Cenário Doméstico
Novo governo: O pagador de promessas
No último mês, o debate acerca dos juros e metas de inflação tomou conta da cena política. O presidente Lula teceu duras críticas ao Banco Central e à condução da política monetária, chamando as metas inflacionarias de “ilusórias” e dando a entender que pretende reavaliar a lei de autonomia da autoridade monetária. Diante disso, a reação do mercado se refletiu na desancoragem das expectativas de inflação para os horizontes mais longos, diminuindo as chances de haver cortes na taxa básica de juros ainda neste ano. Em contrapartida, os presidentes do BC, Roberto Campos Neto, da Câmara dos Deputados, Arthur Lira, e do Senado, Rodrigo Pacheco, reafirmaram seus posicionamentos em defesa dos avanços institucionais que a lei de autonomia proporcionou ao país. Assim, diante desse embate, havia uma grande expectativa em torno da primeira reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN) do novo governo Lula, ainda que, em geral, as metas para a inflação só sejam discutidas nas reuniões de junho. Porém, nada foi tratado no encontro que durou apenas 28 minutos e serviu apenas para aprovar o balanço do BC.
Tendo sido restaurado o tom conciliador entre o Campos Neto e o governo, após as falas do presidente Lula contra a autonomia do Banco Central e as metas de inflação, foi anunciado o aumento do salário-mínimo de R$ 1.302 para R$ 1.320 a partir de maio (impacto fiscal de R$ 7 bilhões), além da expansão da isenção do Imposto de Renda para até dois salários-mínimos a partir de 2024. Por outro lado, diante da pressão do mercado com a expectativa de expansão dos gastos, o ministro da Fazenda anunciou que o novo arcabouço fiscal terá a apresentação antecipada para março. Ademais, a incerteza acerca da reoneração dos tributos federais (PIS/Cofins) sobre os combustíveis segue alta.
Atividade Econômica: Desaceleração em curso
Os dados finais de atividade de 2022 confirmaram nosso cenário de protagonismo para o setor de serviços, mas gradativa desaceleração generalizada a partir do segundo semestre. O Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC-Br) apresentou avanço em linha com o esperado, além de uma revisão para o resultado de novembro que aprofundou a retração apresentada. Diante disso, o IBC-Br acumulou uma alta de 2,90% em 2022, em linha com nossa projeção de 3,00% para o PIB.
Entre os principais setores, o industrial foi o único que apresentou retração no acumulado de 2022. Mais uma vez, o ano não foi positivo para a produção industrial, com o setor operando em patamar semelhante ao observado em janeiro de 2009. O resultado também foi pessimista para o varejo, uma vez que foi apresentado a menor alta desde 2016, muito concentrada no setor de combustíveis e lubrificantes. Assim como na indústria, esse setor tem piorado gradativamente, fechando 2022 com uma queda pior que o piso das projeções de mercado. Por fim, mais uma vez, o setor de serviços foi o destaque do mês e do ano, principalmente pelo desempenho do grupo de serviços prestados às famílias impulsionado pela total retomada pós pandemia.
O ritmo mais lento foi observado também no mercado de trabalho. O Caged de dezembro teve mais um resultado negativo generalizado entre todos os setores, com perda líquida total de 431 mil postos de trabalho formal, novamente pior que o esperado pelo mercado. No acumulado em doze meses todos os grupos registraram saldos positivos, fechando um ano em que o mercado de trabalho performou uma forte recuperação. Em relação à PNAD, a taxa de desemprego encerrou o ano em 7,9% da força de trabalho, ficando em linha com nossas projeções. Vale destacar que os últimos meses foram marcados pela queda da taxa de participação, que, em nossa avaliação, reflete os efeitos da expansão do programa Auxílio Brasil/Bolsa Família sobre a disposição dos agentes a permanecerem no mercado de trabalho. Sob a expectativa de revisão de cerca de 2,5 milhões de cadastros no programa de transferência com suspeitas de irregularidade, acreditamos que há um viés altista para a taxa de desemprego em 2023, de modo que, projetamos uma taxa média ao longo do ano em 9,3% e de 8,8% ao final.
