Em março, o IFIX seguiu sua tendência de recuperação, subindo 6,14%, alcançando os 3.313,09 pontos e ficando apenas 3,2% abaixo de sua máxima histórica.
Acreditamos que a boa performance do índice se deu principalmente por conta do nível de desconto da classe, que por sua vez atraiu um forte fluxo comprador. Além disso, tivemos avanços no que diz respeito ao veto da isenção de FIIs na regulamentação da nova reforma, o que comentaremos com mais detalhes a seguir.
(i) Mercado internacional
O cenário macroeconômico norte-americano continua marcado por incertezas relevantes, sobretudo em função da política tarifária adotada pelo governo Trump. A imposição de novas tarifas tem gerado um ambiente de cautela tanto entre consumidores quanto entre empresários, o que se reflete em uma postura de espera nos mercados. Embora alguns indicadores de atividade tenham mostrado sinais de estabilização ou leve recuperação, ainda não há evidências claras de uma retomada sustentada do crescimento.
O mercado de trabalho começa a mostrar os primeiros sinais de enfraquecimento, com cortes no setor público – devido aos impactos diretos do Departamento de Eficiência Governamental – e reduções substanciais nas criações de vagas no setor privado. Ao mesmo tempo, os consumidores demonstram maior prudência ao converter aumentos de renda em consumo, o que pode indicar uma tendência de formação de poupança precaucional diante do ambiente incerto. Essa postura mais defensiva das famílias reforça a leitura de que os impactos das tarifas ainda não foram totalmente absorvidos e que a confiança permanece abalada.
No campo da política monetária, o Federal Reserve optou por manter os juros estáveis, adotando um discurso equilibrado entre os riscos de desaceleração e as pressões inflacionárias persistentes. A autoridade monetária parece ciente dos efeitos ainda difusos das medidas protecionistas e adota uma abordagem data-dependent, o que reforça a percepção de que cortes de juros só devem ocorrer quando houver maior clareza sobre os desdobramentos da política fiscal e comercial.
(ii) Mercado doméstico
No Brasil, o principal acontecimento no último mês foi não só a elevação da taxa de juros em 1p.p., atingindo o patamar de 14,25%, mas a indicação por parte do comitê de que teremos uma alta – ainda que de menor magnitude – na próxima reunião em maio. O comunicado afasta temores de que o banco central optasse por utilizar outros meios que não o aperto monetário para conter a inflação, cedendo à pressão do governo e possivelmente criando um cenário de piora nos índices de inflação.
Por outro lado, seguimos com uma perspectiva de inflação persistente ao longo do ano, impulsionada principalmente por alimentos, além de uma economia superaquecida e com um potencial inercial grande devido à criação de políticas populistas que visam corrigir a queda de popularidade do governo. O pontapé inicial já aconteceu, com a criação do crédito consignado do FGTS, e acreditamos que esse movimento deva ser intensificado ao longo do ano, à medida que as eleições se aproximam.
Adicionalmente, após o veto do Executivo, no início do ano, a artigos que garantiam isenção fiscal para os FIIs e Fiagros, o Ministério da Fazenda apresentou uma nova proposta legislativa com o objetivo de preservar esses investimentos dos novos tributos criados pela reforma tributária — especificamente o IBS e a CBS. A proposta busca garantir que operações como locação, arrendamento, vendas de imóveis, além de rendimentos financeiros e dividendos, continuem isentas desses impostos, atendendo às preocupações do mercado quanto a possíveis impactos negativos.
No entanto, o texto ainda está em discussão, já que parlamentares, advogados e representantes do setor financeiro seguem avaliando a proposta para evitar eventuais brechas que possam permitir a tributação dos fundos após a implementação da reforma.
Por fim, o governo apresentou uma nova sugestão relacionada ao Imposto de Renda da Pessoa Física (IRPF), indicando a possível continuidade da isenção dos rendimentos dos FIIs na base de cálculo. Caso aprovada, essa medida pode estimular o aumento do número de investidores nesse segmento, trazendo benefícios de longo prazo para o setor.
