Comentário da analista

É inegável que o assunto que roubou a cena no mês de janeiro foi a decisão do colegiado da CVM no caso do fundo imobiliário Maxi Renda. Fizemos um relatório detalhado sobre o caso que você pode acessar aqui. A decisão hoje não impacta o mercado de fundos imobiliários, porém é um assunto que devemos acompanhar de perto o desenrolar da discussão.

Breve resumo sobre o caso do MXRF11 e a CVM:

No dia 25/0,1 o fundo imobiliário Maxi Renda tornou público via fato relevante a decisão do colegiado da CVM de que a distribuição de dividendos do MXRF11 não pode exceder seu lucro contábil. A comissão alega que a administração do MXRF11 vinha distribuindo rendimento aos cotistas com base no lucro caixa, mesmo quando este era superior ao lucro contábil, o que não poderia ser feito sob a classificação de rendimento e sim como amortização do patrimônio do fundo, o que levaria ao eventual pagamento de imposto de renda em relação aos valores distribuídos.

Atualização:

Foi publicado hoje pela manhã (01/02/2022) a ata da Reunião Extraordinária do Colegiado realizada ontem (31/01/2022), onde foi deferida a solicitação de efeito suspensivo feita pelo administrador do fundo. Vale pontuar que o efeito é temporário sendo suspenso caso não haja a apresentação do pedido de reconsideração no prazo de 15 dias úteis após a comunicação da decisão.

Carteira Renda

Alterações

• Saída do MGFF11: Caso o entendimento da CVM seja aplicado aos demais fundos da indústria, vemos o MGFF11 como um dos fundos da nossa carteira que mais sofrerá, por isso decidimos reduzir seu peso em nossa recomendação.

• Entrada do GALG11: O fundo entra em nossa carteira de renda após o encerramento de sua 3ª emissão de cotas. Em nossa visão, as características do portfólio do fundo trazem estabilidade aos dividendos do fundo.

Performance

No mês de janeiro a Carteira Renda teve performance de -2% com 0,79% de dividendos comparado a -1% do IFIX. O maior detrator da carteira foi o MGFF11 contribuindo sozinho por 1,1% da queda. Acreditamos que o segmento de fundo de fundos foi o mais impactado neste mês por ser o segmento mais prejudicado caso o entendimento da CVM abrisse jurisprudência para a aplicação do regime de competência ao demais fundos imobiliários da indústria.

Recomendação carteira renda – Fevereiro.22

Desempenho carteira renda – Janeiro.22

Carteira Valor

Alterações

• Saída do MGFF11 e RBRF11: Caso o entendimento da CVM seja aplicado aos demais fundos da indústria, vemos o MGFF11 e o RBRF11 como os fundos que mais podem sofrer impacto, por isso decidimos reduzir seu peso em nossa recomendação.
• Entrada do CPTS11: O fundo entrou em nossa recomendação este mês por acreditarmos que esta próximo do valor justo, seu bom carrego e a qualidade de suas garantias.
• Aumento no peso dos fundos de tijolo: Acreditamos que hoje os segmentos com maior potencial para ganho de capital sejam o de fundos de tijolo e os Fof’s. Como observamos o mercado de fundos imobiliários sem grandes gatilhos de valorização nos primeiros meses de 2022 e ainda com questionamentos sobre os prejuízos contábeis dos mesmos decidimos aumentar nossa exposição aos fundos de tijolo.

Performance

No mês de janeiro, o desempenho da Carteira de Valor foi de -3,1% comparado a -1% do Ifix. O maior detrator da carteira foi o MGFF11 contribuindo sozinho por 1,1% da queda. Novamente, acreditamos que o segmento de fundo de fundos foi o mais impactado neste mês por ser o segmento mais prejudicado caso o entendimento da CVM abrisse jurisprudência para a aplicação do regime de competência ao demais fundos imobiliários da indústria.

Recomendação carteira valor – Fevereiro.22

Desempenho carteira valor – Janeiro.22

Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX

A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao IFIX:

Análise setorial e econômica

Destacamos alguns acontecimentos que podem impactar o segmento:

• Desaceleração da inflação: NEUTRO
  • Com câmbio estável, juros mais altos e desaceleração do preço do petróleo, a expectativa é de que a inflação fique mais baixa este ano, próximo de 5,5%.
    
