Comentário da analista

O mês não foi positivo para a indústria de FIIs. Ifix termina o mês de junho em queda de -2,2%. A maior responsável pela queda foi a proposta de reforma tributária enviada ao Congresso no dia 25 que aborda a tributação dos dividendos em 15% para fundos imobiliários, fazendo com que o índice caísse mais de 2% no dia. Outro fator que vinha reduzindo a atratividade dos ativos de risco era o aumento da taxa de juros, que foi definida na última reunião do Copom em 4,25% com sinalização de um aumento mais forte de 100 bps na próxima reunião.

Performance e alterações

Dado o cenário mais incerto para o mercado de FIIs no curto prazo, estamos apenas aumentando o peso em ativos de menor risco sem realizar nenhuma troca na Carteira Renda. Na Carteira Valor, seguimos sem ajustes.

As mudanças de peso na Carteira Renda são:

• Aumento em PVBI de 5 p.p. para 15%: portfólio premium e localização em regiões primárias, que tornam este ativo mais resiliente.
• Aumento de 2,5 p.p. no peso de BTCR para 20%: os fundos de recebíveis de alta qualidade tendem a ser menos voláteis em momentos de incerteza.
• Redução de 7,5 p.p. no peso de MGFF para 7,5%: fundo de fundos também tendem a ser mais voláteis em momentos incertos.

No mês de junho o desempenho da Carteira de Valor foi de -2,3% versus -2,2% do Ifix, e a de Renda foi de -2,1% com 0,67% de dividendos. Os maiores detratores da carteira foram: PATL11 e BRCO11. Os dois fundos são de logística, segmento que corrigiu a forte valorização que teve em 2020 pela expansão da área de armazenagem durante a pandemia, impulsionada pelo e-commerce. Outros dois detratores foram o RBRF11 e o MGFF11, ambos fundo de fundos, que têm sido duramente impactados pela desvalorização dos fundos imobiliários.

Carteira Renda

Recomendação carteira renda – Julho.21

Desempenho carteira renda – Junho.21

Carteira Valor

Recomendação carteira valor – Julho.21

Desempenho carteira valor – Junho.21

Análise setorial e econômica

Em um mês conturbado de acontecimentos, destacamos:

• Proposta de reforma tributária enviada ao Congresso: NEGATIVO
  • A proposta impacta diretamente o mercado de fundos imobiliários. Atualmente, os fundos contam com isenção nos dividendos e uma tributação de 20% sobre o ganho de capital. A proposta é de tributação em 15% dos dividendos e redução da alíquota em 5 p.p. para 15% no ganho de capital. Com a aprovação do texto, acreditamos que a cotação dos ativos deva sofrer ajuste de preço.
  • Apesar da proposta não impactar a tributação dos CRIs, acreditamos que estes ativos devam ser afetados indiretamente. Os fundos imobiliários de papel (recebíveis) são os maiores investidores desses ativos, e os gestores exigirão um yield maior para justificar o investimento nesse tipo de ativo. A mesma lógica se aplica para a compra de um imóvel, que deve ter seu preço reduzido para que o cap rate (aluguel recebido dividido pelo valor pago pelo imóvel) fique mais atrativo.
  • Vale destacar que a proposta ainda deve passar pela Câmara e pelo Senado, onde deve sofrer ajustes em seu teor.

• Projeto de Lei do IPC-A: LEVEMENTE NEGATIVO
  • A PL 1026/2021 visa atrelar o reajuste dos aluguéis ao IPCA, e não mais ao IGP-M. A mudança fere a livre negociação entre as partes e pode prejudicar alguns CRIs de adiantamento de recebíveis indexados ao IGP-M, devido à ruptura entre a correção da dívida e dos recebíveis.

• Efeito Vacinação: POSITIVO
  • Com o avanço da vacinação, chegamos mais próximos do controle da pandemia e da retirada das medidas de restrição de circulação, que devem beneficiar principalmente os shoppings e as lajes corporativas.

• Decisão do Copom: NEGATIVO
  • A expectativa de inflação acima do teto em 2022 continua sendo pressionada, dada a perspectiva de racionamento de energia no próximo ano e pela implementação da bandeira vermelha II ainda este ano.
  • Na última reunião do Copom, no dia 16 deste mês, foi decidido o aumento dos juros em 75 bps, para 4,25%, acompanhado de um tom mais duro ao combate à inflação e com a sinalização de que o aumento dos juros deve ser mais próximo do patamar de 100 bps no próximo comitê. Este tom mais duro deve pressionar os preços dos fundos imobiliários em geral.

