Sumário Executivo
Mensagem central: inflação melhora na margem, mas riscos ainda recomendam cautela
O cenário macroeconômico combina sinais mais benignos de inflação e arrefecimento gradual da atividade com um balanço de riscos ainda assimétrico para cima. No cenário externo, a nova deterioração do conflito no Oriente Médio voltou a elevar a incerteza sobre energia, fretes e cadeias globais, enquanto a economia americana segue resiliente e o Fed permanece em postura defensiva diante da inflação ainda acima da meta. No Brasil, os dados de atividade indicam perda de fôlego no 2T26, mas sem ruptura, com o mercado de trabalho ainda apertado. A inflação surpreendeu favoravelmente no IPCA de junho e no IPCA-15 de julho, sobretudo em alimentos, bens industriais e administrados, mas serviços seguem rodando em patamar elevado. Nesse contexto, esperamos que o Copom corte a Selic em 25 bps em agosto e setembro, para 13,75% a.a., mas avaliamos que a melhor decisão seria interromper o ciclo já nesta reunião, diante da desancoragem das expectativas, da sobreposição de choques de oferta e da credibilidade fragilizada.
Cenário externo: Oriente Médio volta a pressionar riscos de inflação e juros globais
O mês de julho foi marcado por nova escalada no Oriente Médio, com interrupção do cessar-fogo entre Estados Unidos e Irã, retomada de ataques americanos, resposta iraniana contra bases dos EUA e novas ameaças ao fluxo marítimo pelo Estreito de Ormuz. A deterioração se espalhou para outras frentes, incluindo ataques Houthis contra a Arábia Saudita, riscos no estreito de Bab el-Mandeb. Embora tenham surgido sinais pontuais de descompressão no fim do mês, o cenário permanece instável e o principal canal macroeconômico segue sendo energia, fretes e cadeias globais. Nos EUA, o PIB do 2T26 cresceu 1,5% t/t anualizado, abaixo do consenso, mas com composição mais forte do que o headline sugere, sustentada por consumo, investimento fixo e infraestrutura ligada à inteligência artificial. O PCE de junho trouxe alívio, com deflação no índice cheio e núcleo abaixo do esperado, mas a inflação permanece acima da meta e o Fed manteve postura cautelosa, com dissidências a favor de alta de juros. Mantemos a expectativa de Fed Funds estável até o fim do ano
Atividade: arrefecimento segue em trajetória bastante gradual
Os dados de maio reforçaram a leitura de moderação da atividade brasileira no 2T26, ainda que em níveis historicamente elevados. O IBC-Br avançou 0,1% m/m, acima do consenso, renovando o maior nível da série, mas a média móvel trimestral desacelerou de 0,3% para 0,1%, enquanto o IBC-Br ex-agro perdeu dinamismo. A indústria seguiu como principal vetor positivo, mas serviços e varejo frustraram na margem, com queda de 0,4% m/m no volume de serviços e desempenho fraco tanto no varejo restrito quanto no ampliado. Com isso, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB no 2T26 de 0,5% t/t para 0,4% t/t, mantendo a expectativa de 2,0% em 2026. No mercado de trabalho, a taxa de desemprego recuou para 5,6% no trimestre móvel encerrado em maio, menor nível da série para o período, enquanto renda e massa seguem elevadas. O CAGED voltou a frustrar, com criação de 73 mil vagas, mas o diagnóstico segue sendo de mercado apertado e ajuste apenas gradual.
Inflação: risco de curto prazo recua, mas inflação de serviços segue desconfortável
As leituras recentes trouxeram alívio relevante para a inflação corrente. O IPCA de junho e o IPCA-15 de julho avançaram abaixo da nossa projeção, do consenso e do piso das estimativos. Em ambos os casos, a composição foi favorável, com destaque para a surpresa baixista em alimentação, a melhora em bens industriais, administrados e algum arrefecimento nos serviços. Esses resultados levaram a revisões baixistas para julho, agosto e para o ano, sobretudo em alimentos e administrados, somando -20 bps e jogando nossa projeção de 5,2% para 5,0% em 2026. Apesar disso, nossa expectativa para 2026 segue em 4,5%. Ainda assim, o quadro estrutural segue desconfortável. Parte relevante do alívio em serviços veio de itens voláteis, enquanto as métricas dessazonalizadas e anualizadas seguem elevadas e mostram um arrefecimento apenas modesto. Além disso, política fiscal expansionista, mercado de trabalho apertado, risco de El Niño e recrudescimento do conflito no Oriente Médio mantêm o balanço de riscos inclinado para cima, apontando para uma inflexão da inflação no fim do segundo semestre.
