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Comentário dos analistas
O IFIX encerrou o mês de janeiro caindo 3,07% e fechando em 3.020,63 pontos. Ainda que parte da queda tenha sido revertida, o primeiro mês do ano foi marcado por muita volatilidade. Não fossem os dois últimos dias do mês, em que tivemos duas altas consecutivas, o índice teria apresentado sua pior performance mensal desde maio 2018 – excluindo o período da pandemia.
Para nós, boa parte da queda ainda pode ser explicada pela expectativa de aumento de juros no Brasil devido ao cenário macroeconômico complexo, impulsionado principalmente pela falta de perspectiva de uma melhora no quadro fiscal. Além disso, durante o mês de janeiro, tivemos o veto da isenção da tributação de FIIs, que intensificou o movimento de queda da classe.
Seguimos otimistas com nossas carteiras e reiteramos nossa perspectiva de longo prazo. Esperamos que a derrubada do veto ao longo do mês de fevereiro contribua com uma melhora nas performances dos ativos, que na nossa visão seguem sendo negociados a preços descontados.
(i) Mercado internacional
O primeiro mês de Trump na Casa Branca foi marcado por um cenário de economia aquecida. Os dados de criação de vagas de emprego (payroll) sugeriram uma atividade econômica ainda elevada, com a geração de 256 mil empregos durante o mês de dezembro, ficando substancialmente maior que as projeções de mercado, que apontavam para uma criação de 165 mil. Ademais, os índices de inflação seguem mostrando uma demanda persistente, o que sugere uma postura ainda mais cautelosa por parte do Banco Central Americano.
Como resultado, tivemos a decisão de manutenção das taxas de juros pelo Fed no final do mês, que juntamente ao comunicado divulgado, não só reforçam o tom mais cauteloso por parte dos membros do comitê – considerando as políticas que estão/devem ser adotadas por Trump ao longo do ano – mas também reforçam uma postura mais contracionista que deverá permanecer ao longo do ano, visando combater o aumento da inflação e continuar perseguindo seu direcionamento para a meta de 2%.
Dito isso, acreditamos que o cenário corrobora para que a moeda norte americana permaneça forte ao longo do ano, consequentemente desvalorizando o real. Acreditamos que o Fed deverá, ao máximo, reduzir a taxa de juros em 25bps ao longo de 2025, não descartando um cenário em que as políticas adotadas por Trump resultem em sua manutenção ou até mesmo em um novo ciclo de aumento.
(ii) Mercado doméstico
No Brasil, ainda enxergamos um cenário conturbado. O mês de janeiro foi marcado por diversos acontecimentos que, conforme mencionamos anteriormente, corroboraram para uma performance negativa do IFIX.
Primeiramente, gostaríamos de esclarecer e tirar o “elefante da sala”. Em meados de janeiro, Lula sancionou a regulamentação da reforma tributária, vetando a isenção de tributos para FIIs, algo que, em tese, reduziria o lucro dos fundos de tijolo em até aproximadamente 8% – o que logicamente também reduziria o patamar de dividendos que seria distribuído. Apesar de se tratar de uma medida extremamente negativa e que traria impactos para diversas outras as áreas da economia, destacamos que o congresso deverá atuar para derrubá-la, fazendo com que as isenções da classe se mantenham e continuem da mesma forma que são atualmente.
Em relação ao cenário macroeconômico, nossas preocupações giram em torno de dois pontos, que poderão – ainda que em um cenário menos provável, mas não impossível – se concretizar ao longo do ano.
No que diz respeito a atuação do Banco Central no que tange à reancoração das expectativas de inflação – que terminou o ano de 2024 acima do teto da meta – e segue em tendências altistas para 2025 e 2026, se mantendo, inclusive, segundo as projeções, acima do teto da meta para o ano corrente.
