Cenário Doméstico
Atividade Econômica
Os dados de atividade referentes ao mês de maio apresentaram comportamentos heterogêneos. Por um lado, tanto as vendas no varejo quanto o volume de vendas de serviços apresentaram um desempenho acima do esperado pelo mercado, com o primeiro avançando 1,2% m/m, ficando acima do teto das projeções de mercado (0,7% m/m) enquanto o segundo apresentou estabilidade, também superando a projeção mediana que era de queda de 0,7% m/m. Por outro lado, a produção industrial recuou 0,9% na comparação mensal, com destaque para as quedas de Bens Duráveis (-5,7% m/m) e de Capital (-2,7% m/m), impactados pelos efeitos das chuvas no Rio Grande do Sul. Apesar da contração da atividade industrial no mês, os números corroboram a avaliação de que a atividade econômica se mostrou mais resiliente do que o antecipado para o período, sugerindo que a economia deve apresentar um bom ritmo de crescimento no segundo trimestre do ano.
Apesar da política monetária significativamente contracionista, o mercado de trabalho mantém-se resiliente, registrando 6,9% de taxa de desemprego no trimestre móvel encerrado em junho. Além disso, cabe destacar que o rendimento médio real avançou 5,8% a/a, ao passo em que a massa de rendimento real teve alta de 9,2% a/a, reforçando a percepção de aquecimento do mercado de trabalho. Por último, o Caged registrou a criação de 201,7 mil vagas, acima das expectativas, com destaque para saldos líquidos positivos disseminados entre todos os grupamentos de atividade. Tal resultado impõe um viés baixista para a nossa projeção de taxa de desemprego de final de ano que deve sair de 7,0% para um número ao redor de 6,5% da força de trabalho.
Em um contexto de ganhos salariais acima da inflação e uma taxa de desemprego significativamente mais baixa que a NAIRU (9,0%), avaliamos que se por um lado a conjuntura atual o mercado de trabalho beneficia a atividade econômica no curto prazo, por outro constitui um importante fator de risco inflacionário, impondo uma maior necessidade de cautela por parte do BC. Dessa forma, avaliamos que o crescimento da massa salarial, proveniente de um mercado de trabalho aquecido, combinado à expansão fiscal autorizada pelo novo arcabouço fiscal, farão com que o consumo das famílias seja o principal driver de crescimento no ano. Nesse contexto, seguimos projetando que a economia deve crescer 2,2% em 2024 e que a taxa de desemprego média do ano recue para 7,0% em 2024.
Política Monetária e Inflação
Em sua última reunião, o Copom manteve a taxa básica de juros em 10,50% a.a., em linha com nossas expectativas. Apesar da deterioração do cenário, com destaque para a desvalorização do real em relação ao dólar, a maior desancoragem das expectativas e as incertezas em relação à sustentabilidade do novo arcabouço fiscal, o balanço de riscos não foi alterado para assimétrico. Nesse sentido, interpretamos que o Banco Central ainda avalia que a recente piora dos fundamentos pode ser revertida nos próximos meses, de modo que, apenas demanda vigilância e cautela no curto prazo por parte do Comitê. Dessa forma, interpretamos que a deterioração dos fundamentos ainda não constitui uma real piora no balanço de riscos para a inflação para o lado altista.
Com isso, mantemos a nossa projeção de Selic para 2024 em 10,50% a.a., ou seja, esperamos que não ocorram cortes nem aumento de juros até o fim do ano. Para 2025, projetamos uma Selic de 10,25% a.a., ou seja, somente um corte de 25bps a partir do segundo semestre. Nossa projeção inclui um certo grau de leniência do Banco Central, cuja política monetária é consistente com uma meta de inflação implícita ao redor de 4,0%, apesar de afirmar que há um firme compromisso com o centro da meta de inflação de 3,0%.
No plano internacional, ainda que o início do processo de corte de juros nos EUA esteja se aproximando, vale destacar as incertezas em torno dos impactos dos cortes sobre as economias no resto do mundo, especialmente às de países emergentes, de modo que, esse movimento por si só não é suficiente para observarmos uma retomada do ciclo de afrouxamento monetário no Brasil.