Por fim, o encarecimento do crédito e consequente aumento da inadimplência, bem como a continuidade dos ciclos de aperto monetário das economias desenvolvidas são alguns dos fatores de risco para os setores industrial e varejista. Por outro lado, apesar da já pontuada perda de dinamismo, serviços segue com uma melhor perspectiva que os demais, uma vez que ainda pode se beneficiar de uma acomodação do perfil de consumo. Além disso, os efeitos inerciais da recuperação do mercado de trabalho em 2022 e a aprovação de novas medidas de impulso à demanda deverão limitar os efeitos negativos advindos do âmbito macroeconômico. Nossas projeções apontam para estabilidade do PIB (0,0% t/t) no quarto trimestre e de crescimento de 3,0% em 2022 e para uma desaceleração da atividade em 2023 que deve apresentar um crescimento de 0,8%.
Fiscal: As contas públicas se beneficiam da recuperação do mercado de trabalho em 2022
Segundo o Resultado do Banco Central, o setor público consolidado (governo central, governos regionais e empresas estatais) apresentou superávit primário de R$ 99 bilhões em janeiro, número que veio bem acima do consenso de mercado. A leitura do mês foi impactada positivamente pelos superávits do governo central e dos governos regionais, em contrapartida do déficit das empresas estatais. Janeiro é, historicamente, o mês do ano no qual o setor público consolidado registra o seu melhor resultado, com esse número de agora ficando apenas R$ 2,8 bilhões abaixo do resultado de janeiro do ano passado, que foi o melhor para o mês desde o início da série histórica. Além disso, a despeito da redução do ICMS resultante da aprovação da LC 194/2022, os números apresentados pelos entes subnacionais, principalmente os Estados, ficaram próximos e até superaram os superávits dos anos anteriores registrados no mês de janeiro.
Por fim, a dívida bruta do governo geral (DBGG), que engloba o governo federal, os governos regionais (estaduais e municipais) e o INSS, recuou em janeiro para 73,1% do PIB, em função basicamente dos resgates líquidos de dívida, do crescimento do PIB nominal, da valorização cambial e da incorporação de juros nominais. Este foi o melhor resultado da dívida bruta desde julho de 2017, refletindo os efeitos positivos do aumento de arrecadação nos últimos anos vindos de um mercado de trabalho mais apertado, da previdência social em vista da reforma de 2019 e das surpresas positivas oriundas de algumas rubricas do imposto de renda. A redução do endividamento bruto do governo ainda se beneficia da elevação do PIB nominal, que vem sendo influenciado por uma economia que, embora esteja em desaceleração, tem o seu mercado de trabalho próximo do pleno emprego, e por uma inflação que segue elevada.
Inflação: Inflação de serviços, que possui maior inércia, se coloca como maior desafio
No que diz respeito à inflação, os indicadores já divulgados para fevereiro apontaram para direções opostas. Enquanto o IPCA-15 acelerou na passagem de janeiro para fevereiro, de 0,55% m/m para 0,76% m/m, com um resultado acima do esperado, a leitura do IGP-M foi uma surpresa positiva. O indicador ficou abaixo da mediana das projeções, que apontava para expansão, ao registrar -0,06% m/m.
Já o Índice Geral de Preços voltou a apresentar deflação depois de duas altas consecutivas, sendo o Índice de Preços ao Produtor Amplo o maior responsável pela moderação mensal. Com esse número, o índice geral acumulou alta de 1,86% no período de doze meses encerrado em fevereiro, uma redução considerável em relação a janeiro. Os itens que mais contribuíram para o arrefecimento do IPA foram commodities relevantes como a soja e os bovinos, enquanto o Índice de Preços ao Consumidor voltou a desacelerar com destaque para passagens aéreas e gasolina.
Esse resultado do indicador da FGV ajuda a contrabalançar parte das surpresas negativas vindas do IPCA-15 de fevereiro, no sentido de que as pressões de custos não são mais um fator tão relevante para a inflação ao consumidor. Ou seja, o desafio agora se concentra em desinflacionar o setor de serviços, de maior inércia, e cujo índice de difusão saltou de 56,9% para 80,0%. Assim, o recuo do IGP-M em doze meses para 1,86% puxado, principalmente, pelo IPA-M (saiu de 3,00% para 0,42%) revela que o espaço para repasses ao nível do produtor para o consumidor diminuiu consideravelmente.