A dança das cadeiras…
Seguindo o racional apresentado na carteira do mês anterior, avaliamos que o momento atual é propício para alocações em fundos de lajes corporativas, especialmente aqueles com portfólios concentrados em regiões secundárias, como Chucri Zaidan e Berrini. Nos últimos anos, observamos um aumento expressivo nos preços de locação na região da Faria Lima, com alta próxima a 50% desde o 4º trimestre de 2020, enquanto as áreas secundárias mantiveram seus valores praticamente estáveis — com reajustes, inclusive, inferiores ao IPCA no período.
Esse encarecimento da “região prime” de São Paulo tem levado diversas empresas a se realocarem, ainda que parcialmente, para outras áreas da cidade. Como consequência, notamos uma estagnação na absorção líquida da Faria Lima, além de um leve aumento na vacância. Por outro lado, regiões secundárias, que ainda apresentam valores de aluguel significativamente defasados e oferecem ativos com padrão construtivo similar, passaram a se destacar como alternativas mais atrativas.
Diante desse movimento, vemos um cenário favorável para os fundos expostos a essas regiões, que tendem a capturar o deslocamento da demanda corporativa. A combinação entre maior procura e preços ainda descontados cria espaço para reduções na vacância, que por sua vez tendem a resultar em um aumento no valor aluguéis.
Vale destacar que não consideramos os fundos com imóveis na Faria Lima ruins. Contudo, diante do atual nível de desconto observado nos fundos focados em regiões secundárias e da perspectiva de valorização dos aluguéis, enxergamos uma relação risco-retorno mais favorável nessas alocações no longo prazo.
Comentários sobre a carteira
Seguimos com boas performances em ambas as carteiras, com destaque para a Valor, que apresentou um outperform de 0,57p.p. contra o IFIX.
Em termos de movimentações, conforme comentamos acima, acreditamos que o momento atual é oportuno para alocações em fundos de escritório, especialmente os que possuem um portfólio mais direcionado para regiões secundárias de São Paulo (Chucri Zaidan, Berrini, e outras regiões que não a Faria Lima).
Dito isso, optamos por realizar a troca de VINO11 por JSRE11, aproveitando principalmente a intensa valorização do fundo da Vinci, que subiu mais de 12% no mês. Entendemos que o fundo tem uma baixa possibilidade de renegociar os pagamentos do BM 336 – que seriam realizados pelo VGRI11, o que poderia trazer uma maior volatilidade para as cotas. Além disso, o fundo do Safra possui um desconto semelhante, e boas oportunidades de aumentos nos patamares de aluguéis, além de vencimentos de carências, que deverão aumentar seu patamar de dividendo ao longo do ano.
Também optamos por incluir o MCCI11 em troca do KNUQ11. Entendemos que o pico da Selic já está próximo, mas que devido à conjuntura doméstica, será necessário uma manutenção da política contracionista por mais tempo, o que aumenta consideravelmente o risco de inadimplência do portfólio, considerando que se trata de um fundo high yield. Além disso, o fundo da Kinea possui menos margem para valorizações em seu patamar de preço atual (1,04x P/VP), enquanto o fundo da Jive negocia com um desconto um relativamente maior (0,92).
Por fim, estamos reduzindo as posições em VILG11 e KNIP11, aproveitando para realizar — ainda que parcialmente — os ganhos acumulados por ambos no último mês. No caso do VILG11, seguimos otimistas com o fundo, especialmente diante do vencimento das carências ao longo do ano e da expectativa de aumento no patamar dos dividendos recorrentes. Já o KNIP11, da Kinea, vem sendo negociado a um preço que consideramos pouco atrativo (1,01x P/VP), limitando o potencial de valorização no curto prazo. Com isso, estamos adicionando o BBIG11 à carteira valor. Acreditamos que o fundo da BB Asset está excessivamente descontado o que abre espaço para uma boa oportunidade de recuperação.
