O IFIX encerrou o mês de outubro caindo 3,06% e fechando em 3.204,84 pontos. Durante o mês, o índice renovou a sua mínima anual, acompanhando o mau humor dos investidores e sendo prejudicado principalmente pelo fluxo de investimentos voltados para a renda fixa, devido ao aumento do rendimento dos títulos públicos. Seguimos aproveitando a volatilidade para fazer algumas movimentações para fundos que consideramos mais atrativos, aumentando nossa exposição em fundos de lajes corporativas e recebíveis.
(i) Mercado internacional
Mercado de trabalho segue forte
No mês de outubro foram divulgados os dados do mercado de trabalho não agrícola americano (payroll), relatando a criação líquida de 254 mil empregos em setembro, número que por sua vez superou muito as expectativas do mercado, que estimava a geração de 150 mil. A criação de empregos no setor privado também superou as projeções, ainda quem em menor magnitude. Ao todo, foram criadas cerca de 233 mil vagas no mês de outubro, frente as 113 mil projetadas e 159 mil abertas no mês anterior.
Inflação também se mostra persistente
No que tange à inflação, também tivemos dados surpreendendo as expectativas do mercado. O CPI divulgado mostrou uma aceleração de 0,2% nos preços, frente aos 0,1% estimados pelo mercado, enquanto seu núcleo surpreendeu em +0,11% m/m. Ressaltamos, no entanto, que a inflação acumulada dos últimos 12 meses segue em trajetória de queda.
Em suma, os conjuntos de dados divulgados mostram que a economia americana segue forte e resiliente, afastando os temores de uma possível recessão, algo que circulava pelo mercado até poucos meses atrás. Além disso, ressalta que a decisão do Fed de iniciar o ciclo de corte de juros com uma maior magnitude (50 bps) pode ter sido precipitada, reforçando a ideia de que ele deverá seguir com cortes menores nas próximas reuniões (25 bps).
(ii) Mercado doméstico
No cenário doméstico, a bateria de dados divulgada durante o mês segue surpreendendo negativamente as expectativas do mercado no que diz respeito ao cenário fiscal. Os dados divulgados pelo Banco Central mostram uma continuidade dos déficits do governo, que mesmo sob pressão, ainda não vocalizou esforços concretos para reduzir seus gastos e conter a trajetória da dívida pública.
Os últimos dados divulgados pelo Boletim Focus ainda mostram o ceticismo do mercado para com o governo no que diz respeito ao contingenciamento de gastos, fazendo com que as expectativas de inflação chegassem a 4,55%, estourando a meta de 4,5% do Banco Central. Ademais, as expectativas da taxa de juros para o final do ano de 2024 seguem no patamar de 11,75%, após diversas revisões altistas ao longo do segundo semestre.
Dito isso, é notável que o mau humor relacionado ao fiscal brasileiro segue pautando o rumo dos ativos de maneira negativa. O mercado ainda segue em compasso de espera para um possível anúncio de corte de gastos especialmente após as eleições municipais, algo que, caso aconteça, deverá destravar valor em boa parte dos ativos da bolsa brasileira.
Comentários sobre a carteira
Continuamos com ligeira preferência aos fundos de crédito, ainda mais considerando o novo ciclo de aumento de juros e as expectativas de sua taxa terminal. Como consequência, optamos por incluir fundos atrelados ao CDI à carteira de renda, retirando ativos que, na nossa visão, não possuem tanta margem para aumento de rendimentos ao longo dos próximos meses. Além disso, dado o desconto excessivo de alguns fundos, optamos por fazer uma alocação estratégica, visando uma oportunidade de yield elevado devido ao desconto e um potencial de valorização no curto/médio prazo.
Já na carteira valor, estamos iniciando uma rotação gradual, que se poderá se estender ao longo dos próximos meses, onde retiramos gradativamente ativos que acreditamos que deverão sofrer em termos nominais por conta de quedas nos seus rendimentos, aumentando posições em fundos que deverão sofrer o efeito oposto em um horizonte de tempo relativamente curto.
Carteira Renda
Alterações
Saída de HGLG11 (-7,5%) e LVBI11 (-12,5%)
Entrada de KNUQ11 (+10%) e VINO11 (+10%)
Recomendação Carteira Renda – Novembro/2024
Performance
No mês de Outubro a Carteira Renda teve performance de -1,24%, em comparação a -3,06% do Ifix. O maior promotor do mês foi o HGRE11 com alta de 2,38% e o detrator foi o LVBI11 com performance de -4,04%.
