Carteira Recomendada de FIIs – Outubro 2021

Comentário da analista

Setembro foi o mês de imprevisibilidade, incerteza e risco fiscal. O mês foi marcado pela volatilidade no mercado internacional com o anúncio de que o FOMC pretende reduzir a compra de ativos no mercado financeiro já no mês de Novembro e a intenção de iniciar a regularização das taxas de juros em 2023, o que significaria juros internacionais mais altos. No cenário doméstico, o risco fiscal continua preocupando, principalmente devido a discussão sobre o andamento das reformas e a manutenção do teto dos gastos, aumentando o risco Brasil e refletindo em um real desvalorizado.

Carteira Renda

Alterações

• Entrada do PVBI11: o fundo de lajes corporativas da VBI Real Estate acaba de sair do período de silêncio e voltamos ele para a nossa carteira recomendada. Na nossa visão, a localização prime dos ativos permite ao fundo manter a ocupação de seu portfólio elevada, garantindo a estabilidade e perenidade dos dividendos.

• Saída do HGRU11 e BTCR11: em nossa avaliação, devido a estratégia e alocação atual dos fundos, vemos os ativos com pouco upside nos dividendos, por isso optamos pela retirada dos mesmos da recomendação este mês.

Performance

No mês de Setembro, o desempenho da Carteira de Renda foi de -0,93% com 0,76% de dividendos, comparado a -1,24% do IFIX. O maior promotor da carteira foi o VINO11, já o maior detrator foi o fundo MGFF11. De forma geral, o segmento de fundo de fundos foi o mais afetado pelas incertezas dos últimos meses, explicado em partes pelo movimento de venda desses ativos por investidores que migraram seus recursos para a renda fixa, uma vez que estes apresentam risco menor.

Carteira Valor

Alterações

• Troca do HSML11 por PVBI11: estamos retirando o fundo de shopping center da carteira pois pretendemos diminuir nossa exposição a este segmento e entendemos que o HSML11, por seu nível de inadimplência e descontos estarem acima do que temos visto em outros ativos do setor, terá uma retomada mais lenta. Por isso, optamos pela troca do HSML11 pelo PVBI11, fundo de lajes prime que apresenta expressivo desconto em seu valor a mercado.

Performance

No mês de Setembro, o desempenho da Carteira de Valor foi de -2,46% versus a -1,24% do IFIX.  O maior promotor da carteira foi o CPTS11, já o maior detrator foi o fundo RBRF11. De forma geral, o segmento de fundo de fundos foi o mais afetado pelas incertezas dos últimos meses, explicado em partes pelo movimento de venda desses ativos por investidores que migraram seus recursos para a renda fixa, uma vez que estes apresentam risco menor.

Desempenho acumulado da carteira recomendada vs IFIX

A carteira recomendada tem como objetivo obter desempenho superior ao IFIX com menos volatilidade. Em Janeiro deste ano, começamos a dividir nossa carteira em duas estratégias: Valor e Renda. Segue abaixo o desempenho das duas modalidades comparadas ao IFIX:

Análise setorial e econômica

Destacamos alguns acontecimentos que podem impactar o segmento:

• Risco fiscal continua a assombrar os investidores: NEGATIVO
  • A incerteza permanece alta quando falamos sobre o problema fiscal no Brasil. Ainda não se sabe como e nem se as reformas serão aprovadas e não temos certeza se o teto dos gastos será respeitado. Esses fatores têm feito os investidores buscarem por segurança em seus investimentos, causando a desvalorização dos ativos de risco.

• IGP’s começam a mostrar sinais de arrefecimento: POSITIVO
  • As commodities metálicas já estão em trajetória de baixa. Começamos a ver a mesma tendência nas commodities agrícolas e esses efeitos têm sido sentidos nos IGP’s, que tem mostrado deflação.

• IPC-A segue pressionado por fatores externos: LEVEMENTE POSITIVO
  • Apesar da deflação já aparecer em alguns indicadores, esse efeito não tem chegado à ponta consumidora, principalmente pelo efeito do câmbio, que continua desvalorizado pelo elevado risco fiscal que tem afastado o investidor de ativos no Brasil.

• Expectativa de Selic a 8,5% a.a. até o final do ano: NEGATIVO
  • Com a inflação ainda em trajetória de alta devido a fatores internos e externos, nossa análise continua nos dizendo que teremos novos aumentos da Selic até o final do ano, com isso revisamos nossa expectativa para 8,5%.