Carteira Renda
Alterações
Saída de VINO11 (-10%) e KNUQ11 (-10%)
Entrada de JSRE11 (+10%) e MCCI11 (+10%)
Recomendação Carteira Renda – Abril/2025
Performance
No mês de março a Carteira Renda teve performance de 6,50%, em comparação a 6,14% do IFIX. O maior promotor do mês foi o VINO11 com alta de 12,13% e o maior detrator foi o KNSC11 com performance de 2,33%.
Desempenho Carteira Renda – Março/2025
Carteira Valor
Alterações
Redução de VILG11 (-5%) e KNIP11 (-5%)
Entrada de BBIG11 (+10%)
Recomendação Carteira Valor – Abril/2025
Performance
Já a carteira valor teve performance de 6,71%, em comparação a 6,14% do IFIX. O maior promotor do mês foi o HGRE11, com alta de 9,93%, e o maior detrator foi o BTLG11 com performance de 3,47%.
Desempenho Carteira Valor – Março/2025
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao índice.
BB Premium Malls – BBIG11
-Fundo de Shoppings.
O BB Premium Malls é um fundo de investimento imobiliário que tem como objetivo a geração de renda e valorização de capital por meio da exploração de shoppings centers de alto padrão. Com uma gestão estratégica e parceria com a Iguatemi, o fundo busca ativos localizados em regiões com alto potencial de consumo, priorizando empreendimentos que ofereçam estabilidade de receita e oportunidades de crescimento relevantes.
Consideramos que o fundo está sendo negociado com um desconto excessivo frente à qualidade de seu portfólio atual e às perspectivas de crescimento com as aquisições em andamento. No momento, o fundo conta com um único ativo, o Shopping Rio Sul, localizado em Botafogo, no Rio de Janeiro. Trata-se de um empreendimento de alto padrão, com aproximadamente 400 lojas, forte presença de público e uma localização estratégica em uma das regiões mais valorizadas da cidade — características que conferem resiliência e estabilidade na geração de receitas.
Além desse ativo, o fundo já está em tratativas avançadas para a aquisição de dois importantes shoppings em São Paulo: o Pátio Higienópolis e o Pátio Paulista. Ambos são referências no varejo de alto padrão e estão situados em regiões centrais e de elevado poder aquisitivo. A operação deve totalizar até R$ 800 milhões, sendo 70% à vista – com R$ 400 milhões pagos com valores em caixa e R$ 220 milhões com recursos captados via CRI, com um custo baixo de 103% do CDI – e o restante a ser pago nos próximos dois anos.
Apesar desse portfólio promissor, as cotas do fundo estão sendo negociadas a um P/VP de 0,73x — um nível significativamente abaixo da média dos fundos com perfil semelhante, que giram em torno de 0,85x. Esse deságio, em nossa visão, não reflete o valor intrínseco dos ativos nem o potencial de valorização com a entrada dos novos shoppings. Acreditamos que, conforme essas aquisições forem concluídas e integradas ao portfólio, o mercado deve reconhecer esse valor, permitindo uma reprecificação das cotas e uma maior aproximação em relação aos múltiplos praticados por seus pares.
BTG Pactual Hedge Fund – BTHF11
-Fundo de Multiestratégia.
O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund é um FII com o objetivo de alocar recursos em uma ampla gama de ativos do setor imobiliário. Seu portfólio inclui CRIs, FIIs e ativos reais, visando capturar oportunidades de valorização independentemente das condições macroeconômicas e proporcionar crescimento contínuo no valor das cotas ao longo do tempo.
Anteriormente negociado no ambiente Cetip, o BTHF realizou uma fusão com o BCFF no final do ano de 2024, sendo então listado na B3 e tendo os ativos do antigo FoF do BTG incorporados. De maneira geral, gostamos da carteira do fundo, tanto no que tange aos CRIs, aos FIIs e ativos reais. Entendemos que ele possui diversificação suficiente para dispersar riscos de inadimplência e concentração satisfatória para possibilidade de geração de alpha.
