson Hole, que reforçou o comprometimento em garantir a estabilização do nível de preços, mesmo que este venha à custa de um aumento do nível de desemprego. Desse modo, mantemos nossa expectativa para um aumento de 75 bps na reunião de setembro do Fomc e uma taxa terminal de 4,25% em 2022, se mantendo no patamar contracionista por um longo período.

Mercado de trabalho: descasamento entre oferta e procura deve perdurar

Outro driver relevante para a continuidade das elevações da taxa de juros é o desequilíbrio no mercado de trabalho. De acordo com o último relatório do payroll, houve a criação de 528 mil postos de trabalho no mês de julho – mais que o dobro das expectativas de mercado. Em relação à taxa de desemprego, a mesma caiu 0,1 p.p., indo a 3,5%. Além disso, os dados apontam para um mercado de trabalho extremamente apertado com a disponibilidade de duas vagas de emprego para cada trabalhador desempregado. A consequência do descasamento entre oferta e demanda por mão de obra pode ser observada também na aceleração dos ganhos salariais. O salário médio por hora avançou 5,2% no acumulado em 12 meses. Este patamar se encontra substancialmente acima da meta de 2% e deve contribuir para manter o nível de inflação elevado por mais tempo.

Atividade: consumo permanece resiliente, mas deve arrefecer nos próximos meses

Por fim, ainda em relação aos Estados Unidos, observamos um comportamento resiliente dos gastos com consumo das famílias. Conforme os últimos dados do PCE, referentes ao mês de julho, os gastos com consumo avançaram 0,1%, devido aos maiores gastos com serviços e bens duráveis. Em termos reais, isto é, ajustados pela inflação, o avanço foi de 0,2%. Os dados apontam que a inflação, ao deteriorar o poder de compra das famílias, vem sendo um dos principais fatores de desaceleração do consumo, reforçando a necessidade de uma condução firme da política monetária. De modo geral, mesmo com os ganhos no mês, acreditamos em uma desaceleração dos gastos com consumo nos próximos trimestres, haja vista nosso entendimento acerca de que um dos principais drivers do mesmo – o excesso de poupança, acumulado em 2020 – está se esgotando mês após mês, ao passo que a taxa de poupança privada se encontra na mínima histórica, em 5,5%. Além disso, em breve devemos observar uma deterioração das condições financeiras, ao passo que o Federal Reserve eleva a taxa básica de juros, fazendo com que o preço dos ativos impacte diretamente a propensão a consumir e o crédito se torne mais restrito e mais caro. Estes fatores, que somados ao elevado nível inflacionário, devem promover uma desaceleração do consumo nos próximos meses. Entretanto, acreditamos que a economia americana seguirá resiliente no curto prazo, com um consumo impulsionado pelos ganhos no mercado de trabalho.

Europa

Inflação: custos do conflito entre Rússia e Ucrânia continuam a pressionar CPI da Zona do Euro

Para além dos Estados Unidos, um cenário muito mais desafiador se apresenta à Europa. Em meio ao conflito no Leste Europeu, os preços do gás natural têm se elevado consistentemente e trazido pressões ao nível geral de preços. Os reflexos dos cortes de fornecimento de gás natural da Rússia, que correspondem a 40% do total importado pela Europa, já são bastante disseminados entre os países do velho continente. A inflação na Zona do Euro alcançou 9,1% em agosto, em grande parte devido aos impactos dos itens ligados à energia; bem como no Reino Unido, onde a inflação já soma 10,1%. As perspectivas para os próximos meses seguem obscuras, visto que tanto o Nord Stream I quanto outros gasodutos que ligam a Rússia à Europa, operam em níveis significativamente abaixo da sua capacidade total, trazendo riscos de racionamento energético durante o inverno no hemisfério norte.

Política monetária: BCE deve continuar elevando os juros, além de garantir uniformidade na transmissão da política

Com a alta inflação e revisões que se mostram cada vez mais elevadas para o pico inflacionário do continente, o Banco Central Europeu terá a difícil tarefa de garantir a estabilidade de preços no longo prazo. Nossa avaliação é que a recente deterioração do cenário inflacionário, que registrou alta de 9,1% em 12 meses, renovando o patamar mais alto já registrado pela série histórica exige um rápido e firme aperto monetário. Nesse contexto, acreditamos que o comitê optará por acelerar o ritmo de alta da taxa de juros de 50 bps para 75 bps. Acreditamos que está é a maneira mais adequada da autarquia sinalizar que segue comprometida em garantir a convergência da inflação para 2%. Entretanto, reiteramos que a política monetária no velho continente segue expansionista, de modo que, o ciclo de alta de juros deve estar longe do seu fim.

Vale destacar que, diante da heterogeneidade entre os países membros da Zona do Euro, sobretudo no que diz respeito à saúde fiscal das economias, o BCE terá de conduzir com maestria sua política monetária. Este componente adiciona mais incertezas em torno da transmissão do aperto monetário entre as economias que compõem o bloco. Desde o início do ciclo de alta de juros, o spread entre os títulos da Itália e da Alemanha vem abrindo e se aproximam de 230 bps, evidenciando que uma má condução da política monetária pode ter efeitos catastróficos para algumas economias do bloco. Nesse contexto, foi proposto a utilização de um instrumento de estabilização e proteção da transmissão da política monetária (TPI), que prevê a possibilidade de uma intervenção no mercado de títulos, com o intuito de garantir a estabilidade do diferencial de juros entre as economias da região.

China

Atividade econômica: mercado imobiliário segue como principal vetor negativo para o crescimento em 2022

No que se refere a China, os indicadores seguem apontando para uma alarmante desaceleração da economia. Os dados da produção industrial, as vendas no varejo e os investimentos em ativos fixos apontam que os impactos da manutenção da política de tolerância zero à covid e o elevado grau de incerteza em torno do setor imobiliária são bem elevados para a economia asiática. Soma-se a este conjunto informacional, a leitura de um PMI que seguiu mostrando sinais negativos, reflexo tanto de uma demanda menor quanto pela escassez de oferta em meio a paralização das fábricas frente ao racionamento de energia resultante da seca histórica que assola o país.

Além disso, a intensificação da crise no mercado imobiliário vem contribuindo para esta desaceleração da economia chinesa, visto que este constitui cerca de 25% da economia chinesa e tem sido o principal motor de crescimento do país desde a crise financeira de 2008. Portanto, em um ambiente em que a confiança dos agentes privados se encontra em níveis significativamente baixos, não poder contar com o seu principal trunfo torna o cenário ainda mais adverso. Como contraponto, indo na direção contrária das principais economias do mundo, o Banco Central Chinês (PBoC) reduziu as taxas de juros e o requerimento de depósito compulsório dos bancos visando estimular a economia. Entretanto, acreditamos que estes estímulos, ainda que tímidos, não terão efeitos significativos na economia, exigindo uma intervenção mais forte do governo para sustentar o crescimento dos próximos meses.

Em suma, nossa visão para China está baseada em uma evidente desaceleração, em uma política dura de combate à Covid-19 e de uma crise no mercado imobiliário que ameaça a dinâmica de crescimento da economia no curto/médio prazo. Nesse contexto é evidente que Pequim continuará dando suporte a economia, entretanto, não será capaz de atingir a meta de crescimento de 5,5% em 2022. Ademais, acreditamos que o impacto estrutural da crise das incorporadoras sobre a economia será permanente. Na nossa avaliação, a economia chinesa deve apresentar um crescimento de 3% em 2022 e para os anos subsequentes a taxa deve ficar próxima de 3,5%, bem distante dos números observados durante os anos dourados de crescimento.