Política monetária: corte provável em agosto, mas pausa seria mais adequada
Esperamos que o Copom reduza a Selic em 25 bps na reunião de agosto, para 14,0% a.a., em linha com a comunicação recente, com os dados mais benignos de inflação e atividade e com a rolagem do horizonte relevante para o 1T28, que deve reduzir a projeção do modelo do BC para perto da meta. Em nossa implementação, a projeção para o horizonte relevante recua de 3,2% para 3,1%, refletindo principalmente uma trajetória mais favorável do Brent e uma Selic mais contracionista no médio prazo. Ainda assim, avaliamos que o Comitê deveria interromper o ciclo já nesta reunião. A desancoragem das expectativas longas, a incerteza externa, o risco climático e a possibilidade de estímulos fiscais pressionarem serviços e câmbio no segundo semestre recomendam postura mais cautelosa. Nosso cenário-base contempla novo corte em agosto e mais uma redução de 25 bps em setembro, levando a Selic para 13,75% a.a., seguida de manutenção até o fim de 2026. O comunicado deve manter tom hawkish, deixando a próxima decisão em aberto e reforçando a vigilância sobre expectativas e riscos.
Fiscal e política: dívida segue desfavorável e cenário eleitoral melhora para Lula
No fiscal, os dados seguem apontando para deterioração das contas públicas, apesar da melhora pontual no Relatório Bimestral de Receitas e Despesas, que trouxe desbloqueio de R$ 5,7 bi e revisão positiva das receitas. O governo passou a projetar déficit primário total de R$ 52,0 bi em 2026, próximo da nossa estimativa de R$ 53,2 bi, e cumprimento formal da meta após exclusões de despesas. Ainda assim, os dados de junho reforçaram o quadro estrutural adverso: o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 55,3 bi no mês, o déficit em 12 meses atingiu 1,19% do PIB, o déficit nominal chegou a 9,99% do PIB e a dívida bruta avançou para 81,9% do PIB. No cenário político, a pesquisa Genial/Quaest de julho mostrou melhora da avaliação do governo Lula e perda de tração de Flávio Bolsonaro, sobretudo entre independentes. Apesar disso, a eleição segue altamente polarizada, com baixa probabilidade de emergência de uma terceira via competitiva no curto prazo.
Cenário Externo
O mês de julho foi marcado por uma nova deterioração do cenário geopolítico no Oriente Médio, revertendo a leitura mais construtiva que havia surgido após o cessar-fogo entre Estados Unidos e Irã. Logo nos primeiros dias do mês, a trégua se mostrou frágil e acabou sendo interrompida, com a retomada dos ataques americanos contra alvos iranianos ligados à vigilância costeira, defesa aérea e logística militar. A resposta de Teerã, por meio de ataques a bases americanas no Kuwait e na Jordânia, elevou rapidamente o grau de tensão regional. A escalada se intensificou em meados do mês, com os Estados Unidos realizando ataques por 13 noites consecutivas, restabelecendo o bloqueio naval a portos iranianos e o Irã voltando a atacar petroleiros no Estreito de Hormuz, provocando forte queda no tráfego marítimo pela região.
A deterioração também se espalhou para outras frentes sensíveis. Militantes Houthis, apoiados pelo Irã, intensificaram ataques contra a Arábia Saudita e passaram a preparar novas ações contra embarcações próximas ao estreito de Bab el-Mandeb, ampliando o risco para outras rotas relevantes do comércio marítimo global. Ao mesmo tempo, os ataques americanos passaram a atingir alvos mais distantes no território iraniano, enquanto o conflito começou a se conectar com a guerra na Ucrânia, após drones ucranianos atingirem linhas de suprimento militar entre Rússia e Irã pelo Mar Cáspio. Dessa forma, o conflito deixou de estar restrito ao eixo Estados Unidos-Irã e passou a envolver, direta ou indiretamente, pontos críticos para energia, logística militar e cadeias globais de suprimento.
Nos últimos dias de julho, surgiram sinais de descompressão, mas ainda insuficientes para caracterizar uma desescalada sustentável. Os Estados Unidos interromperam temporariamente os ataques após 13 noites consecutivas de bombardeios, enquanto Omã seguiu atuando como mediador para restabelecer o fluxo marítimo pelo Estreito de Hormuz. Ainda assim, novos ataques iranianos contra bases americanas na Jordânia e a comunicação mais dura de Washington reforçam que o cenário permanece altamente instável. Do ponto de vista macroeconômico, o principal canal de transmissão segue sendo o mercado de energia: o Brent recuou em relação aos picos observados no auge da crise, mas permanece em patamar elevado e sensível a novas disrupções. Além disso, o aumento dos custos de frete e a busca por rotas alternativas indicam que o choque não se limita ao petróleo, afetando também custos logísticos e cadeias globais de produção.