• Arrefecimento da pandemia: POSITIVO
  • Com a redução consistente no número de óbitos e a maior disponibilidade de leitos em hospitais, a abertura da economia à circulação de pessoa tem se aproximado cada vez mais, possibilitando a retomada econômica de maneira mais consistente.

RBR High Grade – RBRR11

-Fundo de recebíveis imobiliários.

O fundo RBRR11 é o fundo imobiliário de papéis High Grade da RBR Asset Management. Seu objetivo é investir em papéis com boa qualidade de crédito. O fundo busca CRIs, essencialmente, com três tipos de lastro: (i) antecipação de locação, (ii) unidades residenciais prontas e (iii) carteiras pulverizadas.

A gestora possui sua própria metodologia de rating proprietário (“rating RBR”) onde são levados em conta quatro parâmetros: (i) garantias; (ii) fluxo de recebíveis; (iii) capacidade creditícia e (iv) governança. Após a análise desses parâmetros, a RBR chega a uma nota que varia de C- a A+, equivalente ao nível de risco do ativo em análise. Com base nessa nota, eles determinam o preço do ativo, comparando-o com o spread em relação ao título do tesouro equivalente. Vale ressaltar que no RBR High Grade só há investimento em operações com rating RBR mínimo A-.

A carteira do fundo é composta por 42 CRIs onde todos se encontram adimplentes. Sua carteira de recebíveis possui razão de garantia de 1,6 vezes, duration de 3,8 anos e 61% de títulos indexados à inflação. O principal risco da carteira são créditos corporativos.

Nossa tese de recomendação deste ativo se baseia na qualidade de suas operações, que trazem resiliência ao portfólio mesmo em momentos de estresse no mercado, como foi o caso da pandemia. Além disso, após sua última emissão, a gestão conseguiu melhorar o carrego do fundo, refletindo no aumento do guidance de dividendos para o patamar de R$ 0,75 a R$ 0,90/cota.

Capitania Securities – CPTS11

-Fundo de recebíveis imobiliários.

Foi o primeiro fundo imobiliário da Capitânia. Ele iniciou suas operações em 2014 focado em recebíveis imobiliários high yield e, a medida que a gestora e o fundo ganharam relevância, seu foco foi mudando para ativos mais high grade. Atualmente, o fundo também possui uma carteira de fundos imobiliários com o objetivo de aproveitar momentos de distorções no mercado.

O CPTS11, devido ao seu tamanho, possui foco na estratégia de desintermediação bancária de ativos high grade e dessa forma, a atuação da gestão está na originação e estruturação de operações com boas garantias que serão ancoradas pelo próprio fundo e posteriormente vendidas com ágio no secundário, realizando ganho de capital e giro de carteira.

Atualmente, quase 40% da carteira do fundo está alocada em outros fundos imobiliários, aproximadamente 50% em CRIs com duration de 5,8 anos e carrego de IPCA + 6,22% com LTV de 47%. Os dois maiores segmentos de exposição na estratégia de recebíveis são o de shopping e industrial.

Nossa tese de recomendação deste ativo se baseia no importante papel que a Capitânia tem desempenhado, seja na originação de novos créditos, quanto no mercado secundário de CRIs, que tem permitido gerar ganho de capital de forma consistente com o cap compression das taxas de seus CRIs no mercado secundário.

Vinci Offices – VINO11

-Fundo de Escritórios.

É o fundo de lajes corporativas da Vinci Partners. Sua tese se baseia em buscar participação majoritária em edifícios que apresentem pelo menos 1 dos 6 pilares que a gestão acredita ser essencial para a geração de valor dos imóveis: (i) projetos diferenciados e de porte médio (chamados de “boutique office”), (ii) localização em grandes centros, (iii) novas tendências como coworking e space as service, (iv) participação de controle, (v) foco em renda com potencial valorização, (vi) locatários de primeira linha.

O portfólio do fundo é composto por 9 imóveis localizados nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro, locados para empresas como a própria Vinci Partner e a Vitacon, ambas em contratos na modalidade atípica, além de empresas como a We Work, DHL, C&A, etc. O valor médio do aluguel praticado pelo fundo é de R$ 79,80/m², pouco abaixo da média de mercado, o que garante a baixa vacância do fundo.

