Publicado em 05 de Setembro às 07:00:00
Em agosto, enfrentamos um cenário complexo e desafiador. O Ibovespa, após quatro meses de ganhos consecutivos, encerrou o mês com uma queda de 5,09%. Nossa abordagem conservadora se mostrou assertiva, permitindo defender bem nossa posição durante a queda, ao mesmo tempo, os fluxos de proventos continuaram crescendo gradativamente.
Apesar do início do ciclo de redução das taxas de juros no Brasil, não planejamos adotar uma postura mais agressiva. Enquanto o Brasil continuará cortando as taxas de juros, os EUA e outras economias desenvolvidas devem manter as taxas elevadas. A redução do diferencial de juros pode tornar o Brasil menos atrativo para investimentos de curto prazo, o que pode afetar o desempenho do Real ao longo de setembro. Portanto, permaneceremos cautelosos em relação ao aumento do risco relativo da carteira.
Olhando para setembro, reafirmamos nossa estratégia conservadora, concentrando nossa exposição em ativos que estão gerando de caixa no presente. Compreendemos que este não é o momento adequado para efetuar modificações nos ativos, mas sim para realizar ajustes nos pesos na carteira.
Ressaltamos que o desempenho dos ativos locais permanece umbilicalmente vinculado a necessidade de melhora na percepção fiscal do país. Sabemos que o arcabouço proposto é insuficiente para estabilizar a relação dívida/PIB de longo prazo. Esse fator, somado à expectativa de redução do diferencial de taxas de juros entre Brasil e Estados Unidos, são variáveis que dificultam a entrada de novos recursos estrangeiros no país. Ainda no contexto internacional, mesmo com PMI industrial Caixin da China retornando ao território de expansão em agosto, não enxergamos motivos para retomada do otimismo.
Mesmo diante da melhora da atividade econômica no cenário doméstico, seguimos cautelosos para os prazos mais longos, em detrimento dos desafios internos e externos.
A Carteira Top Dividendos visa superar o desempenho do IDIV no longo prazo por meio de empresas que apresentarão retornos totais acima da média do mercado. Elaboramos esta carteira para potencializar os retornos dos investidores via recebimento de proventos.
A seleção dos ativos se baseia em critérios fundamentalistas, alinhados com as opiniões do time do Genial Analisa. Analisamos as dinâmicas dos setores, a qualidade das empresas, a geração de caixa e a necessidade de investimento projetada das empresas no médio/longo prazo.
Embora a atividade econômica tenha apresentado um desempenho melhor do que o esperado no segundo trimestre, com uma expansão do PIB de 0,9% em relação ao trimestre anterior, o fiscal ainda apresenta grandes desafios. O maior deles, será o cumprimento das ambiciosas metas de superávit primário e de estabilização da relação dívida/PIB, prometidas pelo arcabouço fiscal.
Segundo nossos cálculos, para atingir estes objetivos será necessário um aumento de receitas tributárias de cerca de 2,5% do PIB nos próximos anos, exigindo um aumento da carga tributária e forte crescimento do PIB. Dada a postura avessa do legislativo em aumentar os impostos e o cenário externo mais desafiador, diante da expectativa de desaceleração global, acreditamos que este não será um desafio fácil de ser superado.
Nesse contexto, acreditamos que as metas de resultado primário propostas pelo governo não serão atingidas, de modo que, a dívida pública brasileira deve atingir 86,3% do PIB em 2026. Como consequência, isso fará com que os investidores demandem taxas de juros mais elevadas para financiar a dívida pública brasileira.
O Banco Central provavelmente manterá o ritmo de corte de juros em 0,5 p.p. nas próximas reuniões. Acreditamos que o ciclo de corte deve ser encerrado quando a Selic atingir o patamar de 9,75% a.a. em 2024.
Nos EUA, o yield dos títulos do Tesouro aumentou, devido a várias razões, incluindo a necessidade de recompor o caixa do governo após o limite de endividamento. O rebaixamento do rating soberano dos EUA pela Fitch também afetou o mercado de renda fixa americano. Do ponto de vista de atividade, a economia americana está em um processo de desaceleração. Indústria e varejo estão em arrefecendo, mas o setor de serviços continua robusto e o mercado de trabalho permanece resiliente, mesmo durante o ciclo de aperto monetário. O Fed indicou que as decisões futuras de política monetária dependerão dos dados econômicos, incluindo a oferta e demanda no mercado de trabalho e o crescimento do PIB.