Desempenho Carteira Renda – Outubro/2024
Carteira Valor
Alterações
Redução de BRCO11 (-2,5%)
Aumento de VILG11 (+2,5%)
Recomendação Carteira Valor – Novembro/2024
Performance
Já a carteira valor teve performance de -1,59%, em comparação a -3,06% do Ifix. O maior promotor do mês também foi o HGRE11 com alta de 2,38% e o detrator foi o VCJR11 com performance de -5,43%.
Desempenho Carteira Valor – Outubro/2024
Desempenho acumulado da carteira recomendada vs Ifix
A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao Ifix, mas com menos volatilidade. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao Ifix.
Manatí Capital Hedge Fund – MANA11
-Fundo de Multiestratégia.
O Manatí Hedge Fund FII tem por objetivo auferir rendimentos mediante a aplicação de recursos em ativos de cunho imobiliário, como CRI, FII, FIDC Imobiliário, Ações Imobiliárias, Cotas de SPE, Imóveis e outros títulos imobiliários. O fundo foi recém incluído no IFIX, com uma participação de 0,23% no índice.
O fundo, relativamente recente no mercado desde sua fundação (maio de 2022), tem demonstrado um sólido desempenho, crescimento e reconhecimento dos investidores, visto pela sua rápida inclusão no IFIX em setembro/2024. Com um Patrimônio Líquido de aproximadamente R$ 352 milhões (após o recente término da 5ª emissão de cotas), o fundo é bem posicionado para continuar expandindo suas operações e aumentando sua presença no mercado. A carteira de CRIs (80% do PL) é bem diversificada, com uma presença significativa em incorporação (23,9%) e shoppings (8,7%) em uma estratégia focada em recebíveis com garantias sólidas, proporcionando uma fonte estável de rendimento e segurança para o fundo. Além disso, a carteira do fundo possui um bom equilíbrio entre ativos CDI (52,2%) e IPCA (47,8%), com carregos bons nos dois indexadores. Por parte da estratégia de FIIs (15,5% do PL) complementa a composição da carteira, diversificando ainda mais os ativos do fundo e reduzindo o risco associado a qualquer segmento específico. Há ainda uma porção pequena investida em ações (2% do PL), especificamente em MRV, Tenda, SYN Prop & Tech e nas três administradoras de shoppings listados na bolsa.
Durante último mês, o fundo terminou a alocação dos recursos levantados em sua 5ª emissão, alocando o caixa remanescente majoritariamente em CRIs, e o restante em FIIs e ações das empresas que comentamos acima. Após a destinação dos recursos, o fundo segue com uma posição de 4,5% em caixa. O fundo tem entregue resultado operacional relativo à banda inferior do guidance, que representa, no preço atual, um dividend yield na casa dos 14% (considerando o limite superior o yield seria de aproximadamente 16,8%) – equivalente a yields de fundos HY, mesmo sendo middle risk. Desde o início, o fundo gerou um retorno excedente consistente, com uma performance de +31,4% ajustada pelos dividendos distribuídos, superando o IFIX em 172% e o CDI em 119%. A gestão ativa e a reciclagem de ativos contribuíram para ganhos de capital diversificados. Com a carteira composta predominantemente por ativos internos e bem estruturados, o fundo manteve-se bem posicionado para capturar oportunidades diferenciadas de investimento.
Bresco Logística – BRCO11
-Fundo de Logística.
É o fundo de logística da Bresco que tem como objetivo investir em imóveis estabilizados com o objetivo de gerar renda e ganho de capital aos cotistas. Seu foco é em imóveis bem localizados e com elevado padrão construtivo. O fundo possui 12 imóveis, contabilizando 472 mil m² de ABL. Metade dos ativos localizam-se no estado de São Paulo e dois terços das propriedades são last mile.
O portfólio gera uma receita anual estabilizada de mais de R$ 157 milhões, com 33% das propriedades localizadas a até 25 km de São Paulo e uma vacância física de 0% (desconsiderando a recisão antecipda de Natura, que comentaremos a seguir). Os contratos de locação têm prazo médio remanescente de 5,3 anos, sendo 37% atípicos. Cerca de 61% dos inquilinos possuem classificação de grau de investimento, AAA (br) ou AA (br) pelas agências de rating. Onze das doze propriedades têm especificações técnicas de classificação A+. O fundo é gerido ativamente, focado exclusivamente no segmento logístico.