Nos Estados Unidos, os dados divulgados ao longo de julho mostraram uma economia em moderação no headline, mas ainda sustentada por uma demanda privada doméstica resiliente. A primeira prévia do PIB do 2T26 registrou crescimento anualizado de 1,5% t/t, abaixo do consenso e em desaceleração frente ao avanço de 2,1% t/t observado no 1T26. No entanto, a composição foi mais favorável do que o número cheio sugere. A frustração veio principalmente do setor externo, com as exportações líquidas retirando 1,0 p.p. do PIB, em função do avanço das importações, sobretudo de bens de capital, semicondutores, equipamentos de telecomunicações e industriais. Essa abertura sugere que parte da pressão negativa sobre o PIB refletiu a própria força da demanda doméstica e a continuidade dos investimentos em tecnologia e infraestrutura ligada à inteligência artificial. Nesse contexto, chama atenção a alta de 3,9% das vendas finais para compradores privados domésticos, reforçando que a demanda interna permaneceu sólida no período.
A demanda privada seguiu robusta, com alta de 3,2% t/t anualizado do consumo das famílias no 2T26, bem acima do 0,5% observado no trimestre anterior e do consenso de mercado. A expansão foi disseminada entre bens e serviços, enquanto o investimento privado também voltou a contribuir positivamente, puxado pelo investimento fixo e pelos componentes ligados a equipamentos, software e infraestrutura digital. Os dados mensais de junho corroboraram esse quadro: embora os gastos nominais tenham desacelerado para 0,3% m/m, o consumo real cresceu 0,4% m/m pelo segundo mês consecutivo. A ressalva fica por conta da renda pessoal, que avançou apenas 0,2% m/m, e da queda da taxa de poupança para 2,7%, menor nível desde junho de 2022. Em nossa avaliação, a combinação entre consumo real robusto e crescimento mais moderado da renda sugere que parte da resiliência recente dos gastos vem sendo sustentada pela redução da poupança, dinâmica que pode limitar a continuidade desse ritmo caso o mercado de trabalho perca força.
No mercado de trabalho, os dados seguiram apontando para estabilidade, ainda que com alguma perda de tração nas contratações. O payroll de junho registrou criação líquida de 57 mil vagas, abaixo do consenso, com revisões baixistas para os meses anteriores. Apesar disso, a média móvel trimestral permaneceu acima da maior parte das estimativas de crescimento necessário para estabilizar a taxa de desemprego, sugerindo que o mercado de trabalho ainda não entrou em processo claro de deterioração. A taxa de desemprego recuou para 4,2%, mas a melhora refletiu em parte a queda da taxa de participação, o que reduz a qualidade do headline. Por outro lado, os pedidos de seguro-desemprego permaneceram em patamar muito baixo ao longo do mês, indicando que as demissões seguem contidas. Dessa forma, o mercado de trabalho mostra moderação no ritmo de geração de vagas, mas ainda não fornece evidência suficiente de uma desaceleração capaz de aliviar de forma relevante a pressão sobre a demanda.
Do lado da inflação, os dados correntes trouxeram algum alívio no curto prazo. O PCE cheio registrou deflação de 0,1% m/m em junho, revertendo a alta de 0,5% m/m observada em maio e levando a inflação em 12 meses de 4,1% para 3,7%. O núcleo do PCE também surpreendeu positivamente, com alta de apenas 0,1% m/m, abaixo do consenso, e desaceleração de 3,4% para 3,3% a/a. A composição foi favorável, com deflação de bens não duráveis, estabilidade de bens duráveis e desaceleração relevante dos serviços, cuja inflação passou de 0,5% m/m em maio para 0,1% m/m em junho. Esse resultado sugere que, até o momento, o choque de energia associado ao conflito no Oriente Médio não produziu uma disseminação ampla para a inflação subjacente. Na mesma direção, o PPI de junho também trouxe alívio, pressionado pela queda dos preços de energia.
Ainda assim, a leitura de preços segue exigindo cautela. A inflação permanece significativamente acima da meta de 2,0%, tanto no PCE cheio quanto no núcleo, e o deflator do PIB acelerou de 3,6% t/t anualizado no 1T26 para 6,2% no 2T26, refletindo os efeitos do choque energético sobre as medidas mais amplas de preços. Além disso, o avanço do consumo real, a queda da poupança e a continuidade dos investimentos em inteligência artificial reforçam a percepção de que a demanda doméstica continua suficientemente forte para limitar uma convergência rápida da inflação. A melhora de junho, portanto, reduz a urgência de um aperto monetário imediato, mas não elimina o risco de novas altas caso o conflito no Oriente Médio volte a pressionar petróleo, gasolina, fretes e expectativas.