Tomando como base a última ata divulgada pelo COPOM após a reunião de janeiro, que elevou a Selic em 100bps conforme anunciado no final de 2024, verificamos que seus membros parecem não se mostrar preocupados o suficiente com a situação fiscal e as perspectivas de aumento da trajetória da dívida, ao ponto em que nos levam a acreditar que a interrupção do ciclo de aumento de juros poderia ocorrer em decorrência de uma redução da atividade econômica – que por sua vez aparenta já estar começando.
Complementarmente, o segundo continua sendo a postura do executivo frente a um cenário de desaceleração. Entrevistas recentes mostram que o governo não está preocupado com ajustes fiscais, e dado que estamos as vésperas de um ano eleitoral, não ficaríamos surpresos caso ele mantenha sua postura de gastos visando manter uma atividade econômica forte em busca de uma reeleição. Isto, aliado à postura do Banco Central mencionada anteriormente, levanta sérias preocupações quanto à trajetória da inflação ao longo de 2025 e principalmente 2026.
O grande dilema…
Recentemente, temos escutado de diversos investidores que, devido ao aumento de juros, suas posições estão sendo realocadas de renda variável – nesse caso em específico FIIs – para renda fixa, devido a percepção de menor risco e, ainda que de maneira errônea, maior rentabilidade que esses títulos apresentam. Cabe ressaltar, portanto, que abordaremos um panorama voltado para títulos de emissão privada, mais especificamente CRAs e CRIs.
Se observarmos as negociações dos títulos durante a última semana de janeiro, iremos observar que 92% das taxas negociadas ficavam entre IPCA+7,2% e IPCA+10,2%, sendo IPCA+12,5% a maior dentre os valores observados, ocorrendo apenas uma única vez.
Por outro lado, utilizaremos um dos FIIs IPCA+ mais high grade atualmente (KNIP11), a fim de tentar aproximar a percepção de risco para tornar a comparação mais justa. Utilizando sua cota patrimonial e de fechamento do mês de janeiro, verificamos que o fundo negocia a uma taxa equivalente a IPCA+10,9% líquido de taxa de administração, o que equivale a um spread de 2,9% em relação a NTN-B de referência (maior ainda se consideramos o imposto) e 2% em relação à média das taxas de títulos privados mencionado anteriormente.
A grosso modo, isso significa dizer que o investidor ao comprar KNIP11, contrata uma taxa acima da média que é negociada no mercado de títulos privados, devido ao patamar de desconto que os fundos negociam, mas com uma maior diversificação – afinal o fundo em questão possui cerca de 100 CRIs em seu portfólio – além de repassar o monitoramento de risco de crédito dos títulos para gestores que possuem, na maioria esmagadora dos casos, mais experiência e dedicação ao assunto.
Não queremos dizer que é certo ou errado vender fundos imobiliários para realocar seu patrimônio em renda fixa. No entanto, é importante destacar que caso o investidor realize essa movimentação visando maior rentabilidade, é seguro afirmar que em boa parte dos casos ele estará “vendendo barato para comprar caro”. No gráfico abaixo, podemos perceber que o nível de prêmio entre KNIP11 e a média das taxas de títulos privados se encontra em um patamar positivo.
Por fim, cabe ressaltar que, conforme mencionamos, o fundo utilizado para a nossa análise é um dos mais, se não o mais high grade do mercado, com devedores que possuem baixíssimo risco de crédito. Sendo assim, também é possível encontrar fundos que negociam com taxas ainda mais altas, e que por mais que possuam um risco equivalente à média dos títulos privados, ainda assim possuem maior diversificação, o que tende a reduzir significativamente o risco de inadimplência.
Comentários sobre a carteira
Conforme antecipávamos, o primeiro mês de 2025 foi marcado por alta volatilidade. Ao que tudo indica, os próximos meses do ano também deverão seguir a mesma tendência. Nossas carteiras tiveram desempenhos mistos e sem um catalizador específico de desempenho para ambas – seja esse relacionado ao setor, tipo de fundo ou até mesmo indexador.