O fundo possui alavancagem de imóveis comprados a prazo e ainda possui resultados não distribuídos que incrementam a distribuição de dividendos nos últimos meses. A gestão aumentou o guidance de dividendos de R$ 0,44 a R$ 0,48 para R$ 0,50 a R$ 0,72/cota, aumento que se deve ao resultado acumulado no fundo, que está na casa de R$ 1,23/cota, advindos da venda de ativos com ganho de capital e de dividendos não distribuídos. Além disso, ainda há a multa rescisória da Camicado que, no caso de locação da área devolvida gerará novo incremento no dividendo distribuído.

Malls Brasil Plural – MALL11

-Fundo de Shopping.

É o fundo de Shopping Center da BRPP Gestão. Ele tem como objetivo a aquisição de ativos performados, resilientes e com dominância regional.

Atualmente, o fundo possui 7 shopping centers espalhados pelo país com taxa de ocupação elevada de 98%. As vendas por metro quadrado nos ativos do portfólio estão apenas 1% abaixo de julho/2019 devido ao aumento do horário de funcionamento dos ativos. Vale pontuar que este foi o melhor mês de vendas do ano de 2021, onde o fundo apresentou uma inadimplência liquida negativa (-4%) ou seja, a recuperação dos aluguéis devidos foi maior do que a inadimplência no período. Ademais, o fundo possui R$ 28 milhões em outros fundos imobiliários e R$ 30 milhões em instrumentos de caixa.

O fundo possui um portfólio resiliente que, atualmente, conta com uma das menores vacâncias dentre os fundos de shopping, além disso, 4 de seus 7 ativos são únicos nas cidades em que estão localizados, garantindo pouca competição em sua área de influência. O fundo também conta com o mecanismo de renda mínima garantida até 2024 em 1/3 de seu portfólio, que permite o pagamento de dividendos mesmo em períodos de restrições à circulação de pessoas.

RBR Alpha – RBRF11

-Fundo de fundos.

É o fundo multiestrategia da RBR Asset. Ele pode investir em fundo de tijolos, de papel e no próprio certificado de recebível.

Atualmente, o fundo possui participação expressiva em fundos de papéis e CRIs diretamente, devido ao aumento de juros e a inflação resiliente. Também há exposição em fundos de escritório de altíssimo padrão e localização prime com valores descontados.

Nossa recomendação se baseia no fato do fundo estar sendo negociado com um deságio exagerado devido ao momento adverso que estamos vivendo e, por isso, acreditamos ser uma excelente oportunidade para investir no portfólio do fundo com quase 15% de desconto caso comprasse os mesmos ativos no mercado.

Mogno Fundo de Fundos – MGFF11

-Fundo de Fundos.

É o fundo de fundos da Mogno Capital. Seu diferencial está na gestão ativa que busca gerar valor ao cotista e permitir acesso a investimentos com pouquíssima liquidez ou restritos apenas a investidores profissionais, como os fundos de desenvolvimento.

Atualmente, as maiores alocações do fundo estão nos segmentos de recebíveis e escritórios, além de possuir 7% de exposição ao segmento de desenvolvimento, ativos que tendem a ter menor liquidez mas retornos expressivos com a maturação da tese de investimento. No último mês, as principais movimentações do fundo foram no book de papel com a venda de CPTS11 e compra de KNCR11. Com esses trades, a gestão tem buscado reduzir sua exposição ao IPCA para aumentar sua exposição ao CDI.

Nossa recomendação se baseia no fato do fundo negociar a mercado com desconto exagerado, e, além disso, sua carteira atual e reservas permitem a manutenção do pagamento de dividendos na casa dos R$ 0,50/cota.

Plural Recebíveis Imobiliários – PLCR11

-Fundo de Recebíveis.

É o fundo imobiliário de crédito privado da Plural Gestão de Recursos. Sua estratégia se baseia em investir em CRIs com boas garantias e devedores com boa capacidade de pagamento, preferencialmente com indexação a inflação.

33 CRIs fazem parte da carteira com duration de 4,2 anos. Quase 80% de seus ativos estão indexados ao IPCA com spread médio de 6%.

Nossa recomendação do fundo se baseia na boa qualidade dos recebíveis da carteira, no qual cerca de 40% possui risco corporativo de empresas saudáveis, além de sua indexação ao IPCA.

VBI Prime Office – PVBI11

-Fundo de Escritórios.

É o fundo de lajes corporativas prime da VBI Real Estate. Sua tese se baseia na aquisição de lajes em prédios com elevado padrão construtivo e localizados em áreas nobres, especialmente em São Paulo. Além disso, o fundo também pode comprar cotas de outros fundos para compor sua carteira.