Nesse contexto, a comunicação do Federal Reserve permaneceu defensiva. As minutas do FOMC mostraram que os dirigentes seguem avaliando os riscos inflacionários como inclinados para cima, diante da sobreposição entre choque de energia, tarifas e forte demanda associada ao investimento em inteligência artificial. Esse último ponto ganhou relevância na discussão do comitê, com diversos participantes destacando que o boom de investimentos em IA pode sustentar a demanda por bens e serviços acima do crescimento potencial da oferta, contribuindo para pressões inflacionárias mais persistentes. A reunião de julho reforçou essa postura: o Fed manteve a taxa no intervalo entre 3,50% e 3,75% a.a., mas a presença de dissidências a favor de alta indica que parte do comitê vê o risco inflacionário como mais urgente do que o risco de enfraquecimento do mercado de trabalho, com um movimento crescente na direção de elevar a taxa de juros americana. Contudo, seguimos com a avaliação de que a Fed Funds rate permanecerá no patamar atual até o final do ano.
Em suma, os dados americanos divulgados ao longo de julho reforçam uma leitura de resiliência da economia, apesar da desaceleração do PIB cheio. A demanda privada doméstica permaneceu sólida, sustentada por consumo, investimento fixo e infraestrutura ligada à inteligência artificial, enquanto o mercado de trabalho segue estável e as demissões continuam baixas. Por outro lado, o alívio recente da inflação dependeu em grande medida da reversão dos preços de energia e ocorre em um ambiente no qual a inflação ainda está acima da meta e o conflito no Oriente Médio segue como risco relevante. Dessa forma, avaliamos que a deterioração geopolítica mantém riscos importantes para a convergência da inflação americana à meta de 2,0% e reduz o espaço para cortes de juros. O Fed deve permanecer em postura cautelosa ao longo das próximas reuniões, preservando a possibilidade de novo aperto caso o choque de energia volte a contaminar expectativas, núcleos de inflação e decisões de consumo e investimento.
Cenário Doméstico
Os dados de atividade de maio reforçaram a leitura de arrefecimento gradual da economia brasileira ao longo do segundo trimestre, ainda que em níveis historicamente elevados. O IBC-Br avançou 0,1% m/m, acima do consenso de mercado, renovando o maior nível da série histórica e confirmando a resiliência da atividade mesmo em um ambiente macroeconômico adverso. Ainda assim, a média móvel trimestral desacelerou de 0,3% para 0,1%, enquanto o IBC-Br ex-agro também perdeu dinamismo, de 0,19% para 0,05%, sugerindo perda de fôlego mais clara na margem. Na abertura, a indústria seguiu como principal vetor positivo, com alta de 0,4% m/m, enquanto os serviços avançaram 0,1% m/m e a agropecuária recuou 1,0% m/m. Com isso, revisamos nossa expectativa de crescimento do PIB no 2T26 de 0,5% t/t para 0,4% t/t, mantendo, contudo, a projeção de 2,0% para 2026.
As leituras setoriais do IBGE corroboram esse diagnóstico. O varejo restrito avançou apenas 0,1% m/m em maio, enquanto o varejo ampliado recuou 0,2% m/m, com as médias móveis trimestrais de ambos os indicadores retornando ao campo negativo. A fraqueza foi particularmente relevante em hipermercados e supermercados, segmento de peso elevado no índice, reforçando sinais de perda de tração do consumo. Nos serviços, a queda de 0,4% m/m também surpreendeu negativamente e levou a média móvel trimestral de 0,1% para -0,1%, com destaque para a devolução em transportes e outros serviços. Ainda assim, tanto varejo quanto serviços seguem próximos de máximas históricas, sugerindo que a economia não entrou em um processo abrupto de desaceleração. Em nossa avaliação, o quadro segue compatível com arrefecimento gradual, refletindo os efeitos defasados da política monetária restritiva, mas ainda amortecido pelo impulso fiscal e pela resiliência do mercado de trabalho.
No mercado de trabalho, os dados divulgados ao longo do mês seguiram apontando para um quadro de resiliência, com sinais apenas graduais de moderação na margem. Pela PNAD, a taxa de desemprego recuou para 5,4% no trimestre móvel encerrado em junho, em linha com o consenso e com a nossa projeção, renovando o menor nível da série histórica para o período. Na série dessazonalizada, a taxa permaneceu praticamente estável em 5,45%, ainda muito próxima da mínima histórica de 5,37% registrada em dez/25. A queda da desocupação ocorreu em um contexto de expansão da força de trabalho, sugerindo que o movimento decorreu do avanço da ocupação, e não da saída de trabalhadores do mercado. A população ocupada alcançou 102,97 milhões de pessoas, enquanto o rendimento médio real habitual ficou estável na margem e avançou 2,8% a/a, para R$ 3.738,0. A massa de rendimentos também ficou estável frente ao trimestre anterior, mas cresceu 3,6% a/a, para R$ 380,3 bilhões. Esse conjunto reforça a avaliação de que o mercado de trabalho encerrou o primeiro semestre ainda bastante robusto, sustentando o consumo doméstico e mantendo um fator relevante de desconforto para o Banco Central.
