Cenário Doméstico
Atividade Econômica
No mês, a divulgação dos dados de atividade mostra uma desaceleração entre os diversos setores da economia, frente a um cenário macroeconômico adverso marcado por uma taxa de juro contracionista ao passo em que os indicadores de crédito seguem em trajetória de deterioração. Nesse sentido, o setor de serviços recuou 0,3% na comparação mensal, impactado negativamente pelo pela dissipação dos efeitos positivos da produção agrícola sobre o setor de transportes e armazenamento de grãos. Por outro lado, embora as vendas no varejo tenham avançado 0,6% m/m, vale destacar que apenas três das oito atividades pesquisadas apresentaram resultado positivo, reforçando nosso cenário de desaceleração da atividade. As leituras mais negativas no mês foram responsáveis por fazer com que o IBC-Br registrasse um recuo de 0,06% m/m na margem com revisões baixistas para os meses anteriores. Na mesma direção, o monitor do PIB da FGV apontou para uma queda de 0,6% m/m da atividade no mês de setembro, sinalizando a perda de dinamismo da economia brasileira na segunda metade do ano, com destaque para a continuidade da deterioração da FBCF, com retração de 5,3% no terceiro trimestre.
No que diz respeito ao mercado de crédito, os números mais recentes apontam para um cenário de gradual desaceleração do saldo total das concessões, sobretudo na comparação interanual, em que é possível observar perda de fôlego nas principais aberturas, com as do saldo de concessões de crédito acumulando uma trajetória de arrefecimento desde jun/22. Além disso, vale destacar que embora o perfil de crédito das famílias tenha apresentado uma leve melhora na margem, em termos de inadimplência e comprometimento da renda com o serviço da dívida, avaliamos que a situação atual do mercado de crédito ainda demanda atenção, visto que o elevado patamar que ainda se encontra o saldo de crédito rotativo deve continuar pressionando os indicadores de crédito livre, sobretudo para as famílias. Este fato, combinado com já elevado nível de comprometimento da renda das famílias com o serviço da dívida devem atuar como limitadores do consumo nos próximos meses.
Embora o mercado de trabalho tenha se mostrado mais resiliente do que imaginávamos no início do ano, existem alguns indicadores de enfraquecimento, entre eles, a diminuição do número de vagas criadas. Entretanto, vale destacar que diferentemente dos primeiros meses do ano, a taxa de desemprego de 7,6%, em linha com as expectativas do mercado, foi marcada pelo aumento da população ocupada e aumento da taxa de participação, evidenciado um diagnóstico mais positivo para o mercado de trabalho. Entretanto, boa parte da sustentação da taxa de desemprego em um patamar mais baixo do que o antecipado se deve à queda na taxa de participação, que pode ser atribuída ao aumento dos programas de transferência de renda do governo a partir do segundo semestre de 2022, responsável por aumentar o salário de reserva da economia. Nesse sentido, esperamos que a combinação entre uma taxa de participação mais depreciada e de desaceleração da economia gerem uma depreciação, ainda que mais lenta ao longo do segundo semestre, de modo que, a taxa de desemprego média da economia fique em 8,2% para 2023.
Dessa forma, os indicadores corroboram a nossa visão de desaceleração da atividade ao longo do terceiro trimestre, com o PIB devendo apresentar uma contração de 0,3%, tendo em vista o cenário macroeconômico adverso, marcado pela política monetária em patamares restritivos e pela deterioração dos indicadores de crédito e a desaceleração mais significativa do setor da agropecuária, que foi o principal responsável pelo bom desempenho do PIB durante o primeiro semestre do ano.
Inflação e Política Monetária
O fato de o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M) ser o grupo de maior peso no Índice Geral de Preços (IGP-M) e ter registrado o terceiro mês seguido de inflação, reforça a tese de que a pressão sobre os preços de alguns insumos, que já haviam passado pelo processo de desinflação, pode retardar e até ameaçar interromper o processo de arrefecimento de preços mais amplo que vinha sendo observado até agora. Nesse sentido, vale destacar a aceleração dos produtos agropecuários (0,69%, ante -0,27% no mês anterior) impactados negativamente pelos produtos in natura, tendo em vista as condições climáticas desfavoráveis. Tal processo deve alcançar rapidamente o grupo de alimentação tanto do Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M) como do IPCA, grupo esse que vinha sendo um dos principais responsáveis pela moderação da alta inflação ao consumidor no ano até aqui.