Com o processo de fusão, o fundo permaneceu cerca de 2 meses com suas negociações suspensas – justamente o período marcado por intensa queda do IFIX (-8,61%). Com isso, após a retomada das negociações, boa parte dos cotistas acabaram por realizar suas vendas de maneira “atrasada” com relação ao movimento visto no índice. Esse movimento, em nossa percepção, acabou gerando uma reação de venda em cadeia, que fez com que as cotas do fundo despencassem 22,4% em pouco mais de 1 mês após o início das negociações.
Ao observar essa queda, vemos o fundo em patamares expressivamente descontados, e acreditamos que essa é uma ótima oportunidade de realizar uma alocação estratégica, visando não só um yield elevado – dado que o fundo negocia a 0,77x sua cota patrimonial, o que resulta em um rendimento anualizado de aproximadamente 15% – mas também ganho de capital com a valorização das cotas, visando atingir um patamar próximo da média dos outros fundos do mesmo segmento, que negociam a um P/VP de 0,88x.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste (78%) e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo possui 31 CRIs indexados em inflação (82%) e CDI (14%), com spread MTM médio de IPCA+10,8% a.a. e CDI+4,4% a.a.
O fundo possui uma carteira composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA+11,5%, com um spread de 3,4% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
No último mês, o fundo realizou a compra de três CRIs com um montante total de R$ 43,3 milhões, com taxas de IPCA+12,85% e 9,49% e CDI+2,6%.
Seguimos acreditando que o seu patamar de preço (P/VP 0,92) se encontra atrativo dado o seu portfólio e nível de yield atual (13,6%).
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,3 milhões m² de ABL em 34 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Durante março, o fundo realizou uma revisão contratual de 12% da ABL do BTLG Jundiaí, o que gerou um aumento de 30% no aluguel. Além disso, também foi realizada a expansão de aproximadamente 6.000 m² para um inquilino no ativo, zerando assim sua vacância.
Por outro lado, o fundo notificou o distrato de aproximadamente 2.500 m² no BTLG Campinas, o que elevou a vacância do ativo para 2%. Ainda assim, o impacto na vacância total do fundo foi marginal. Considerando todas as movimentações mencionadas, a vacância do fundo sofreu uma redução de 0,2p.p., passando de 1,6% para 1,4%.
O fundo segue se mostrando uma das melhores opções de logística na nossa visão. Com um portfólio concentrado em São Paulo, majoritariamente até um raio de 60 km da capital, acreditamos que seguirá em um processo positivo de revisão de contratos (16% ocorrendo em 2025) e não deverá sofrer com eventuais desocupações, já que seus ativos, de alta qualidade, tendem a ser rapidamente realocados.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 79% em CRIs, 14% em FIIs, 4% em Caixa e 3% em Ações. A estratégia atualmente está alocada em ativos geração de renda (92%), ganho de capital (5%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (3%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+10% e CDI+3,4%.
Durante o mês, a carteira de ações do fundo obteve uma performance inferior ao IMOB, tendo queda de 12%, enquanto o índice teve desvalorização de 3,6%. Já a carteira de FIIs teve uma performance levemente inferior ao IFIX, subindo 2% contra uma alta de 3,6% do índice.
O fundo ainda apresenta desconto frente a sua cota patrimonial, negociando atualmente a um P/VP de 0,91, indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+14,9% e CDI+8%, além de um dividend yield próximo a 13% . Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 57% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 43% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Aproximadamente 55% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 10,36% (MTM), 40,9% está indexado ao CDI com yield médio de 3,35% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios (25,7%) e o residencial (37,3%).
No último mês, foram investidos R$ 14,6 milhões em um CRIs com taxa média de IPCA+8,45%, além de R$ 29,8 milhões a uma taxa de CDI+3,75%. O fundo segue com suas operações compromissadas, que por sua vez alcançaram cerca de 10,2% do PL. Ressaltamos que ainda enxergamos esse percentual como sendo algo saudável, dado o spread entre as taxas adquiridas pelo fundo e o custo das operações.