O CAGED, por sua vez, interrompeu a sequência de surpresas baixistas e reforçou a leitura de mercado de trabalho ainda aquecido. Em junho, foram criados 145,2 mil postos formais, acima da mediana de mercado e da nossa projeção, com o saldo dessazonalizado avançando de 43,0 mil para 75,9 mil. A composição também foi favorável, com criação líquida positiva nos cinco grandes grupamentos, liderada por serviços, agropecuária, comércio, indústria e construção. Ainda assim, o acumulado em 12 meses desacelerou para 942,9 mil vagas, terceira queda consecutiva nessa métrica, indicando alguma perda de tração no ritmo de geração de empregos formais. Do lado dos salários, a razão entre salário de admissão e demissão permaneceu em 96,1%, ainda elevada para padrões históricos, enquanto a taxa de desligamento voluntário voltou a recuar, sugerindo algum arrefecimento na margem. Dessa forma, mantemos o diagnóstico de que o ajuste do mercado de trabalho em 2026 deve ocorrer de forma bastante gradual, com a taxa de desemprego permanecendo abaixo do nível neutro e a renda ainda atuando como vetor de sustentação da atividade.
Em relação à inflação, após um primeiro trimestre marcado por surpresas altistas, responsáveis por importantes revisões nas projeções de mercado para o ano de 2026, os números mais recentes apontam para um quadro mais benigno, mesmo diante da persistência do impasse no Oriente Médio. O IPCA de junho avançou 0,16% m/m, substancialmente abaixo da nossa projeção de 0,30% m/m, da mediana de mercado (+0,31% m/m) e ficando -10 bps abaixo do piso das estimativas. Além disso, a composição foi qualitativamente bem favorável. A surpresa baixista foi concentrada principalmente em alimentação, que registrou queda de 0,39% m/m, com recuo disseminado entre industrializados, semielaborados e in natura, e em serviços, que avançaram 0,33% m/m, abaixo do esperado e com surpresa concentrada em subjacentes. O IPCA-15 de julho reforçou esse diagnóstico ao registrar alta de apenas 0,06% m/m, também significativamente abaixo da nossa projeção, consenso e do piso das estimativas, com novo sinal de desinflação em alimentação no domicílio, queda de 1,14% m/m, além de composição benigna em bens industriais e administrados. Em conjunto, os dois resultados sugerem que a inflação corrente voltou a apresentar alívio relevante, com surpresas favoráveis em itens de peso elevado e maior inércia, especialmente proteínas, vestuário, automóveis e alguns administrados.
Apesar disso, a leitura ainda demanda cautela, principalmente pela dinâmica de serviços. No IPCA de junho, parte relevante da surpresa baixista do grupo veio de alimentação fora do domicílio. No entanto, algumas coletas capturaram esse movimento como uma janela de desconto, devolvendo em totalidade nos próximos meses. Com efeito, no IPCA-15 de julho, embora os serviços tenham vindo abaixo do esperado, boa parte do alívio ficou concentrada em itens voláteis, como passagem aérea, transporte por aplicativo e pacote turístico, com alimentação fora do domicílio devolvendo boa parte da queda de junho. As métricas dessazonalizadas e anualizadas seguem indicando arrefecimento apenas gradual: serviços ainda rodam em 6,3%, não comercializáveis em 8,2%, serviços subjacentes em 4,9% e intensivos em trabalho em 7,1%. Dessa forma, as leituras recentes reduzem o risco de curto prazo e devem trazer revisões baixistas para julho, agosto e para o ano, sobretudo em alimentação e administrados, mas ainda não eliminam o principal ponto de desconforto para o Banco Central, que segue sendo a persistência da inflação de serviços em um ambiente de mercado de trabalho apertado e demanda doméstica resiliente.
A nossa expectativa anterior de bastante alívio por parte da inflação foi materializada, de forma até mais intensa do que o esperado. Para os próximos meses, esperamos uma inflação girando abaixo 0,20% m/m, com estabilidade de preços em julho, queda de preços em agosto e alta de preços em setembro. Em setembro, praticamente metade da alta deve ser devido a devolvida do bônus de Itaipu e, em agosto, retirando esse efeito, o nível de preços ainda assim seguiria próximo da estabilidade. Esperamos que a queda dos alimentos se intensifique até agosto, antes de alguma reversão em setembro e de uma aceleração mais forte a partir de outubro, em função dos efeitos diretos do El Niño, que deve pressionar o grupo ao longo do período úmido. Além disso, o cenário hídrico mostrou melhora relevante, levando nossa expectativa de bandeira tarifária para agosto e setembro de vermelha patamar 1 para verde. Também passamos a esperar bandeira verde no fim do ano, o que deve contribuir para uma dinâmica mais benigna dos preços administrados, especialmente porque o ano passado se encerrou com bandeira amarela.