Embora o IPCA-15 de novembro tenha apresentado variação superior às expectativas (0,33% m/m, ante expectativa de 0,30% m/m), vale destacar a composição mais benigna, com os núcleos e a inflação subjacente de serviços, componentes mais inerciais da inflação, vindo abaixo do esperado, confirmando os números qualitativamente mais positivos já observados na divulgação do IPCA referente ao mês de outubro. Dessa forma, os números mais recentes dão sinais mais contundentes de que os componentes diretamente mais afetados pela ação da política monetária, que também possuem maior inércia, se encontram em processo de arrefecimento. Nesse sentido, a melhora dos fundamentos de inflação nas últimas leituras aumentou a probabilidade de que o IPCA encerre o ano abaixo do limite superior da meta de inflação (4,75%). Caso seja este o caso, o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, evitaria ter que escrever, pelo terceiro ano consecutivo, a carta endereçada ao Ministério da Fazenda elencando as causas do não cumprimento da meta de inflação.
Por fim, avaliamos que os últimos resultados da inflação reforçam a visão de que o atual ritmo de cortes da Selic é a estratégia mais adequada a ser seguida, visto que representa um bom equilíbrio entre a necessidade de afrouxar a política monetária em um cenário mais adverso que demanda maior cautela. Entretanto, avaliamos que a manutenção da desancoragem das expectativas de inflação para todos os anos até 2027, a elevação do risco fiscal, sobretudo no que diz respeito à execução do novo arcabouço fiscal, e as incertezas em torno da condução da política monetária pelos Bancos Centrais de países desenvolvidos são fatores de risco relevantes que podem diminuir o espaço de atuação do Banco Central, podendo fazer com que a autarquia encerre o ciclo de corte de juros mais cedo do que o antecipado pelo mercado. No nosso cenário, projetamos que a inflação e a taxa Selic encerrem 2023 em 4,6% e 11,75% a.a., respectivamente.
Fiscal
O governo central registrou superávit primário de R$ 18,3 bilhões no mês de outubro, surpreendendo o mercado que tinha como expectativa superávit de R$ 15,5 bilhões (Broadcast+). Embora a leitura do mês tenha vindo melhor do que o esperado, a receita líquida apresentou elevação de apenas 0,6% a/a enquanto a despesa primária total registrou alta de 10,6% a/a em termos reais. Vale destacar que a forte elevação das despesas em relação ao mesmo período do ano anterior reflete, principalmente, os efeitos da elevação dos gastos com o Bolsa Famílias (R$ 6,8 bilhões) e pela elevação nos gastos com a saúde, refletindo os efeitos da aprovação da PEC de Transição (PEC 32/2022), que permitiram que o governo elevasse o espaço fiscal do teto de gastos em R$ 145,0 bilhões em 2023.
A deterioração das contas públicas fica mais evidente quando analisamos os números do acumulado no ano, período no qual foi registrado um déficit primário de R$ 75,1 bilhões, frente a um superávit de R$ 64,4 bilhões no mesmo período do ano anterior. A piora do resultado primário em termos reais decorre da combinação entre a contração de 3,3% a/a da receita líquida, ao passo em que a despesa total apresentou expansão de 5,7% a/a, com destaque para a queda na arrecadação com receitas não recorrentes advindas de Dividendos e Participações e Exploração de recursos naturais. Entre as receitas recorrentes, destaca-se a contração de R$ 21,4 bilhões das Receitas administradas pela RFB, sobretudo das rubricas de arrecadação com IRPJ e CSLL que caíram R$ 17,6 bilhões (impactadas pela flutuação do preço de commodities e à variação do dólar no período), quando somadas.