• Fed deve subir juros: NEGATIVO
  • O FED deve encerrar a recompra de ativos em março, mês em que deve começar a aumentar a taxa básica de juros americano. Nossas estimativas são de cinco aumentos de 0,25%, fechando o ano entre 1,25% e 1,5%.

• Expectativa de Selic a 11,75% a.a. em 2022: NEGATIVO
  • Com a inflação vindo acima das expectativas acreditamos que o Copom deve continuar o ciclo de aumento de juros, com a Selic ao final do ciclo chegando a 11,75% no final do primeiro trimestre.
    
• Crescimento do PIB de 0,7% em 2022: POSITIVO
  • Com o avanço da vacinação no país temos visto o segmento de serviços, o mais afetado durante a pandemia, mostrando sinais de crescimento principalmente no núcleo de serviços às famílias. O segmento é responsável por cerca de 60% do PIB e é o maior empregador do país, desta forma acreditamos que a retomada dos serviços deve impulsionar o crescimento do PIB e reduzir o desemprego para o próximo ano.
    

• Pandemia: CAUTELA
  • O número de infecções continua aumentando porém, as mortes e internações não tem subido na mesma magnitude. A onda de ômicron parece ser mais rápida que as demais ondas, esperamos começar a ver o arrefecimento das contaminações em março deste ano.
    

Guardian Logística – GALG11

-Fundo de Logística.

É o fundo de logística da Guardian que tem como objetivo o investimento em imóveis estratégicos para a operação de seu usuário, além de contar com inquilinos com boa saúde financeira.

O portfólio do fundo é composto por 6 imóveis com características peculiares que os tornam essenciais para a operação de seus inquilinos, por isso, todos os contratos do fundo são na modalidade atípica, firmados com empresas com bom histórico de crédito como BRF, Air Liquide e Souza Cruz. O fundo ainda conta com alguns CRIs cujos recursos foram utilizados para concluir a compra dos ativos em seu portfólio e a dívida possui indexadores e prazos em linha com os contratos atípicos que a lastreiam.

Em nossa visão, pela função estratégica que os imóveis possuem na operação de seus inquilinos, a solidez dos contratos e a amarração da dívida com o lastro trazem segurança ao ativo. Devido a qualidade de seus inquilinos acreditamos que não haverá nenhum problema no repasse da inflação integral para os contratos, estimamos que o repasse de inflação dos contratos até março tenha impacto de R$ 0,02/cota na receita do fundo.

Capitânia Securities – CPTS11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo de recebíveis da Capitânia que tem como objetivo a gestão ativa de sua carteira de certificados de recebíveis imobiliários e de fundos imobiliários com o objetivo de gerar alfa por meio de ganho de capital.

Hoje, o fundo possui 36% da carteira em FIIs e 64% em CRIs, além de R$ 500 milhões em compromissadas ao custo de CDI + 0,7%. Sua carteira de recebíveis é composta por 37 CRIs com prazo médio de 6,6 anos e taxa média de CDI + 1,7%.

Nossa recomendação do ativo se baseia na habilidade da gestão do fundo em gerar alfa nas transações de seus ativos além de seu portfólio se beneficiar do aumento dos juros e da inflação.

VBI Logístico – LVBI11

-Fundo de Logística.

É o fundo de logística da VBI Real Estate que tem como objetivo a obtenção de renda e ganho de capital através de um portfólio líquido, resiliente e diversificado, podendo investir tanto em ativos performados como em ativos em desenvolvimento.

O fundo possui 10 ativos sendo 70% deles localizados próximos a grandes centros consumidores e o restante localizado em Extrema. Seus imóveis estão alugados para 30 inquilinos com 23% deles em contrato atípico. Ainda há três ativos em obras dentro do portfólio: o ativo Cajamar, a expansão do ativo Betim e as obras Galpão G02 do ativo Aratu. No ativo Araucária foram entregues no mês de dezembro 38 novas docas de cross-docking e o estacionamento de veículos leves.

Em nossa visão, a maior parte de contratos típicos do fundo, dada a localização dos seus ativos, é um bom sinal no momento onde temos alta demanda por espaços logísticos e pouca oferta de ativos last mile. Também acreditamos que a medida que as obras sejam entregues haverá uma melhora na distribuição de dividendos, somamos a isso o valor de negociação do fundo no secundário a R$ 2.500/m² estar muito abaixo do custo de reposição dos ativos em carteira.

