Carteira Recomendada de FIIs – Novembro 2021

Comentário da analista

O mês de outubro foi marcado pela perda de credibilidade do teto dos gastos e tímido aumento da taxa de juros. A flexibilização do teto fez com que a política fiscal perdesse sua credibilidade. Esta decisão trouxe mau humor ao mercado devido à perda da âncora fiscal, fazendo o mercado projetar mais inflação e menos crescimento. A esperança para reverter este cenário estava no aumento mais agressivo na taxa de juros. O aumento da Selic para 7,75% se mostrou uma decisão tímida e com pouca ênfase na perda da âncora fiscal, deixando o BC atrás da curva de inflação, gerando pressões sobre o real e a inflação.

Carteira Renda

Em janeiro deste ano, começamos a dividir nossa carteira em duas estratégias: valor e renda.

Alterações

• Troca do GALG11 por MCCI11: iniciamos o período de silêncio a respeito do Guardian Logística (GALG11), por isso realizamos a troca pelo fundo de recebíveis da Mauá Capital (MCCI11).

Performance

No mês de Outubro, o desempenho da Carteira de Renda foi de -0,16% com 0,79% de dividendos, comparado a -1,47% do IFIX. O maior promotor da carteira foi o PVBI11, fundo de lajes corporativas com localização prime que, em nossa visão, teve valorização devido à resiliência de seus ativos. O maior detrator da carteira foi o MGFF11. De forma geral, o segmento de fundo de fundos foi o mais afetado pelas incertezas dos últimos meses, explicado em partes pelo movimento de venda desses ativos por investidores que migraram seus recursos para a renda fixa, uma vez que estes apresentam risco menor.

Carteira Valor

Alterações

• Saída do CPTS11 e aumento do peso nos fundos de tijolo: estamos realizando a troca do fundo da Capitânia (CPTS11) devido ao anúncio de sua 11ª emissão, por isso, o retiramos da carteira e aumentamos o peso nos fundos de tijolo, que em nossa visão estão sendo negociados com desconto.

Performance

No mês de outubro, o desempenho da Carteira de Valor foi de -0,69% versus a -1,47% do IFIX. O maior promotor da carteira foi o PVBI11, fundo de lajes corporativas com localização prime que, em nossa visão, valorizou devido à resiliência de seus ativos. O maior detrator da carteira foi o MGFF1. Como já comentado, o segmento de fundo de fundos foi o mais afetado pelas incertezas dos últimos meses, explicado em partes pelo movimento de venda desses ativos por investidores que migraram seus recursos para a renda fixa, uma vez que estes apresentam risco menor.

Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX

A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao IFIX:

Análise setorial e econômica

Destacamos alguns acontecimentos que podem impactar o segmento:

• Teto dos gastos furado: NEGATIVO
  • A proposta de flexibilização do teto de gastos impactou negativamente a credibilidade do regime fiscal, afetando também a credibilidade da dívida pública.

• Real enfraquecido volta a pressionar IGP’s: LEVEMENTE POSITIVO
  • A incerteza no âmbito fiscal e aumento do risco país tem enfraquecido o Real. Com a desvalorização da moeda local, bens importados se tornam mais caros, acarretando novos aumentos nos IGPs.

• IPC-A segue pressionado: LEVEMENTE POSITIVO
  • A inflação de serviços e bens industriais segue avançando e pressionando o IPCA-15, dando sinais de que o pico da inflação ainda não foi atingido.

• Expectativa de Selic a 9,25% a.a. até o final do ano: NEGATIVO
  • Com a expectativa de inflação acima da meta e perda da âncora fiscal, avaliamos novos aumentos na Selic, chegando a 9,25% ao final de 2021.

• Arrefecimento da pandemia: POSITIVO
  • Com casos da Covid-19 em queda, esperamos que em breve todas as restrições sejam retiradas. Com a volta da circulação em sua plena capacidade é esperado o aumento da demanda, em especial por serviços.