Atualmente, o fundo possui 3 ativos performados, 1 em desenvolvimento além de uma posição no HAAA11 (fundo de lajes triple A da Hedge). A vacância dos ativos é quase desprezível, representando apenas 0,1% de sua ABL referente a Torre B JK.

Nossa recomendação do fundo se baseia na qualidade e localização dos ativos do portfólio, que garantem resiliência mesmo em períodos de crise como o que passamos. Ademais, o fundo tem sido negociado a menos de R$ 19 mil/m² no mercado secundário, desconto expressivo quando analisamos o valor das últimas transações de ativos com características similares.

Guardian Logistica – GALG11

-Fundo de Logística.

É o fundo da Guardian Asset que tem como objetivo a compra de ativos logísticos para posterior locação. Seu foco é em contratos na modalidade atípica para inquilinos com baixo risco de crédito como BRF, Air Liquide e Souza Cruz.

O fundo possui atualmente 6 imóveis em sua carteira localizados de Pernambuco ao Rio Grande do Sul. Seu grande diferencial é que os ativos que compõem sua carteira possuem características especificas que o tornam essencial para a operação de seu inquilino, dessa forma os contratos de locação possuem um prazo grande de vigência (WAULT de 11,3 anos). O fundo ainda conta alavancagem em CRIs cujos recursos foram utilizados para concluir a compra dos ativos.

Nossa recomendação do fundo se baseia no fato do fundo possuir inquilinos de qualidade muito bem amarrados aos seus imóveis, o que garante a previsibilidade de seus dividendos.

Bresco Logistica – BRCO11

-Fundo de Logística.

É o fundo da Bresco, com foco na aquisição e locação de ativos logísticos estabilizados, bem localizados, com boa qualidade construtiva e com inquilinos de qualidade de crédito pelo menos AA (br). A gestão também possui expertise para uma eventual expansão da ABL dos ativos do portfólio.

O fundo possui 11 ativos, da Bahia ao Rio Grande do Sul, com 71% da sua ABL composta por imóveis last mile. Com relação a locação dos ativos, 58% dos contratos são na modalidade atípica com inquilinos como o Grupo Pão Açúcar, Whirlpool, DHL, BRF e Natura.

Nossa recomendação se baseia no fato do fundo ser negociado a R$ 3,3 mil/m², quando, em nossa visão, o valor justo deveria ser próximo de R$ 3,5 mil/m² considerando o custo de reposição e o valor do terreno onde os ativos estão localizados. Também acreditamos que as últimas locações realizadas ainda não foram precificadas e estimamos um incremento nos dividendos de R$ 0,03/cota após o período de carência dos contratos firmados.

Objetivo

Identificar, através da análise fundamentalista e de múltiplos, fundos imobiliários que apresentam oportunidade de investimento de acordo com os objetivos de cada investidor, além disso sugerimos o peso para cada ativo de forma a equilibrar o risco da carteira.

Glossário

ABL: Área bruta locável.

Benchmark: Índice de referência.

Cap rate: Taxa de capitalização.

Data ex: Data em que as cotas se tornam ex-dividendos.

Dividend yield: Rendimento anual de um FII, calculado pela divisão dos proventos pelo preço de mercado por cota.

Dividend yield (Forward): Rendimento anual de um FII para os próximos 12 meses.

Duration: Prazo médio ponderado de recebimento dos fluxos de caixa dos papéis.

Follow-on: Oferta pública subsequente ao IPO.

FFO (Funds from Operation): Geração de caixa de um fundo imobiliário.

Ifix: Índice dos fundos de investimento imobiliário.

IPO: Oferta pública inicial.

Liquidez: Capacidade e rapidez com que um ativo é convertido em dinheiro.

LTV (Loan-to-Value): Saldo devedor da operação/valor da garantia.

Spread: Diferença entre a taxa cobrada de uma operação e a taxa de referência (Ex.: NTN-B), com mesma duration.

Taxa de administração: Remuneração dos administradores.

Taxa de gestão: Remuneração dos gestores.

Ticker: Código de negociação do FII na Bolsa.

TIR: Taxa interna de retorno.

NOI: Lucro operacional líquido.

P/VPA: Desconto ou prêmio de negociação entre o valor de mercado e o patrimônio líquido.

WAULT (Weighted Average of Unexpired Lease Term): Média Ponderada do Prazo dos Contratos dos Aluguéis pela Receita Vigente de Aluguel Próprio.