No final de outubro, o fundo divulgou a locação de 1 galpão do imóvel Bresco Contagem para a Bunzl Prot-Cap, uma empresa de EPIs com sede em Londres. O contrato de locação possui vigência de 5 anos e poderá incrementar os rendimentos do fundo em R$ 0,01 por cota, representando um acréscimo de aproximadamente 0,11% no Yield anualizado. No entanto, ressaltamos que o contrato possui carência de 3 meses. A locação convergiria a vacância física da área logística do fundo para 0%.
No entanto, no mês de setembro o fundo anunciou que a Natura irá rescindir antecipadamente o contrato do galpão de Canoas (RS), desocupando aproximadamente 62% da ABL do imóvel, o que corresponde a 4,4% da ABL total do fundo e R$ 0,03 de rendimento por cota. O contrato prevê um aviso prévio de 6 meses, o que na prática, implica que o fundo deve receber os aluguéis até fevereiro, além de receber uma indenização equivalente a 6x o valor do aluguel vigente após o término do aviso.
No curto prazo, não esperamos que o fundo venha a sofrer com a rescisão. No entanto, dado o tamanho do espaço desocupado e a dinâmica de relocação do espaço, existe uma possibilidade de novos contratos demorarem mais de 12 meses para efetivamente começarem os pagamentos (tempo de relocação + carência). Isso aliado a um desconto pequeno (P/VP de 0,92x) nos fez optar por começar uma rotação gradual do fundo na carteira para darmos maior representatividade para o VILG11, que na nossa visão, possui uma dinâmica mais favorável de resultados no curto/médio prazo.
Nossa recomendação para o fundo ainda se baseia na qualidade e localização do portfólio. Reconhecemos que a gestão realiza um processo de alocação e desinvestimento de forma bastante diligente, como evidenciado pela venda do Bresco São Paulo em 2023, por R$ 6.044,87/m², a um cap rate de 7,2%, gerando um lucro de R$ 143 milhões, juntamente com as recentes aquisições informadas. No entanto, o Bresco Canoas (até então ocupado pela Natura), responsável por 5% da receita mensal do fundo, foi diretamente afetado pela inundação na região, resultando na suspensão temporária das atividades dos inquilinos naquele momento. Isso reforça nossa preocupação quanto à dificuldade de relocação do imóvel.
Clave Índices de Preço – CLIN11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Clave Alternativos que busca construir uma carteira diversificada de CRIs, majoritariamente em emissões com benchmark em juros reais, destinada para financiar a aquisição de imóveis, adiantar recebíveis imobiliários e conceder crédito corporativo, com maior foco na região Sudeste (74%) e nos segmentos residencial, logístico e comercial. Fundo apresenta 27 CRIs, indexados em inflação (82%) e CDI (13%), com spread MTM médio de IPCA+9,6% a.a. e CDI+5,2% a.a.
O CLIN11 é uma excelente oportunidade de alocação, especialmente para aqueles que buscam um ativo de recebíveis abaixo do P/VP, negociada a 0,96 atualmente. A carteira do fundo é composta por operações que oferecem uma taxa média líquida de IPCA + 9,8%, com um spread de 3,0% em relação à NTN-B equivalente. Além disso, a carteira do CLIN11 já “nasce diversificada” em termos de segmento e localização, o que contribui para a mitigação de riscos e a estabilidade dos rendimentos. O fundo conta com devedores de alta qualidade, reduzindo o risco de inadimplência e proporcionando maior segurança. Atualmente, o CLIN11 já integra o IFIX (0,3%), com uma crescente em sua liquidez diária (R$1,8 milhão/dia) em pouco mais de 1 ano de existência (início em 31/07/2023), demonstrando maturidade célere e consistência em sua gestão.
BTG Pactual Logística – BTLG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística do BTG Pactual que tem como objetivo obter renda e ganho de capital por meio da exploração de empreendimentos logísticos. O BTLG11 possui 1,2 milhões m² de ABL em 35 imóveis com maior concentração no estado de São Paulo e Minas Gerais.
Em outubro foi concluída a aquisição de 13 ativos por R$ 1,8b (anunciada em agosto) a um cap rate de 9,5%, que nos parece atrativo para ativos logísticos dentro do Raio 60km SP, apesar de já ter sido anunciada anteriormente, os detalhes foram divulgados no mês de outubro, dado que haviam algumas condições pendentes.