• Crescimento do PIB: POSITIVO
  • O desempenho positivo do setor de serviços tem sido o grande driver de crescimento do PIB em 2021.

Mauá Capital Recebíveis Imobiliários – MCCI11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo de recebíveis da Mauá Capital, seu foco é em CRIs com boas garantias e retorno ajustado ao risco. O fundo da Mauá conta fortemente com originação própria que confere ao CRI boa amarração das garantias e maior conforto para o gestor, uma vez que a estratégia do fundo se baseia em buy and hold.

Foi realizada a 5ª emissão de cotas do fundo ao longo do mês de agosto, ao final de setembro 82% do PL do fundo já estava alocado em ativos alvo, mostrando a agilidade da gestão na alocação dos recursos captados. O fundo está alocado em 8 fundos de CRI e 26 CRIs, a parcela em recebíveis encontra-se 100% adimplente, 64% está alocado em ativos IPCA com spread médio +6,8% e 7% esta atrelado ao CDI com spread de 3,7%.

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade dos ativos em carteira e na expectativa de manutenção dos dividendos próximos de R$ 1,00. Em nossa visão, o ativo deve ser negociado próximo do P/VP de 1, uma vez que a gestão não foca no giro ativo da carteira.

RBR High Grade – RBRR11

-Fundo de recebíveis imobiliários.

O fundo RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management, seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito. No mês de setembro, a gestora mudou a classificação dos CRIs, abrindo os pulverizados em duas modalidades. Agora, a classificação ficou: (i) antecipação de locação, (ii) unidades residenciais prontas, (iii) locação multidevedor – onde se encaixam os ativos com lastro o pagamento de aluguéis de diversos devedores – e (iv) carteira pulverizada – para as operações com lastro em contrato de compra, venda e financiamento de imóveis.

A gestora possui sua própria metodologia de rating proprietário (“rating RBR”) onde são levados em conta quatro parâmetros: (i) garantias; (ii) fluxo de recebíveis; (iii) capacidade creditícia e (iv) governança. Após a análise desses parâmetros, a RBR chega a uma nota que varia de C- a A+, essa nota é equivalente ao nível de risco do ativo em análise e com base nessa nota eles determinam o preço do ativo, comparando-o com o spread em relação ao título do tesouro equivalente. Vale ressaltar que no RBR High Grade só são investidas em operações com rating RBR mínimo A-.

A carteira do fundo é composta por 41 CRIs, dos quais todos se encontram adimplentes. Sua carteira de recebíveis possui boa razão de garantia de 1,6 vezes e duration de 3,8 anos. 56% de sua carteira esta indexada à inflação, 36% ao CDI e 8% em ativos pré-fixados. O principal risco da carteira são créditos corporativos.

Nossa tese de recomendação deste ativo se baseia na qualidade de suas operações, tanto na diversificação quanto no quesito das garantias, que trazem resiliência ao portfólio mesmo em momentos de estresse no mercado, como foi o caso da pandemia.

Vinci Offices – VINO11

-Fundo de Escritórios.

É o fundo de lajes corporativas da Vinci Partners, sua tese se baseia em buscar participação majoritária em edifícios que apresentem pelo menos algum dos pilares que a gestão acredita ser essencial para a geração de valor dos imóveis, são eles: (i) projetos diferenciados e de porte médio (“boutique office”), (ii) localização em grandes centros, (iii) novas tendências como coworking e space as service, (iv) participação de controle, (v) foco em renda com potencial valorização, (vi) locatários de primeira linha.

O portfólio do fundo é composto por 9 imóveis localizados nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro locados para empresas como a própria Vinci Partner e a Vitacon, ambas em contratos na modalidade atípica, além de empresas como a We Work, DHL, C&A, etc. O valor médio do aluguel praticado pelo fundo é de R$ 79,80/m², pouco abaixo da média de mercado, mas o que garante a baixa vacância do fundo.