Na Zona do Euro, a atividade econômica permanece fraca, com sinais mistos nos indicadores, incluindo PMI. O BCE continua focado na inflação e pode ser mais cauteloso na política monetária devido a pressões salariais.
Na China, os dados econômicos mostram um cenário adverso, com desaceleração das vendas no varejo, bem como desafios no mercado imobiliário. Mesmo com PMI industrial Caixin da retornando ao território de expansão em agosto, não enxergamos motivos para retomada do otimismo. A demanda interna está perdendo fôlego, e a China enfrenta riscos econômicos significativos, incluindo instabilidade financeira devido à exposição ao setor imobiliário.
A expectativa de queda do diferencial de juros em relação aos EUA e a possível contração mais significativa da economia chinesa são alguns dos pontos que apresentam riscos para o Real. Além disso, a elevação das taxas dos títulos públicos americanos, devido à recomposição de caixa do Tesouro e à venda de títulos soberanos americanos por parte do governo chinês, representam fatores de risco adicionais que podem fortalecer ainda mais o Dólar frente ao Real.
Quando olhamos para o cenário local, o desempenho do Ibovespa no mês de agosto reflete exatamente a mudança de postura dos investidores globais. O aumento dos yields dos títulos do Tesouro dos EUA teve um impacto significativo nos mercados globais, desviando parte do fluxo de investimentos que estava impulsionando os mercados emergentes. Esse movimento reflete uma busca por segurança em tempos de incerteza econômica global. Em agosto, observamos a saída de R$ 13,2 bilhões por parte dos investidores estrangeiros. Se de um lado o estrangeiro vendeu, do outro observamos retomadas importantes dos fluxos positivos de institucionais locais e pessoas físicas, que alocaram R$ 5,4 bilhões e R$ 4,6 bilhões respectivamente. Ainda que pequeno, o retorno desse capital, foi importante para contrabalancear o desempenho dos ativos locais.
A expectativa de queda do diferencial de juros em relação aos EUA mantém pressão sobre o Real. Mesmo com o aumento das taxas de juro reais de longo prazo no Brasil, em agosto, vimos o diferencial entre os yield do títulos de dívida americanos e brasileiros atingir um patamar próximo à mínima dos últimos 14 anos.
O cenário de incerteza gerou uma correção do Ibovespa, que após quatro meses de ganhos consecutivos, finalizou o mês com uma queda de 5,09%. Adicionalmente, observamos a reversão da tendência de queda do Yield da NTN-B de 10 anos, que subiu 0,13 pontos percentuais no mesmo período. A diferença entre a magnitude da queda da bolsa e a subida do juro real brasileiro de longo prazo geraram um novo aumento no prêmio de risco de ações brasileiras.
Após a correção e novos ajustes no preço lucro projetado para os próximos 12 meses, observamos que o Ibovespa voltou a ser negociado perto de 8x lucro, em comparação com a média histórica de 11x. Excluindo Petrobras e Vale, a divergência retornou ao patamar de 10,2x vs a média histórica de 12,2x.
No fim do dia, a bolsa brasileira está barata e isso é um fato. Por outro lado, se as ambiciosas metas de superavit primário e de estabilização da relação dívida/PIB não se mostrarem críveis, a bolsa seguirá barata. Importante ressaltar que as maiores assimetrias de valuation ainda se encontram nos ativos domésticos que atualmente negociam a abaixo de um desvio padrão frente a média histórica.
Desde o lançamento da carteira em 30/03/2023, aproximadamente 5 meses atrás, a carteira recomendada Top Dividendos se valorizou 9,96%. No mês de agosto, nossa abordagem conservadora se mostrou assertiva, permitindo defender bem nossa posição durante a queda do Ibovespa, ao mesmo tempo, em que os fluxos de proventos continuaram crescendo gradativamente.
A carteira segue com um perfil defensivo focando nos ativos que possuem maior margem de segurança, com múltiplos distantes dos que julgamos justos. Do ponto de vista de alocação, estamos concentrando nossa exposição em ativos que estão gerando de caixa no presente.