A aquisição será feita na estrutura de Sellers Finance, com 65% pago à vista e o restante será pago após 18 meses com valor atualizado pelo IPCA. Na prática esta estrutura é equivalente à uma aquisição com alavancada com taxa de juros equivalente ao IPCA+0%, muito mais barato que a alavancagem tradicional do setor de IPCA+6-7%, promovendo um resultado mais forte nestes próximos 18 meses. Com a aquisição, o fundo adiciona 541 mil m² à sua ABL, além de uma receita de R$ 0,32 por cota.
Considerando que o fundo utilizará pouco mais de 60% do valor em caixa para realizar o pagamento da primeira parcela, estimamos que a diferença da receita adicionada e rendimentos do caixa alocado em CDI poderá aumentar o yield do fundo em até 1%. Ademais, a aquisição amplia a presença geográfica do fundo, além de ampliar a qualidade do portfólio, que passou a ter 97% dos ativos sendo considerados A+ (vs 92% antes da aquisição).
Com isso, o fundo amplia ainda mais sua coleção de ativos estrategicamente localizados, com parte dos ativos adquiridos compondo um complexo de 9 galpões localizados a ~60 km de São Paulo, e que por sua vez também possuem inquilinos com bom risco de crédito.
SPX Syn Multiestratégia – SPXS11
-Fundo de Multiestratégia.
Fundo multiestratégia da SPX SYN Gestão de Recursos que tem objetivo obter rendimentos e/ou ganho de capital por meio de um mandato mais amplo de investimentos, como em CRIs, ações imobiliárias, cotas de FII e ativos reais. O portfólio de ativos contempla 72% em CRIs, 15% em FIIs, 9% em Caixa e 4% em Ações. A estratégia, atualmente, esta alocada em ativos geração de renda (86%), ganho de capital (6%) e o restante em ativos com perfil renda e ganho de capital (8%). O spread médio da carteira de CRIs representa IPCA+9,8% e CDI+3,1%.
Durante o mês de setembro, a carteira de ações do fundo performou marginalmente abaixo do IMOB, tendo caído cerca de 4%, enquanto o índice 3%. Já a carteira de FIIs teve uma performance substancialmente melhor que a do IFIX, subindo 1,5% contra uma queda de 2,6%. O fundo aproveitou a alta momentânea de um dos seus ativos para liquidar parte de sua posição, o que gerou um rendimento de 223% do CDI.
Conforme mencionamos no mês anterior, alguns projetos do fundo tiveram suas fases de repasse iniciadas, o que deve aumentar parte dos fluxos de amortizações devido ao processo de cash sweep. Com isso, acreditamos que o fundo deva seguir com boas alocações, aproveitando os preços atuais de FIIs e até mesmo taxas mais elevadas devido à alta nas NTN-B.
O fundo negocia ligeiramente abaixo do seu valor patrimonial (0,98x P/VP), indicando um retorno líquido aproximado de IPCA+10,1% e CDI+3,5%. Embora apresente um perfil de risco intermediário, as operações são respaldadas por garantias robustas e taxas competitivas. A flexibilidade de mandato, característica de fundos multiestratégia, permite que o fundo se adapte às variações dos cenários macroeconômicos. Atualmente, o fundo tem 57% de sua carteira de CRIs atrelada ao IPCA e 43% ao CDI, posicionando estrategicamente frente uma taxa de juros terminal prevista mais elevada do que o previsto no início do ano de 2024 e em um contexto de inflação mais persistente.
Kinea Securities – KNSC11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea que tem como objetivo investir em CRIs com boa relação de risco retorno indexados tanto à IPCA quanto ao CDI. Atualmente o KNSC11 possui 106,3% do seu patrimônio líquido alocado, exposição essa que é possível pelo uso de instrumentos de alavancagem. 57,3% do seu patrimônio está alocado em CRIs indexados ao IPCA com yield médio de 9,16% (MTM), 43,5% está indexado ao CDI com yield médio de 3,54% (MTM). As duas maiores alocações por setor concentram no setor de escritórios (34,3%) e o residencial (34,4%).