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de IPCA+9% líquido, o que representa aproximadamente 100 bps da NTN-B de referência.
Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento. O fundo possui 44 CRIs na carteira, com duration de 3 anos, onde 64,5% de seus ativos alocados estão indexados ao IPCA, com spread médio de 9,85%, e 35,5% estão atrelados ao CDI+2,24%, todos marcados a mercado mantendo um LTV médio de 51,86%. Os CRIs de seu portfólio possuem garantias sólidas e bons devedores como HBR, Rede D’or e Correios, sendo sua maior exposição em Built to Suit e no segmento corporativo.
Dado o nível de exposição a crédito indexados ao CDI, o fundo tem uma capacidade de manter um patamar bom de dividendos nos próximos meses, considerando o recente retorno do aumento e perspectiva dos juros altos, além de se proteger de eventuais altas do IPCA. Na nossa visão, o fundo tem um desconto relevante (P/VP de 0,88x) para o nível de risco e indexação da carteira.
O fundo possui boa posição em caixa, o que abre oportunidade para que a gestão aproveite a conjuntura atual para selecionar bons ativos, com boas taxas e descontos relevantes.
Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade de crédito do seu portfólio, boas garantias, diversificação das operações, composição equilibrada de indexadores e um carrego de carteira bastante atrativo, o que vem recorrentemente entregando um dividend yield anualizado próximo de 13%.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com praticamente 100% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 77% das operações com garantias no estado de São Paulo. A Vectis Gestão mantém controle significativo sobre os CRIs do fundo, representando 92% da carteira de CRIs ou 90% do PL.
O fundo mantém 89% do PL em CRIs indexados a IPCA+10,5% (MTM) com duration de 3,6 anos, e 7,8% do PL a CDI+6,7% (MTM) com duration de 2,3 anos. As 3 maiores alocações setoriais da carteira se dividem em 21,4% no multifamily, 13,5% no corporativo e 10,6% em residencial e hotéis. Suas maiores posições são os CRIs Res. Alto das Nações e Hotel Fasano.
Em nossa visão, o fundo segue negociando com um desconto exagerado a um P/VP de 0,91, o que corresponde a uma remuneração próxima a IPCA+15%. Além disso, o fundo vem entregando dividendos de maneira consistente, com um yield anualizado acima de 13,6%.
Para nós, o fundo segue sendo uma boa opção defensiva no que tange a inflação, principalmente considerando o cenário doméstico e as perspectivas do IPCA para 2025. Somente para fevereiro, tivemos uma inflação de 1,31%, que por sua vez deverá ser repassado integralmente pelo fundo no segundo mês subsequente, algo que deverá resultar em yields substancialmente elevados para os cotistas caso as cotas se mantenham em patamares descontados, ou ainda em um ganho de capital, caso as cotas acompanhem a distribuição.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Privalia, entre outros totalizando mais de 50 locatários.
Seguimos com perspectivas positivas para o fundo. Nossa tese para sua inclusão na carteira era de que haveria aumentos significativos de dividendos ao longo do final de 2024, se estendendo até o segundo semestre de 2025, devido ao término de carências de novos contratos de locação. Desde a sua inclusão, tivemos R$ 0,06 centavos de aumento no patamar de dividendo recorrente, o que por sua vez poderá ser elevado em R$ 0,02 adicionais.
O fundo conseguiu locar 100% do Caxias Park – algo que não era reportado desde o final de 2022 com a saída da L’Oréal no ativo. Complementarmente, no final de 2024, o fundo realizou a venda de 19% de sua participação no Parque Logístico Osasco, o que abre espaço para adiantamentos no aumento de dividendos estipulados no guidance, além de distribuições extraordinárias.
No patamar de preço atual (P/VP de 0,74) o fundo possui um yield anualizado de aproximadamente 9,4%. Considerando os aumentos previstos, a rentabilidade do fundo poderá aumentar em aproximadamente 0,8% ao longo de 2025.