Em setembro, a carteira atingirá o maior fluxo de proventos até o momento, com pagamentos de Banco do Brasil (BBAS3), Itaú (ITUB3), Engie (EGIE3) e Vale (VALE3).
A carteira agora fica com a seguinte concentração:
Mesmo sendo a maior detratora do desempenho da carteira em agosto, reiteramos nossa confiança na Eletrobras como a principal escolha no setor elétrico. Mantemos nossa exposição alta a empresa, dado que suas ações continuam a ser negociadas significativamente abaixo do que consideramos seu valor justo. Como já afirmamos no passado, o desempenho aquém das expectativas após a privatização pode ser atribuído à diminuição dos preços da energia a longo prazo e à incerteza política relacionada a uma possível reversão do processo de privatização.
Não acreditamos que uma reestatização vá acontecer, mas acreditamos que a companhia conseguirá se contratar a preços maiores, assim como fez para os anos de 2024 e 2025. Além disso, é importante notar que a empresa está sendo negociada a múltiplos muito inferiores em comparação com seus pares privados no setor de geração/transmissão, com um P/VP de apenas 0,7x e uma TIR real de 14% (a maior do setor).
Sendo assim, seguimos confiantes com a capacidade da empresa de entregar resultados e se valorizar no longo prazo à medida que os riscos políticos fiquem para trás e os preços de energia voltem a se normalizar.
Os resultados do 2T23 reforçam nossa visão construtiva para BB Seguridade. Todas as unidades continuaram apresentando um bom desempenho, com destaque para a unidade de seguros e para a unidade de previdência. A empresa conseguiu entregar um resultado acima do guidance no 1S23, com o operacional não decorrente de juros (ex-holding), acima da faixa superior do guidance.
Mais uma vez reforçamos que apesar da queda da receita financeira (resultado da holding) esperada para o segundo semestre devido à queda da Selic, acreditamos que a companhia deve continuar reportando melhora na sinistralidade. Além disso, com a recente divulgação do Plano Safra (jun/23), esperamos que o bom desempenho operacional siga contrabalanceando os impactos da queda dos juros na geração de caixa da empresa.
Adicionalmente, a companhia deve entregar um dividendo por ação atrativo até o final do ano. Acreditamos que o valuation de BB Seguridade segue atrativo, negociando a 8,4x P/L 23E. Com um payout próximo a 90% para 2023, estimamos um dividend yield de 10% para o ano corrente.
Permanecemos otimistas com Banco do Brasil. Sem sinais de possíveis intervenções políticas e com sua inadimplência relativamente inferior aos outro bancos, seguimos otimistas com os resultados operacionais.
Para nós, o valuation da empresa segue bastante atrativo (P/L de 3,4x 24E), porém decidimos realocar parte de nossas posições de Banco do Brasil para o Itaú, em um movimento tático. Observamos que as ações de BBAS3 já demonstraram um desempenho sólido ao longo do ano e já negociam mais próximas de seu valor patrimonial.
No começo do ano, quando negociavam a 0,50x P/VP 23E aumentar a exposição à companhia trazia uma assimetria mais favorável. Atualmente, a 0,75x P/VP 23E vemos Banco do Brasil mais como um alocação para recebimento de proventos. Projetamos um dividend yield de 10,7% para o ano corrente.
Embora reconheçamos que a empresa está atualmente bem precificada, mantemos nossa visão de que ela permanece sendo uma excelente escolha para recebimento de dividendos a longo prazo.
É importante ressaltar que, após, a empresa entrará nos próximos anos em um período de investimentos significativos para colocar em operação os lotes ganhos no recente leilão de transmissão. A empresa possui um pipeline de investimentos considerável, aproximadamente R$6 bilhões.
Com isso em mente, a Companhia anunciou que não planeja participar do próximo leilão de transmissão, programado para dezembro de 2024. Isso demonstra a intenção da empresa de focar na conclusão dos atuais projetos e manter uma abordagem cautelosa em relação a novos investimentos.
Esse aumento no Capex projetado deve gerar temporariamente um aumento da sua alavancagem, com o pico previsto entre 2025 e 2026. Até lá, a Companhia deve restringir o pagamento de dividendos extraordinários. No entanto, acreditamos que a empresa continuará seguindo sua política atual de distribuição de 75% do lucro líquido regulatório.