Durante o mês de outubro, o fundo finalizou a oferta de R$ 625 milhões anunciada em agosto. Ressaltamos que a oferta contou com a distribuição integral do lote adicional de 25%, indicando uma forte demanda pelas cotas. A intenção de utilização dos recursos será alocação de R$ 390m em CRIs com taxa média de IPCA+8,6% (levemente abaixo do MTM da carteira atual), R$ 90m em CRIs com taxa média de CDI+3,5% (em linha com o MTM da carteira atual), além da recompra de parte das compromissadas, isto é, redução da alavancagem.
A recomendação para este FII se fundamenta na qualidade dos seus devedores e na diversificação de sua carteira, que está bem indexada tanto ao CDI quanto ao IPCA. Diante de um cenário de altas taxas de juros e inflação persistente, o fundo se mostra particularmente uma ótima opção apresentando uma postura mais defensiva. Atualmente, o fundo negocia com um yield de IPCA+8,1% líquido, o que representa aproximadamente 130 bps da NTN-B de referência.
Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento. O fundo possui 43 CRIs na carteira, com duration de 3,1 anos, onde 68,7% de seus ativos alocados estão indexados ao IPCA, com spread médio de 9,0%, e 31,3% estão atrelados ao CDI + 2,6%, todos marcados a mercado mantendo um LTV médio de 55,7%. Os CRIs de seu portfólio possuem garantias sólidas e bons devedores como HBR, Rede D’or e Correios, sendo sua maior exposição em Built to Suit e no segmento corporativo.
Dado o nível de exposição a crédito indexados ao CDI, o fundo tem uma capacidade de manter um patamar bom de dividendos nos próximos meses, considerando o recente retorno do aumento e perspectiva dos juros altos, além de se proteger de eventuais altas do IPCA. Na nossa visão, o fundo tem um desconto muito grande (P/VP de 0,91x) para o nível de risco e indexação da carteira.
Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade de crédito do seu portfólio, boas garantias, diversificação das operações, composição equilibrada de indexadores e um carrego de carteira bastante atrativo, o que vem recorrentemente entregando um dividend yield anualizado próximo de 11%.
Vectis Juro Real – VCJR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Vectis Gestão que aplica em CRIs, LCIs, LHs e outros ativos financeiros imobiliários. O VCJR11 paga rendimentos mensais a seus cotistas e busca acompanhar a rentabilidade da NTN-B + 1% a 3% a.a.
O fundo está com 108,9% do seu PL alocado, principalmente em CRI e FII, com 81% das operações com garantias no estado de São Paulo. A Vectis Gestão mantém controle significativo sobre os CRIs do fundo, representando 96% da carteira de CRIs ou 102% do PL. Com R$1,5 bilhão alocados e R$127 milhões em operações compromissadas reversas de longo vencimento, o fundo segue uma gestão de risco rigorosa, monitorando liquidez e riscos.
O fundo mantém 98,0% do PL em CRIs indexados a IPCA+10,5% (MTM) com duration de 2,6 anos, e 8,0% do PL a CDI+4,5% (MTM) com duration de 1,6 anos. A carteira se divide em 33,2% no residencial, 23,4% comercial, 11,9% corporativo e 10,0% hotel. Sua maior posição é o CRI Res. Alto das Nações (10,3% do PL).
A recomendação é positiva devido à sólida estrutura de garantias, com uma posição majoritária no estado de São Paulo, o que confere uma base robusta dado um perfil “middle risk”. A qualidade e a localização das garantias oferecem uma compensação eficaz, resultando em um perfil de risco de crédito favorável. Atualmente negociado a 0,88x do seu valor patrimonial e a IPCA+13,7% bruto, aproximadamente 700 bps de spread sobre a NTN-B de duration mais próxima.
Vinci Logística – VILG11
-Fundo de Logística.
Fundo de logística da Vinci com objetivo de gerar renda por meio da aquisição e locação de imóveis prontos ou em construção, assim como ganho de capital obtido pela compra e venda dos imóveis. Atualmente, o fundo possui participação em 15 imóveis, somando 590 mil m² espalhados por 7 estados nas regiões Norte, Nordeste, Sul e Sudeste. Dentre seus inquilinos estão a Tok&Stok, Ambev e Privalia, entre outros totalizando 59 locatários.
Em setembro, o fundo continuou realizando locações de dois de seus galpões, localizados nos estados do Rio de Janeiro (Caxias Park) e Pará (Alianza Park). Com isso, ambos os ativos passarão a ter uma taxa de ocupação superior a 90%, além de outras negociações em andamento, que poderão reduzir ainda mais a vacância nos próximos meses.