Para nós, os fundos que tiveram uma performance relativamente mais negativa que o IFIX não possuíram motivos específicos e preocupantes que justificassem suas quedas. Com isso, ainda iremos mantê-los em nossas carteiras, pois acreditamos que seus racionais se mantiveram e seu desconto aumentou ainda mais.
No entanto, aproveitando o nível de desconto dos fundos, realizamos a troca entre MANA11 e BTHF11 na carteira valor. Dissertaremos mais sobre o racional na seção específica do fundo.
Carteira Renda
Alterações
Sem alterações
Recomendação Carteira Renda – Fevereiro/2025
Performance
No mês de janeiro a Carteira Renda teve performance de -5,51%, em comparação a -3,07% do IFIX. O maior promotor do mês foi o KNCR11 com alta de 0,08% e o maior detrator foi o RBRR11 com performance de -8,98%.
Desempenho Carteira Renda – Janeiro/2025
Carteira Valor
Alterações
Saída de MANA11 (-7,5%)
Entrada de BTHF11 (+7,5%)
Recomendação Carteira Valor – Fevereiro/2025
Performance
Já a carteira valor teve performance de -3,02%, em comparação a -3,07% do IFIX. O maior promotor do mês foi o MANA11, com alta de 1,91%, e o maior detrator foi o RBRR11 com performance de -8,98%.
Desempenho Carteira Valor – Janeiro/2025
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao índice.
BTG Pactual Hedge Fund – BTHF11
-Fundo de Multiestratégia.
O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund é um FII com o objetivo de alocar recursos em uma ampla gama de ativos do setor imobiliário. Seu portfólio inclui CRIs, FIIs e ativos reais, visando capturar oportunidades de valorização independentemente das condições macroeconômicas e proporcionar crescimento contínuo no valor das cotas ao longo do tempo.
Optamos por substituir o MANA11 e alocar o BTHF11 em seu lugar. Anteriormente negociado no ambiente Cetip, o BTHF realizou uma fusão com o BCFF no final do ano de 2024, sendo então listado na B3 e tendo os ativos do antigo FoF do BTG incorporados. De maneira geral, gostamos da carteira do fundo, tanto no que tange aos CRIs, aos FIIs e ativos reais. Entendemos que ele possui diversificação suficiente para dispersar riscos de inadimplência e concentração satisfatória para possibilidade de geração de alpha.
Com o processo de fusão, o fundo permaneceu cerca de 2 meses com suas negociações suspensas – justamente o período marcado por intensa queda do IFIX (-8,61%). Com isso, após a retomada das negociações, boa parte dos cotistas acabaram por realizar suas vendas de maneira “atrasada” com relação ao movimento visto no índice. Esse movimento, em nossa percepção, acabou gerando uma reação de venda em cadeia, que fez com que as cotas do fundo despencassem 22,4% em pouco mais de 1 mês após o início das negociações.
Ao observar essa queda, vemos o fundo em patamares expressivamente descontados, e acreditamos que essa é uma ótima oportunidade de realizar uma alocação estratégica, visando não só um yield elevado – dado que o fundo negocia a 0,71x sua cota patrimonial, o que resulta em um rendimento anualizado de 16,7% considerando a cota de fechamento de janeiro – mas também ganho de capital com a valorização das cotas, visando atingir um patamar próximo da média dos outros fundos do mesmo segmento, que negociam a um P/VP de 0,8x.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste (70%) e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo possui 29 CRIs indexados em inflação (84,4%) e CDI (11,8%), com spread MTM médio de IPCA+10,5% a.a. e CDI+5,1% a.a.
O fundo possui uma carteira composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA+14%, com um spread de 6% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1,4 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
Destacamos foi anunciada a aquisição da Clave – gestora do fundo, pelo BTG. No entanto, a aquisição não deverá implicar na alteração da gestão do fundo, o que nos deixa confiantes em mantê-lo em nossa carteira.