No que diz respeito à inflação corrente, o IPCA de junho apresentou uma composição favorável, com desaceleração significativa nos núcleos e medidas de inflação de serviços. Apesar disso, grande parte do resultado pode ser entendido como efeitos sazonais, impulsionados por possíveis normalizações no Rio Grande do Sul.
O IPCA-15 de julho se mostrou bem desfavorável, com serviços variando a 0,7% m/m, impulsionado por itens repetíveis, contratando um IPCA para julho elevado. A composição, no entanto, não foi ruim, uma vez que a surpresa altista se concentrou essencialmente em três itens: passagens aéreas, condomínio e seguro de veículos, enquanto os itens mais relacionados com a demanda apresentaram surpresas baixistas e comportamento benigno.
No longo prazo, vemos um ambiente estruturalmente prejudicado, com a credibilidade da política fiscal e monetária em xeque. A percepção de contínua piora fiscal gera uma pressão altista para as nossas projeções, mesmo com os modelos do Banco Central sugerindo tendências de baixa. Nesse contexto, alteramos nossa projeção de IPCA para o final de 2024 de 4,3% para 4,5% a.a., reflexo de alta sistemática na taxa de câmbio, mas contrabalanceada por quedas intensas em serviços (passagens aéreas) e industriais (automóveis).
Para 2025, aumentamos nossa projeção de 4,00% para 4,50%, fruto de uma demanda mais resiliente e um hiato do produto mais positivo. Para prazos mais longos, projetamos uma inflação que circula em torno de 4,00%, fruto de uma acomodação parcial da política monetária.
Fiscal
No último mês, foi divulgado o tão aguardado relatório bimestral de receitas e despesas referente ao terceiro bimestre de 2024. Assim como antecipado previamente pelo Ministro Fernando Haddad, o relatório apontou para a necessidade de contenção total de despesas no montante de R$ 15,0 bi a fim de se garantir o cumprimento da banda inferior da meta de resultado primário (-R$ 28,8 bi) estipulado pelo Novo Regime Fiscal Sustentável.
Em relação ao relatório de maio, houve uma piora de R$ 33,9 bi no resultado primário projetado para 2024, refletindo as combinações entre a queda de R$ 13,2 bi nas estimativas de receitas líquidas e o aumento de R$ 20,7 bi nas despesas primárias, em função principalmente do aumento de R$ 15,8 bi em pagamentos de créditos extraordinários referentes ao enfrentamento da tragédia no RS e de uma menor arrecadação decorrente da manutenção da política de desoneração da folha de pagamentos de estados e municípios no montante de R$ 5,2 bi.
Apesar dos números sugerirem que será possível cumprir a meta de primário para o ano, avaliamos que alguns pontos de atenção devem ser ressaltados. Em primeiro lugar, as receitas projetadas pelo governo parecem estar superestimadas. Mais especificamente, o governo projeta arrecadar R$ 24,2 bi com Concessões e Permissões no ano de 2024. Entretanto, os números do acumulado até o mês de junho mostram que o valor arrecadado no período foi de apenas R$ 2,9 bi. Além disso, cabe destacar a manutenção da expectativa de arrecadação com a retomada do voto de qualidade no CARF pró-fisco, cuja estimativa do governo foi mantida em R$ 37,7 bi para os próximos meses do ano, apesar do resultado nulo nesta rubrica de receitas ao longo do primeiro semestre.
Pelo lado das despesas, o relatório também sugere que as estimativas de gastos do governo estão sendo subestimadas. Isso ocorre principalmente nas rubricas de benefícios previdenciários e de prestação continuada da LOAS/RMV, cuja dinâmica corrente vem apresentando um ritmo de crescimento bastante acelerado, refletindo tanto a quantidade de requerimentos novos e analisados quanto da nova política de valorização do salário-mínimo. Nossas estimativas sugerem uma subestimação de cerca de R$ 15,0 bi nas despesas com essas duas rubricas.
