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Comentário dos analistas
O IFIX fechou maio em sua máxima histórica, alcançando 3.461,93 pontos. A boa performance do índice se deu principalmente devido a continuidade da trajetória de queda dos juros futuros, que se arrefeceram após uma melhora na perspectiva do cenário externo.
Destacamos que, ainda que o IFIX esteja em sua máxima histórica, parte do movimento é impulsionado pelos dividendos dos fundos, que por sua vez são incorporados ao índice, de forma que, se analisarmos o patamar de preço (P/VP) dos fundos, veremos que ainda se encontram em patamares relativamente descontados – principalmente se tratando dos fundos de tijolo.
(i) Mercado internacional
Os dados recentes dos EUA reforçam a leitura de um soft landing em andamento, com sinais de moderação da atividade sem ruptura no mercado de trabalho ou colapso da demanda. Os PMIs de maio surpreenderam positivamente: o PMI industrial avançou para 52,3 (vs. 50,7 esperado) e o de serviços também atingiu 52,3 (vs. 51,1), ambos indicando uma atividade econômica resiliente e afastando, por ora, o risco de recessão no curto prazo.
Apesar disso, os dados do PCE de abril reforçam a tese de desinflação gradual. O núcleo do PCE, métrica de inflação preferida do Fed, subiu apenas 0,12% m/m — uma leitura compatível com inflação anualizada abaixo de 2%. Em 12 meses, o núcleo ficou em 2,52%, desacelerando de um patamar de 2,67% e demonstrando que o processo de desinflação segue em curso.
Além disso, os dados recentes mostram que os impactos no que diz respeito às tarifas de Trump seguem sendo um dilema, o que resultou na manutenção das taxas de juros americanas na última reunião do Fed, realizada no início de maio. Complementarmente, a queda na confiança do consumidor também reflete essa incerteza, à medida em que os dados mostram um descasamento, com crescimento da renda, e uma desaceleração no consumo.
Acreditamos que os recentes imbróglios relacionados às tarifas sigam contribuindo para a desaceleração da economia americana. O enfraquecimento da demanda limita o repasse de preços do produtor ao consumidor, ao mesmo tempo em que o Federal Reserve mantém uma postura cautelosa com juros restritivos. Na nossa visão, a autoridade monetária deverá aguardar o desenrolar das tarifas (judicialização, suspensão etc.) para mensurar com maior precisão seus impactos sobre a economia antes de realizar novas alterações nas taxas de juros — que, em nossa leitura, devem permanecer estáveis até a reunião de setembro.
(ii) Mercado doméstico
Os dados de atividade mais recentes reforçam a percepção de que a economia brasileira segue resiliente, embora com sinais crescentes de esgotamento do ciclo de crescimento. O PIB do 1T25 cresceu 1,4% t/t e 2,9% a/a, impulsionado por fatores pontuais, sobretudo o desempenho do agronegócio. Adicionalmente, o resultado foi beneficiado por uma combinação atípica de estímulos: mercado de trabalho ainda aquecido, expansão de transferências sociais e de crédito direcionado. No entanto, a tendência subjacente da atividade aponta para uma desaceleração gradual nos próximos trimestres.
Como temos destacado em relatórios anteriores, entendemos que o governo deve manter — e possivelmente intensificar — seus estímulos à medida que os sinais de desaceleração econômica ganham tração, combinados à queda de sua popularidade. O recente episódio envolvendo o IOF reforça essa leitura: para nós, o governo tende a adotar uma postura de “tudo ou nada”, com o objetivo de acelerar a execução de programas sociais e de crédito, buscando ampliar sua base de apoio com vistas às eleições de 2026.
No que tange a inflação, o IPCA avançou 0,43% m/m, em linha com nossa projeção e próximo da mediana do mercado (0,42% m/m). Apesar da estabilidade no número cheio, a composição do índice frustrou as expectativas, indicando um quadro qualitativo mais preocupante. O avanço foi puxado por itens sensíveis à demanda, tanto no grupo de bens industriais quanto no grupo de serviços, sugerindo que a atividade doméstica segue aquecida e adicionando incerteza ao cenário de desinflação para os próximos meses.