O fundo possui uma pequena alavancagem de imóveis comprados a prazo, além disso ainda há resultados não distribuídos que tem incrementado a distribuição de dividendos nos últimos meses, levando o guidance de dividendos para R$ 0,50 a R$ 0,72/cota, esse aumento se deve ao resultado acumulado no fundo, que está na casa de R$ 1,23/cota, advindos da venda de ativos com ganho de capital, dividendos não distribuídos e da multa rescisória da Camicado, que caso a área seja locada deve gerar mais renda para ser distribuída na forma de dividendos.

Nossa recomendação do fundo se baseia em sua estratégia de investimento em escritórios diferentes dos tradicionais, além da manutenção da baixa vacância e quase metade de suas receitas advirem de contratos atípicos.

Malls Brasil Plural – MALL11

-Fundo de Shopping.

É o fundo de Shopping Center da BRPP Gestão. O fundo tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional.

Atualmente o fundo possui 7 shopping centers espalhados pelo país com elevada taxa de ocupação (98%). Em agosto o Maceió Shopping voltou a funcionar no horário regular, agora todos os ativos do portfólio estão abertos pelo tempo padrão, das 10 às 22h. As receitas por m² continuam melhorando mês a mês, refletindo no segundo melhor NOI do ano, além disso o fundo apresentou pelo segundo mês consecutivo inadimplência liquida negativa (-7%) ou seja, recuperação dos aluguéis devidos maior do que a inadimplência no período.

O fundo possui um portifólio resiliente que atualmente conta com uma das menores vacâncias dentre os fundos de Shopping (2%), além disso 4 de seus 7 ativos são únicos nas cidade em que estão localizados, garantindo pouca competição em sua área de influência, o fundo também conta com o mecanismo de renda mínima garantida até 2024 em 1/3 de seu portfólio, que garante o pagamento de dividendo mesmo em períodos de restrições à circulação de pessoas.

RBR Alpha – RBRF11

-Fundo de fundos.

É o fundo multiestratégia da RBR Asset, ele pode investir tanto em fundo de tijolos quanto fundos de papel quanto pode também investir no próprio certificado de recebível.

Atualmente o fundo possui participação expressiva em fundos de papéis e CRIs diretamente devido ao aumento de juros e inflação resiliente, também há exposição em fundos de escritório de altíssimo padrão e localização prime com valores descontados. A carteira de recebíveis do fundo o permitem a distribuição de rendimentos mesmo em períodos onde a carteira de fundos imobiliários não tem performado bem.

Nossa recomendação se baseia no fato do fundo estar sendo negociado um deságio exagerado devido ao momento adverso que estamos vivendo, por isso acreditamos ser uma excelente oportunidade para investir no portfólio do fundo com quase 15% de desconto caso comprasse os mesmos ativos no mercado. O fundo também possui R$ 0,29/cota de resultados a serem distribuídos, permitindo estimarmos o guidance de dividendos entre R$ 0,55 e R$ 0,75/cota, equivalente ao dividend yield entre 9% e 12% anualizado.

Mogno Fundo de Fundos – MGFF11

-Fundo de Fundos.

É o fundo de fundos da Mogno Capital. Sua geração de valor está na gestão ativa buscando gerar valor ao cotista e permitir acesso a investimentos com pouquíssima liquidez ou restritos apenas a investidores profissionais, como os fundos de desenvolvimento que possui atualmente na carteira.

Atualmente as maiores alocações do fundo estão nos segmentos de recebíveis e escritórios, além de possuir 7% de exposição ao segmento de desenvolvimento, ativos que tendem a ter menor liquidez porém podem trazer retornos expressivos com a maturação a tese. No último mês as principais movimentações foram a realização de lucro na posição de CPTS11 e a troca do KNIP11 por KNCR11, visando o aumento da exposição às altas da Selic.