Política Monetária: Sem queda de juros à vista
A primeira reunião do Copom de 2023 foi realizada no começo do mês, na qual foi decidido, de forma unânime, que a taxa Selic seria mantida em 13,75% a.a., permanecendo no patamar mais elevado desde dezembro de 2016. Foi sinalizado que a conjuntura particularmente incerta no âmbito fiscal e com expectativas de inflação se afastando da meta nos horizontes mais longos, requer maior atenção na condução da política monetária. Segundo o Comitê, este cenário é responsável por elevar o custo de desinflação para atingir as metas estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional. Nesse contexto, o Copom reafirmou que conduzirá a política monetária de modo a garantir o cumprimento das metas no horizonte relevante. Além disso, a divulgação do cenário alternativo do Banco Central, no qual a taxa Selic é mantida constante ao longo de todo o horizonte relevante, aponta que a convergência da inflação para a meta (3,0%) só ocorrerá no final de 2024. Acreditamos que a combinação entre uma maior ênfase dada à deterioração das expectativas e à divulgação do cenário alternativo reduz significativamente o espaço para cortes de juros em 2023.
O efeito negativo mais concreto desse ciclo de aperto monetário tem sido a deterioração do mercado de crédito. Em janeiro, o saldo das concessões de crédito interrompeu a sequência de dois anos sem recuos, além de uma clara desaceleração nas principais modalidades. Vale destacar que a taxa de juros do cartão de crédito rotativo subiu 3,8 p.p. em janeiro, chegando a 411,5%, maior taxa desde abr/17, como consequência desse aumento que é generalizado, as taxas de inadimplência voltaram a acelerar em patamares historicamente elevados. No crédito livre, a inadimplência das famílias voltou ao patamar mais elevado (6,1%) desde out/16.
Por fim, o atual contexto macroeconômico, com a melhora no mercado de trabalho em conjunto com políticas fiscais expansionistas, em nossa visão, ajuda a explicar certa resiliência do mercado de crédito. No entanto, daqui para frente, além de uma desaceleração mais contundente, esperamos que haja uma maior deterioração tanto pelo aumento da inadimplência, que já está em patamares elevados e em aceleração, quanto pela piora na qualidade dessas concessões. Esse vetor negativo é visível no já recorrente destaque de avanços de modalidades de crédito que contam com taxas de juros mais elevadas, como o cartão de crédito rotativo, por exemplo.
Cenário Externo
Estados Unidos
FOMC volta a cometer erro no ciclo atual de combate à inflação
No início do mês, o banco central norte-americano (Fed) decidiu, de forma unânime, elevar a taxa básica de juros em 25 pontos-base, reduzindo mais uma vez o ritmo de aperto monetário em relação à reunião anterior (dez/22), na qual o Fed deu 50 pontos-base de aumento. Essa redução, que era esperada pelo mercado, foi respaldada pelo conjunto de dados divulgados até então. No entanto, o cenário se modificou com as leituras subsequentes.
Os dados da economia em janeiro sugerem que o banco central americano errou, pela segunda vez, no ciclo atual de combate à inflação. Na primeira vez, diante da volta da inflação com o arrefecimento da pandemia, o Fed avaliou que o fenômeno era transitório, decidindo, com isso, desacelerar os aumentos de juros. Dessa vez, supondo que a desaceleração da inflação ocorrida nos últimos meses seria resultado da política monetária, foi decidido diminuir o ritmo do aperto. No entanto, o que ficou evidente é que o mercado de trabalho segue muito forte e a inflação não cedeu. Ou seja, a taxa de juros real continua em níveis baixos e negativa.
Com isto, diretores do Fed passaram a reforçar a mensagem de que a taxa de juros deverá superar 5,0% ao ano no final deste ciclo, permanecer em níveis elevados por um longo período, e os aumentos podem ser acelerados. De acordo com a Ata da última reunião, o que deve ser feito é que as três altas de juros de 25 pontos-base projetadas para esse primeiro semestre de 2023 podem se transformar em quatro, o que levaria a taxa terminal para até 5,50%.