No campo da política monetária, o Copom adotou uma postura mais cautelosa ao remover o guidance para a próxima reunião e sinalizar, ainda que de forma indireta, a possibilidade de interrupção do ciclo de cortes da Selic. A decisão reflete uma leitura mais conservadora sobre a dinâmica inflacionária e sua persistência diante do atual nível de juros reais. Diante da combinação entre pressões inflacionárias e a perspectiva de expansão fiscal, temos a expectativa de que o Copom opte por preservar a Selic em patamar restritivo por um período mais prolongado ao longo de 2025.
Por fim, do ponto de vista regulatório, a decisão da CVM de autorizar a recompra de cotas por FIIs e Fiagros foi recebida com entusiasmo por parte do mercado, por ampliar o leque de instrumentos à disposição da gestão para capturar valor. Explicaremos mais sobre essa medida abaixo.
FIIs poderão recomprar cotas? O que acontece na prática?
Durante uma reunião no dia 20 de maio, o colegiado da CVM aprovou que FIIs e Fiagros realizem recompras de suas próprias cotas. Ao nosso ver, a prática — já rotineira no mercado de ações — representa um avanço relevante para os segmentos de fundos imobiliários e do agronegócio. Até então, momentos de baixa no mercado de FIIs costumavam ser marcados por certa estagnação, considerando que: i) os gestores não conseguem realizar emissões para novas captações, o que dificulta a concretização de aquisições relevantes de imóveis ou CRIs; ii) fundos que detêm cotas de outros FIIs frequentemente evitam vendê-las no mercado, pois a realização de prejuízos comprometeria a distribuição de dividendos, o que também reduz as fontes de financiamento de novos ativos; e iii) os fundos não dispunham de mecanismos para capturar valor no mercado secundário, mesmo quando suas cotas negociavam com desconto relevante em relação ao valor patrimonial, o que restringia estratégias de alocação oportunistas e limitava a geração de valor para os cotistas remanescentes.
Com a nova regulamentação, os fundos passam a ter a possibilidade de, caso disponham de caixa, aproveitar momentos de desvalorização para capturar valor no mercado secundário em benefício dos cotistas. A seguir, apresentamos um exemplo simplificado com um fundo fictício, que ilustra como a recompra de cotas com deságio — seguida de cancelamento — pode gerar ganhos marginais no valor patrimonial e no yield patrimonial por cota.
No exemplo analisado, a recompra de 5% das cotas resultou em um aumento de aproximadamente R$ 0,53 no valor patrimonial por cota, com um acréscimo de R$ 0,06 no rendimento por cota e uma elevação de cerca de 6 bps no yield a mercado. Já o yield sobre o valor patrimonial permaneceu estável, sob a premissa de que o caixa utilizado na recompra rendia o mesmo que os ativos da carteira. No entanto, em cenários em que o caixa apresenta rentabilidade superior à da carteira — especialmente em períodos de Selic elevada frente aos rendimentos típicos de fundos de tijolo —, a recompra tende a reduzir o yield patrimonial, como no caso abaixo:
Mesmo assim, não vemos a medida como negativa, já que o impacto patrimonial é positivo e, se feito no momento correto, pode provocar um efeito a valor presente positivo para os cotistas. Considerando, porém, a sensibilidade do mercado de FIIs ao comportamento dos dividendos, é provável que a prática ganhe inicialmente mais força entre os fundos de papel.
Nas tabelas abaixo, simulamos os impactos de recompras de cotas sobre o yield a mercado de fundos de papel e de tijolo, considerando uma variedade de cenários. Para ambos os tipos de fundo, assumimos uma recompra de 5% do total de cotas e adotamos como premissa que o rendimento do caixa equivale a 100% do CDI.