Conforme mencionamos anteriormente, estamos aumentando nossa posição em VILG11, em detrimento de BRCO11, dado que acreditamos em um maior potencial de valorização das cotas, além de aumentos substanciais de rendimentos que irão ocorrer após o término de carências de alguns contratos. O fundo atualmente distribui o limite inferior de seu guidance de rendimentos.
Somente no 4T24, são esperados incrementos de aproximadamente R$ 0,02 por cota, seguidos de mais R$ 0,03 no 1T25 e R$ 0,02 no 2T25, isso sem considerar nenhuma venda de ativo, que por sua vez poderia antecipar, ou até mesmo aumentar os valores mencionados. O fundo negocia com um desconto próximo a 30% da cota patrimonial, com um yield anualizado de 8,9% considerando o patamar de dividendo atual.
Considerando o preço de tela atual e as bandas inferior e superior do guidance do fundo para o meio do ano de 2025, o yield anualizado do fundo poderá crescer entre 1,03% e 1,8%, fazendo com que o seu rendimento anualizado alcance patamares entre 9,9% e 10,7%.
Dado que esse patamar de yield é relativamente elevado para fundos de logística, acreditamos que as cotas poderão sofrer uma valorização expressiva para se adequar ao que consideramos a média de rendimentos para um fundo de logística (8-9%).
Dito isso, iremos monitorar de perto a evolução dos yields conforme esperado pelo fundo, afim de possivelmente continuarmos com um aumento da participação do fundo no peso da carteira até meados de 2025.
Genial Malls – MALL11
-Fundo de Shoppings
Fundo de Shopping Center da Genial Gestão que tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional. Atualmente seu portfólio é composto por 14 ativos totalizando 128 mil de ABL, distribuídos em 5 estados, com presença majoritária no Sudeste e Nordeste, e mantém uma taxa de vacância em 4%.
O fundo gerou R$ 10,3 milhões em renda operacional dos shoppings do portfólio. As vendas totais atingiram R$ 158 milhões, o que representa um crescimento de 46% em relação ao mesmo mês de 2023, e um aumento de 17% nas vendas por m². O NOI Caixa teve um crescimento de 27% em comparação com setembro de 2023, com uma elevação de 2% no NOI caixa por m². A vacância foi de aproximadamente 4% da ABL própria.
Em nossa avaliação, o fundo realizou boas movimentações em sua última oferta, realiza uma desalavancagem, e coloca o fundo em um novo patamar de portfólio, através de aquisições que tem melhorado o cap rate do fundo. Nossa recomendação fundamenta-se na habilidade da gestão de realizar vendas de ativos a um cap rate de 8,56% e novas aquisições a um cap de 9,2%, sendo capaz de girar o portfólio gerando melhora no carrego dos ativos. O fundo negocia com um desconto exagerado, na nossa visão (P/VP de 0,85x), enquanto entrega um DY na casa dos 9% sem alavancagem. Na prática, fundos de shopping tendem a se alavancar para “antecipar” o ganho de capital das suas reavaliações e o aluguel dobrado de dezembro. Mesmo sem essa alavancagem, o MALL11 está entregando yield similar aos concorrentes, o que nos leva a crer que a cota está muito depreciada por uma visão generalizada e incorreta baseada apenas em dividendos.
Vino Offices – VINO11
-Fundo de Lajes Corporativas.
O Fundo investe em edifícios corporativos de alto padrão nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro. Os principais ativos são Boutique Offices, mas também conta com a sede da emissora Globo em São Paulo, representando cerca de 44% da receita do fundo em um contrato atípico de 15 anos. Atualmente, julgamos que o fundo possui um desconto excessivo, sendo negociado a 0,48 da cota patrimonial.
Estamos realocando nossa posição de LVBI11 em VINO11, por acreditar que o fundo possui perspectivas mais favoráveis de curto/médio prazo, além de um desconto excessivo. Durante os últimos meses, o fundo sofreu com algumas turbulências, mas que na nossa visão ficaram para trás e abriram uma janela de oportunidade de alocação.
Os acontecimentos vão desde o término de dividendos extraordinários (resultados da venda de um de seus ativos), inadimplências (que por sua vez já foram ressarcidas, mas que também culminaram na desocupação do imóvel), e boatos de que a Globo estaria pensando em rescindir seu contrato, tal fato foi desmentido pelo fundo juntamente à própria emissora.