O fundo permanece fazendo novas aquisições à taxas que consideramos atrativas. Durante o último mês, o fundo alocou cerca de R$ 26 milhões em CRIs, distribuídos em IPCA+9,09, CDI+2% e Prefixado a 17,86%. Com isso, o fundo possui apenas 2% do PL em caixa, o que também poderá ser utilizado para dar continuidade em novas alocações com taxas atrativas.
Seguimos acreditando que o seu patamar de preço (P/VP 0,80) se encontra atrativo dado o seu portfólio e nível de yield atual (15,8%).
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,3 milhões m² de ABL em 34 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Além da aquisição de 13 novos ativos divulgada em outubro, o fundo anunciou a venda de 3 de seus ativos durante o mês de novembro, seguindo o processo de reciclagem de seu portfólio. Durante o mês de janeiro, o fundo comunicou que recebeu a última parcela da venda de um galpão em São Bernardo do Campo, auferindo um lucro de R$ 36 milhões, o que equivale a R$ 0,84 por cota.
Com as vendas, além de um dividendo já considerado elevado para o setor (ainda mais considerando o desconto pequeno do fundo frente aos pares de logística), o fundo poderá anunciar distribuições extraordinárias ao longo dos próximos meses devido ao ganho de capital na venda de seus ativos, o que segundo as nossas estimativas poderá elevar o yield em até 2,6%.
Dito isso, seguimos com perspectivas positivas para o fundo, dadas as recentes movimentações e perspectivas de rendimentos futuros, o que por sua vez não só elevam o yield, mas também tem potencial de levar a uma valorização das cotas.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 82% em CRIs, 14% em FIIs, 1% em Caixa e 3% em Ações. A estratégia atualmente está alocada em ativos geração de renda (92%), ganho de capital (5%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (3%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+10% e CDI+3,4%.
Durante o mês, a carteira de ações do fundo performou acima do IMOB, tendo caído cerca de 5%, enquanto o índice caiu 9,4%. Já a carteira de FIIs teve uma performance levemente inferior ao IFIX, caindo 1,7% contra uma queda de 0,7% do índice.
O fundo vem constantemente apresentando maior desconto frente a sua cota patrimonial, negociando atualmente a um P/VP de 0,85, indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+17% e CDI+8%, além de um dividend yield acima de 15% . Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 57% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 43% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Aproximadamente 59,3% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 10,42% (MTM), 45,2% está indexado ao CDI com yield médio de 3,35% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios (26,3%) e o residencial (39%).
No último mês, foram investidos R$ 139,4 milhões em 3 CRIs, todos indexados ao CDI, com taxa média de CDI+3,65%. Para isso, o fundo realizou um aumento marginal de sua alavancagem através de operações compromissadas reversas, aumentando a relação dívida/PL em aproximadamente 1,8 p.p..
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de IPCA+12% líquido, o que representa aproximadamente 436 bps da NTN-B de referência.
Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento. O fundo possui 43 CRIs na carteira, com duration de 3 anos, onde 66,9% de seus ativos alocados estão indexados ao IPCA, com spread médio de 10,20%, e 33,1% estão atrelados ao CDI+2,53%, todos marcados a mercado mantendo um LTV médio de 55,2%. Os CRIs de seu portfólio possuem garantias sólidas e bons devedores como HBR, Rede D’or e Correios, sendo sua maior exposição em Built to Suit e no segmento corporativo.
Dado o nível de exposição a crédito indexados ao CDI, o fundo tem uma capacidade de manter um patamar bom de dividendos nos próximos meses, considerando o recente retorno do aumento e perspectiva dos juros altos, além de se proteger de eventuais altas do IPCA. Na nossa visão, o fundo tem um desconto muito grande (P/VP de 0,78x) para o nível de risco e indexação da carteira.
O fundo possui boa posição em caixa, o que abre oportunidade para que a gestão aproveite a conjuntura atual para selecionar bons ativos, com boas taxas e descontos relevantes.
Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade de crédito do seu portfólio, boas garantias, diversificação das operações, composição equilibrada de indexadores e um carrego de carteira bastante atrativo, o que vem recorrentemente entregando um dividend yield anualizado próximo de 15,5%.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com praticamente 100% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 77% das operações com garantias no estado de São Paulo. A Vectis Gestão mantém controle significativo sobre os CRIs do fundo, representando 92% da carteira de CRIs ou 91% do PL.
O fundo mantém 90% do PL em CRIs indexados a IPCA+10,7% (MTM) com duration de 3,7 anos, e 7,6% do PL a CDI+4,6% (MTM) com duration de 2,2 anos. As 3 maiores alocações setoriais da carteira se dividem em 39,4% no residencial, 14,2% no comercial e 13,4% no corporativo. Sua maior posição é o CRI Res. Alto das Nações (11,2% do PL).
Em nossa visão, o fundo segue negociando com um desconto exagerado a um P/VP de 0,77, o que corresponde a uma remuneração próxima a IPCA+20%. Além disso, o fundo vem entregando dividendos de maneira consistente, com um yield anualizado acima de 15%.
Para nós, o fundo segue sendo uma boa opção defensiva no que tange a inflação, principalmente considerando o cenário doméstico e as perspectivas do IPCA para 2025. Somente para fevereiro, as expectativas preliminares da Genial apontam para uma alta de 1,4% do índice de preços, que por sua vez deverá ser repassado integralmente pelo fundo no segundo mês subsequente, algo que deverá resultar em yields substancialmente elevados para os cotistas caso as cotas se mantenham em patamares descontados, ou ainda em um ganho de capital, caso as cotas acompanhem a distribuição.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Privalia, entre outros totalizando mais de 50 locatários.
Seguimos com perspectivas positivas para o fundo. Nossa tese para sua inclusão na carteira era de que haveria aumentos significativos de dividendos ao longo do final de 2024, se estendendo até o segundo semestre de 2025, devido ao término de carências de novos contratos de locação. Desde a sua inclusão, tivemos R$ 0,04 centavos de aumento no patamar de dividendo recorrente, o que por sua vez poderá ser elevado em R$ 0,02 adicionais.
O fundo conseguiu locar 100% do Caxias Park – algo que não era reportado desde o final de 2022 com a saída da L’Oréal no ativo. Complementarmente, no final de 2024, o fundo realizou a venda de 19% de sua participação no Parque Logístico Osasco, o que abre espaço para adiantamentos no aumento de dividendos estipulados no guidance, além de distribuições extraordinárias.
No patamar de preço atual (P/VP de 0,62) o fundo possui um yield anualizado de aproximadamente 11%. Considerando os aumentos previstos, a rentabilidade do fundo poderá aumentar em aproximadamente 0,8% ao longo de 2025.
Genial Malls – MALL11
-Fundo de Shoppings
Fundo de Shopping Center da Genial Gestão que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 14 ativos totalizando 128 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 5%.
O fundo gerou R$ 11 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 187 milhões, o que representa um crescimento de 44% em relação ao mesmo mês de 2023, e um aumento de 14% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 43% em comparação com novembro de 2023, com uma elevação de 13% no NOI caixa por m². A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Em meados de janeiro, o fundo anunciou a conclusão da compra do Rio Anil Shopping, anunciada no final de dezembro de 2024. A aquisição foi feita via subscrição de cotas por parte do comprador – no âmbito da 6ª emissão de cotas do fundo – além de uma parcela em caixa e recursos que foram obtidos via emissão de CRI.
Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,77x), enquanto entrega um DY na casa dos 10% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações, além do aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Vino Offices – VINO11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Os principais ativos são Boutique Offices, mas também conta com a sede da emissora Globo em São Paulo, representando cerca de 46% da receita do fundo em um contrato atípico de 15 anos. Atualmente, julgamos que o fundo possui um desconto excessivo, sendo negociado a 0,45 da cota patrimonial.