Qual deve ser o impacto nos fundos de papel?
Para os fundos de papel, analisamos dois cenários: no primeiro, os ativos (excluindo caixa) rendem CDI+2%; no segundo, CDI+1%. Em ambos os casos, observamos que a recompra dificilmente é prejudicial ao yield, dado que o caixa do fundo geralmente está atrelado à Selic, com algum prêmio adicional. Assim, mesmo recompras realizadas acima do valor patrimonial — algo que seria extremamente improvável — tendem a ter impacto levemente positivo sobre o yield.
Qual deve ser o impacto nos fundos de tijolo?
Para os fundos de tijolo, assumimos um retorno de 8% sobre os ativos (excluindo caixa), em linha com a média dos cap rates praticados no mercado imobiliário. Nesse caso, o impacto da recompra exige maior diligência por parte da gestão, uma vez que o rendimento dos ativos e do caixa não possuem correlação direta.
Diante disso, uma recompra em momentos equivocados pode destruir valor, principalmente em cenários pré deterioração macroeconômica. Com o aumento das taxas, o fundo corre o risco de recomprar cotas a preços mais altos, ao mesmo tempo em que renuncia à geração de receita que poderia ser obtida com a aplicação do caixa.
Por fim, é importante destacar que a decisão da CVM entra em aparente conflito com o inciso IV do artigo 12 da Lei nº 8.668, que proíbe expressamente a utilização de recursos do próprio fundo para aquisição de cotas de sua emissão. Diante desse impasse, esperamos que ocorra uma revisão legislativa ou regulamentar que esclareça a questão, assegurando maior segurança jurídica e evitando interpretações contraditórias entre a nova diretriz da CVM e o marco legal atualmente vigente.
Comentários sobre as carteiras
Ambas as carteiras apresentaram desempenho positivo e superaram o IFIX no último mês. Dos 15 fundos que compõem as carteiras, apenas três registraram queda no período — movimento que enxergamos como pontual e que não compromete nossas teses de investimento.
Diante da perspectiva de juros elevados por mais tempo, reflexo de uma atividade econômica ainda resiliente, avaliamos que uma maior rotação para fundos de tijolo pode ser feita de forma gradual. Nesse cenário, seguimos priorizando o carrego elevado dos fundos de papel, que continuam a oferecer bom equilíbrio entre inflação e juros.
Dito isso, mantivemos a composição das carteiras inalterada, pois entendemos que ambas permanecem bem posicionadas para o atual ambiente macro.
Carteira Renda
Alterações
Sem alterações
Recomendação Carteira Renda – Junho/2025
Performance
No mês de maio a Carteira Renda teve performance de 2,48%, em comparação a 1,44% do IFIX. O maior promotor do mês foi o RBRR11 com alta de 5,04% e o maior detrator foi o HGRE11 com performance de -2,43%.
Desempenho Carteira Renda – Maio/2025
Carteira Valor
Alterações
Sem alterações
Recomendação Carteira Valor – Junho/2025
Performance
Já a carteira valor teve performance de 2,11%, em comparação a 1,44% do IFIX. O maior promotor do mês foi o BTHF11, com alta de 7,24%, e o maior detrator foi o HGRE11 com performance de -2,43%.
Desempenho Carteira Valor – Maio/2025
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao índice.
BB Premium Malls – BBIG11
-Fundo de Shoppings.
O BB Premium Malls é um fundo de investimento imobiliário que tem como objetivo a geração de renda e valorização de capital por meio da exploração de shoppings centers de alto padrão. Com uma gestão estratégica e parceria com a Iguatemi, o fundo busca ativos localizados em regiões com alto potencial de consumo, priorizando empreendimentos que ofereçam estabilidade de receita e oportunidades de crescimento relevantes.