Análise dos fundos

BTG Pactual Crédito Imobiliário – BTCR11

O BTCR11 possui carteira indexada ao DI e à inflação, trazendo boa composição para o momento atual por poder se beneficiar da alta dos juros e do aumento na inflação. Atualmente, 97% de seu PL está investido em CRIs com devedores como o GPA, HBR, BRF, GJP e Vitacon e garantias sólidas. Vemos o fundo com baixo risco e boa diversificação de indexadores de forma a trazer resiliência à carteira mesmo em momentos de volatilidade.

No mês de maio foi realizada a aquisição de R$ 15 milhões do CRI SuperFrio, com remuneração de IPCA+6.15%, prazo de 10 anos, garantia de alienação fiduciária dos imóveis, cessão fiduciária de Direitos Creditórios e Fundo de Despesas. Com esta aquisição, o fundo ficou com 1,4% do PL em caixa.

Bresco Logística – BRCO11

O BRCO11 possui um portfólio irreplicável tanto pela localização dos ativos quanto por sua qualidade. Atualmente, possui 11 imóveis espalhados da Bahia ao Rio Grande do Sul, locados a empresas como GPA, Magazine Luisa, Natura entre outras.

O fundo possui alta exposição a ativos last mile, que tendem a ter vacância baixa pela expansão do e-commerce no país e a demanda por entregas em até 2 dias úteis. Além disso, 59% de seus contratos são na modalidade atípica com inquilinos investment grade, garantindo a previsibilidade da receita pela mitigação do risco de inadimplência e distrato.

Vinci Offices – VINO11

Em nossa visão, o fundo possui portfólio de lajes comerciais capazes de se beneficiar da volta dos escritórios pelo seu conceito de boutique office, além de sua localização estratégica. O VINO11 também possui 47% do seu portfólio na modalidade atípica, nos demais ativos, o valor de locação encontra-se abaixo do de mercado. Acreditamos que esses dois fatores mitigam o risco de distrato. Alguns pontos que merecem ser acompanhados são, o reajuste do aluguel da própria gestora e o repasse do IGPM, que é o índice de reajuste de 44% da receita.

VBI Prime Properties – PVBI11

O PVBI11 possui portfólio premium com imóveis de altíssima qualidade e localização em regiões primárias, como Av. Faria Lima, Rua Leopoldo de Couto Magalhaes Jr e Av. Brigadeiro Luis Antônio, trazendo grande resiliência ao portfólio. O fundo não possui vacância em seus dois imóveis prontos, mas possui renda mínima garantida no imóvel em desenvolvimento Union Faria Lima. Apesar de 33% da sua receita ser reajustada pelo IGP-M não vemos dificuldade no repasse do indicador, dado o valor de aluguel dos ativos encontrarem-se abaixo do valor de mercado.

Mogno Fundo de Fundos – MGFF11

O fundo possui portfólio diversificado e tem conseguido gerar ganho de capital de forma consistente, principalmente em fundos de recebíveis, em que a gestão tem conseguido vender os ativos com ágio. No mês, as maiores movimentações foram a compra de R$ 20 milhões de BLMG11 via oferta pública, R$ 12 milhões de CCRF11 via oferta restrita e R$ 12 milhões de BCFF11 também via oferta pública. Já na ponta da venda, foi a venda de R$ 21 milhões de TRXF11, R$ 15 milhões de BTLG11 e R$ 15 milhões de CPTS11 que fizeram o fundo realizar ganhos de capital e liberou recursos para o fundo investir em outros ativos com preços mais interessantes.

CSHG Renda Urbana – HGRU11

O HGRU11 possui 81 imóveis espalhados da Bahia à Santa Catarina, locados a varejistas como Big, Sams Club e Pernambucanas, além de imóveis educacionais como o Ibmec Rio e a Estácio. 91% dos contratos deste fundo são na modalidade atípica, com duração média de 11 anos com reajuste pela inflação. Vemos a atipicidade dos contratos e a exposição a grandes varejistas, dos quais alguns pertencem ao setor de serviços essenciais, como características que tornam o portfólio resiliente.

Em maio foi assinado o Compromisso de Compra e Venda, no qual o fundo se comprometeu a adquirir 10 ativos 100% locados à varejistas de grande porte espalhados pelo território nacional.

Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade dos recebíveis em carteira, que contam com garantia real e alienação fiduciária dos imóveis. O PLCR11 conta com 34 CRIs em carteira com duração de 4,3 anos e taxa média IPCA + 5,88%, o equivalente a 238 bps de spread sobre a NTN-B. A carteira encontra-se madura com quase todos os papéis tendo saído do período de carência, ao ponto de que também vem sendo atualizada monetariamente, repassando a inflação acumulada.

Acreditamos que o fundo encontra-se com desconto na cota de mercado e possui potencial de continuar pagando dividendos elevados nos próximos meses devido ao repasse da inflação, possuindo ótima relação de risco x retorno ajustada pela qualidade dos papéis em carteira.

Pátria Logística – PATL11

O fundo possui ativos estratégicos e difíceis de replicar, o Complexo Intermodal Itatiaia, ligado ao porto do Rio de Janeiro e o Galpão Ribeirão das Neves próximo a Belo Horizonte e com área refrigerada. 96% da receita contratada é na modalidade atípica, com locatários como BRF e Xerox.

Aqui vale ressaltar que o ativo de Ribeirão das Neves possui 62,5% de sua área locada à BRF, e o restante está vago, porém, conta com renda mínima garantida pelo vendedor no mesmo valor pago pela BRF, sendo esse o principal risco do fundo. A gestão ainda indica o avanço para a finalização do processo de aquisição de um novo imóvel que poderá aumentar os dividendos em até R$ 0,06/ cota.

RBR Alpha Multiestratégia Real Estate -RBRF11

Dada a desvalorização do fundo, acreditamos que este é um bom ponto de entrada.  O fundo possui boa diversificação entre suas estratégias e segmentos, o que contribuiu para a redução do risco, além da alocação de parte de seu patrimônio em CRIs e fundos de recebíveis. Atualmente, o fundo encontra-se bem posicionado em ativos que tendem a se beneficiar com a reabertura da economia e tem aumentado a sua posição em CRIs diretamente.

O fundo possui R$ 150 milhões em pipeline de CRI e mais R$ 70 milhões em operações que exigirão um giro do portfólio.

HSI Malls – HSML11

Apesar de novas medidas de restrição ao funcionamento dos shopping centers não estarem fora do radar, vemos que a evolução da vacinação da população e a retirada das restrições ao funcionamento dos shopping centers tendem a gerar um aumento nas vendas, levando a redução dos descontos e queda da inadimplência, refletindo em maiores dividendos distribuídos, além do próprio desconto com que os ativos são negociados como reflexo da pandemia.

Em nossa visão, vemos a diversificação geográfica e o diferencial estratégico de cada um dos seus ativos como um ponto positivo para o fundo, uma vez que quase não há competição na área de influência dos ativos, favorecendo o fluxo de visitantes. Além disso, o fundo consegue manter algum fluxo de recebimento mesmo com a segunda onda de Covid-19 devido as diferentes adoções de medidas restritivas em cada um dos estados.

Malls Brasil Plural – MALL11

Neste fundo, também ficamos atentos a novas medidas restritivas, que acabam afetando o setor de shopping centers como um todo. Vemos também o fundo sendo negociado com desconto e perspectiva de aumento nos dividendos distribuídos.

Neste fundo, o ponto que mais gostamos é a alta ocupação do portfólio, próximo de 97%, além do mecanismo de renda mínima garantida para um terço dos ativos, com cap rate de 8%, condição honrada mesmo no pior momento da crise do Covid-19. A gestão também foi capaz de aproveitar oportunidades no mercado com a compra de FIIs descontados, potencializando seu resultado.

Glossário

ABL: Área bruta locável.

Benchmark: Índice de referência.

Cap rate: Taxa de capitalização.

Data ex: Data em que as cotas se tornam ex-dividendos.

Dividend yield: Rendimento anual de um FII, calculado pela divisão dos proventos pelo preço de mercado por cota.

Dividend yield (Forward): Rendimento anual de um FII para os próximos 12 meses.

Duration: Prazo médio ponderado de recebimento dos fluxos de caixa dos papéis.

Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.

FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.

Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.

IPO: Oferta pública inicial.

Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.

LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.

Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.

Taxa de administração: Remuneração dos administradores.

Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.

Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.

TIR: Taxa interna de retorno.

P/VPA: Desconto ou prêmio de negociação entre o valor de mercado e o patrimônio líquido.

WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média Ponderada do Prazo dos Contratos dos Aluguéis pela Receita Vigente de Aluguel Próprio.

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