Em nossa visão, o fundo segue excessivamente descontado. Acreditamos que o fator Globo prejudicou o nome do fundo apenas por motivos políticos. Além disso, surgiram notícias de uma possível rescisão por parte da emissora, que por sua vez fizeram o valor das cotas despencarem cerca de 15%. No entanto, mesmo após um comunicado conjunto entre Globo e Vinci desmentindo tal boato, as cotas permaneceram amassadas.
Outro ponto que consideramos discutível é a alavancagem do fundo, que pode levantar dúvidas quanto a possíveis inadimplências. No entanto, considerando que o fundo deve relocar o espaço desocupado pela WeWork com certa facilidade (pouco mais de 15% do imóvel já foi relocado em menos de 1 mês), além de receber fluxos de pagamentos referentes à venda do BM 336 no mês de abril, acreditamos que o fundo não deva sofrer com esses efeitos no curto/médio prazo.
Ressaltamos que não só o fluxo de pagamentos referente a venda de seu ativo contribui para suas amortizações, mas também poderá gerar dividendos extraordinários elevados. Com isso, estimamos que o yield do fundo possa atingir patamares de 20% no primeiro semestre do ano que vem.
Em suma, seria lógico pensar que por conta de sua alavancagem o fundo deveria negociar com certo deságio frente aos pares. No entanto, hoje vemos VINO negociando a um P/VP de 0,45, enquanto a mediana do setor de lajes corporativas gira em torno de 0,62. Com os eventos de relocação e possíveis dividendos extraordinários, acreditamos que o fundo deva convergir para um múltiplo mais próximo de 0,6, o que representaria uma valorização acima de 30%.
Kinea Índices de Preços – KNIP11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Kinea dedicado aos investimentos em CRIs predominantemente indexados à inflação destinado a investidores qualificados. Ele conta com devedores de bom risco de crédito e estrutura de garantia robusta. Atualmente o KNIP11 possui 100 CRIs e 105,7% do PL atrelado ao IPCA. Suas maiores exposições são nos setores de escritórios (29,3%), shoppings (29,8%), logístico (24,5%) e residencial (10,2%). Sua carteira possui um carrego de IPCA+10,24% na marcação a mercado e sua duration é de 4 anos.
Entendemos que os investimentos de KNIP11 estão alinhados com a estratégia do fundo de diversificar seus ativos e garantir fluxos de receita estáveis, contando com garantias sólidas para proteção do capital investido a taxas atrativas enquanto mantém seu perfil clássico de crédito dado como “high-grade”.
Durante o último mês o fundo alocou cerca de R$ 50 milhões a uma taxa média de IPCA+8,39%. Com isso, o fundo ainda possui cerca de 2,2% do PL (aprox. R$ 159 milhões) em caixa.
Atualmente, o fundo está sendo negociado com a IPCA+11% líquido, equivalente a um spread líquido de 270bps sobre a NTNB equivalente, com uma carteira com boa qualidade de crédito. Acreditamos que o fundo ainda segue sendo uma boa opção devido à qualidade de sua carteira, apesar de não possuir um desconto muito atrativo (P/VP de 0,94).
Kinea Unique HY – KNUQ11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea relativamente novo, com uma proposta semelhante ao KNHY, porém mais focado em operações atreladas ao CDI. Atualmente possui 95,3% do PL em CRIs indexados ao CDI com um spread de aproximadamente 5,07%, 2,9% em LCIs também atreladas ao mesmo indexador e rendimento de 97%, que por sua vez podem ser consideradas como caixa. O fundo possui maior exposição ao setor residencial (86%), seguido por menores exposições à logística (8,8%) e loteamentos (2,6%).
O fundo segue alocando seu caixa, e segundo o que vem sendo reportado em seus relatórios gerenciais, esperamos que ele continue fazendo bom uso do mesmo, visando aproveitar o momento para encontrar boas oportunidades de aquisição para compor o portfólio.