Projetamos um dividend yield de 6,4% para 2024 vs 7,4% das nossas estimativas anteriores, valor que ainda entendemos como atrativo.
No último trimestre, a companhia apresentou números positivos. Aliado a isso, temos uma empresa com baixo índice de endividamento (2,0x Dívida Líquida/EBITDA) e que conseguiu se proteger do cenário de preços baixos de energia, recontratando seu portfólio de energia 2024 e 2025 a níveis acima de 90%, com preços acima dos R$210/MWh.
Consideramos o nível de endividamento saudável frente ao seu cronograma de investimentos, o que abre espaço para novos investimentos no futuro. Entendemos que a Engie segue sendo uma ótima opção para entregar crescimento orgânico e talvez até inorgânico.
Nesse contexto, o anúncio de distribuir aos acionistas o equivalente a 55% do lucro líquido do primeiro semestre reforça a tese de que a Companhia pode ir às compras. De acordo com as palavras do próprio CEO, a Companhia está atenta às oportunidades de mercado que podem ser aproveitadas. Em momentos cruciais é melhor fortalecer o caixa é do que recorrer a financiamentos.
Caso a empresa mantenha essa política de dividendos no segundo semestre, projetamos um dividend yield de 4,8% para 2023. Lembrando que a primeira parcela de 2023 já foi anunciada, no montante de R$0,94/ação, equivalente a um dividend yield de 2,2%.Passado o momento oportunístico, a Engie deve voltar ao payout de 100%.
Embora exista prêmio em relação aos pares do setor, entendemos que a qualidade e a estabilidade da Companhia a tornam uma escolha sólida para os interessados em investir no setor de energia.
É fundamental ressaltar que a empresa se encontra em uma posição financeira sólida após a securitização da indenização da Usina Três Irmãos, (captação de R$4,2 bilhões). Esse influxo de capital teve um impacto significativo, reduzindo a alavancagem da empresa em 0,3x (dívida líquida/EBITDA 12M).
Além disso, a perspectiva para 2023 é igualmente promissora, com estimativas de geração de caixa operacional na faixa de R$1,1 a 1,3 bilhões e poucos investimentos planejados. Isso abre espaço para o potencial pagamento de dividendos adicionais, que poderiam chegar a até R$4/ação, considerando o cenário atual. Apesar da volatilidade do mercado, a empresa está sendo negociada com uma taxa implícita de retorno de 8,6% em termos reais. Vale ressaltar que a empresa já possui contratos garantindo mais de 90% do seu portfólio para os próximos anos, o que proporciona um sólido respaldo ao seu fluxo de caixa, mesmo diante da recente queda nos preços de geração.
Portanto, nossas estimativas quanto à geração de caixa operacional e o potencial de pagamento de dividendos da empresa permanecem inalteradas, sustentadas por essa base de contratação estável.
Seguimos confiantes com Itaú no longo prazo e como mencionado, estamos equilibrando nas participações nos bancos que compõem a carteira. Neste momento, Itaú que parece estar com um valuation atrativo negociando apenas 5,9x P/L 24E nas ações ordinárias (ITUB3), além de estar entregando uma rentabilidade (ROE) muito atrativa próxima de 20%.
Entendemos que o efeito precificado pelo mercado relacionado ao fim do JCP pode ter sido exagerado, abrindo uma boa oportunidade para aumentar a exposição ao player mais exposto do setor.
As ações da Vale têm sido duramente impactadas por notícias negativas relacionadas ao mercado imobiliário chinês, sofrendo uma queda de -22,16% no acumulado do ano (YTD). Isso ocorre mesmo com os preços do minério de ferro, a principal commodity da Vale, mantendo-se resilientes, em torno de ~US$115/t, praticamente estáveis desde o início do ano. Esse desalinhamento entre a performance das ações e os fundamentos do minério de ferro sugere um pessimismo excessivo e unilateral. Nesse contexto, decidimos manter nossa posição em Vale com uma participação de 9% na carteira do Top Ações.