Consideramos que o fundo está sendo negociado com um desconto excessivo frente à qualidade de seu portfólio atual. Além do shopping Rio Sul, o fundo concluiu a aquisição dos Pátios Paulista e Higienópolis, ativos de alta qualidade e que devem impactar positivamente as receitas do fundo no curto prazo.
Apesar desse portfólio promissor, as cotas do fundo estão sendo negociadas a um P/VP de 0,75x — um nível significativamente abaixo da média dos fundos com perfil semelhante, que giram em torno de 0,85x. Esse deságio, em nossa visão, não reflete o valor intrínseco dos ativos nem o potencial de valorização com a entrada dos novos shoppings. Acreditamos que, conforme essas aquisições forem concluídas e integradas ao portfólio, o mercado deve reconhecer esse valor, permitindo uma reprecificação das cotas e uma maior aproximação em relação aos múltiplos praticados por seus pares.
BTG Pactual Hedge Fund – BTHF11
-Fundo de Multiestratégia.
O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund é um FII com o objetivo de alocar recursos em uma ampla gama de ativos do setor imobiliário. Seu portfólio inclui CRIs, FIIs e ativos reais, visando capturar oportunidades de valorização independentemente das condições macroeconômicas e proporcionar crescimento contínuo no valor das cotas ao longo do tempo.
Anteriormente negociado no ambiente Cetip, o BTHF realizou uma fusão com o BCFF no final do ano de 2024, sendo então listado na B3 e tendo os ativos do antigo FoF do BTG incorporados. De maneira geral, gostamos da carteira do fundo, tanto no que tange aos CRIs, aos FIIs e ativos reais. Entendemos que ele possui diversificação suficiente para dispersar riscos de inadimplência e concentração satisfatória para possibilidade de geração de alpha.
Com o processo de fusão, o fundo permaneceu cerca de 2 meses com suas negociações suspensas – justamente o período marcado por intensa queda do IFIX (-8,61%). Com isso, após a retomada das negociações, boa parte dos cotistas acabaram por realizar suas vendas de maneira “atrasada” com relação ao movimento visto no índice. Esse movimento, em nossa percepção, acabou gerando uma reação de venda em cadeia, que fez com que as cotas do fundo despencassem 22,4% em pouco mais de 1 mês após o início das negociações.
Ao observar essa queda, vemos o fundo em patamares expressivamente descontados, e acreditamos que essa é uma ótima oportunidade de realizar uma alocação estratégica, visando não só um yield elevado – dado que o fundo negocia a 0,86x sua cota patrimonial, o que resulta em um rendimento anualizado de aproximadamente 13% – mas também ganho de capital com a valorização das cotas, visando atingir um patamar próximo da média dos outros fundos do mesmo segmento, que negociam a um P/VP de 0,9x.
Cabe destacar que o fundo foi incluído para compor a carteira teórica do IFIX a partir de maio, algo que tende – direta e indiretamente – trazer fluxo comprador adicional, podendo resultar em uma valorização maior das cotas, conforme já foi visto durante o mês de abril, onde o fundo obteve uma alta de 8,7%.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste (78%) e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo possui 31 CRIs indexados em inflação (82%) e CDI (14%), com spread MTM médio de IPCA+10,8% a.a. e CDI+4,4% a.a.
O fundo possui uma carteira composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA+11%, com um spread de 3,7% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
Seguimos acreditando que o seu patamar de preço (P/VP 0,94) se encontra atrativo dado o seu portfólio e nível de yield atual (15,1%).
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,3 milhões m² de ABL em 34 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Em maio, o fundo anunciou uma proposta para aquisição integral dos ativos do SARE11, ainda sujeita à aprovação em assembleia dos cotistas do fundo do Santander, prevista para ocorrer até o início de junho. Do lado do BTLG11, avaliamos a proposta como positiva, tanto pela possibilidade de geração de valor com a venda dos ativos corporativos acima do valor ofertado, quanto pela incorporação de um galpão logístico de qualidade no raio de 15 km de São Paulo. Para mais detalhes, acesse nosso relatório.