Em suma, apesar do bloqueio e contingenciamento de despesas de R$ 15,0 bi sinalizarem a busca por parte do governo em cumprir o arcabouço fiscal vigente, este ainda se mostra insuficiente para garantir que a meta de resultado primário (banda inferior) seja cumprida em 2024. Dessa forma, avaliamos que os próximos meses devem ser marcados pela continuidade das discussões e ruídos no que tange a condução da política fiscal brasileira, principalmente em torno da capacidade do governo promover ajustes para atingir tal objetivo. Em um cenário marcado por resistências do Congresso em aprovar novas medidas arrecadatórias, o cumprimento da meta estipulada para o ano dependerá da inclinação do governo em cortar despesas nos próximos meses ou sofrer as consequências dos gatilhos de contenção de despesas na corrida presidencial de 2026.
Nesse contexto marcado pela dificuldade do governo em equilibrar as contas públicas, a dívida bruta do governo geral (DBGG) como proporção do PIB avançou para 77,8%, alta de 1,1 p.p. em relação a maio e de 3,4 p.p. no ano, registrando o maior nível desde novembro de 2021. Vale ressaltar que parte da deterioração do endividamento público decorre das perdas do Banco Central em operações de swap cambial, que tem como sua principal causa o movimento recente de desvalorização do real. O paradoxo é que esta dinâmica, que teve início após a flexibilização as metas de resultado primário de 2025 e 2026, é derivado do próprio aumento do risco fiscal, de modo que, a piora das contas públicas cria uma trajetória de retroalimentação do nível da dívida pública.
Nossas estimativas sugerem que ao alcançar 80,0% do PIB, sob condições otimistas de crescimento real do PIB em torno de 2,0% e de um juro real de 4,5%, o superávit primário que estabiliza a dívida é de aproximadamente 2,0% do PIB. Dessa forma, fica evidente que mesmo cumprindo as metas de convergência para um superávit de 1,0% do PIB em 2028 – estas são insuficientes para estabilizar a dívida pública brasileira. Dessa forma, nos próximos anos, a questão fiscal deverá continuar a ser o calcanhar de Aquiles da economia brasileira, em especial, no que tange à dinâmica de crescimento das despesas e da não estabilização da dívida bruta.
Cenário Externo
Estados Unidos
Embora o PIB do 2º trimestre desse ano tenha surpreendido para cima, crescendo a uma taxa anualizada de 2,8% t/t ante expectativa de 2,0% t/t, mantemos um viés baixista em relação ao mercado para a expansão da atividade econômica no ano.
Igual o excesso de poupança das famílias acumulado durante os anos de pandemia foi um fator crucial para explicar as surpresas altistas de crescimento econômico dos últimos anos, agora achamos que esse mesmo fator pode atuar na direção contrária dado que esses recursos extras acumulados pelas famílias já foram todos gastos.
Anteriormente, o consumo das famílias vinha sendo impulsionado tanto pelos juros em patamares mais baixos como pelo excesso de poupança dos anos de pandemia. Agora, o único vetor que continua dando suporte para o consumo privado é o crescimento dos salários acima da inflação.
Em relação aos preços, ainda há uma heterogeneidade latente nos dados de inflação, tanto entre as diferentes métricas como em relação aos grupos, com a divergência entre o índice de Preços ao Consumidor (CPI) e o Índice de Preços de Gastos com Consumo (PCE) se situando bem acima de sua média histórica. Entre os grupos, se por um lado os bens industriais devem continuar se beneficiando do fato da China permanecer exportando deflação através da venda de produtos manufaturados, por outro o comportamento futuro dos preços dos serviços, assim como a velocidade da sua desinflação continuam uma incógnita.
No nosso cenário base, a inflação convergirá lentamente para a meta, com o CPI encerrando 2024 em 2,5% e PCE fechando o ano em 2,4%. Para 2025 a nossa expectativa também é de que a inflação medida pelo CPI seja de 2,5%, isso muito baseado na hipótese de que as políticas econômicas de ambos os atuais candidatos à presidência pelos partidos Democrata e Republicano dificultarão a convergência da inflação para a meta de 2,0%.