CPI volta a acelerar com preocupação quanto ao núcleo
Em janeiro, o índice de preços ao consumidor norte-americano (CPI) avançou 0,5% m/m, vindo em linha com as expectativas de mercado. Desse modo, a inflação acumulada em doze meses ficou em 6,4%, desacelerando ligeiramente, mas ainda acima das estimativas.
Os componentes mais inerciais, sobretudo ligados ao setor de serviços (mais intensivo em mão de obra) devem sustentar o nível de preços em um patamar significativamente elevado por mais tempo. Ademais, as medidas de inflação residencial seguem significativamente elevadas e sem dar sinais claros de arrefecimento, indicando que a inflação subjacente também não deve recuar tão cedo, dificultando o processo de convergência da inflação cheia para a meta. Vale destacar que o processo de desinflação ainda não alcançou a métrica de serviços ex-habitação, que representa mais da metade do núcleo de inflação, e que o presidente do banco central norte-americano (Fed), Jerome Powell, já sinalizou que gostaria de ver apresentar um recuo de preços.
Criação de vagas segue surpreendendo para cima
A criação líquida de 517 mil empregos em setores não agrícolas (nonfarm payroll) nos EUA surpreendeu muito as expectativas dos analistas no primeiro mês do ano. Em janeiro, a surpresa de vagas criadas veio, quase na sua totalidade, do setor de serviços, cuja resiliência tende a manter a inflação pressionada.
A taxa de desemprego aprofundou a sua queda (3,4%), enquanto os analistas esperavam por uma elevação, se afastando ainda mais da taxa de desemprego natural (4,0%). Além disso, em 12 meses, o salário médio por hora acumulou alta de 4,4%, substancialmente acima da meta de inflação de 2,0% ao ano, mais um fator de risco.
Manutenção da poupança das famílias mostram resiliência da economia americana
Tanto a renda pessoal quanto a renda pessoal disponível apresentaram avanço acima das expectativas em janeiro, com destaque para o consumo de bens que, no mês anterior, havia registrado um desempenho mais fraco, da mesma forma que o consumo de serviços. Vale destacar que a queda dos impostos pessoais foi responsável pelo aumento da poupança. Além disso, o fato de a renda pessoal disponível avançar mais do que os gastos com consumo pessoal em termos reais permitiram que a poupança pessoal continuasse a sua trajetória de elevação que já se estende desde setembro. A manutenção do excesso de poupança das famílias somada às fortes leituras de gastos mostra a resiliência da economia americana. Apesar de dificultar a política monetária, esses fatores também ajudam a afastar as chances de uma recessão econômica, pelo menos nesse ano.
O índice de preços de gastos com consumo (PCE price index) teve expansão na métrica mensal, acima do esperado pelo mercado, e interrompendo a trajetória de queda que se estendia desde setembro no acumulado em doze meses. No mesmo sentido, o núcleo (que exclui alimentos e energia) reverteu a trajetória de queda. Por fim, a resiliência mostrada pela inflação de serviços, que acelerou tanto na métrica mensal como anual em janeiro, continua a pressionar o índice cheio.
Zona do Euro
Atividade econômica começa a desacelerar
Tanto o PMI Industrial quanto o de Serviços avançaram em janeiro, com o indicador para a indústria marcando a melhor leitura em cinco meses. Com isso, o PMI Composto entrou em expansão pela primeira vez desde junho.
Algumas leituras finais de 2022 mostram pontas mais fracas da atividade econômica. O volume do comércio varejista na Zona do Euro caiu tanto na comparação mensal quanto anual. No mesmo sentido, a produção industrial caiu mais do que o esperado em dezembro, compensando o aumento apresentado em novembro, à medida que a economia esfria com o enfraquecimento da demanda. No ano, a produção industrial avançou 0,7% em relação a 2021, com quedas mais fortes nos setores de intermediários e de bens de consumo durável. No entanto, a queda dos preços de energia no atacado melhorou as perspectivas para os fabricantes, o que deve ajudar o setor a evitar uma contração profunda.