Ademais, o quinto relatório bimestral de receitas e despesas de 2023 também apontou para a deterioração dos fundamentos fiscais de curto prazo ao reestimar o déficit primário do governo central no ano. Em relação ao relatório anterior, divulgado em set/23, a projeção de déficit primário para o ano saiu de R$ 141,4 bilhões (1,3% do PIB) para R$ 177,4 bilhões (1,7% do PIB), sinalizando que o governo possui um desafio ainda maior para equilibrar as contas públicas no próximo ano. A piora da estimativa para o ano de 2023 decorreu da combinação entre uma redução de R$ 22,6 bilhões nas receitas primárias, ao passo em que houve elevação de R$ 21,9 bilhões nas previsões de despesas, sendo esta reflexo, principalmente, do pagamento de R$ 16,3 bilhões referente à compensação aos estados e municípios em função da queda da arrecadação com o ICMS. Vale ressaltar que estes números não consideram o possível pagamento do estoque de precatórios em 2023, que pode impactar adicionalmente as despesas primárias do governo central em R$ 65,0 bilhões, caso o STF declare a PEC dos Precatórios como inconstitucional.
A combinação entre uma trajetória de rápida elevação das despesas primárias em termos reais e as dificuldades enfrentadas pelo Executivo em aprovar medidas que visem aumentar as receitas recorrentes elevam significativamente o risco fiscal brasileiro. Na nossa avaliação, a lenta tramitação da MP 1185/2023 de subvenção do ICMS aumenta significativamente os riscos de sua desidratação e a inclusão de “jabutis” no texto do projeto dado o curto espaço de tempo até o início do recesso parlamentar, período que também deve ser marcado pela apreciação de matérias como a Reforma Tributária, Lei de Diretrizes e Lei Orçamentária Anual de 2023. Soma-se a esse cenário a possibilidade de aprovação de “pautas bomba”, como a derrubada do veto presidencial ao PL da desoneração de folha, que tornaria o cumprimento da meta de déficit zero em 2024 um desafio ainda maior.
Dessa forma, avaliamos que o cenário prospectivo deve ser marcado pela continuidade da deterioração das contas públicas, que reflete o aumento significativo das despesas primárias sem contrapartida significativa pelo lado das receitas. Além disso, o próximo ano será marcado por eleições municipais, que deve contribuir para reduzir ainda mais a propensão do governo em contingenciar despesas. Dessa forma, acreditamos ser inevitável a mudança da meta de resultado primário no próximo ano, que deve sair de déficit zero para um déficit entre 0,75% e 1,00% do PIB, ficando em linha com a nossa expectativa de déficit primário de 1,1% do PIB em 2024.
Cenário Externo
Estados Unidos
Os números de outubro apontaram para uma dinâmica mais benigna da inflação americana no mês, refletindo as leituras mais positivas dos índices cheios e, principalmente, do núcleo da inflação, que vieram abaixo do consenso do mercado. Contribuíram para esse arrefecimento o recuo no preço de commodities energéticas mesmo com o desenrolar do conflito no Oriente Médio e a continuidade da melhora no funcionamento das cadeias globais de oferta. A composição também se mostrou bastante positiva, visto que tanto a inflação do núcleo de bens quanto de serviços apresentou arrefecimento no mês, sinalizando que a política monetária nos EUA pode estar começando a ter efeitos mais significativos sobre a economia americana.
Os dados de emprego, por sua vez, indicaram o esfriamento do mercado de trabalho, com um maior alinhamento entre a demanda e a oferta de trabalhadores permitindo uma desaceleração do custo da mão de obra. Houve também elevacao da taxa de desemprego para 3,9% da força de trabalho, decorrente do aumento do contingente de pessoas desocupadas e de perda de tração no ritmo de abertura de postos de trabalho formal. Já em termos de atividade econômica, o “tracking” de atividade vem apontando para um PIB ainda acima da tendência nesse último trimestre do ano (2,1% t/t anualizado segundo o “GDPNow” do FED de Atlanta).
Essa melhora recente nos dados de inflação, aliada com um esfriamento do mercado de trabalho e o PIB passando a crescer mais em linha com a tendência de longo prazo, passa a atender as condições impostas pelo presidente do Banco Central norte-americano (FED), Jerome Powell, para não promover mais altas de juros. Por outro lado, a recente revisão altista do excesso de poupança das famílias em cerca de US$ 500 bilhões, apesar de aumentar as perspectivas de um “pouso suave”, torna mais difícil o atingimento dessas condições.