Nossa recomendação desse fundo se baseia no fato do fundo negociar a mercado com desconto exagerado, além disso sua carteira atual e reservas permitem a manutenção do pagamento de dividendos na casa dos R$ 0,50/cota.

Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento, preferencialmente com indexação a inflação.

35 CRIs fazem parte da carteira com duration de 4,1 anos, 93% de seus ativos estão indexados ao IPCA com spread médio de 6,1%. No último mês as principais movimentações da carteira foram: a venda com ágio do CRI GPA III (R$ 2,7 milhões) e aquisição do CRI BAIT e 3Z (R$ 6 milhões a IPCA +7% e R$ 6 milhões a IPCA +7,5% respectivamente).

Nossa recomendação do fundo se baseia na boa qualidade dos recebíveis da carteira, cerca de 40% possui risco corporativo de empresas saudáveis, além de sua indexação ao IPCA no momento onde a inflação segue alta.

VBI Prime Office – PVBI11

-Fundo de Escritórios.

É o fundo de lajes corporativas prime da VBI Real Estate. Sua tese se baseia na aquisição de lajes em prédios com elevado padrão construtivo e localizados em áreas nobres, especialmente em São Paulo, além disso o fundo também pode comprar cotas de outros fundos para compor sua carteira.

Atualmente o fundo possui 3 ativos performados, 1 em desenvolvimento além de uma posição no HAAA11, fundo de lajes triple A da Hedge. A vacância dos ativos é quase desprezível, representando 0,1% de sua ABL referente a Torre B JK

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade e localização dos ativos do portfólio, que garantem resiliência mesmo em períodos de crise como o que passamos, além disso o fundo tem sido negociado a próximo a R$ 20 mil/m² no mercado secundário, um desconto expressivo quando analisamos as últimas transações de ativos com características similares.

Bresco Logistica – BRCO11

-Fundo de Logística.

É o fundo da Bresco com foco na aquisição e locação de ativos logísticos estabilizados, o foco é em imóveis bem localizados e com boa qualidade construtiva e locação a inquilinos de com qualidade de crédito pelo menos AA (br), além disso a gestão possui expertise para uma eventual expansão da ABL dos ativos do portfólio.

O fundo possui 11 ativos da Bahia ao Rio Grande do Sul com 71% da sua ABL composta por imóveis last mile. Com relação a locação dos ativos 58% dos contratos são na modalidade atípica com inquilinos como o Grupo Pão Açúcar, Whirlpool, DHL, BRF e Natura.

Nossa recomendação se baseia no fato do fundo ser negociado a R$ 3,2 mil/m² quando em nossa visão o valor justo deveria ser próximo de R$ 3,5 mil/m² considerando o custo de reposição e a localização dos ativos, além disso acreditamos que as últimas locações realizadas ainda não foram precificadas e estimamos um incremento nos dividendos de R$ 0,03/cota após o período de carência dos contratos firmados.

Objetivo

Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.

Glossário

ABL: Área bruta locável.

Benchmark: Índice de referência.

Cap rate: Taxa de capitalização.

Data ex: Data em que as cotas se tornam ex-dividendos.

Dividend yield: Rendimento anual de um FII, calculado pela divisão dos proventos pelo preço de mercado por cota.

Dividend yield (Forward): Rendimento anual de um FII para os próximos 12 meses.

Duration: Prazo médio ponderado de recebimento dos fluxos de caixa dos papéis.

Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.

FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.

Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.

IPO: Oferta pública inicial.

Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.

LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.

Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.

Taxa de administração: Remuneração dos administradores.

Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.

Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.

TIR: Taxa interna de retorno.

NOI: Lucro operacional líquido.

P/VPA: Desconto ou prêmio de negociação entre o valor de mercado e o patrimônio líquido.

WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média Ponderada do Prazo dos Contratos dos Aluguéis pela Receita Vigente de Aluguel Próprio.