Em sua última leitura, taxa de desemprego na Zona do Euro ficou estável em 6,6% em dezembro ante novembro. Assim, o indicador se manteve em seu recorde de baixa da série histórica, destacando a resiliência do mercado de trabalho no final do ano mesmo em meio a uma desaceleração da economia. Assim, ainda que o efeito ainda não tenha sido sentido, esperamos que a atividade mais fraca, produto da política monetária contracionista, gere um aumento gradativo do desemprego.
Ciclo de aperto monetário mais perto do fim?
O Banco Central Europeu (BCE) elevou sua taxa básica de juros em 0,50 p.p., já indicando que terá que continuar subindo os juros de forma significativa e a um ritmo constante. Com a decisão, as taxas de empréstimos, refinanciamento e depósito ficaram nos maiores níveis desde 2008. A forte e persistente inflação nuclear leva o comitê a prever uma nova alta de 0,50 p.p. em março para depois reavaliar o caminho de sua política monetária, em linha com nosso cenário. Christine Lagarde apontou que a recuperação da China é um risco à elevação inflacionária, especialmente para as commodities energéticas. Na mesma direção, o Banco da Inglaterra (BoE) elevou sua taxa de juros referencial em 0,5 p.p., para seu maior nível desde outubro de 2008. Ademais, foi sinalizado que o fim do ciclo de aperto está próximo, mas a previsão é que a taxa final seja de 4,5% a fim de garantir a condução da inflação para a meta (2%) a partir do segundo semestre de 2024, ainda que haja recessão.
Inflação ao produtor avança, enquanto ao consumidor tem alívio
O Índice de Preços ao Produtor (PPI) na Zona do Euro teve uma alta de 1,1% m/m em dezembro, resultado consideravelmente pior que o consenso que projetava uma segunda queda consecutiva. Na comparação anual, os preços de energia foram o principal destaque na ponta altista, um desafio para os próximos meses. Já o índice de preços ao consumidor (CPI) ficou em -0,2% m/m em janeiro, desacelerando a taxa anual. Em janeiro, os preços da energia avançaram 18,9% a/a, o que também representou uma desaceleração, ante expansão de 25,5% a/a no mês anterior. Alimentos, bebidas e tabaco e Serviços também são grupos de destaque para a alta do índice, enquanto a inflação nuclear manteve a estabilidade no mês.
China
Atividade econômica volta a tomar fôlego
O começo de 2022 está sendo um período de readaptação da população chinesa após o abandono das restrições rígidas da política de “covid-zero”. Como consequência, a atividade econômica voltou a crescer em fevereiro, segundo o Índice de Gerentes de Compra (PMI) oficial do país. O indicador para a indústria foi de 50,1 para 52,6 em fevereiro, permanecendo em território expansionista pelo segundo mês consecutivo, após ter estado em contração por três meses. Da mesma forma, o setor de serviços, que passou de 54,4 para 56,3 pontos, ampliou seu nível positivo após quatro meses abaixo dos 50 pontos. Os dados do PMI mostraram que a confiança na produção, operação e situação do mercado melhorou significativamente nessa retomada. No mesmo sentido, o PMI medido pelo grupo de mídia Caixin e o S&P Global apontou que a indústria entrou em patamar de expansão em fevereiro, encerrando seis meses de contração. O indicador chegou a 51,6 pontos, ao avançar 2,4 no mês. A flexibilização das restrições da covid também elevou a confiança dos negócios, que estava no nível mais alto desde abril de 2021.
Como mais uma consequência da reversão abrupta das medidas de isolamento, os consumidores chineses experimentaram custos crescentes em janeiro, ao contrário dos produtores. O índice de preços ao consumidor (CPI) da China subiu 2,1% a/a em janeiro, acelerando em relação ao aumento de 1,8% a/a em dezembro. Os preços dos alimentos subiram 6,2% a/a no primeiro mês de 2023, também mais forte que o avanço de 4,8% a/a em dezembro, embora o crescimento dos preços da carne suína, um dos principais impulsionadores, tenha diminuído para 11,8% a/a, de 22,2% a/a. O núcleo do CPI, que exclui os preços de alimentos e energia, subiu 1% em relação ao ano anterior em janeiro, em comparação com o aumento de 0,7% em dezembro.