Na parte estrutural, seguimos com a avaliação de que os efeitos contracionistas da política monetária seguem sendo ofuscados por significativos estímulos da política fiscal sobre a demanda agregada. A recuperação do hiato do produto no 1T26, após importante fechamento observado ao longo do segundo semestre do ano passado, impõe um risco relevante para a convergência da inflação para a meta ao longo dos próximos trimestres. Excluindo-se a política fiscal, vemos uma política monetária que segue bastante contracionista, com uma taxa de juros real significativamente acima do patamar neutro, que deve continuar penalizando os segmentos da economia mais ligados ao crédito. Sob a perspectiva de que o desbalanço entre políticas monetária e fiscal mantenham a política monetária em patamar significativamente contracionista, mesmo após números mais benignos de inflação, esperamos que haja um fechamento importante do hiato do produto nos próximos trimestres, contudo reconhecendo o risco de que medidas fiscais/parafiscais impeçam a concretização de tal cenário.
Esse descompasso também vem acompanhado de riscos que podem impactar a inflação de maneira significativa ao longo dos próximos meses, revertendo a trajetória benigna observada no curto prazo. Primeiramente, o recrudescimento das tensões no Oriente Médio, com potenciais impactos diretos e indiretos sobre a inflação brasileira se mostra ainda mais relevante em um ambiente marcado por uma demanda aquecida. Essa combinação aumenta o risco de que choques de oferta sejam transmitidos por toda a cadeia de produção e consumo, aumentando a sua persistência quando comparado a situações em que não há um aquecimento de demanda.
Soma-se a esse risco o impacto do fenômeno El Niño, cuja intensidade elevada deixou de ser apenas um risco e passou a fazer parte do nosso cenário-base. Embora projeções baseadas em fatores climáticos sejam cercadas de elevada incerteza, o aquecimento antecipado das águas do Oceano Pacífico corrobora cenários mais adversos e adiciona pressão altista para a inflação de alimentos ao longo dos próximos meses. Nossas premissas incorporam impactos de +50 bps em 2026 e +60 bps em 2027. O impacto no grupo in natura deve ser direto e de curto prazo, com eventos semelhantes no passado trazendo +30 bps de impacto no IPCA, mas a transmissão pode ser estendida caso atrase o progresso da safra de soja no segundo semestre, o que poderia impactar a safra de milho em 2027 e criar uma dinâmica inflacionária mais persistente.
Apesar de a teoria econômica sugerir espaço para uma postura look-through diante de choques exógenos de oferta, reforçamos que o ambiente atual reduz significativamente a margem para essa estratégia. A demanda doméstica segue resiliente, o mercado de trabalho permanece apertado, a política fiscal continua expansionista e as expectativas de inflação voltaram a se desancorar, especialmente nos prazos mais longos. Nesse contexto, choques inicialmente concentrados em commodities, energia ou alimentos têm maior probabilidade de se propagar para a inflação subjacente, sobretudo em serviços, caso não sejam acompanhados por uma postura suficientemente cautelosa da política monetária.
É sob esse pano de fundo que o Copom se reunirá nesta semana. Apesar de esperarmos um novo corte de 25 bps, levando a Selic para 14,0% a.a., avaliamos que a diretoria deveria interromper o ciclo de calibração já nesta reunião. A nosso ver, a decisão anterior, marcada por uma justificativa pouco clara para a rolagem do horizonte relevante em um trimestre, teve efeito negativo sobre a credibilidade do BC, refletindo-se em nova piora das expectativas de inflação mais longas. Ao mesmo tempo, o recrudescimento do conflito no Oriente Médio aumentou a probabilidade de um choque mais persistente do que o antecipado, com potenciais efeitos sobre petróleo, combustíveis, fretes e expectativas. Soma-se a isso o risco climático associado ao El Niño, cuja intensidade elevada já faz parte do nosso cenário-base e cujo viés para a inflação é claramente altista.
Nesse contexto, entendemos que o BC teria mais benefícios do que custos ao manter a taxa de juros inalterada. Por um lado, prorrogar o corte gera um aperto adicional na economia, mas, no nível atual, 25 bps geraria pouca folga monetária, mantendo a política monetária ainda em patamar bastante restritivo. Por outro, a manutenção da Selic, combinada a uma comunicação dura, poderia ajudar a recuperar parte da credibilidade possivelmente comprometida na última reunião, contribuindo para reancorar expectativas mais longas e reduzir o custo futuro da desinflação. Embora os dados recentes de atividade, inflação e mercado de trabalho tenham sido mais benignos na margem e corroborem alguma perda de fôlego da economia no 2T26, ainda operamos com desemprego em mínimas históricas, renda elevada e crescimento sustentado por componentes cíclicos da demanda. Esse quadro sugere que o BC se encontra em posição relativamente confortável para priorizar o combate à inflação.