Genial Malls – MALL11
-Fundo de Shoppings
Fundo de Shopping Center da Genial Gestão que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 14 ativos totalizando 128 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 4%.
O fundo gerou R$ 13,9 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 203 milhões, o que representa um crescimento de 21% em relação ao mesmo mês de 2024, e um aumento de 5% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 17% em comparação com janeiro de 2024, com uma elevação de 2% no NOI caixa por m². A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Em meados de janeiro, o fundo anunciou a conclusão da compra do Rio Anil Shopping, anunciada no final de dezembro de 2024. A aquisição foi feita via subscrição de cotas por parte do comprador – no âmbito da 6ª emissão de cotas do fundo – além de uma parcela em caixa e recursos que foram obtidos via emissão de CRI.
Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,82x), enquanto entrega um DY na casa dos 10% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações, além do aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Kinea Índices de Preços – KNIP11
-Fundo de Recebíveis
Fundo de recebíveis da Kinea dedicado aos investimentos em CRIs predominantemente indexados à inflação destinado a investidores qualificados. Ele conta com devedores de bom risco de crédito e estrutura de garantia robusta. Atualmente o KNIP11 possui 101 CRIs e 106,7% do PL atrelado ao IPCA. Suas maiores exposições são nos setores de shoppings (29,8%), escritórios (29%) e logístico (24,4%). Sua carteira possui um carrego de IPCA+10,13% na marcação a mercado e sua duration é de 3,9 anos.
Entendemos que os investimentos de KNIP11 estão alinhados com a estratégia do fundo de diversificar seus ativos e garantir fluxos de receita estáveis, contando com garantias sólidas para proteção do capital investido a taxas atrativas enquanto mantém seu perfil clássico de crédito dado como “high-grade”.
Durante o último mês, o fundo recebeu a antecipação de um CRI, e utilizou o montante para alocar em uma nova operação (baseada no mesmo ativo imobiliário) com remuneração de IPCA+8%, sendo 2,75% superior em relação à anterior. Ao todo, o fundo investiu R$ 84,2 milhões a uma taxa média de IPCA+8,02%.
Atualmente, o fundo está sendo negociado com a IPCA+9,4% líquido, equivalente a um spread líquido de 130bps sobre a NTNB equivalente, com uma carteira com boa qualidade de crédito. Acreditamos que o fundo ainda segue sendo uma boa opção devido à qualidade de sua carteira, apesar de não possuir um desconto muito atrativo (P/VP de 1,01).
Safra Real Estate – JSRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Possui foco em investimentos em regiões secundárias, como Berrini, Chucri Zaidan e Paulista. Atualmente, seu portfólio é composto de 5 imóveis, sendo 4 localizados em São Paulo e 1 no Rio de Janeiro.
Nossa preferência para o fundo se da devido à qualidade de seus ativos, mas principalmente seu desconto. Atualmente com um yield anualizado de 9,7%, o fundo negocia a um P/VP de 0,59, algo que consideramos excessivamente descontado, ainda mais considerando um portfólio com 3,1% de vacância, composto por edifícios AA e AAA.
Entendemos que as regiões em que o fundo direciona seus ativos deverá apresentar um aumento no preço do aluguel ao longo dos próximos anos, devido a um movimento de migração de regiões como a Faria Lima, que atualmente possuem preços exorbitantes de aluguel/m².
Além disso, o fundo possui carências e revisões relevantes e que, na nossa visão, deverão impactar os rendimentos das cotas já no ano de 2025.
Mauá Recebíveis Imobiliários – MCCI11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da JiveMauá majoritariamente voltado à inflação. Atualmente negociando a 0,91x P/VP o fundo possui um portfólio com bons devedores, sendo classificado como high-grade. Além disso, o fundo possui controle de pouco mais de 75% de seu portfólio, com uma participação de mais de 50% nesses CRIs.
Acreditamos que o fundo negocia com um desconto exagerado para o grau de risco do seu portfólio. Fundos que possuem perfil de risco semelhante (como KNIP) negociam próximos a 1x P/VP, e acreditamos que o fundo deva convergir para um patamar semelhante.