Não obstante, essa percepção por parte dos investidores de que o ciclo de alta de juros teria chegado ao fim contribuiu para afrouxar consideravelmente as condições financeiras em novembro, com a curva de juros de mercado já precificando seis reduções de 25 pontos-base na taxa de juros em 2024, tendo início em maio. Na nossa visão esse é um cenário demasiadamente otimista e que só se sustentaria caso a surpresa benéfica com os dados de inflação de outubro continuassem a surpreender também nos próximos meses. Um fator adicional é que a melhora recente das condições financeiras, que veio acompanhada de uma queda nos “yields” das Treasuries, trabalha contra o principal objetivo do FED de combater a inflação, o que pode eventualmente forçar a autoridade monetária a empreender mais uma alta de juros. Até aqui a elevação das taxas de juros de mercado tem ocorrido toda no juro real, sem que houvesse elevação da inflação implícita, o que é um sinal de eficácia e credibilidade da política monetária conduzida pelo FED.
Outro condicionante importante na condução da política monetária, que até vem sendo parcialmente negligenciado, mas que deveria estar recebendo mais atenção por parte dos membros do FED são as expectativas de inflação. Elas seguiram em alta pelo segundo mês consecutivo em novembro. A expectativa de inflação dos consumidores para um ano à frente medida pela Universidade de Michigan saiu de 4,2% para 4,5% na passagem de outubro para novembro, enquanto a mesma estimativa para o período de cinco anos à frente saltou de 3,0% para 3,2%. É amplamente conhecido que as expectativas de inflação desempenham um papel fundamental na calibração da política monetária dos bancos centrais. Justamente por esse motivo é curioso o fato de os membros FED não estarem dando a devida atenção para esse dado tão importante. Nos raros momentos em que são mencionadas, as expectativas de inflação ainda são percebidas como estando “ancoradas”. Ainda assim, o tom mais “hawkish” da ata de novembro, com os membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) reconhecendo a necessidade da política monetária se manter em patamar restritivo para garantir a convergência da inflação para a meta de 2,0%, já ajuda a compensar o fato de as expectativas de inflação terem se elevado.
Zona do Euro
O PIB preliminar do terceiro trimestre confirmou o mau momento da economia da Zona do Euro na esteira de uma demanda externa fraca e com o parque industrial da economia alemã sofrendo com a perda de competitividade.
Outros dados como o mercado de trabalho aquecido, os salários em alta e a inflação em queda estão reforçando a situação financeiras das famílias. O problema é que os recursos acumulados não estão indo para gastos e sim sendo guardados na forma de poupança precaucional, o que tem feito com que o estoque de excesso de poupança das famílias ainda se encontre em elevação, contribuindo para a crescente falta de demanda.
Em termos da taxa de câmbio, a tendência de desvalorização do euro frente ao dólar deve continuar por conta da diferença de performance econômica entre as duas regiões (a economia norte-americana tem performado muito melhor do que a europeia), o que deve beneficiar as exportações, cruciais para a sustentar a atividade dado o grau de abertura econômica do bloco europeu.
Por fim, os dados recentes de inflação mais benignos do que o esperado e a maior fraqueza da atividade econômica colaboram para o ciclo de alta de juros muito provavelmente ter chegado ao fim. O Banco Central Europeu (BCE) deve pausar o processo de aperto monetário com juro real ainda em patamar negativo, assim como fez no período da Crise da Dívida Europeia de 2011/12, durante o qual, com receio de uma política monetária mais restritiva causar uma recessão, o que abriria os spreads entre os títulos da dívida de vários países europeus com os papéis da Alemanha fez com que o BCE optasse por conduzir uma política monetária mais frouxa. Agora, apesar do BCE estar aparentando dar mais peso para a atividade fraca do que para a inflação alta, o elevado grau de sensibilidade da economia ao crédito bancário deve impedir uma recuperação da economia enquanto os juros permanecerem elevados.