Num cenário de uma eventual vitória democrata, a política fiscal expansionista atual que vem gerando altos déficits fiscais seria mantida, continuando a gerar pressões inflacionárias pelo lado da demanda, de modo que a taxa terminal de juros teria que se situar num patamar restritivo ao final do ano que vem (próxima a 4,0% a.a.) e ao final do ciclo de cortes (acima de 3,0% a.a.).
Já no cenário de uma vitória republicana, a inflação passaria a convergir ainda mais lentamente para a meta de 2025 em diante por conta de o aumento prometido de tarifas (10% para todas as importações) mais do que compensar os cortes prometidos nos gastos discricionários do governo e nos impostos.
Europa (Zona do Euro)
A surpresa altista com o CPI preliminar de julho, assim como com o PIB do 2º trimestre reforçou a nossa visão de que foi precipitada a ação do Banco Central Europeu (BCE) de ter dado início ao processo de afrouxamento monetário na sua reunião de junho.
O PIB registrou expansão de 0,3% t/t no 2º trimestre desse ano, superando as expectativas que apontavam para um crescimento de apenas 0,2% t/t. Na comparação anual, o crescimento da atividade econômica da Zona do Euro também surpreendeu as projeções de 0,5% a/a ao avançar 0,6% a/a.
A inflação em doze meses contrariou as previsões de queda de 2,5% a/a para 2,4% a/a e acelerou para 2,6% a/a. Ao mesmo tempo, o núcleo de inflação (que desconsidera os preços de energia e alimentos) também frustrou as expectativas de desaceleração para 2,8% a/a e repetiu a variação de junho (2,9% a/a). Já a inflação de serviços, principal métrica acompanhada pelo BCE, chegou a apresentar um arrefecimento modesto (4,0% a/a, ante 4,1% a/a), mas ainda se situa em patamar incompatível com a meta de inflação de 2,0%.
Esses pontos, somados com o fato de que as expectativas de inflação para os mais diversos prazos ainda se encontram desancoradas, deveriam servir de alerta para o BCE não promover mais um corte de juros na reunião de setembro. Apesar desses temas que demandam cautela, ainda vemos a decisão de política monetária de setembro como incerta, embora, na nossa visão, o BCE deveria deixar as principais taxas de juros inalteradas e esperar por dados mais contundentes de que a inflação esteja, de fato, convergindo para a meta.
Apesar disso, acreditamos que o BCE deve ter, até o final do ano, uma nova janela para promover um novo corte de juros de 25 pontos base nas taxas de juros. Para o PIB, continuamos com uma previsão marginalmente mais otimista do que a mediana do mercado (0,7%), de modo que a atividade deve encerrar o ano com crescimento de 0,8%.
China
Os dados do primeiro semestre de 2024 corroboram a nossa avaliação feita no início do ano de que a economia chinesa enfrentaria grandes obstáculos e, dificilmente, atingiria a meta de crescimento de 5,0%. O PIB do segundo trimestre registrou uma importante desaceleração do ritmo de crescimento da economia, ao avançar 4,7% a/a, vindo pior que o consenso de mercado que projetava alta de 5,1% a/a, sinalizando que o desempenho heterogêneo entre os setores não está sendo capaz de evitar o arrefecimento da atividade. O destaque negativo ficou por conta dos sinais ainda anêmicos da demanda doméstica, que se encontram bastante disseminados entre os segmentos mais ligados ao consumo discricionário.
As vendas no varejo avançaram 2,0% a/a em junho, vindo abaixo do consenso de mercado (3,4% a/a) e do número registrado no mês anterior (3,7% a/a). Em contrapartida, a produção industrial avançou 5,3% a/a, ficando em linha com a projeção mediana da Bloomberg e registrou ligeira desaceleração em relação ao mês anterior (5,6% a/a). A indústria chinesa registrou um bom desempenho relativo ao setor varejista ao longo do primeiro semestre, sendo impulsionado pelo suporte do governo em desenvolver a produção de automóveis elétricos e de componentes eletrônicos, em um contexto marcado por um ciclo positivo global dos setores ligados à tecnologia. Entretanto, o desempenho mais robusto da indústria, sobretudo voltada para a exportação vem se mostrando insuficiente para equilibrar a fraca demanda interna.