Ainda assim, nosso cenário-base é de que o Copom optará por seguir afrouxando a Selic em 25 bps na reunião de agosto. Esse movimento seria consistente com a estratégia adotada na reunião anterior, na qual o Comitê parece ter atribuído maior peso à suavização do ciclo e à leitura de que os efeitos defasados da política monetária já começam a pesar sobre a atividade. Além disso, a rolagem do horizonte relevante do 4T27 para o 1T28 tende a reduzir a inflação projetada pelo modelo do BC, aproximando-a da meta e oferecendo suporte técnico para a continuidade do ciclo. Pelo mesmo argumento, e sob a hipótese de que os dados de inflação e atividade sigam benignos até setembro, antevemos mais um corte de 25 bps naquela reunião, levando a Selic para 13,75% a.a. A partir daí, esperamos manutenção da taxa nesse patamar até o fim de 2026, à medida que a volatilidade eleitoral ganhe peso sobre o câmbio e os choques climático e geopolítico passem a ter maior transmissão para os preços.
Avaliamos que o comunicado pós-Copom deve manter tom hawkish nesta semana. Esperamos que o Comitê sinalize uma postura vigilante e dependente dos dados, deixando a decisão de setembro em aberto e condicionada à evolução do cenário entre reuniões. A mensagem central deve ser a de que a interrupção do ciclo permanece sobre a mesa, diante de um ambiente externo mais incerto, de um balanço de riscos assimétrico para cima e da piora das expectativas longas de inflação, que deve ser tratada como deterioração dos fundamentos domésticos. A ausência de uma sinalização mais explícita sobre esse ponto seria interpretada como uma comunicação mais dovish.
Cabe ressaltar que o mercado de crédito segue como um ponto de atenção. A elevação dos pedidos de recuperação judicial e o elevado endividamento das famílias são riscos relevantes para a atividade e devem continuar sendo monitorados. Ainda assim, avaliamos que a assimetria entre atividade e inflação segue prescrevendo uma postura mais conservadora por parte do BC. A combinação entre expectativas desancoradas, credibilidade fragilizada, sobreposição de choques de oferta e política fiscal expansionista torna o ambiente mais sensível a erros de condução da política monetária. Dessa forma, apesar de esperarmos novos cortes em agosto e setembro, entendemos que a interrupção imediata do ciclo seria a estratégia mais adequada.
No fiscal, os dados divulgados ao longo do último mês reforçaram a leitura de deterioração das contas públicas, apesar da melhora pontual trazida pelo Relatório Bimestral de Receitas e Despesas. No relatório, o governo anunciou desbloqueio de R$ 5,7 bi nas despesas previstas para 2026, refletindo principalmente revisões baixistas nas projeções de gastos com Previdência Social, BPC e Pessoal e Encargos. Do lado das receitas, a estimativa de receitas primárias totais foi elevada em R$ 19,2 bi, ou 0,1% do PIB, impulsionada sobretudo pela revisão de R$ 27,8 bi nas Receitas Administradas pela RFB, especialmente em rubricas ligadas ao ciclo econômico. Esse avanço foi parcialmente compensado por revisões negativas na arrecadação do Regime Geral de Previdência Social e nas Receitas não Administradas pela RFB.
Com isso, o governo passou a projetar déficit primário total de R$ 52,0 bi em 2026, melhora de R$ 8,3 bi em relação ao relatório anterior e próximo da nossa estimativa de déficit de R$ 53,2 bi para o ano. Após a exclusão de R$ 62,8 bi em despesas desconsideradas para fins de cumprimento da meta, a projeção oficial aponta para superávit primário de R$ 10,8 bi, acima do piso inferior da meta de resultado primário de 0,0% do PIB. Ainda assim, os dados de junho reforçam que o cumprimento formal da meta não deve ser suficiente para estabilizar a dívida pública. O setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 55,3 bi no mês, pior do que a nossa expectativa, com destaque para o déficit acima do esperado de governos regionais, sugerindo execução de despesas mais forte em meio ao calendário eleitoral.