China
Os dados divulgados no mês de novembro sugerem que a economia chinesa esteja apresentando os primeiros sinais de recuperação, ainda que lenta, da sua atividade econômica. Os indicadores de produção industrial (4,5% a/a, exp. 3,9% a/a) e de vendas no varejo (7,6% a/a, exp. 7,0% a/a) superaram as expectativas do mercado. Entretanto, avaliamos que a simples leitura desses números pode levar a uma interpretação equivocada da real situação em que se encontra a economia chinesa, visto que a forte expansão em termos interanuais se deve a uma base de comparação depreciada, por conta dos efeitos dos lockdowns no último trimestre de 2022. Na comparação mensal, os números sugerem um desempenho lateralizado dos setores em relação ao mês imediatamente anterior, visto que a produção industrial saiu de um crescimento de 0,36% m/m para 0,39% m/m e as vendas no varejo saíram de 0,04% m/m para 0,07% m/m na passagem de setembro para outubro.
Em contrapartida, os investimentos em ativos fixos deram continuidade à trajetória de desaceleração que já vem sendo observada desde o primeiro trimestre do ano. No acumulado no ano, os investimentos desaceleraram de 3,1% a/a nos três primeiros trimestres de 2023 para 2,9% a/a até outubro, vindo abaixo da expectativa de mercado que projetava avanço de 3,1% a/a. Os destaques negativos para o desempenho no mês ficaram por conta dos investimentos em real estate, que aprofundaram a queda observada no mês anterior ao sair de -9,1% a/a para -9,3% a/a e dos investimentos em infraestrutura que saíram de -6,2% a/a para -5,9% a/a no mesmo período. Vale destacar que os investimentos feitos pelas empresas públicas vêm apresentando uma trajetória contínua de desaceleração desde fev/23, que combinado à queda dos investimentos privados, sugerem que os próximos meses ainda devem ser marcados por uma contração do setor e devem pesar sobre a confiança local, elevando as incertezas em torno do crescimento econômico chinês nos próximos anos.
No que diz respeito ao setor imobiliário, os dados divulgados no último mês seguem apontando para a contração do setor, refletindo a continuidade dos efeitos da crise de liquidez das incorporadoras e consequente incerteza em torno da finalização de obras já iniciadas que vêm minando a confiança dos compradores nos últimos meses. Além dos investimentos no setor que aprofundaram queda ao sair de -9,1% a/a para -9,3% a/a, vale destacar também o desempenho negativo tanto das construções recém iniciadas (-23,7% a/a) quanto das construções em andamento (-7,4% a/a), sinalizando que as políticas anunciadas nos últimos meses que têm focado em aumentar a oferta de liquidez às incorporadoras não tem sido capaz de produzir sinais claros de recuperação no setor.
Nesse cenário, um plano de 1 trilhão de yuans de financiamento de moradias populares e de revitalização de centros urbanos deve ser anunciado nas próximas semanas como forma de promover um suporte adicional ao setor imobiliário chinês. Com o uso de bancos estatais, o financiamento permitirá que as incorporadoras adquiram novas terras, transferindo estes recursos aos governos locais, que poderão ser usados para subsidiar a revitalização ou compra de novas moradias por parte da população. Com isso, o governo espera reduzir o clima de desconfiança de sua população com o mercado imobiliário, evitando, assim, um colapso do setor imobiliário que corresponde por cerca de 20% da economia chinesa. Estimativas apontam que o pacote pode desacelerar a contração dos investimentos em construções em até 2,0 p.p. em 2024, podendo evitar uma queda do PIB em até 0,4 p.p. no mesmo período.
Para os próximos meses, seguimos com uma avaliação conservadora em relação ao desempenho da economia chinesa. Esse nosso diagnóstico decorre da expectativa de continuidade da deterioração do mercado imobiliário e seus efeitos negativos sobre a confiança dos consumidores e empresários domésticos, que deve contribuir para limitar o consumo interno em um cenário de elevada taxa de desemprego entre jovens. Soma-se a isso uma perspectiva de que a demanda externa permaneça anêmica, refletindo um cenário de desaceleração global, em linha com o processo de aperto monetário que vem sendo executado nas principais economias, cujo impacto em sua totalidade deve ser observado em 2024. Nesse contexto, embora tenhamos revisado nossa projeção de crescimento da economia chinesa de 4,8% para 5,0% em 2023, não acreditamos que essa revisão altista reflita um cenário de melhora estrutural da economia, mas sim o benefício de um efeito base depreciado que contribui para uma recuperação na comparação interanual com o último trimestre de 2024.