Kinea Rendimento Imobiliário – KNCR11

-Fundo de Recebíveis Imobiliários.

É o fundo da Kinea Investimentos que tem como objetivo investir em CRIs de baixo risco com remuneração atrelada ao CDI. O fundo utiliza processos diligentes para garantir a seleção criteriosa de ativos baseados no processo de prospecção ativa de ativos no mercado buscando oportunidades em empresas consolidadas em seu segmento de atuação, avaliação por meio de um comitê interno analisando o risco de crédito, garantias, estrutura jurídica e formalização dos documentos da transação do ativo. Após a seleção e aquisição de ativos a gestão inicia o monitoramento ativo e contínuo do risco da carteira.

Em dezembro, o fundo concluiu a alocação de R$ 255 milhões a uma taxa média de CDI +2,5%, encerrando o mês com 95% de seu patrimônio alocado em CRIs. Hoje, o fundo conta com 59 CRIs em sua carteira a uma taxa média de CDI +1,7% e prazo médio de 6 anos.

A recomendação desse FII se baseia no fato dele ser um dos poucos fundos de recebíveis com indexação ao CDI e, neste momento de consecutivos aumentos na Selic, o fundo tende a ser mais defensivo e melhorar seus dividendos, além de contar com uma carteira pulverizada em ativos high grade.

CSHG Real Estate FII – HGRE11

-Fundo de Lajes Corporativas.

É o fundo do Credit Suisse Heding Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda.

O fundo possui 19 ativos espalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul com 34 contratos ativos e prazo médio de 5,3 anos. Atualmente, a vacância do portfólio está em 24% sendo os dois principais ativos com vacância a Torre Martiniano, que passa por um processo de retrofit com entrega prevista para Maio/22, e o Edifício Paulista Star.

No mês de dezembro houve a saída da Enel da Torre Jatobá, porém em janeiro houve a locação de um andar do Ed. Roberto Sampaio Ferreira para a Brasol Energia Solar. O Banco do Brasil atrasou a devolução do Ed. Antonio das Chagas, que permanece formalmente ocupado e recebendo aluguel até que o imóvel seja desocupado.

Em nossa visão, a gestão tem feito um processo importante de reciclagem de portfólio, que tem gerado valor ao cotista, além disso acreditamos que o fundo possui boas perspectivas para redução de sua vacância ao longo do ano de 2022 com a entrega da Torre Martiniano e o fundo tem sido negociada com desconto excessivo no mercado secundário, por volta de R$ 7,8 mil/m².

Mauá Capital Recebíveis Imobiliários – MCCI11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo de recebíveis da Mauá Capital, seu foco é em CRIs com boas garantias e retorno ajustado ao risco. O fundo da Mauá conta fortemente com originação própria que confere ao CRI boa amarração das garantias e maior conforto para o gestor, uma vez que a estratégia do fundo se baseia em buy and hold.

O fundo está alocado em 13 fundos de CRI e 29 CRIs, 92% está alocado em ativos IPCA com spread médio +7% e 7% esta atrelado ao CDI com spread de 3,7%, a carteira ainda conta com R$ 272 milhões em compromissadas cujos recursos foram utilizados para a aquisição de novos ativos, incrementando a receita do fundo.

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade dos ativos em carteira e na expectativa de manutenção dos dividendos próximos de R$ 1,00, em nossa visão o ativo deve ser negociado próximo do P/VP de 1 uma vez que a gestão não foca no giro ativo da carteira.

RBR High Grade – RBRR11

-Fundo de recebíveis imobiliários.

O fundo RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management, seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito. No mês de Setembro a gestora mudou a classificação dos CRIs, abrindo os pulverizados em duas modalidades, agora a classificação ficou: (i) antecipação de locação, (ii) unidades residenciais prontas, (iii) locação multidevedor – onde se encaixam os ativos com lastro o pagamento de aluguéis de diversos devedores – e (iv) carteira pulverizada – para as operações com lastro em contrato de compra, venda e financiamento de imóveis.