No acumulado em 12 meses, o déficit primário consolidado atingiu R$ 157,2 bi, equivalente a 1,19% do PIB, ante déficit de 1,14% do PIB em maio e superávit de 0,15% do PIB no mesmo período do ano anterior. A piora segue concentrada no governo central, que passou de superávit de R$ 12,9 bi para déficit de R$ 139,7 bi em 12 meses, em grande medida pelo descasamento no calendário de pagamento de precatórios entre 2025 e 2026. Além disso, o déficit nominal alcançou 9,99% do PIB em 12 meses, enquanto a dívida bruta avançou para 81,9% do PIB em junho, alta de 0,9 p.p. no mês e de 5,6 p.p. em relação ao mesmo período do ano anterior. Em nossa avaliação, a ausência de ajuste estrutural pelo lado das despesas, combinada ao elevado custo de juros e à política fiscal ainda expansionista, mantém a dívida em trajetória desfavorável e a percepção de risco fiscal elevada.
Por fim, no cenário político-eleitoral, a pesquisa Genial/Quaest divulgada em julho reforçou um ambiente mais desfavorável à candidatura de Flávio Bolsonaro à presidência. Pela primeira vez, a aprovação do governo Lula (48,0%) superou a desaprovação (47,0%), consolidando o movimento de inflexão iniciado em maio. A melhora foi particularmente relevante entre os eleitores independentes: nesse grupo, o diferencial entre desaprovação e aprovação saiu de 26,0 p.p. em abril (58,0% de desaprovação e 32,0% de aprovação) para estabilidade em julho (45,0% em ambas). A avaliação qualitativa também melhorou, com o diferencial entre avaliação positiva e negativa fechando para zero (36,0% em ambas), após gap de 11,0 p.p. em abril.
Essa recuperação na avaliação do governo se refletiu nas intenções de voto. Na espontânea, Lula avançou de 23,0% para 26,0%, enquanto Flávio Bolsonaro recuou de 17,0% para 14,0%, sugerindo que o escândalo envolvendo sua suposta relação com o Banco Master e os atritos públicos com Michelle Bolsonaro começam a pesar mais sobre sua campanha. Nas pesquisas estimuladas, o movimento foi semelhante. No primeiro turno, a vantagem de Lula sobre Flávio aumentou de 10,0 para 12,0 p.p., com o atual presidente avançando para 40,0% (+1,0 p.p.) e Flávio recuando para 28,0% (-1,0 p.p.). No segundo turno, Lula subiu para 45,0% (+1,0 p.p.), enquanto Flávio caiu para 37,0% (-1,0 p.p.), menor patamar desde seu anúncio como candidato à presidência em dez/25.
Assim como no mês anterior, o avanço de Lula foi especialmente expressivo entre os independentes. Em uma eventual disputa de segundo turno, a intenção de voto no presidente nesse grupo passou de 26,0% em abril para 40,0% em julho, enquanto Flávio recuou de 33,0% para 27,0% no mesmo período. Com isso, a vantagem de 7,0 p.p. de Flávio entre independentes se transformou em vantagem de 13,0 p.p. para Lula. A perda de tração do candidato da oposição também apareceu entre segmentos da direita: entre eleitores de direita não bolsonarista, sua intenção de voto recuou para 74,0%, após ter alcançado 90,0% em abr/26, enquanto entre bolsonaristas houve queda de 6,0 p.p. frente à pesquisa anterior, para 91,0%.
Em nossa avaliação, o cenário eleitoral passou a refletir uma melhora relativa do ambiente para Lula, sobretudo entre independentes. A principal mudança está na capacidade do governo de transformar promessas em entregas mais tangíveis, como o Desenrola 2.0, a isenção do Imposto de Renda e o avanço da discussão sobre a redução da escala 6×1. Essas medidas ajudam a construir uma narrativa mais favorável ao governo, ao oferecerem ao eleitorado exemplos concretos de atuação voltada à renda, ao endividamento e às condições de trabalho. Ainda assim, o custo de vida permanece como o principal limite para uma recuperação mais ampla da popularidade presidencial. Para parte relevante dos independentes, a percepção de que a promessa de melhora do poder de compra ainda não se materializou segue pesando sobre a avaliação do governo, especialmente diante da comparação com os privilégios da classe política.
Do lado da oposição, Flávio Bolsonaro enfrenta um momento mais adverso, pressionado pela sucessão de crises, pelo ruído público envolvendo Michelle Bolsonaro e pela associação com Daniel Vorcaro e o Banco Master. Esse contraste ajuda a explicar o retrato eleitoral mais recente, enquanto Lula começa a colher os efeitos de uma agenda mais ativa de entregas políticas e econômicas, Flávio passa a lidar com maior desgaste reputacional. Ainda assim, o quadro segue marcado por elevada polarização e rejeição relevante aos dois principais nomes. Nesse contexto, parte dos independentes volta a manifestar interesse por uma terceira via capaz de endereçar problemas concretos, especialmente segurança pública, saúde, emprego e renda. Por ora, contudo, essa demanda ainda não se traduziu em uma alternativa competitiva, mantendo o cenário-base de uma disputa concentrada entre Lula e Flávio Bolsonaro.