Dito isso, acreditamos que a tempestade passou, e que os ventos começarão a soprar a favor. O fundo ainda possui fluxos de recebimento referentes a venda do ativo, o que ajudará na amortização das dívidas ao longo do ano, nos deixando tranquilos quanto à sua posição de caixa para o ano que vem.
Kinea Índices de Preços – KNIP11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo de recebíveis da Kinea dedicado aos investimentos em CRIs predominantemente indexados à inflação destinado a investidores qualificados, ele conta com devedores de bom risco de crédito e estrutura de garantia robusta. Atualmente o KNIP11 possui 98 CRIs e 103% do P.L. atrelado ao IPCA, essa exposição é possível pelo uso de instrumentos de alavancagem. Suas maiores exposições são nos setores de escritórios (29,8%), shoppings (29,0%), logístico (25,1%) e residencial (8,2%). Sua carteira possui um carrego de IPCA + 8,94% na marcação a mercado e sua duration é de 4,2 anos. Seus maiores devedores são a JHSF e Gazit.
Entendemos que os investimentos de KNIP11 estão alinhados com a estratégia do fundo de diversificar seus ativos e garantir fluxos de receita estáveis, contando com garantias sólidas para proteção do capital investido à taxas atrativas enquanto mantém seu perfil clássico de crédito dado como “high-grade”.
Atualmente, o fundo está sendo negociado com a IPCA+8,8% líquido, equivalente a um spread líquido de 200bps sobre a NTNB equivalente, com uma carteira com boa qualidade de crédito. Acreditamos que o fundo ainda segue sendo uma boa opção devido à qualidade de sua carteira, apesar de não possuir um desconto muito atrativo (P/VP de 0,97).
Kinea Unique HY – KNUQ11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea relativamente novo, com uma proposta semelhante ao KNHY, porém mais focado em operações atreladas ao CDI. Atualmente possui 78,3% do PL em CRIs indexados ao CDI com um spread de aproximadamente 5,11%, 20,8% em LCIs também atreladas ao mesmo indexador e rendimento de 97%, que por sua vez podem ser consideradas como caixa. O fundo possui maior exposição ao setores residencial (63,8%), seguido por menores exposições à logística (3,5%) e loteamentos (2,7%).
Sendo uma das nossas novas inclusões na carteira, optamos por realizar a substituição do HGLG11 por KNUQ11 na nossa carteira renda. Apesar de ambos os fundos não possuírem margem excessiva de valorização frente à cota patrimonial (P/VP KNUQ11 de 1,03 e HGLG11 de 0,99), acreditamos que a substituição deva contribuir positivamente com a composição da carteira dado o yield naturalmente mais elevado do fundo da Kinea. Ele por sua vez negocia a um spread de aproximadamente 3% do CDI, com um yield anualizado próximo a 11,6% considerando a cota a mercado.
Durante o último mês, o fundo adquiriu 3 novos CRIs a um valor total de R$ 58,4 milhões, a taxas entre CDI+4 e 5%. Além disso, o fundo também ressaltou que segue na estruturação de 4 novos CRIs, que devem ser integralizados a uma taxa média de CDI+5,4%, sendo desembolsados R$ 200 milhões ao todo. Com essas integralizações e futuras aquisições de CRIs com taxas semelhantes, esperamos um aumento significativo no yield do fundo, que já é atrativo.
CSHG Real Estate FII – HGRE11
-Fundo de Lajes Corporativas.
Fundo do Credit Suisse Hedging-Griffo que tem como objetivo a aquisição de ativos corporativos voltados para a renda. O fundo possui 16 ativosespalhados do Rio de Janeiro ao Rio Grande do Sul somando 162 mil m² de ABL e prazo médio de 4,2 anos. Dentre os principais ativos termos de receita para o fundo destacam o Edifício Chucri Zaidan, Martiniano e Centro Empresarial Sêneca, todos localizados em São Paulo/SP.
Em setembro, o fundo reduziu sua vacância física para 16,6%, alugando 6 andares da Torre Martiniano, restando apenas o 22º andar do edifício, que segundo o fundo, ainda não está sendo comercializado devido à um projeto no rooftop.
Seguindo o que comentamos no mês passado, o Ed. Antônio das Chagas (~2% do PL do fundo) se encontra em fase final de diligência com um possível comprador. No entanto, ressaltamos que o fundo ainda avalia uma possibilidade de locação, a depender dos retornos, riscos e prazos de cada uma das alternativas.