Por sua vez, em linha com o esperado pelo mercado, os investimentos em ativos fixos desaceleraram para 3,9% a/a, ante 4,0% a/a em maio, sinalizando que o ritmo de crescimento dos investimentos governamentais em infraestrutura (5,4% a/a) está sendo compensado pelo efeito da crise imobiliária sobre os investimentos em real estate que recuaram 10,1% a/a no mês. Cabe destacar que tanto os investimentos públicos quanto privados seguem em trajetória de desaceleração. O primeiro saiu de alta de 7,1% a/a para 6,8% de maio para junho, enquanto o segundo ficou estável em 0,1% a/a no mesmo período, reforçando a percepção de que os spill-overs da crise imobiliária seguem pesando sobre a decisão de investir dos empresários.
Além disso, os números de inflação corroboram esse cenário de perda de ímpeto da economia chinesa. O CPI chinês apresentou alta de 0,2% a/a, desacelerando em relação aos 0,3% a/a registrados no mês imediatamente anterior e pior do que o consenso de mercado (0,4% a/a). A fraqueza da demanda doméstica fica mais evidente quando analisamos os números na comparação mensal, visto que, pelo segundo mês consecutivo, houve deflação do índice de preços (-0,2% m/m, ante -0,1% m/m). Este resultado reflete a combinação entre a deflação de 0,4% m/m dos preços dos bens e a estabilidade apresentada na inflação de serviços (0,0% m/m). Na mesma direção, o índice de preços ao produtor (PPI) registrou deflação de 0,8% a/a, ficando em linha com o consenso de mercado. Com este resultado, o índice de preços ao produtor registrou deflação pelo vigésimo-primeiro mês consecutivo, refletindo os efeitos da depreciação da confiança doméstica em função da crise imobiliária desde o final de 2022.A continuidade da tendência de deflação do índice de preços ao produtor sugere que as pressões baixistas de bens na inflação ao consumidor não devem se dissipar rapidamente nos próximos meses, de modo que, atua como um fator de postergação da decisão de consumo das famílias e, consequentemente, podendo aprofundar a crise de demanda que já assola a economia chinesa.
No que diz respeito ao setor imobiliário, os dados divulgados ao longo do mês seguem apontando para o aprofundamento da crise do setor imobiliário, apesar da intensificação das políticas de estímulo ao setor anunciadas pelo governo no mês de maio. As vendas de imóveis recuaram 19,0% a/a, ante queda de 20,3% a/a em maio, sendo acompanhada pela queda dos preços de imóveis (-0,67% m/m), ficando próximo da maior contração de preços registrada em uma década (-0,71% m/m) registrada no mês anterior. Os números de junho reforçam a percepção de que os estímulos ao setor imobiliário não são suficientes para frear a contração do setor, tornando-se necessário estímulos adicionais que visem mitigar a crise de confiança que vem afetando a decisão de consumo por parte das famílias e de investimento por parte do empresariado.
Diante dos amplos sinais de fraqueza da economia registrados ao longo do primeiro semestre, o governo chinês de maneira extraordinária, reduziu a taxa básica de juros MLF de 2,50% a.a. para 2,30% a.a., através de uma operação não programada. A última vez que o PBOC realizou um corte dessa magnitude foi no início de 2020, durante a primeira fase da pandemia. De maneira geral, o PBOC trabalha com cortes de 10 bps, de modo que, a redução nessa magnitude sinaliza que o governo central está preocupado com o desempenho da atividade econômica enxerga uma certa urgência em evitar uma desaceleração mais severa. Apesar de nos surpreender com a magnitude, o corte de 20 bps está em linha com o nosso cenário projetado para o segundo semestre de 2024. Esperamos que nos próximos meses a taxa de compulsório seja reduzida em 25 bps. Entretanto, seguimos avaliando que apenas estímulos monetários não serão suficientes para fazer com que a economia atinja a meta de crescimento de 5,0% por conta dos desafios impostos pela crise imobiliária. Dessa forma, seguimos com a nossa estimativa de que a economia chinesa avance 4,5% em 2024.