O fundo segue se mostrando uma das melhores opções de logística na nossa visão. Com um portfólio concentrado em São Paulo, majoritariamente até um raio de 60 km da capital, acreditamos que seguirá em um processo positivo de revisão de contratos (16% ocorrendo em 2025) e não deverá sofrer com eventuais desocupações, já que seus ativos, de alta qualidade, tendem a ser rapidamente realocados.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 67% em CRIs, 15% em FIIs, 14% em Caixa e 4% em Ações. A estratégia atualmente está alocada em ativos geração de renda (91%), ganho de capital (6%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (3%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+10,1% e CDI+4,2%.
Durante o mês, a carteira de ações do fundo obteve uma performance superior ao IMOB, tendo alta de 15,2%, enquanto o índice teve valorização de 11,5%. Já a carteira de FIIs teve uma performance levemente inferior ao IFIX, subindo 1% contra uma alta de 3,1% do índice.
O fundo recebeu amortizações extraordinárias de algumas de suas operações (CashMe, OAD e Helbor), além de ter realizado uma nova integralização em um CRI a uma taxa de IPCA+12,5%.
O fundo ainda apresenta desconto frente a sua cota patrimonial, negociando atualmente a um P/VP de 0,93, indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+13,8% e CDI+4,7%, além de um dividend yield próximo a 14% . Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 67% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 33% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Aproximadamente 64,5% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 10,06% (MTM), 45,3% está indexado ao CDI com yield médio de 3,31% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios (24%) e o residencial (38,2%).
No último mês, foram investidos R$ 32 milhões em um CRIs com taxa média de IPCA+12%. O fundo segue com suas operações compromissadas, que por sua vez alcançaram cerca de 10,6% do PL. Ressaltamos que ainda enxergamos esse percentual como sendo algo saudável, dado o spread entre as taxas adquiridas pelo fundo e o custo das operações.
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de IPCA+8,35% líquido, o que representa aproximadamente 120 bps da NTN-B de referência.
Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento. O fundo possui 43 CRIs na carteira, com duration de 2,9 anos, onde 64% de seus ativos alocados estão indexados ao IPCA, com spread médio de 10,02%, e 36% estão atrelados ao CDI+2,5%, todos marcados a mercado mantendo um LTV médio de 46,82%. Os CRIs de seu portfólio possuem garantias sólidas e bons devedores como HBR, Rede D’or e Correios, sendo sua maior exposição em Built to Suit e no segmento corporativo.
Dado o nível de exposição a crédito indexados ao CDI, o fundo tem uma capacidade de manter um patamar bom de dividendos nos próximos meses, considerando o recente retorno do aumento e perspectiva dos juros altos, além de se proteger de eventuais altas do IPCA. Na nossa visão, o fundo tem um desconto relevante (P/VP de 0,89x) para o nível de risco e indexação da carteira.
O fundo possui boa posição em caixa, o que abre oportunidade para que a gestão aproveite a conjuntura atual para selecionar bons ativos, com boas taxas e descontos relevantes.
Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade de crédito do seu portfólio, boas garantias, diversificação das operações, composição equilibrada de indexadores e um carrego de carteira bastante atrativo, o que vem recorrentemente entregando um dividend yield anualizado acima de 13%.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com praticamente 100% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 74% das operações com garantias no estado de São Paulo. A Vectis Gestão mantém controle significativo sobre os CRIs do fundo, representando 92% da carteira de CRIs ou 92% do PL.
O fundo mantém 80,7% do PL em CRIs indexados a IPCA+11,1% (MTM) com duration de 4 anos, e 7,7% do PL a CDI+6,2% (MTM) com duration de 2,2 anos. As 3 maiores alocações setoriais da carteira se dividem em 22,1% no multifamily, 19,4% em residencial e 10,1% em hotéis. Suas maiores posições são os CRIs Res. Alto das Nações e Hotel Fasano.