Entendemos que a especulação em torno do setor imobiliário chinês tem afetado diretamente o desempenho das ações da Vale. No entanto, vemos alguns pontos específicos que podem atuar como catalisadores independentes do cenário setorial desafiador: (i) a venda do estoque acumulado devido a atrasos em embarques, prevista para o segundo semestre de 2024; (ii) a normalização dos custos operacionais, com foco no custo C1; e (iii) a expectativa de proventos extraordinários com a venda da unidade de Metais Básicos, com potencial para adicionar mais de US$2,4 bilhões, equivalente a 4% do atual yield de dividendos.
Apesar dos efeitos não recorrentes que afetaram o lucro da Vale no segundo trimestre de 2023, mantemos boas perspectivas para o segundo semestre. A confirmação da venda de parte da unidade de metais básicos para um parceiro estratégico, mesmo que seja uma participação minoritária, agrega valor a longo prazo. Além disso, o valuation mais alto atribuído à unidade de metais básicos destaca o quanto a Vale, excluindo essa unidade, está descontada, especialmente em relação à unidade de metais ferrosos, que já gera um caixa substancial. Esperamos resultados sólidos da Vale nos próximos trimestres, impulsionados pelo fechamento da lacuna entre produção e vendas, diluição de custos e pela entrada em operação da barragem de Torto, que melhorará a qualidade do mix de aglomerados e aumentará o prêmio obtido.
Mantemos nossa visão positiva sobre a Vivo no setor, considerando sua abordagem defensiva consistente. A empresa tem se destacado na migração de clientes pré-pagos para planos pós-pagos, demonstrando eficiência comparada a seus concorrentes. Essa estratégia bem-sucedida e as características distintas da Vivo a tornam uma escolha sólida, consolidando sua posição no mercado.
A Vivo está avançando em um plano para utilizar sua reserva de capital acumulada, visando uma distribuição de dividendos extraordinária. A estratégia envolve uma redução de capital, um processo que requer autorização da agência reguladora, a ANATEL, devido ao setor altamente regulado no qual a empresa atua. Segundo informações, esse processo está progredindo favoravelmente e aguarda apenas a conclusão da análise técnica. Com base em nossas estimativas, essa iniciativa poderia resultar em um pagamento de dividendos extraordinários correspondentes a 7% do valor, além dos dividendos regulares.
Uma das formas de conseguirmos nos expor a setores mais ligados a economia domésticas, que podem se beneficiar da retomada do consumo e sem abir mão do recebimento de proventos, foi buscando alternativas no segmento de Shopping.
Embora a adição de Aliansce na carteira não tenha se refletido da forma como esperávamos em agosto, ainda gostamos da empresa. Entendemos que das empresas ligadas a consumo, a Companhia apresenta um risco/retorno aderente à estratégia devido à perspectiva de proventos crescentes ao longo de 2023 e 2024.
No preço atual, a empresa negocia a um P/FFO 2023E de 12,2x e P/FFO 2024E de 11,3x. Neste preço, isso implica um spread de ~3p.p. sobre a NTN-B 2035 e um cap rate de 13% a valor de mercado. Com isso, nossa expectativa de dividendos para 2023 é de 4,1% e de 4,6% para 2024.
Além disso, vemos recentemente uma onda de emissão de novas cotas de FIIs, com boa adesão dos cotistas. Entendemos que a capitalização do setor tende a trazer uma oportunidade para a realização da venda de shoppings não-core por cap rates atrativos (7-8% considerando NOI dos últimos 12 meses), o que implicaria em uma entrada de caixa significativa que poderia ser distribuído como dividendo extraordinário, dado o baixo grau de alavancagem da ALSO.
Diante de um cenário desafiador, optamos por reduzir ainda mais nossa exposição à Gerdau, que representava 4% da carteira e agora passa apenas para 2%. Observamos uma contínua deterioração no setor siderúrgico, com a China enfrentando uma redução na demanda interna enquanto a produção de aço permanece em níveis elevados, resultando em um aumento significativo das exportações a preços mais baixos para o resto do mundo.
Prevemos que, devido a esses fatores, os resultados de curto e médio prazo possam continuar sendo impactados, o que pode resultar em uma geração de fluxo de caixa potencialmente menor em comparação com os períodos de alta do ciclo.
No entanto, reconhecemos que a Gerdau ainda possui vantagens competitivas que podem se traduzir em resultados sólidos a longo prazo em comparação com seus pares e com um dividend yield de 6,4% projetado para 2024.