Durante o último mês, o fundo adquiriu 3 novos CRIs a um valor total de R$ 103 milhões, com taxas entre CDI+3,5 e 4,75%. O fundo segue como sendo uma de nossas posições mais arriscadas considerando que se trata de um CDI+ high yield, ainda mias considerando as perspectivas de aumento de juros para o ano de 2025.
No entanto, ainda que não vejamos problemas no curto prazo, seguiremos monitorando a carteira do fundo a fim de evitar possíveis eventos de default.
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 14 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 157 mil m² de ABL. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado, negociando a 0,62 da cota patrimonial. A gestão segue tendo dificuldades para relocar parte dos empreendimentos Guaíba e Jatobá, o que reduz substancialmente a receita de locação do fundo dada a participação de ambos em seu portfólio (aproximadamente 10% do PL).
Ademais, com as novas relocações e términos de carência, o fundo deverá elevar seu patamar de dividendo para o ano de 2025. No segundo semestre do ano passado, o fundo distribuiu R$ 0,78 por mês, no entanto, a gestão estima que esse número deverá passar para R$ 0,86 no primeiro semestre de 2025 e R$ 0,89 no segundo semestre. Considerando o preço atual, isso representaria um incremento de mais de 1,3% no yield anualizado.
Isso aliado à expectativa de que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento ainda nos faz acreditar que o fundo segue sendo uma ótima opção nos níveis de preço atuais.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 42 ativos: 5% deles são indexados ao CDI e 95% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+2,03% e IPCA+9,12%, apresentando duration médio de 3,7 anos e LTV de 53%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 57% das garantias estão localizadas em regiões prime.
Durante o mês de dezembro, o fundo realizou duas novas alocações, totalizando R$ 101 milhões. A primeira no montante de R$ 61 milhões foi realizada a uma taxa de IPCA+8,14%, enquanto a segunda, realizada em duas séries, foi firmada a taxas equivalentes a IPCA+8,27% e IPCA+11,50%.
Acreditamos que as leituras recentes do IPCA, aliadas ao momento de elevação de juros e consequente desaceleração econômica, tenham sido um dos principais motivos da desvalorização das cotas do fundo, além da falta de apetite a risco no que diz respeito aos ativos de renda variável. No entanto, acreditamos que o fundo negocia com deságio demasiado, além de acreditarmos em novos picos de inflação ao longo do ano, que em conjunto, trazem boas perspectivas de yield e carrego.
Dito disso, ainda vemos o fundo com um desconto marginal frente aos pares. Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+13,5% líquido.
Kinea Rendimentos Imobiliários – KNCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea Investimentos que tem como objetivo investir em CRIs de baixo risco com remuneração atrelada ao CDI. Atualmente, o KNCR11 possui 90,2% de seu patrimônio líquido alocado. Dito isso, 89,9% do seu patrimônio está alocado em CRIs com remuneração média (MTM) de CDI+2,36%, e prazo médio de 4,5 anos. Dentre seus principais devedores encontram-se empresas como Brookfield e JHSF.
No mês de dezembro, o fundo realizou três aquisições de CRIs que totalizaram R$ 190,5 milhões a uma taxa de CDI+1,86%. Além disso, o fundo anunciou que seguirá alocando os recursos captados no âmbito da 1ª série de cotas de sua 11ª emissão, abrindo espaços para aumentos marginais de dividendos.
Ressaltamos que o fundo ainda poderá captar montantes adicionais no âmbito da 2ª série, que tem seu período de liquidação prevista para abril de 2025.
A recomendação desse FII é fundamentada em uma opção mais defensiva, pautada em uma carteira com devedores sólidos e com baixo risco de inadimplência. Atualmente o fundo negocia a um P/VP de 1,01, com um spread líquido de 1,26% do CDI.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