Em nossa visão, o fundo segue negociando com um desconto exagerado a um P/VP de 0,92, o que corresponde a uma remuneração próxima a IPCA+13%. Além disso, o fundo vem entregando dividendos de maneira consistente, com um yield anualizado acima de 20% devido ao repasse da inflação de fevereiro (1,31%). Para nós, o fundo segue sendo uma boa opção defensiva no que tange a inflação, principalmente considerando o cenário doméstico e as perspectivas do IPCA para 2025.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Privalia, entre outros totalizando mais de 50 locatários.
Seguimos com perspectivas positivas para o fundo. Nossa tese para sua inclusão na carteira era de que haveria aumentos significativos de dividendos ao longo do final de 2024, se estendendo até o segundo semestre de 2025, devido ao término de carências de novos contratos de locação. Desde a sua inclusão, tivemos R$ 0,08 centavos de aumento no patamar de dividendo recorrente, o que por sua vez poderá ser elevado em até R$ 0,04 adicionais.
Durante o mês de março o fundo realizou 4 movimentações em seu portfólio, resultando em um aumento de 18,9 mil m² de ABL locada, o que eleva a taxa de ocupação física do fundo em pouco mais de 3%. Com isso, os galpões de Porto Canoa e Osasco retomam 100% de ocupação, reforçando a boa demanda no setor, e nos deixando confiantes de que eventuais vacâncias residuais do fundo venham a ser reduzidas em breve.
No patamar de preço atual (P/VP de 0,76) o fundo possui um yield anualizado de aproximadamente 9,6%. Considerando os aumentos previstos, a rentabilidade do fundo poderá aumentar em aproximadamente 0,6% ao longo de 2025.
Genial Malls – MALL11
-Fundo de Shoppings
Fundo de Shopping Center da Genial Gestão que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 15 ativos totalizando 147 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 4%.
O fundo gerou R$ 10,1 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 196 milhões, o que representa um crescimento de 15% em relação ao mesmo mês de 2024, e um aumento de 1% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 15% em comparação com março de 2024, com uma elevação de 1% no NOI caixa por m². A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,83x), enquanto entrega um DY na casa dos 10% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações, além do aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Safra Real Estate – JSRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Possui foco em investimentos em regiões secundárias, como Berrini, Chucri Zaidan e Paulista. Atualmente, seu portfólio é composto de 5 imóveis, sendo 4 localizados em São Paulo e 1 no Rio de Janeiro.
Nossa preferência para o fundo se da devido à qualidade de seus ativos, mas principalmente seu desconto. Atualmente com um yield anualizado de 9%, o fundo negocia a um P/VP de 0,63, algo que consideramos excessivamente descontado, ainda mais considerando um portfólio com 3% de vacância, composto por edifícios AA e AAA.
Entendemos que as regiões em que o fundo direciona seus ativos deverá apresentar um aumento no preço do aluguel ao longo dos próximos anos, devido a um movimento de migração de regiões como a Faria Lima, que atualmente possuem preços exorbitantes de aluguel/m².
Além disso, o fundo possui carências e revisões relevantes e que, na nossa visão, deverão impactar os rendimentos das cotas já no ano de 2025.
Mauá Recebíveis Imobiliários – MCCI11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da JiveMauá majoritariamente voltado à inflação. Atualmente negociando a 0,91x P/VP o fundo possui um portfólio com bons devedores, sendo classificado como high-grade. Além disso, o fundo possui controle de aproximadamente 75% de seu portfólio, com uma participação de mais de 50% nesses CRIs.
Acreditamos que o fundo negocia com um desconto exagerado para o grau de risco do seu portfólio. Fundos que possuem perfil de risco semelhante (como KNIP) negociam próximos a 1x P/VP, e acreditamos que o fundo deva convergir para um patamar semelhante.