A carteira do fundo é composta por 41 CRIs, dos quais todos encontram-se adimplentes. Sua carteira de recebíveis possui boa razão de garantia de 1,6 vezes, taxa média de CDI+ 2,4% e duration de 4 anos. 62% de sua carteira esta indexada à inflação, 31% ao CDI e 7% em ativos pré-fixados. o principal risco da carteira são créditos corporativos.

Nossa tese de recomendação deste ativo se baseia na qualidade de suas operações dado que mais da metade de suas garantias estão localizadas em regiões prime de São Paulo como Pinheiros, Jardins e Faria Lima, que trazem resiliência ao portfólio mesmo em momentos de estresse no mercado, como foi o caso da pandemia.

Malls Brasil Plural – MALL11

-Fundo de Shopping.

É o fundo de Shopping Center da BRPP Gestão. O fundo tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional.

O fundo possui um portfólio resiliente que atualmente conta com uma das menores vacâncias dentre os fundos de Shopping (4%), além disso, 4 de seus 8 ativos são únicos nas cidades em que estão localizados, garantindo pouca competição em sua área de influência.

Os ativos do portfólio seguem se recuperando no mês a mês com geração de receita (NOI/m²) superior ao mesmo período em 2019. Também acreditamos que após a aquisição do Shopping Madureira o MALL11 será capaz de melhorar seu resultado recorrente uma vez que o cap rate da aquisição foi superior ao cap rate atual do portfólio de 7,4% sobre o patrimônio.

Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento, preferencialmente com indexação a inflação.

O fundo possui 36 CRIs na carteira com duration de 4 anos, 93% de seus ativos estão indexados ao IPCA com spread médio de 6,1% e 7% a CDI+ 4,2%.

Nossa recomendação do fundo se baseia na boa qualidade dos recebíveis da carteira, além de sua indexação ao IPCA no momento onde a inflação segue alta.

VBI Prime Office – PVBI11

-Fundo de Escritórios.

É o fundo de lajes corporativas prime da VBI Real Estate. Sua tese se baseia na aquisição de lajes em prédios com elevado padrão construtivo e localizados em áreas nobres, especialmente em São Paulo, além disso o fundo também pode comprar cotas de outros fundos para compor sua carteira.

Atualmente o fundo possui 3 ativos performados, 1 em desenvolvimento além de uma posição no HAAA11, fundo de lajes triple A da Hedge. A vacância dos ativos é quase desprezível, representando 0,1% de sua ABL referente a Torre B JK.

Em Janeiro foi paga a segunda parcela referente a compra do Union Faria Lima no valor de R$ 35,3 milhões, o fundo possui um mecanismo de remuneração sobre as parcelas pagas no imóvel que deve impactar a receita em R$ 0,02/cota.

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade e localização dos ativos do portfólio, que garantem resiliência do fundo mesmo em momentos adversos e garantem a previsibilidade de sua receita imobiliária.

Bresco Logistica – BRCO11

-Fundo de Logística.

É o fundo da Bresco com foco na aquisição e locação de ativos logísticos estabilizados, o foco é em imóveis bem localizados e com boa qualidade construtiva e locação a inquilinos de com qualidade de crédito pelo menos AA (br), além disso a gestão possui expertise para uma eventual expansão da ABL dos ativos do portfólio.

O fundo possui 11 ativos da Bahia ao Rio Grande do Sul com 71% da sua ABL composta por imóveis last mile. Com relação a locação dos ativos 58% dos contratos são na modalidade atípica com inquilinos como o Grupo Pão Açúcar, Whirlpool, DHL, BRF e Natura.

No mês de janeiro foi anunciado a emissão de um CRI no valor de R$ 25 milhões e remuneração de IPCA+ 6,5%, os recursos levantados serão usados para benfeitorias em imóveis. Também foi celebrado o aditamento do contrato com o Mercado Livre para expansão do refeitório no imóvel Bresco Bahia demandando um investimento aproximado de R$ 7,2 milhões e cap de 15%, a obra deve ser entregue em maio/22 e o impacto estimado na receita é de R$ 0,01.

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade e localização do portfólio do fundo, além do trabalho de revitalização e melhorias que a gestão tem feito em seus ativos. Assim esperamos que seja possível melhorar os rendimentos mais a frente além de manter a ocupação em níveis altos.

Objetivo

Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.