Além disso, um dos andares do Centro Empresarial Guaíba desocupados previamente pela Realize foi locado novamente, enquanto o segundo foi desocupado no final de outubro. Além disso, o fundo formalizou a devolução de dois andares da Totvs, gerando uma multa de aproximadamente R$ 500 mil (que já foram pagos em agosto). O fundo segue com 2 negociações em andamento, que por sua vez somam 4 andares.
Por fim, o fundo formalizou a devolução do andar ocupado pela Armac, que por sua vez gerou uma multa de R$ 902 mil (+R$ 0,08 por cota), que será paga em duas parcelas, sendo a primeira em jan/2025 e a segunda em jul/2025.
Apesar da queda acentuada das cotas do fundo nos últimos meses, acreditamos que o fundo se encontra em um patamar de desconto elevado. Dito isso, ainda esperamos que o fundo consiga relocar os imóveis desocupados, além de seguir com sua estratégia de desinvestimento, o que por sua vez abrirá margem para uma valorização das cotas no curto/médio prazo.
RBR High Grade – RBRR11
-Fundo de Recebíveis.
O RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito e boas garantias. Sua carteira de CRIs é composta por 41 ativos: 8% deles são indexados ao CDI e 92% à inflação, com taxa MTM médio de CDI+2,6% e IPCA+8,1%, apresentando duration médio de 3,6 anos e LTV de 57%. Sua carteira é composta por devedores com boa qualidade de crédito como Brookfield, Rede D’Or e LogCP. Vale destacar que 56% das garantias está localizada em regiões prime.
No mês de setembro o fundo realizou o investimento de R$ 9,2 milhões em um CRI com remuneração IPCA+8%, decorrente de uma operação de alavancagem para aquisição de apartamentos na cidade de São Paulo. Além de a cota adquirida ser a sênior (contando com prioridade nos recebimentos), a operação também conta com uma série de garantias.
Nossa tese de recomendação do RBRR11 se baseia na qualidade dos devedores e das operações, que possuem garantias localizadas em regiões prime de São Paulo, como Pinheiros, Jardins e Faria Lima. Além disso o fundo vem sendo negociado com um carrego próximo de IPCA+10,2% líquido.
Kinea Rendimentos Imobiliários – KNCR11
-Fundo de Recebíveis.
Fundo da Kinea Investimentos que tem como objetivo investir em CRIs de baixo risco com remuneração atrelada ao CDI. Atualmente, o KNCR11 possui 101,3% de seu patrimônio líquido alocado. Dito isso, 92% do seu patrimônio está alocado em CRIs com remuneração média (MTM) de CDI+2,4%, e prazo médio de 4,4 anos. Dentre seus principais devedores encontram-se empresas como Brookfield e JHSF.
No mês de setembro o fundo realizou duas aquisições de CRIs que totalizaram R$ 140 milhões a uma taxa de CDI+2,25%. A maior delas (que totaliza R$ 100 milhões) sendo uma carteira de créditos Pro-Soluto cedida pela MRV, que se junta com as outras operações semelhantes que o fundo já possui com a construtora.
Além disso, o fundo espera desembolsar cerca de R$ 655 milhões ao longo das próximas semanas, alocando parte do capital resultantes das operações de alavancagem pós 10ª emissão. Além disso, o fundo ainda possui uma nova oferta em andamento, que deverá levantar aproximadamente R$ 2 bilhões (~29% do PL atual do fundo).
A recomendação desse FII é fundamentada em uma opção mais defensiva, pautada em uma carteira com devedores sólidos e com baixo risco de inadimplência. Atualmente o fundo negocia a um P/VP de 1,02, com um spread líquido de 0,33% do CDI.
Objetivo
Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.
Glossário
Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.
FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.
High Grade: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com bom risco de crédito, ou seja, de baixo risco.
High Yield: Ativos de renda fixa atrelados a devedores com risco elevado, consequentemente com maior remuneração.
Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.
IPO: Oferta pública inicial.
Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.
LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.
NOI: Lucro operacional líquido.
Pipeline: Conjunto de bens ou ativos que o fundo pretende adquirir
PL: Patrimônio líquido do fundo.
RMG: Renda mínima garantida pelo vendedor do ativo.
Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.
Taxa de administração: Remuneração dos administradores.
Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.
Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.
TIR: Taxa interna de retorno.
P/VPA: Valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido.
WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média ponderada do prazo dos contratos dos aluguéis pela receita vigente de aluguel próprio.