Recentemente, o fundo realizou a venda de parte da sua carteira de recebíveis em condições favoráveis, além de receber pré-pagamentos de CRIs sobre o seu valor de curva (cujos valores eram superiores à marcação à mercado dos ativos, ou seja, ocorreram acima do valor patrimonial). Com a entrada de liquidez das vendas e dos pré-pagamentos, o fundo conseguiu aumentar a taxa da carteira num momento em que as taxas de mercado estão relativamente altas.
Seu carrego e yield ao valor da cota patrimonial são de IPCA+9,1% e 12,5%, respectivamente, patamar que consideramos elevado, enquanto que esses valores, a preço de mercado, alcançam IPCA+12% e 13%.
O fundo possui 84% de seu patrimônio líquido alocado em CRIs, 9% em fundos imobiliários, e um montante de 4% em caixa
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 13 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 148 mil m² de ABL. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado, negociando a 0,72 da cota patrimonial. A gestão segue tendo dificuldades para relocar parte dos empreendimentos Guaíba e Jatobá, o que reduz substancialmente a receita de locação do fundo dada a participação de ambos em seu portfólio (aproximadamente 10% do PL).
O fundo concluiu a venda de um imóvel localizado em Curitiba. O valor total da transação foi de R$ 43,5 milhões, o que equivale a R$ 1,58 por cota e representa um ganho de 75,6% frente ao valor de aquisição, além de uma TIR de 15,5% a.a., tendo o fundo recebido o valor de R$ 8,4 milhões no final de fevereiro, além de parcelas das vendas do Centro Empresarial Dom Pedro e Brasilinterpart.
Com as novas relocações e términos de carência, o fundo irá elevar seu patamar de dividendo para o ano de 2025. No segundo semestre do ano passado, o fundo distribuiu R$ 0,78 por mês, no entanto, a gestão estima que esse número deverá passar para R$ 0,85 no primeiro semestre de 2025 e R$ 0,89 no segundo semestre.
Isso aliado à expectativa de que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento ainda nos faz acreditar que o fundo segue sendo uma ótima opção nos níveis de preço atuais.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 42 ativos: 5% deles são indexados ao CDI e 95% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+2,04% e IPCA+9,37%, apresentando duration médio de 3,8 anos e LTV de 54%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 53% das garantias estão localizadas em regiões prime.
Acreditamos que as leituras recentes do IPCA, aliadas ao momento de elevação de juros e consequente desaceleração econômica, tenham sido um dos principais motivos da desvalorização das cotas do fundo, além da falta de apetite a risco no que diz respeito aos ativos de renda variável. No entanto, acreditamos que o fundo negocia com deságio demasiado, além de acreditarmos em novos picos de inflação ao longo do ano, que em conjunto, trazem boas perspectivas de yield e carrego.
Dito disso, ainda vemos o fundo com um desconto marginal frente aos pares. Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+11% líquido.
Kinea Rendimentos Imobiliários – KNCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea Investimentos que tem como objetivo investir em CRIs de baixo risco com remuneração atrelada ao CDI. Atualmente, o KNCR11 possui 109,2% de seu patrimônio líquido alocado. Dito isso, 96,2% do seu patrimônio está alocado em CRIs com remuneração média (MTM) de CDI+2,27%, e prazo médio de 4,2 anos. Dentre seus principais devedores encontram-se empresas como Brookfield e JHSF.
No mês de janeiro, o fundo realizou uma aquisição que totalizou R$ 52,2 milhões a uma taxa de CDI+1,8%. Para isso, o fundo intensificou suas operações de compromissadas reversar, que atingiram 9,2% do PL.
A recomendação desse FII é fundamentada em uma opção mais defensiva, pautada em uma carteira com devedores sólidos e com baixo risco de inadimplência. Atualmente o fundo negocia a um P/VP de 1,03, com um spread líquido de 0,25% do CDI.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