Recentemente, o fundo realizou a venda de parte da sua carteira de recebíveis em condições favoráveis, além de receber pré-pagamentos de CRIs sobre o seu valor de curva (cujos valores eram superiores à marcação à mercado dos ativos, ou seja, ocorreram acima do valor patrimonial). Com a entrada de liquidez das vendas e dos pré-pagamentos, o fundo conseguiu aumentar a taxa da carteira num momento em que as taxas de mercado estão relativamente altas.
Seu carrego e yield ao valor da cota patrimonial são de IPCA+8,8% e 12,1%, respectivamente, patamar que consideramos elevado, enquanto que esses valores, a preço de mercado, alcançam IPCA+12% e 13%.
O fundo possui 84% de seu patrimônio líquido alocado em CRIs, 9% em fundos imobiliários, e um montante de 4% em caixa.
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 13 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 148 mil m² de ABL. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado, negociando a 0,75 da cota patrimonial. A gestão segue em tratativas para relocar parte dos ativos Guaíba e Jatobá, o que reduz substancialmente a receita de locação do fundo dada a participação de ambos em seu portfólio (aproximadamente 10% do PL).
O fundo concluiu a venda de parte de sua participação nos imóveis Berrini One e Transatlântico, ambas realizadas acima dos respectivos valores de laudo e custo de aquisição. As operações podem resultar em distribuições extraordinárias nos próximos meses e reforçam nossa visão positiva sobre o fundo, que mais uma vez gerou valor por meio da reciclagem de portfólio. Os recursos obtidos poderão ser direcionados a novos empreendimentos com maior potencial de retorno.
Além disso, com as novas relocações e términos de carência, o fundo irá elevar seu patamar de dividendo para o ano de 2025. No segundo semestre do ano passado, o fundo distribuiu R$ 0,78 por mês, no entanto, a gestão estima que esse número deverá passar para R$ 0,85 no primeiro semestre de 2025 e R$ 0,89 no segundo semestre.
Isso aliado à expectativa de que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento ainda nos faz acreditar que o fundo segue sendo uma ótima opção nos níveis de preço atuais.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 45 ativos: 3% deles são indexados ao CDI e 97% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+1,95% e IPCA+9,22%, apresentando duration médio de 3,8 anos e LTV de 52%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 49% das garantias estão localizadas em regiões prime.
Acreditamos que as leituras recentes do IPCA, aliadas ao momento de elevação de juros e consequente desaceleração econômica, tenham sido um dos principais motivos da desvalorização das cotas do fundo, além da falta de apetite a risco no que diz respeito aos ativos de renda variável. No entanto, acreditamos que o fundo negocia com deságio demasiado, além de acreditarmos em novos picos de inflação ao longo do ano, que em conjunto, trazem boas perspectivas de yield e carrego. No último mês, o fundo realizou a alocação de R$ 28,7 milhões em dois CRIs, com taxas de IPCA+9,6% e 7,25%.
Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+11% líquido.
Kinea Rendimentos Imobiliários – KNCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea Investimentos que tem como objetivo investir em CRIs de baixo risco com remuneração atrelada ao CDI. Atualmente, o KNCR11 possui 109,4% de seu patrimônio líquido alocado. Dito isso, 100,8% do seu patrimônio está alocado em CRIs com remuneração média (MTM) de CDI+2,28%, e prazo médio de 4,2 anos. Dentre seus principais devedores encontram-se empresas como Brookfield e JHSF.
No mês de abril, o fundo realizou uma aquisição que totalizou R$ 76 milhões a uma taxa de CDI+2,24%. Para isso, o fundo intensificou suas operações de compromissadas reversar, que atingiram 9,4% do PL.
A recomendação desse FII é fundamentada em uma opção mais defensiva, pautada em uma carteira com devedores sólidos e com baixo risco de inadimplência. Atualmente o fundo negocia a um P/VP de 1,02, com um spread líquido de 0,4% do CDI.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
